湯柳 夏詩(shī)園

歐債危機(jī)爆發(fā)之后，歐洲央行時(shí)任行長(zhǎng)德拉吉曾表示要“不惜一切代價(jià)保衛(wèi)歐元”，并開(kāi)啟了非常規(guī)貨幣政策之路。然而，?歐盟有關(guān)歐元區(qū)貨幣財(cái)政政策配合的改革步伐卻一直相對(duì)滯后。自2020年2月新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，意大利與德國(guó)的十年期主權(quán)債券收益率差額一度上升了100個(gè)基點(diǎn)，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)驟然加劇。這一現(xiàn)象表明，在新的危機(jī)沖擊之下，僅憑歐洲央行的貨幣政策并不充分，只有加強(qiáng)財(cái)政與貨幣政策的聯(lián)合行動(dòng)，才能實(shí)現(xiàn)歐元區(qū)金融與經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，確保歐元在國(guó)際貨幣體系中的地位。

歐債危機(jī)以來(lái)歐元區(qū)財(cái)政與貨幣政策協(xié)調(diào)的制度改革

歐債危機(jī)爆發(fā)之后，歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）的成立、歐洲央行（ECB）“最后貸款人”角色的確立，以及創(chuàng)新性貨幣政策工具與操作的出現(xiàn)，為歐元區(qū)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合提供了條件，促進(jìn)了財(cái)政與貨幣政策的協(xié)調(diào)，加強(qiáng)了歐元區(qū)的金融穩(wěn)定。

歐元集團(tuán)在政策協(xié)調(diào)機(jī)制中發(fā)揮了突出作用。作為協(xié)調(diào)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)治理方面的非正式討論機(jī)制，由歐元區(qū)財(cái)長(zhǎng)組成的歐元集團(tuán)承擔(dān)著政策協(xié)調(diào)的作用。一方面，隨著ESM重要性的凸顯以及歐元區(qū)政府間主義的崛起，歐元集團(tuán)成為商討歐元區(qū)各國(guó)財(cái)政政策協(xié)調(diào)的平臺(tái)。另一方面，歐元集團(tuán)成為歐元區(qū)財(cái)政政策與貨幣政策、宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合的重要機(jī)制。歐洲央行行長(zhǎng)應(yīng)邀出席歐元集團(tuán)的慣例，有助于各國(guó)財(cái)政與歐洲央行就金融和經(jīng)濟(jì)有關(guān)政策協(xié)調(diào)與配合進(jìn)行交流并達(dá)成一致意見(jiàn)。

非常規(guī)量化寬松政策工具增強(qiáng)了財(cái)政政策與貨幣政策的相互配合。一方面，建立了直接貨幣交易（OMT），必要時(shí)歐洲央行可以無(wú)限量買(mǎi)入成員國(guó)政府債券;另一方面，ECB多次啟動(dòng)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，對(duì)包括公共部門(mén)在內(nèi)的證券進(jìn)行了定額購(gòu)買(mǎi)。

共同財(cái)政性質(zhì)的ESM與歐洲央行之間建立了配合機(jī)制。ESM所有的金融援助工具均需符合由IMF、ECB和歐盟委員會(huì)共同協(xié)商賦予監(jiān)督執(zhí)行，而歐洲央行無(wú)限量的OMT啟動(dòng)則以接受ESM救助為前提條件。

存在的缺陷

然而，政策配合在規(guī)模、目標(biāo)、機(jī)制等各方面仍然存在較多不足。具體而言，包括以下幾個(gè)方面。

協(xié)調(diào)的目標(biāo)有限。一方面，當(dāng)前的政策配合局限于金融穩(wěn)定目標(biāo)，沒(méi)有針對(duì)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的配合。由于沒(méi)有加大財(cái)政寬松力度與量化貨幣政策形成配合，自2017年以來(lái)，歐洲經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷短暫的復(fù)蘇之后，通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)再次陷入停滯。另一方面，主要針對(duì)流動(dòng)性危機(jī)預(yù)防與處置，對(duì)于償付危機(jī)的預(yù)防與處置不夠充分。在統(tǒng)一的金融市場(chǎng)之中，建立合理的事前倒閉成本分配機(jī)制至關(guān)重要，當(dāng)前的政策協(xié)調(diào)缺乏對(duì)償付危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，各國(guó)仍可能必須為銀行紓困提供資金，導(dǎo)致了歐元區(qū)金融市場(chǎng)逆一體化的趨勢(shì)，無(wú)法從根本上解決歐元危機(jī)。

規(guī)模有限。首先，歐洲央行對(duì)公共部門(mén)證券進(jìn)行定額購(gòu)買(mǎi)。非常規(guī)貨幣政策的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃對(duì)政府債券的購(gòu)買(mǎi)設(shè)置了數(shù)量限制;其次，政府債券購(gòu)買(mǎi)的額度是由各國(guó)央行依照在歐洲央行資本金份額來(lái)分配的，而非根據(jù)各國(guó)的債務(wù)損失分配;最后，可供貨幣政策實(shí)施配合的共同財(cái)政規(guī)模僅限于ESM資金，與歐元區(qū)的銀行資產(chǎn)和銀行業(yè)總資本相比，目前的規(guī)模相對(duì)較小。

配合機(jī)制不完善。目前，作為體現(xiàn)政策協(xié)調(diào)充分性的OMT機(jī)制尚未啟動(dòng)，開(kāi)啟該機(jī)制的具體條件還不明確;此外，歐盟經(jīng)濟(jì)金融治理模式正在經(jīng)歷巨大的變化，政府間主義的治理模式開(kāi)始與歐盟統(tǒng)一治理模式并行，這使得財(cái)政與貨幣政策的協(xié)調(diào)機(jī)制變得更加復(fù)雜，需要進(jìn)一步明確有關(guān)操作。

外圍國(guó)家主權(quán)債券失去“安全資產(chǎn)”的屬性。在危機(jī)之前，各成員國(guó)的主權(quán)債務(wù)均具有“安全資產(chǎn)”屬性，而危機(jī)之后，貨幣的“國(guó)別”特性開(kāi)始顯現(xiàn)。研究表明，由于缺乏統(tǒng)一財(cái)政的支持，以及缺乏貨幣政策對(duì)政府財(cái)政融資的支持作用，主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和歐元區(qū)解體風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始影響成員國(guó)的政府債券融資，主權(quán)債券收益率出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，外圍國(guó)家主權(quán)債券逐漸失去了“安全資產(chǎn)”的屬性。

后疫情時(shí)代歐元區(qū)貨幣與財(cái)政政策需要再協(xié)調(diào)

新冠疫情之后，歐洲主權(quán)債券風(fēng)險(xiǎn)再次凸顯，在啟動(dòng)定向長(zhǎng)期再融資操作、疫情緊急購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（PEPP）以及增加資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃等非常規(guī)貨幣政策工具的同時(shí)，歐洲央行行長(zhǎng)拉加德強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)各國(guó)的財(cái)政政策力度，而歐盟有關(guān)智庫(kù)專(zhuān)家也紛紛呼吁要加強(qiáng)貨幣與財(cái)政的聯(lián)合行動(dòng)。在新的政策形勢(shì)之下，歐盟有望繼續(xù)加強(qiáng)貨幣與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)，具體原因如下。

完善歐元區(qū)金融穩(wěn)定機(jī)制

由于歐元區(qū)的金融穩(wěn)定制度改革的局限性，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和銀行風(fēng)險(xiǎn)的惡性循環(huán)問(wèn)題未得以根本解決。目前歐洲銀行整體質(zhì)量仍然較差，意大利、西班牙等國(guó)問(wèn)題銀行的平均不良資產(chǎn)率仍然高達(dá)35%，加之外圍銀行大量持有本國(guó)主權(quán)債務(wù)的現(xiàn)象仍然存在。歐元區(qū)各國(guó)需要貨幣和財(cái)政政策的相互配合，完善歐元區(qū)整體的金融穩(wěn)定制度和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，以防止新冠疫情之下出現(xiàn)新的金融危機(jī)。

提升歐元在國(guó)際貨幣體系的使用

自2009年歐債危機(jī)以來(lái)，歐元在國(guó)際貨幣體系的地位逐漸走弱。根據(jù)歐洲央行2019年的測(cè)算，盡管歐元仍然位居第二大國(guó)際貨幣，但是使用歐元的貨幣綜合指數(shù)自2009年開(kāi)始下降。無(wú)論是作為外匯儲(chǔ)備或資產(chǎn)交易貨幣，以及外匯市場(chǎng)清算支付貨幣，歐元的使用都有不同程度的下降。金融體系的穩(wěn)定性對(duì)國(guó)際貨幣的使用至關(guān)重要，它是諸多影響因素中唯一的短期因素，可以迅速反映在貨幣使用中。歐盟需要繼續(xù)加強(qiáng)貨幣政策的協(xié)調(diào)，推動(dòng)歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣一體化的進(jìn)程，穩(wěn)定歐元的國(guó)際貨幣地位。

量化寬松貨幣政策局限性增強(qiáng)

一方面，持續(xù)的量化寬松政策效果有限。由于利率下限的約束，央行繼續(xù)實(shí)施低利率和負(fù)利率的空間變得有限，加之歐元區(qū)的失業(yè)率和通脹之間關(guān)系明顯變?nèi)?，貨幣?duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際效果有限。另一方面，非常規(guī)貨幣政策的副作用也開(kāi)始顯現(xiàn)。研究表明，非常規(guī)貨幣政策的特殊性將對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融穩(wěn)定也產(chǎn)生一定的“摩擦”作用，對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)和通脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生一定的扭曲作用;過(guò)低的利率也嚴(yán)重影響了銀行業(yè)利差收入。此外，過(guò)于寬松的融資條件改變了市場(chǎng)主體的經(jīng)濟(jì)行為，擴(kuò)大了央行自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，也降低了資產(chǎn)配置的效率。這些負(fù)面效應(yīng)在歐元區(qū)已經(jīng)有了不同程度的體現(xiàn)。

歐元區(qū)各國(guó)財(cái)政政策的空間有限

一方面，遏制新冠疫情需要更多的財(cái)政支持。新冠疫情導(dǎo)致全球發(fā)生了供應(yīng)沖擊、需求沖擊、公共安全沖擊、金融沖擊等多方面的沖擊，這些沖擊最先反映于實(shí)體部門(mén)，財(cái)政政策可以借助減稅、財(cái)政轉(zhuǎn)移支付等政策工具，通過(guò)提供失業(yè)救助、醫(yī)療保險(xiǎn)、貸款擔(dān)保等目標(biāo)性政策形式，實(shí)現(xiàn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)政策效果。另一方面，歐元區(qū)財(cái)政政策力度有限。公共債券水平的高企以及長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷限制了財(cái)政政策應(yīng)對(duì)沖擊的空間;由于貨幣政策效應(yīng)的不對(duì)稱(chēng)，擁有財(cái)政空間的國(guó)家不愿使用擴(kuò)張性的財(cái)政政策，?而沒(méi)有財(cái)政空間的成員國(guó)采取了更多的擴(kuò)張性政策，從而導(dǎo)致總體政策偏緊。

后疫情時(shí)代歐元區(qū)貨幣與財(cái)政政策協(xié)調(diào)路徑及其啟示

政策協(xié)調(diào)展望

巨大的短期壓力下會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的創(chuàng)新。在新冠疫情的危機(jī)時(shí)期，為了實(shí)現(xiàn)貨幣的穩(wěn)定，歐元區(qū)財(cái)政與貨幣政策配合存在突破的可能性，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

擴(kuò)大財(cái)政規(guī)模。鑒于當(dāng)前歐元區(qū)部分國(guó)家財(cái)政融資能力的局限性以及歐元區(qū)高度的金融一體化模式，業(yè)界和學(xué)界都在呼吁啟動(dòng)統(tǒng)一的財(cái)政救援資金，為政策配合促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供條件。例如，ESM的援助產(chǎn)品中建立新冠信用額度（Covid Credit Line，CCL）、發(fā)行一次性的新冠聯(lián)合債券。日前，歐盟發(fā)行7500億歐元新冠聯(lián)合債券的提議得到成員國(guó)一致同意。除此之外，改革歐盟財(cái)政規(guī)則也受到廣泛關(guān)注。在歐元區(qū)財(cái)政聯(lián)盟有限的現(xiàn)實(shí)情況下，目前僵化財(cái)政規(guī)則受到諸多批評(píng)，改革的訴求主要集中在給予各國(guó)更大的財(cái)政空間、財(cái)政需要發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)功能、財(cái)務(wù)規(guī)則應(yīng)突出債務(wù)的可持續(xù)性標(biāo)準(zhǔn)等問(wèn)題。

完善政策配合機(jī)制。在加強(qiáng)聯(lián)合救援行動(dòng)方面，歐盟或?qū)⒓訌?qiáng)調(diào)整對(duì)財(cái)政與貨幣政策的聯(lián)合行動(dòng)規(guī)則。例如，新冠疫情爆發(fā)之后，歐洲多方觀點(diǎn)呼吁央行取消對(duì)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃的發(fā)行人限制的條件與方式，為實(shí)現(xiàn)對(duì)各國(guó)政府債券的無(wú)限量資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)操作提供條件。對(duì)此，歐洲央行執(zhí)行委員會(huì)成員雷恩曾表示，歐洲央行或?qū)⑷∠麑?duì)發(fā)行人的限制，以擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃。

加強(qiáng)資本市場(chǎng)一體化發(fā)展。為了加強(qiáng)金融一體化，歐盟正在積極推進(jìn)資本市場(chǎng)聯(lián)盟進(jìn)程。在新冠疫情之后，歐洲有望加速這一改革進(jìn)程。分散的證券發(fā)行體系制約了歐洲央行的再融資操作的實(shí)現(xiàn)。與此同時(shí)，歐洲央行提出擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，其采購(gòu)范圍不僅包括公共部門(mén)的購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，還包括企業(yè)部門(mén)的購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，?甚至包括資產(chǎn)支持證券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃、擔(dān)保債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃和商業(yè)票據(jù)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃等。操作的實(shí)現(xiàn)需要統(tǒng)一的資本市場(chǎng)提供更多標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品。

重建歐元區(qū)安全資產(chǎn)。歐元區(qū)主權(quán)債券收益率的分化與波動(dòng)，反映出投資者對(duì)違約的擔(dān)憂，這不利于歐元區(qū)的金融穩(wěn)定以及歐洲央行控制債券市場(chǎng)收益率。因此，歐盟研究報(bào)告提出，歐元區(qū)的主權(quán)債務(wù)應(yīng)放棄對(duì)私人信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的依賴(lài)，轉(zhuǎn)由歐洲央行行使酌處權(quán)，根據(jù)財(cái)政穩(wěn)健性開(kāi)展獨(dú)立評(píng)估，并取消自己在量化寬松政策上的資格標(biāo)準(zhǔn)，給予所有國(guó)家平等的待遇。

總體而言，在新冠疫情的沖擊之下，歐元區(qū)的政策協(xié)調(diào)機(jī)制有望取得突破性進(jìn)展，并進(jìn)一步穩(wěn)固歐元的地位。由于事關(guān)各國(guó)根本利益，這一制度改革面臨各國(guó)政治的分歧以及法律限制，尤其是當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面臨長(zhǎng)期衰退的情形下，實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)并不容易，因此政策協(xié)調(diào)的改革必將面臨諸多阻力與挑戰(zhàn)。

對(duì)我國(guó)的啟示

密切關(guān)注歐盟改革動(dòng)向，把握歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展趨勢(shì)。?首先，“一帶一路”倡議啟動(dòng)以來(lái)，我國(guó)與歐元區(qū)國(guó)家之間的貿(mào)易與投融資合作程度不斷加深;中美貿(mào)易關(guān)系的不確定性凸顯了中歐關(guān)系的重要性。同時(shí)，歐元區(qū)作為全球經(jīng)濟(jì)體系中的重要組成部分，有關(guān)政策動(dòng)向?qū)⒅苯佑绊憵W元的穩(wěn)健性，進(jìn)而影響到國(guó)際貨幣體系的格局變化。此外，歐元兌美元匯率占據(jù)美元指數(shù)一半以上的權(quán)重，當(dāng)歐元匯率出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，往往使得美元指數(shù)也隨之變化，并對(duì)其他貨幣匯率形成被動(dòng)壓力。為此， 我國(guó)應(yīng)關(guān)注歐盟相關(guān)改革動(dòng)向，積極應(yīng)對(duì)歐元區(qū)發(fā)展形勢(shì)變化帶來(lái)的挑戰(zhàn)與機(jī)遇。

完善符合中國(guó)國(guó)情的貨幣與財(cái)政政策協(xié)調(diào)機(jī)制。近年來(lái)，隨著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)停滯，如何優(yōu)化貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控目標(biāo)，引起各國(guó)政策當(dāng)局的關(guān)注。從歐元區(qū)的政策發(fā)展道路來(lái)看，由于全球經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的發(fā)展與變化，加之各國(guó)的歷史條件、政策工具以及金融市場(chǎng)特征，以及對(duì)政策協(xié)調(diào)目標(biāo)有所不同，傳統(tǒng)的協(xié)調(diào)機(jī)制已經(jīng)不能滿足各國(guó)實(shí)際發(fā)展需要。對(duì)于歐元區(qū)而言，他們需要在統(tǒng)一貨幣的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)協(xié)調(diào)機(jī)制創(chuàng)新;對(duì)于我國(guó)而言，為了建設(shè)有中國(guó)特色的社會(huì)主義國(guó)家，?貨幣與財(cái)政政策協(xié)調(diào)機(jī)制需要結(jié)合本國(guó)歷史發(fā)展特點(diǎn)和現(xiàn)實(shí)訴求進(jìn)行政策創(chuàng)新。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所，審計(jì)署審計(jì)科研所）