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        聲譽的價值

        2020-11-02 02:18:34凌鵬
        證券市場周刊 2020年38期
        關(guān)鍵詞:所羅門聲譽巴菲特

        凌鵬

        陸曄飛/著

        按照賽斯·卡拉曼的說法,這個世界真正的價值投資者注定是少數(shù)派、逆行者,但具備諷刺意義的是,大部分人都自認為是價值投資者。坦率而言,我一開始對價值投資無感,直到看了陸曄飛的《巴菲特估值邏輯》。

        和其他研究巴菲特的書籍不同,本書沒有生平介紹、沒有緋聞瑣事、沒有價值說教,只有投資實戰(zhàn),只有巴菲特從1956年至今的20個投資案例。作者陸曄飛本身也是基金經(jīng)理,基于報表、數(shù)據(jù)和歷史環(huán)境,從一個專業(yè)投資人的視角對這些案例進行了深度復(fù)盤,人物代入,站在巴菲特的角度去思考問題、去抉擇!

        我們都能背幾句巴菲特的語錄,我們都能講幾個巴菲特的經(jīng)典案例,但鮮有人真正認真復(fù)盤過巴菲特的所有投資,這就是我選擇此書的原因。而且這本書最可貴之處在于:作者并沒有完全贊同巴菲特當(dāng)時的行為,有時候他也會有困惑,或者理解不了,甚至過了一段時間之后才突然明白、喜出望外。

        案例復(fù)盤

        本書共20個案例,每個投資案例,都有兩部分:第一部分仔細分析產(chǎn)業(yè)和公司的基本面;第二部分評判巴菲特買入時點的估值。我讀這本書的時候,感覺第二部分特別精彩,這才是投資的精華。為什么有些時候以極大的安全邊際買入?而有些時候卻愿意承受溢價?

        這20個案例貫穿巴菲特從1957年到2011年長達60年的投資生涯,分為三個階段,最終我們發(fā)現(xiàn)股神也是不斷學(xué)習(xí)、不斷進步、不斷進階的。

        第一個階段是巴菲特合伙人公司階段,主要是1957年到1968年。主要講了五個案例,分別是1958年桑伯恩地圖、1961年登普斯特農(nóng)具機械制造、1964年德州國家石油、1964年美國運通和1965年伯克希爾·哈撒韋。在這五個案例中,前三個更多體現(xiàn)格雷厄姆的教義,用會計的清算得到公司的內(nèi)涵價值,這是巴菲特最初級的投資階段;第四個案例運通公司具備標(biāo)志意義,代表了巴菲特投資生涯的重大變化——開始重視無形資產(chǎn)、重視聲譽。而伯克希爾·哈撒韋公司,一開始就是個失敗的投資,在這個案例中,可以看到巴菲特如何把一手爛牌打成了好牌。

        第二個階段是1967年到1988年,這是巴菲特成神的階段??偣灿芯艂€案例:1967年的國民保險、1972年的喜詩糖果、1973年的《華盛頓郵報》、1976年的政府雇員保險、1977年的《布法羅晚報》、1983年的內(nèi)布拉斯加家具賣場、1985年的大都會廣播公司、1987年的所羅門公司和1988年的可口可樂。這些案例真是個個經(jīng)典:比如巴菲特運用伯克希爾·哈撒韋控股國民保險公司,獨創(chuàng)了保險公司進行投資的商業(yè)模式,此后1976年的政府雇員保險和1998年的通用再保險,就是這種商業(yè)模式的擴大;1972年的喜詩糖果以極大的溢價買入,是一大進步;像投資《華盛頓郵報》《布法羅晚報》和大都會廣播公司都體現(xiàn)了巴菲特對傳媒行業(yè)的深刻理解;內(nèi)布拉斯加家具賣場的交易則涉及巴菲特和B夫人一段非常經(jīng)典的投資價值之旅;所羅門兄弟在1992年出現(xiàn)巨大丑聞,但巴菲特和芒格堅持公開處理,最終起死回生;最經(jīng)典的案例是1988年的可口可樂公司,這應(yīng)該是巴菲特整個投資生涯中最重要的幾筆投資之一,而他為了一個合適的價格足足等了20年。

        第三個階段是巴菲特20世紀(jì)90年代之后的投資??陀^講,這個階段巴菲特的投資收益率下降很多,甚至可以說比較平庸。但由于其規(guī)模巨大,所以反而是財富積累最大的階段。這個階段的投資標(biāo)的如1989年的美洲航空、1990年的富國銀行、1998年的通用再保險、1999年的中美能源、2009年的北伯靈頓和2011年的IBM,當(dāng)然還有2016年的蘋果。過去25年,巴菲特并沒有投資美國最主流的股票,和時代有點脫節(jié),所以其收益率表現(xiàn)一般。從另外一個角度看,巴菲特最喜歡必需消費品,但這個賽道在過去25年并不是最好的賽道,即便是可口可樂真正給巴菲特帶來收益的也就是1988-1998年。

        通過這三個階段,可以看到巴菲特一生的成長,從一開始相對稚嫩機械,到中期成神,到晚年發(fā)揮余熱,最終成為這世界最偉大的投資者。

        啟發(fā)頗多

        讀完此書,有幾點體會。首先,投資于人一本萬利。呂不韋認為“投資于人,一本萬利”,巴菲特幾乎每個成功投資案例的背后都有一個優(yōu)秀的管理者。例如,運通的霍華德·克拉克、伯克希爾·哈撒韋的肯·切斯、內(nèi)布拉斯加家具賣場的B夫人、《華盛頓郵報》的凱瑟琳·格雷厄姆、可口可樂的郭思達等等……

        通過報表或許可以看清一個企業(yè)一兩年的發(fā)展,如果要做五年的投資就必須看清行業(yè)和賽道,而要持有十年以上的企業(yè)就必須擁有優(yōu)秀的管理層。在美國確實有一批專業(yè)優(yōu)秀、有強烈使命感和企業(yè)家精神的CEO。例如,肯·切斯,在哈撒韋從沒落的紡織業(yè)轉(zhuǎn)型為巴菲特投資旗艦的過程中,并沒有享受紅利,依然拿著制造業(yè)微薄的工資,但還是兢兢業(yè)業(yè)。例如,內(nèi)布拉斯加家具賣場的B夫人,在90歲將90%的股權(quán)賣給巴菲特后,依然努力工作到104歲。

        所以投資中最核心的因素還是人!

        其次,對價值有清晰認識。從基本面到股價從來不是輕松的一躍,好公司未必等同好股票,還需要好的價格。很多人對基本面了若指掌,但并不知道在虛擬的世界中值多少錢,這或許才是投資最難的事情。并且不同的市場給予同樣基本面不同的估價,這和這個市場的制度、投資者結(jié)構(gòu)等因素有關(guān)。這就要求投資者非但要了解基本面,更要了解市場。

        巴菲特號稱不看市場,但其實他對市場有著深刻的理解,其每筆投資都認真計算過價值。本書的每個案例中,除了分析報表和業(yè)務(wù),還花了大量時間分析估值和買入價格的合理性,這其實是投資的根本。

        巴菲特的估值方法并不單一,桑伯恩地圖、登普斯特農(nóng)具等采取的是格林厄姆式的雪茄蒂類投資,而運通、喜詩糖果、《華盛頓郵報》《布法羅晚報》則采取更多元的估值方法。但不管哪種方法,巴菲特都在其價值的基礎(chǔ)上預(yù)留了安全墊。由于其對價格的要求非常苛刻,加上其流動性的體量,就只能耐心地等待合適買點。例如,運通是曝出了“色拉油騙局”、政府雇員保險1976年瀕臨破產(chǎn),股價從61美元跌至2美元、可口可樂則在1987年的股災(zāi)中跌掉25%。

        很多時候,我們不是沒有耐心,而是對價值沒有清晰的估算,不知道在等待什么。都說價值是人、價格是狗,但是狗是每天都可以看到的,人是若隱若現(xiàn)的,很多時候是狗帶著人而不是相反。

        第三,多種工具先求不敗。即便通曉了價值,巴菲特也會運用各種策略使自己的投資最優(yōu)化。例如,所羅門和美洲航空集團都是投資的可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股,這兩個案例被巴菲特視為失敗,但還是取得了9%和9.25%的利息,最終還是盈利的項目,很好地保護了自己。

        巴菲特永遠把風(fēng)險放在第一位,有些時候看似略顯保守,但總能享受穩(wěn)穩(wěn)的幸福。例如,2009年投資北伯靈頓鐵路公司,巴菲特賭得是美國經(jīng)濟復(fù)蘇。但即便如此,他沒有買由于危機暴跌的新興股票,而是選擇熟知的鐵路股。似乎不夠完美,可問題是他投出了職業(yè)生涯最大的一筆投資——340億美元。

        最后,聲譽的價值,這是我讀此書最大的感觸,對于資產(chǎn)管理而言,聲譽是一筆巨大的無形資產(chǎn),可能我們終其一生也就是累積這個東西。巴菲特很多的投資都是在投資標(biāo)的出現(xiàn)巨大困境的時候作為“白衣騎士”參與的。例如大都會和所羅門,都是在美國廣播公司和所羅門面臨惡意收購的情況下,由管理層主動邀請入局的。在這種情況下,既可以拿到優(yōu)惠的價格和條件,又可以獲得較好的名譽,真是名利雙收。

        可問題是,為什么巴菲特是“白衣騎士”,而別人就是惡意收購?巴菲特所給予的條件并不比那些野蠻人更優(yōu)惠。我想其中的根本原因就是巴菲特的聲譽。上世紀(jì)90年代所羅門由于虛假報價有破產(chǎn)清算的風(fēng)險,但由于巴菲特的聲譽(大股東并且臨時出任董事長)最終才能起死回生。危機中的很多企業(yè)都希望能“賤賣”部分資產(chǎn)給巴菲特,非但看重其資金,更看重其聲譽。

        但聲譽的積累是需要大量努力的,在面臨巨大誘惑和壓力時還能持身為正并不容易。再如所羅門的案例中,巴菲特和芒格一開始就沒有打算息事寧人、蒙混過關(guān),而選擇全部公開、甘冒破產(chǎn)清算的風(fēng)險,這是需要巨大的勇氣的。正是他們一直如此,才能累積巨大聲譽??梢娒⒏袼鶑娬{(diào)的很多品質(zhì)并非只是心靈雞湯,對投資有現(xiàn)實意義。

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