孫世敏，李玲格，劉奕彤

合謀掏空、業(yè)績預(yù)期與高管薪酬契約有效性

孫世敏1，李玲格1，劉奕彤2

（1.東北大學(xué) 工商管理學(xué)院，遼寧 沈陽 110167；2.東北大學(xué) 生命科學(xué)與健康學(xué)院，遼寧 沈陽 110167）

本文以2012-2017年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，檢驗(yàn)不同所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控股條件下合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性影響的差異性，并探索業(yè)績預(yù)期變動(dòng)趨勢(shì)與變動(dòng)幅度對(duì)其影響，發(fā)現(xiàn)如下三點(diǎn)結(jié)論：（1）高管薪酬與公司業(yè)績呈顯著正相關(guān)關(guān)系，證明中國上市公司已建立起有效的薪酬激勵(lì)機(jī)制，其中低控股與相對(duì)控股公司高管薪酬契約有效性較強(qiáng)，國有與非國有公司不存在顯著差異；（2）非國有公司與低控股公司合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，說明這兩類公司大股東與高管合謀掏空動(dòng)機(jī)較強(qiáng)；（3）業(yè)績預(yù)期上升與業(yè)績預(yù)期大增時(shí)合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性的負(fù)向影響更顯著，說明大股東和高管傾向于在業(yè)績預(yù)期利好時(shí)實(shí)施合謀掏空行為。

薪酬契約有效性；合謀掏空；業(yè)績預(yù)期；所有權(quán)性質(zhì)；大股東控股

0 引言

合謀掏空指大股東與高管為謀求非法利益、利用法律法規(guī)漏洞、通過特別協(xié)議或契約相互勾結(jié)掏空上市公司的行為[1,2]。合謀掏空實(shí)現(xiàn)的前提條件是大股東給予高管豐厚的不正當(dāng)額外收益[3]，其表現(xiàn)形式多種多樣，如巨額在職消費(fèi)、超額貨幣薪酬以及較高薪酬粘性等[4,5]，其后果必然降低公司業(yè)績、削弱薪酬契約有效性[6,7]。近年來，國內(nèi)外媒體頻頻曝出大股東與高管合謀掏空上市公司的惡劣行徑，理論界對(duì)大股東掏空動(dòng)機(jī)與治理措施也進(jìn)行了部分研究[8]，但有關(guān)合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性影響研究甚少，目前僅查閱到十余篇直接研究文獻(xiàn)，結(jié)論存在較大差異。部分學(xué)者認(rèn)為合謀掏空行為存在于所有上市公司，且對(duì)高管薪酬契約有效性產(chǎn)生顯著負(fù)向影響[9]；另有學(xué)者發(fā)現(xiàn)大股東控股程度較高時(shí)與高管合謀掏空動(dòng)機(jī)較弱，對(duì)高管薪酬契約無顯著影響[4]。此外，現(xiàn)有研究僅證實(shí)合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性存在影響以及不同所有制環(huán)境下二者影響的差異性，少有文獻(xiàn)探討合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性影響的傳導(dǎo)路徑，或影響兩者關(guān)系強(qiáng)弱的調(diào)節(jié)因素。從理論上分析，大股東控股程度決定了其合謀掏空的動(dòng)機(jī)和可能性，業(yè)績預(yù)期利好（上升、大增）是大股東與高管合謀掏空的最佳時(shí)機(jī)選擇，它們均可能對(duì)合謀掏空與高管薪酬契約有效性關(guān)系產(chǎn)生影響，該方面研究十分薄弱，需要深入探索。

本文學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)表現(xiàn)在如下兩方面：（1）依據(jù)大股東持股比例將其劃分為絕對(duì)控股股東、相對(duì)控股股東和低控股股東，探索三類控股公司合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性影響的差異性，發(fā)現(xiàn)絕對(duì)控股公司高管薪酬契約有效性明顯弱于相對(duì)控股公司和低控股公司，且低控股公司合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性的影響最顯著。該結(jié)論為公司內(nèi)部治理與外部監(jiān)管提供了新線索。（2）引入業(yè)績預(yù)期調(diào)節(jié)變量并檢驗(yàn)其調(diào)節(jié)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)業(yè)績預(yù)期上升和業(yè)績預(yù)期大增時(shí)合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性的負(fù)向影響更顯著，說明大股東和高管傾向于在業(yè)績預(yù)期利好時(shí)實(shí)施合謀掏空行為。

1 文獻(xiàn)回顧

高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)是中國上市公司的顯著特征，從委托代理角度看大股東有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)對(duì)高管行為實(shí)施監(jiān)督，以提升公司業(yè)績并保持薪酬契約有效性。然而近期研究表明中國上市公司高管薪酬契約有效性明顯低于美國等股權(quán)分散國家，該異?，F(xiàn)象引起部分學(xué)者關(guān)注，并嘗試探索合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性影響。Chen等[9]選用公司現(xiàn)金被轉(zhuǎn)移量衡量掏空程度，發(fā)現(xiàn)合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性具有顯著負(fù)向影響。Jiang等[5]的研究指出，合謀掏空是影響高管薪酬契約有效性的重要因素，不僅會(huì)顯著降低公司業(yè)績，而且大股東會(huì)設(shè)置較低的薪酬業(yè)績敏感性，給予高管更多超額薪酬以增強(qiáng)合謀意愿。Wang和Xiao[10]認(rèn)為掏空破壞了中國逐步推進(jìn)的業(yè)績型薪酬激勵(lì)體系，并以中國上市公司1999-2005年數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，證實(shí)控股股東與高管合謀掏空降低了薪酬契約有效性。張敏等[11]的研究顯示，大股東為實(shí)現(xiàn)掏空故意降低高管薪酬業(yè)績敏感性，并增加高管在職消費(fèi)予以額外利益。蘇冬蔚和熊家財(cái)[12]構(gòu)建擴(kuò)展委托代理模型考察掏空對(duì)CEO薪酬契約影響，并應(yīng)用中國上市公司2005-2011年數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)掏空導(dǎo)致CEO薪酬和CEO強(qiáng)制性變更與公司業(yè)績相關(guān)性降低，同時(shí)CEO在職消費(fèi)水平上升，表明大股東掏空行為不僅侵害中小投資者利益，而且破壞公司治理機(jī)制，增加代理成本。李文洲等[13]基于代理成本視角分析大股東掏空對(duì)高管薪酬激勵(lì)影響并探索內(nèi)在機(jī)理，發(fā)現(xiàn)大股東謀求控制權(quán)私人收益的掏空行為會(huì)降低高管薪酬激勵(lì)有效性，并引發(fā)新的代理問題，非國有公司更顯著。姜付秀等[14]發(fā)現(xiàn)業(yè)績型薪酬激勵(lì)體系在中國上市公司基本建成，而大股東掏空行為對(duì)高管薪酬契約有效性產(chǎn)生沖擊，由此推斷削弱薪酬業(yè)績敏感性是大股東與高管合謀掏空的前提，反映出兩者利益的相依性，但相關(guān)證據(jù)較少。Jiang等[15]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，存在合謀掏空行為的公司高管薪酬契約有效性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于不存在合謀掏空行為的公司，且兩類公司高管薪酬契約有效性差距隨著合謀掏空程度提升而逐漸擴(kuò)大。趙國宇[4]以中國民營上市公司2011-2014年報(bào)數(shù)據(jù)為研究樣本，證實(shí)大股東控股程度低于30%時(shí)其掏空行為需要高管配合，此時(shí)大股東有削弱高管薪酬契約有效性動(dòng)機(jī)；大股東持股比例高于30%時(shí)其掏空動(dòng)機(jī)較弱，合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性影響很小。

近年來，部分學(xué)者嘗試對(duì)合謀掏空與高管薪酬契約有效性進(jìn)行研究并得出部分有價(jià)值研究成果。但該領(lǐng)域研究尚處于起步階段，存在以下三方面局限：（1）研究成果較少且存在爭議?，F(xiàn)有少量文獻(xiàn)對(duì)合謀掏空與高管薪酬契約有效性關(guān)系研究結(jié)論不一，部分研究認(rèn)為合謀掏空顯著降低高管薪酬契約有效性，另有研究指出當(dāng)且僅當(dāng)大股東持股比例較低且與高管合謀動(dòng)機(jī)較強(qiáng)時(shí)，大股東才會(huì)選擇降低高管薪酬契約有效性并默許高管謀求超額在職消費(fèi)等隱性收入。此外，尚有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性無顯著影響。（2）研究樣本單一。多數(shù)學(xué)者單獨(dú)選取家族企業(yè)、國有上市公司、非國有上市公司或大股東持股比例處于某一特定區(qū)間的上市公司作為研究樣本，僅研究某一時(shí)間段內(nèi)某一類公司合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性影響，缺乏同一時(shí)間段內(nèi)各類樣本公司影響差異性分析。（3）對(duì)影響合謀掏空與高管薪酬契約有效性關(guān)系的調(diào)節(jié)因素研究較少?，F(xiàn)有研究僅涉及不同所有權(quán)性質(zhì)、大股東持股比例對(duì)合謀掏空與高管薪酬契約有效性關(guān)系的影響，而對(duì)影響兩者關(guān)系強(qiáng)弱的其他調(diào)節(jié)因素知之甚少，無法有效分析不同情境和條件下合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性影響的差異化表現(xiàn)，導(dǎo)致理論界對(duì)合謀掏空頻發(fā)區(qū)間及環(huán)境條件的預(yù)測(cè)缺乏深層次探索。上述三點(diǎn)局限性存在連帶關(guān)系，局限（2）與局限（3）很可能是局限（1）產(chǎn)生的根源。未來研究需要區(qū)分不同情境，通過多樣本對(duì)比研究探索合謀掏空與高管薪酬契約有效性關(guān)系及其差異性，同時(shí)探索更多影響二者關(guān)系的調(diào)節(jié)因素或中介傳導(dǎo)路徑，以便為公司治理與監(jiān)管提供更充分的理論依據(jù)。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 高管薪酬契約有效性研究假設(shè)

委托代理框架下股東與高管存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象，股東很難直接觀測(cè)到高管的經(jīng)營能力與努力程度，只能與高管簽訂業(yè)績型薪酬契約以促使二者利益趨于一致。迄今為止，已有眾多學(xué)者證實(shí)高管薪酬與公司業(yè)績存在顯著正相關(guān)關(guān)系，證明中國上市公司已經(jīng)建立起有效的業(yè)績型薪酬激勵(lì)機(jī)制，此處不再贅述。

所有權(quán)性質(zhì)對(duì)高管薪酬契約有效性影響的研究結(jié)論存在較大爭議。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為國有公司高管薪酬契約有效性低于非國有公司，原因有如下兩個(gè)方面：首先，國有公司需承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任，財(cái)務(wù)業(yè)績僅是高管業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的一個(gè)方面，而非國有公司屬于利潤導(dǎo)向型公司，提高盈利是高管首要工作目標(biāo)；其次，國有公司存在薪酬管制，高管激勵(lì)部分源于政治晉升與在職消費(fèi)，隱性激勵(lì)一定程度上削弱了高管薪酬契約有效性。另有少數(shù)學(xué)者認(rèn)為國有公司薪酬契約有效性更強(qiáng)。Conyon和He[16]的研究指出，國有公司業(yè)績會(huì)出現(xiàn)在股東單位合并報(bào)表上，因此國有公司更重視財(cái)務(wù)業(yè)績，薪酬業(yè)績敏感性更強(qiáng)；姜付秀等[14]認(rèn)為國有公司面臨更強(qiáng)的社會(huì)監(jiān)督，高管薪酬負(fù)面報(bào)道更容易引起媒體和社會(huì)公眾的關(guān)注。中國特殊制度背景下，國有公司上述幾方面固有特征共同作用于高管薪酬契約，其影響可能存在相互抑制作用，致使國有與非國有公司高管薪酬契約有效性不會(huì)出現(xiàn)顯著差異。

本文以公司法第二百一十六條規(guī)定為基準(zhǔn)，依據(jù)第一大股東持股比例將其劃分為絕對(duì)控股股東（持股比例高于50%）、相對(duì)控股股東（持股比例位于30%~50%之間）和低控股股東（持股比例低于30%）三類。絕對(duì)控股股東對(duì)公司擁有較大控制權(quán)，可對(duì)公司經(jīng)營決策施加重要影響，有能力干預(yù)薪酬管理委員會(huì)設(shè)計(jì)出符合自身利益最大化的薪酬契約，而不是薪酬業(yè)績敏感性較強(qiáng)的薪酬契約。需要注意的是，以業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向的薪酬契約前提是公司價(jià)值最大化[14]，若大股東目標(biāo)不完全如此（比如意欲與高管合謀侵占中小股東利益），則高管薪酬業(yè)績敏感性將大打折扣，由此推測(cè)大股東絕對(duì)控股公司高管薪酬契約有效性較弱。相對(duì)控股股東與低控股股東對(duì)公司掌控力度相對(duì)減弱，雖能對(duì)高管薪酬契約設(shè)計(jì)產(chǎn)生一定影響，但不會(huì)改變業(yè)績型薪酬激勵(lì)體系，高管薪酬與公司業(yè)績相關(guān)性較強(qiáng)。

基于上述分析，提出假設(shè)1：

H1：中國上市公司已建立起有效的業(yè)績型薪酬激勵(lì)機(jī)制，國有與非國有公司高管薪酬契約有效性無顯著差異，低控股與相對(duì)控股公司高管薪酬契約有效性強(qiáng)于絕對(duì)控股公司。

2.2 合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性影響研究假設(shè)

中國上市公司股權(quán)集中度較高，大股東通過掏空侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，但其掏空行為需要高管配合。高管是公司實(shí)際經(jīng)營管理者，熟知公司資金分配方式及內(nèi)部控制缺陷，既有能力通過完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)抑制大股東掏空行為，亦有可能與大股東合謀、運(yùn)用自身專業(yè)能力與信息優(yōu)勢(shì)降低掏空難度。高管能否與大股東合謀取決于合謀成本與合謀收益。合謀掏空畢竟是一種違法違規(guī)行為，參與合謀的高管在掏空過程中需要承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)，掏空行為一旦敗露，高管在面臨處罰的同時(shí)還需承受名譽(yù)損失[17]，嚴(yán)重降低其經(jīng)理人市場價(jià)值。為促成合謀，大股東往往通過調(diào)整薪酬契約對(duì)高管予以補(bǔ)償，一方面給予超額貨幣薪酬并降低薪酬業(yè)績敏感性，以減輕高管因掏空損傷業(yè)績而帶來的薪酬損失[4]，另一方面用隱性薪酬替代顯性薪酬，給予高管超額在職消費(fèi)[12]。無論大股東對(duì)高管采用何種補(bǔ)償方式，均會(huì)削弱高管薪酬契約有效性，即合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性產(chǎn)生顯著負(fù)向影響。

從所有權(quán)性質(zhì)角度看，國有公司高管與大股東合謀意愿與動(dòng)機(jī)較弱，原因有三個(gè)方面：第一，國有公司受國有資產(chǎn)管理部門監(jiān)管，高管承擔(dān)國有資產(chǎn)保值增值責(zé)任，更注重政治成本與聲譽(yù)影響，掏空風(fēng)險(xiǎn)與掏空成本較高；第二，國有公司存在薪酬管制，政府對(duì)高管職務(wù)消費(fèi)有著嚴(yán)格的規(guī)范控制，通過調(diào)整薪酬契約對(duì)高管實(shí)施利益輸送的空間較小；第三，國家是國有公司大股東，其治理動(dòng)機(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于掏空動(dòng)機(jī)。非國有公司大股東對(duì)公司經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的干預(yù)度較高，對(duì)高管聘任掌控能力較強(qiáng)，與高管合謀獲取私人收益的動(dòng)機(jī)與可能性較高。與國有公司相比，非國有公司高管薪酬與職務(wù)消費(fèi)的靈活性較大，為大股東與高管合謀創(chuàng)造了條件。由此推測(cè)非國有公司合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性的負(fù)向影響更顯著。

李增泉等[18]的研究表明，合謀掏空程度與第一大股東持股比例呈倒U型關(guān)系，第一大股東持股比例較低時(shí)大股東資金占用程度隨其持股比例升高而增加，第一大股東持股比例達(dá)到50%以后大股東持股比例與資金占用呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。從合謀動(dòng)機(jī)上看，低控股公司股權(quán)制衡度較高，控股股東剩余索取權(quán)較低，私人利益與公司利益沖突時(shí)更傾向于犧牲公司利益以擴(kuò)大私人收益，因此低控股股東與高管合謀掏空的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。相對(duì)控股股東控制權(quán)收益與掏空收益大小存在不確定性，合謀掏空動(dòng)機(jī)較弱。絕對(duì)控股股東擁有較高盈余分享權(quán)，其私人利益與公司價(jià)值相關(guān)性較強(qiáng)，利益協(xié)同效應(yīng)使大股東治理動(dòng)機(jī)強(qiáng)于掏空動(dòng)機(jī)。由此推測(cè)低控股公司大股東與高管合謀掏空可能性較大，合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性的負(fù)向影響更顯著。

基于上述分析，提出假設(shè)2：

H2：合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，非國有公司和低控股公司更顯著。

2.3 業(yè)績預(yù)期對(duì)合謀掏空與高管薪酬契約有效性關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)研究假設(shè)

現(xiàn)有研究顯示合謀掏空對(duì)公司業(yè)績產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，而合謀掏空時(shí)機(jī)選擇對(duì)業(yè)績條件的要求結(jié)論不一。部分學(xué)者認(rèn)為合謀掏空通常發(fā)生在業(yè)績較好公司，因其惡意侵占行為不易引起監(jiān)管部門關(guān)注。Riyanto和Toolsema[19]的研究顯示，公司業(yè)績超過某一臨界值后大股東掏空程度與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系，公司業(yè)績?cè)胶茫蠊蓶|掏空程度越高。李研錦和馮建[20]提出相反觀點(diǎn)，認(rèn)為公司業(yè)績?cè)讲?，大股東控制權(quán)共享收益越低，更傾向于通過掏空提高自身收益，導(dǎo)致上市公司經(jīng)營狀況繼續(xù)惡化，最終形成“業(yè)績下降-掏空-業(yè)績繼續(xù)下降-再掏空”的惡性循環(huán)。上述研究表明，大股東與高管合謀掏空時(shí)機(jī)選擇與公司業(yè)績狀況有關(guān)。白智奇等[21]對(duì)公司業(yè)績與高管腐敗程度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績持續(xù)向好時(shí)，在參照點(diǎn)效應(yīng)和過度樂觀雙重因素作用下國有公司高管隱性腐敗傾向增大。合謀掏空是高管腐敗行為的一種表現(xiàn)，由此推測(cè)良好的業(yè)績預(yù)期容易導(dǎo)致大股東與高管過度樂觀并選擇合謀掏空行為。從業(yè)績預(yù)期變動(dòng)趨勢(shì)看，業(yè)績預(yù)期上升時(shí)實(shí)施掏空，該行為給業(yè)績帶來的負(fù)向影響會(huì)被良好的業(yè)績?cè)鲩L趨勢(shì)所掩蓋，不易引起監(jiān)管部門關(guān)注。從業(yè)績預(yù)期變動(dòng)幅度看，業(yè)績預(yù)期大降時(shí)合謀掏空會(huì)加劇業(yè)績的快速下滑，增加被曝光風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)大股東治理動(dòng)機(jī)強(qiáng)于掏空動(dòng)機(jī)；業(yè)績預(yù)期平穩(wěn)時(shí)合謀掏空會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績出現(xiàn)突發(fā)性波動(dòng)，該異?，F(xiàn)象極易引起利益相關(guān)者與監(jiān)管部門關(guān)注。上述兩種情況下大股東與高管合謀掏空意愿較弱，合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性不會(huì)產(chǎn)生顯著影響。業(yè)績預(yù)期大增時(shí)合謀掏空行為的隱蔽性較強(qiáng)，是大股東與高管合謀掏空的最佳時(shí)機(jī)選擇。

基于上述分析，提出假設(shè)3：

H3：業(yè)績預(yù)期上升和業(yè)績預(yù)期大增時(shí)合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性的負(fù)向影響更顯著。

3 研究設(shè)計(jì)

（1）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012-2017年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本（因業(yè)績對(duì)薪酬影響的滯后性，公司業(yè)績數(shù)據(jù)區(qū)間為2011-2016年），依據(jù)研究需要進(jìn)行二次篩選：①初篩。剔除ST與PT類上市公司；剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；剔除同時(shí)發(fā)行B股和H股的上市公司；剔除數(shù)據(jù)有缺失的上市公司；剔除其他應(yīng)收款期末余額為0的上市公司。經(jīng)過上述篩選后，保留了13244個(gè)有效觀測(cè)值檢驗(yàn)合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性影響。②二次篩選。以年度業(yè)績預(yù)告為研究對(duì)象，在初篩樣本基礎(chǔ)上剔除業(yè)績預(yù)告缺失的公司樣本，最終保留7868個(gè)有效觀測(cè)值檢驗(yàn)業(yè)績預(yù)期調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文樣本數(shù)據(jù)全部來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，利用STATA 15.0進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。為規(guī)避極端值影響，對(duì)連續(xù)變量采取前后1%的Winsorize縮尾處理。

（2）變量選取

①被解釋變量。本文被解釋變量為高管薪酬（）。由于中國股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施較晚，高管零持股現(xiàn)象較為普遍，因此本文用貨幣薪酬代替高管薪酬，以報(bào)表附注中披露的薪酬最高的前三名高管薪酬總額為計(jì)量基礎(chǔ)?？紤]公司規(guī)模對(duì)其影響，用千元資產(chǎn)高管貨幣薪酬作為指標(biāo)值，并對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

②解釋變量。本文解釋變量有兩個(gè)：一是公司業(yè)績，選取資產(chǎn)報(bào)酬率（）作為替代變量；二是合謀掏空程度（），借鑒趙國宇等[8]的做法，用其他應(yīng)收款與期末總資產(chǎn)的比值來衡量。

③控制變量。為提高回歸結(jié)果的可信性，此處選取了公司規(guī)模（）、資產(chǎn)負(fù)債率（）、公司成長性（）、所有權(quán)性質(zhì)（）、股權(quán)集中度（）、股權(quán)制衡度（）、獨(dú)立董事比例（）和兩職兼任（）8個(gè)控制變量，同時(shí)設(shè)置年度（）和行業(yè)（）兩個(gè)虛擬變量。

各變量名稱、符號(hào)及計(jì)量方法如表1所示。

表1 變量名稱、符號(hào)及計(jì)量方法

表1（續(xù)） 變量名稱、符號(hào)及計(jì)量方法

（3）模型建立

首先，為檢驗(yàn)高管薪酬契約有效性，構(gòu)建式(1)回歸模型。

其中，β為截距，β（=1，2…9）表示各變量回歸系數(shù)，表示殘差，COMP代表第個(gè)樣本公司第年高管薪酬，ROA1代表第個(gè)樣本公司第1年資產(chǎn)報(bào)酬率。其余變量含義如表1所示。

其次，為研究合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性影響，在模型(1)基礎(chǔ)上引入合謀掏空程度（）以及合謀掏空與公司業(yè)績的交乘項(xiàng)×1構(gòu)建式(2)回歸模型。由于公司業(yè)績對(duì)高管薪酬影響存在滯后性，而合謀掏空對(duì)高管薪酬影響在當(dāng)期即可體現(xiàn)出來，因此模型(2)中資產(chǎn)報(bào)酬率（）與第1期相關(guān)聯(lián)，合謀掏空（）與第期相關(guān)聯(lián)。

4 實(shí)證過程及結(jié)果分析

4.1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

為直觀展示變量整體水平及偏差情況，首先對(duì)高管薪酬（）、資產(chǎn)報(bào)酬率（）及合謀掏空程度（）三個(gè)主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

全樣本結(jié)果顯示，千元資產(chǎn)高管薪酬（）最大值（3.827元）約為最小值（0.019元）的200倍，標(biāo)準(zhǔn)差為0.676，說明中國上市公司高管薪酬差距異常懸殊，部分公司高管天價(jià)薪酬現(xiàn)象依然存在；千元資產(chǎn)高管薪酬均值為0.663元，總體水平適中。從所有權(quán)性質(zhì)角度看，國有公司千元資產(chǎn)高管薪酬均值（0.447元）遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于非國有公司（0.785元），說明薪酬管制對(duì)國有公司高管薪酬制約效果顯著。從控股程度看，低控股公司千元資產(chǎn)高管薪酬均值最高（0.763元），相對(duì)控股公司略低于低控股公司（0.626元），絕對(duì)控股公司最低，只有0.498元。

總體上看，資產(chǎn)報(bào)酬率（）最小值（-12.982%）與最大值（19.820%）差距非常懸殊，標(biāo)準(zhǔn)差（4.729）較大，說明中國上市公司盈利能力分化現(xiàn)象比較嚴(yán)重；均值只有4.880%，這意味著中國上市公司整體盈利水平較低。相比之下，非國有公司盈利水平（5.342%）高于國有公司（4.059%），大股東控股程度較高公司盈利水平高于控股程度較低公司。

合謀掏空程度（）最小值0.015%，最大值13.633%，說明中國上市公司大股東與高管合謀掏空現(xiàn)象普遍存在，部分公司掏空程度較為嚴(yán)重，需要嚴(yán)格監(jiān)管。從所有權(quán)性質(zhì)角度看，國有公司合謀掏空程度（1.602%）高于非國有公司（1.531%）。從控股程度看，低控股公司、相對(duì)控股公司和絕對(duì)控股公司合謀掏空程度均值分別為1.740%、1.490%和1.253%，低控股公司合謀掏空程度顯著高于高控股公司。

4.2 合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性影響實(shí)證檢驗(yàn)

首先，運(yùn)用式（1）回歸模型檢驗(yàn)高管薪酬契約有效性。為進(jìn)一步揭示所有權(quán)性質(zhì)及大股東控股程度對(duì)其影響，分別將全樣本進(jìn)一步細(xì)分為國有公司樣本和非國有公司樣本以及低控股樣本（大股東持股比例低于30%）、相對(duì)控股樣本（大股東持股比例位于30%-50%之間）與絕對(duì)控股樣本（大股東持股比例高于50%），通過對(duì)比研究揭示不同環(huán)境和條件下高管薪酬契約有效性的差異性，實(shí)證結(jié)果如表3所示。

表3中，全樣本、國有與非國有公司樣本以及低控股與相對(duì)控股公司樣本實(shí)證結(jié)果均顯示，高管薪酬（）與資產(chǎn)報(bào)酬率（）在1%水平下顯著正相關(guān)，證明中國上市公司已建立起有效的業(yè)績型薪酬激勵(lì)機(jī)制，高管薪酬契約有效性較強(qiáng)。為進(jìn)一步解釋不同所有權(quán)條件下高管薪酬契約有效性的差異性，對(duì)國有與非國有公司實(shí)證結(jié)果進(jìn)行組間差異性檢驗(yàn)，卡方值為1.970，未通過顯著性檢驗(yàn)，說明兩類公司高管薪酬契約有效性無顯著差異。此外，低控股與相對(duì)控股公司高管薪酬契約有效性較強(qiáng)，組間差異性檢驗(yàn)結(jié)果顯示二者不存在顯著差異，而絕對(duì)控股公司高管薪酬契約有效性較弱。綜合上述分析，假設(shè)1成立。

表3 高管薪酬契約有效性回歸結(jié)果

注：①***、**和*分別代表在1%、5%和10%水平下顯著；②考慮隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)可能存在異方差，對(duì)其采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤最小二乘法進(jìn)行處理。

其次，運(yùn)用式(2)回歸模型檢驗(yàn)合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性影響，主要變量回歸結(jié)果如表4所示。全樣本實(shí)證結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)（×）回歸系數(shù)為-0.817，且通過5%顯著性水平檢驗(yàn)，證明合謀掏空削弱了高管薪酬契約有效性。從所有權(quán)結(jié)構(gòu)看，國有公司樣本組交乘項(xiàng)（×）回歸系數(shù)未通過顯著性檢驗(yàn)，說明國有公司合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性無顯著影響；非國有公司樣本組交乘項(xiàng)（×）回歸系數(shù)（-0.747）在5%水平下顯著為負(fù)，證明非國有公司合謀掏空削弱了高管薪酬契約有效性。由此可見，合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性的負(fù)向影響在國有與非國有公司存在顯著差異，非國有公司更顯著。從大股東控股程度看，相對(duì)控股公司與絕對(duì)控股公司樣本組交乘項(xiàng)（×）回歸系數(shù)均未通過顯著性檢驗(yàn)，證明合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性影響在上述兩類公司不明顯。低控股公司樣本組交乘項(xiàng)（×）回歸系數(shù)為-0.807，且通過5%顯著性水平檢驗(yàn)，證明合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性的負(fù)向影響在低控股公司更顯著?；谏鲜龇治?，假設(shè)2得證。

表4 合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性影響的回歸結(jié)果

注：①***、**和*分別代表在1%、5%和10%水平下顯著；②考慮隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)可能存在異方差，對(duì)其采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤最小二乘法進(jìn)行處理。

4.3 業(yè)績預(yù)期對(duì)合謀掏空與高管薪酬契約有效性關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)

中國業(yè)績預(yù)告制度規(guī)定，上市公司在披露定期財(cái)務(wù)報(bào)告前需要預(yù)告業(yè)績信息，公告預(yù)期盈余及其變動(dòng)情況。業(yè)績預(yù)期可能影響大股東與高管合謀掏空時(shí)機(jī)選擇，從而對(duì)合謀掏空與高管薪酬契約有效性關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。為驗(yàn)證上述假設(shè)，本文將業(yè)績預(yù)期劃分為業(yè)績預(yù)期變動(dòng)趨勢(shì)（預(yù)期上升和預(yù)期下降）及業(yè)績預(yù)期變動(dòng)幅度（預(yù)期大降、預(yù)期平穩(wěn)和預(yù)期大增）兩種情況，分別驗(yàn)證不同業(yè)績預(yù)期條件下合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性影響的差異性。

（1）業(yè)績預(yù)期變動(dòng)趨勢(shì)調(diào)節(jié)效應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)

此處依然運(yùn)用式（2）回歸模型，將全樣本、非國有公司樣本以及低控股公司樣本進(jìn)一步細(xì)分為業(yè)績預(yù)期上升與業(yè)績預(yù)期下降兩組，分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，通過實(shí)證結(jié)果對(duì)比分析判斷業(yè)績預(yù)期變動(dòng)趨勢(shì)調(diào)節(jié)效應(yīng)。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

表5 業(yè)績預(yù)期變動(dòng)趨勢(shì)調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

注：①***、**和*分別代表在1%、5%和10%水平下顯著；②考慮隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)可能存在異方差，對(duì)其采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤最小二乘法進(jìn)行處理。

首先，觀察業(yè)績預(yù)期下降時(shí)交乘項(xiàng)（×）回歸系數(shù)，發(fā)現(xiàn)三類樣本實(shí)證結(jié)果均未通過顯著性檢驗(yàn)，表明大股東與高管不會(huì)選擇業(yè)績預(yù)期下降時(shí)實(shí)施掏空行為。其次，觀察業(yè)績預(yù)期上升時(shí)三類樣本交乘項(xiàng)（×）回歸系數(shù)，發(fā)現(xiàn)它們均在1%或5%水平下顯著為負(fù)，證明業(yè)績預(yù)期上升時(shí)合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性產(chǎn)生顯著負(fù)向影響?？梢姶蠊蓶|與高管傾向于選擇業(yè)績預(yù)期上升時(shí)實(shí)施掏空，以掩蓋掏空行為帶來的業(yè)績損傷。

上述結(jié)論表明業(yè)績預(yù)期變動(dòng)趨勢(shì)影響大股東與高管合謀掏空時(shí)機(jī)選擇，從而對(duì)合謀掏空與高管薪酬契約有效性關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，業(yè)績預(yù)期上升時(shí)合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性的負(fù)向影響更顯著，支持了假設(shè)3。

（2）業(yè)績預(yù)期變動(dòng)幅度調(diào)節(jié)效應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)

運(yùn)用式(2)回歸模型，將全樣本、非國有公司樣本以及低控股公司樣本按業(yè)績預(yù)期變動(dòng)幅度細(xì)分為業(yè)績預(yù)期大降組、業(yè)績預(yù)期平穩(wěn)組和業(yè)績預(yù)期大增組，分別驗(yàn)證業(yè)績預(yù)期變動(dòng)幅度調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果如表6所示。

表6 業(yè)績預(yù)期變動(dòng)幅度調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

注：①***、**和*分別代表在1%、5%和10%水平下顯著；②考慮隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)可能存在異方差，對(duì)其采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤最小二乘法進(jìn)行處理。

首先，業(yè)績預(yù)期大降時(shí)三類樣本回歸系數(shù)均未通過顯著性檢驗(yàn)，而業(yè)績預(yù)期平穩(wěn)與業(yè)績預(yù)期大增時(shí)高管薪酬與公司業(yè)績存在顯著正相關(guān)關(guān)系，證明高管薪酬契約有效性只存在于業(yè)績預(yù)期較好情境下。其次，業(yè)績預(yù)期大降和業(yè)績預(yù)期平穩(wěn)時(shí)三類樣本交乘項(xiàng)（×）回歸系數(shù)基本未通過顯著性檢驗(yàn)，證明上述業(yè)績條件下合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性影響不明顯。業(yè)績預(yù)期大增時(shí)三類樣本交乘項(xiàng)（×）回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)，合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性負(fù)向影響顯著，這意味著大股東與高管傾向于選擇業(yè)績預(yù)期大增時(shí)實(shí)施掏空，支持了假設(shè)3。

綜合上述（1）和（2）研究結(jié)論，大股東與高管傾向于選擇業(yè)績預(yù)期利好時(shí)實(shí)施合謀掏空行為，業(yè)績預(yù)期上升與業(yè)績預(yù)期大增時(shí)合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性負(fù)向影響更顯著，即業(yè)績預(yù)期對(duì)合謀掏空與高管薪酬契約有效性關(guān)系具有顯著調(diào)節(jié)作用，假設(shè)3成立。

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)本文研究結(jié)論的穩(wěn)定性，對(duì)主要變量進(jìn)行如下替換：

（1）選擇過度投資（）作為合謀掏空()替代變量。李文洲等[13]將掏空分為狹義掏空和廣義掏空，前者指大股東謀取控制權(quán)私利（如非正常關(guān)聯(lián)交易和資金占用等），后者指大股東干預(yù)公司經(jīng)濟(jì)行為導(dǎo)致相關(guān)方利益受損。廣義掏空除了傳統(tǒng)的非正常關(guān)聯(lián)交易與資金侵占外，還包括非效率投資與過度借貸等行為。本文借鑒李文洲等[13]的做法，建立式(3)回歸模型計(jì)量殘差，殘差為正即代表過度投資。

其中，為實(shí)際新增投資支出，為公司年末現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值，為年末每股收益，為公司上市年齡，其余符號(hào)同前。

（2）用凈資產(chǎn)收益率（）替換總資產(chǎn)收益率（）。經(jīng)過上述替換后，重新檢驗(yàn)合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性影響以及業(yè)績預(yù)期調(diào)節(jié)作用，結(jié)果見表7至表9。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，中國上市公司高管薪酬契約有效性較強(qiáng)，非國有公司與低控股公司合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，業(yè)績預(yù)期上升和業(yè)績預(yù)期大增時(shí)該影響更顯著。該結(jié)論與前文高度一致，證明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表7 合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

注：①***、**和*分別代表在1%、5%和10%水平下顯著；②考慮隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)可能存在異方差，對(duì)其采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤最小二乘法進(jìn)行處理。

表8 業(yè)績預(yù)期變動(dòng)趨勢(shì)調(diào)節(jié)效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

注：①***、**和*分別代表在1%、5%和10%水平下顯著；②考慮隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)可能存在異方差，對(duì)其采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤最小二乘法進(jìn)行處理。

表9 業(yè)績預(yù)期變動(dòng)幅度調(diào)節(jié)效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

注：①***、**和*分別代表在1%、5%和10%水平下顯著；②考慮隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)可能存在異方差，對(duì)其采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤最小二乘法進(jìn)行處理。

6 結(jié)論與建議

本文以2012-2017年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，區(qū)分所有權(quán)性質(zhì)和大股東控股類型揭示合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性影響的差異性，并探索業(yè)績預(yù)期變動(dòng)趨勢(shì)與變動(dòng)幅度對(duì)其影響，發(fā)現(xiàn)如下三點(diǎn)結(jié)論：第一，高管薪酬與公司業(yè)績呈顯著正相關(guān)關(guān)系，證明中國上市公司已建立起有效的業(yè)績型薪酬激勵(lì)機(jī)制，其中低控股公司與相對(duì)控股公司高管薪酬契約有效性更強(qiáng)，國有與非國有公司不存在顯著差異；第二，合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，非國有公司與低控股公司更顯著，說明這兩類公司大股東與高管合謀掏空動(dòng)機(jī)較強(qiáng)；第三，業(yè)績預(yù)期上升與業(yè)績預(yù)期大增時(shí)合謀掏空對(duì)高管薪酬契約有效性的負(fù)向影響更顯著，說明大股東與高管傾向于選擇業(yè)績預(yù)期利好時(shí)實(shí)施掏空。

本文研究結(jié)論可對(duì)公司管理實(shí)踐提供幾點(diǎn)建議：首先，絕對(duì)控股公司高管薪酬契約有效性顯著低于相對(duì)控股公司與低控股公司，大股東絕對(duì)控股權(quán)可能損傷高管薪酬契約有效性，需要通過內(nèi)部治理與外部監(jiān)管強(qiáng)化治理機(jī)制。其次，非國有公司與低控股公司大股東與高管合謀掏空動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，需要對(duì)其行為實(shí)時(shí)關(guān)注并進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管，提前做好應(yīng)對(duì)預(yù)案。再次，大股東與高管傾向于選擇業(yè)績預(yù)期上升和業(yè)績預(yù)期大增時(shí)實(shí)施掏空，監(jiān)管部門在公司業(yè)績利好情況下更應(yīng)提高監(jiān)管力度，抑制大股東與高管合謀掏空上市公司行為，保護(hù)中小投資者利益。

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Collusion tunneling, performance expectation and the effectiveness of executive compensation contract

SUN Shimin1, LI Lingge1, LIU Yitong2

(1.School of Business Administration, Northeastern University, Shenyang 110167, China;2.College of Life Science and Health, Northeastern University, Shenyang 110167, China)

Collusion tunneling refers to the behavior of large shareholders and executives colluding with each other to evacuate a listed company through a special agreement or contract. The prerequisite for collusion tunneling is that large shareholders give executives additional income, such as higher perks, excessive monetary compensation and higher salary stickiness, etc., and its consequences will inevitably reduce company performance and weaken the effectiveness of executives compensation contract.

In recent years, the scholars have conducted some studies on the motives and governance measures of large shareholder tunneling, but there is few research on the influence of collusion tunneling on the effectiveness of executive compensation contracts, the conclusions are quite different. Some scholars believe that collusion tunneling exists in all listed companies and has significant negative impact on the effectiveness of executive compensation contracts. Other scholars have found that the motivation of collusion tunneling is weak when the majority shareholder holds a certain percentage of control and collusion tunneling has no significant impact on executive compensation contract. In addition, the existing research only confirms the influence of collusion tunneling on the effectiveness of executive compensation contracts and the differential impact under different ownership structure, few literatures discuss the moderating effect of majority shareholder holdings and performance expectations on the relationship between collusion tunneling and the effectiveness of executive compensation contracts. In fact, the degree of majority shareholder control determines the motivation and possibility of collusion tunneling, the good performance expectation is the best time for the major shareholders and executives to collaborate tunneling, which may all be impact the relationship between collusion tunneling and the effectiveness of executive compensation contract. Research in this area is very weak and needs in-depth exploration.

This paper takes Shanghai-Shenzhen A-share listed companies from 2012 to 2017 as research object, and further subdivides it into two samples of state-owned companies and non-state-owned companies according to the nature of ownership and three samples of low-holding companies (the shareholding proportion of majority shareholder is less than 30%), the relative holding companies (the shareholding proportion of majority shareholder is between 30% and 50%) and the absolute holding companies (the shareholding proportion of majority shareholder is more than 50%) according to the majority shareholder's holding degree. Through comparative research to reveal the difference influence of collusion tunneling on the effectiveness of executive compensation contract under different property structure and holding conditions, and introducing performance expectation variable to explore the adjusting effect of performance expectation change trends and change range. Using STATA 15.0 for regression test, the following three conclusions were found: (1) The executive compensation and the company performance showed significant positive correlation, indicating that Chinese listed companies have established an effective compensation incentive mechanism. The effectiveness of executive compensation contract is stronger in relative holding and low holding companies, and there is no significant difference between state-owned and non-state-owned companies; (2) Collusion tunneling has significant negative impact on the effectiveness of executive compensation contract in non-state-owned companies and low holding companies, indicating that the collusion tunneling motivation of large shareholders and executives in these companies is relatively stronger; (3) The negative impact of collusion tunneling on the effectiveness of executive compensation contracts is more significant when performance expectations rise and performance expectations increase significantly, indicating that large shareholders and executives tend to engage in collusion tunneling when the performance expectation is favorable.

The effectiveness of compensation contract; Collusion tunneling; Performance expectation; Nature of ownership; Majority shareholder holding

C93

A

1004-6062(2020)06-0057-009

10.13587/j.cnki.jieem.2020.06.006

2018-08-12

2019-01-17

Supported by The National Social Science Foundation of China（17BGL244）

2018-08-12

2019-01-17

國家社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目（17BGL244）

孫世敏（1966—），女，遼寧瓦房店人；東北大學(xué)工商管理學(xué)院教授，博士，博士生導(dǎo)師；研究方向：會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)管理、薪酬與績效管理。

中文編輯：杜 ?。挥⑽木庉嫞築oping Yan