洪灝

2021年里，無(wú)論是選擇投資主動(dòng)型或指數(shù)增強(qiáng)型基金，投資者都應(yīng)該選擇過(guò)去1年表現(xiàn)最好的基金。

公募股票型基金業(yè)績(jī)分化較大，投資者應(yīng)該如何選擇？我們把股票型基金大致分為主動(dòng)型、指數(shù)增強(qiáng)型和指數(shù)型基金。我們主要研究了主動(dòng)型和指數(shù)增強(qiáng)型基金的選擇方法，因?yàn)橹笖?shù)型基金就是選擇投資市場(chǎng)或某一個(gè)指數(shù)，因此不需要選擇。2011年至今，主動(dòng)型基金中，表現(xiàn)最好的與表現(xiàn)最差的基金的平均年化收益差異為60%，在極端年份可超過(guò)100%。這種業(yè)績(jī)的離散在2015年后表現(xiàn)得尤其顯著，并且在2020年7月達(dá)到歷史最高峰145%。在指數(shù)增強(qiáng)型基金中，業(yè)績(jī)分化也同樣存在，但分化程度較主動(dòng)型基金略小。2011年至今，業(yè)績(jī)最好與最差的基金的平均年化收益差距為28%，在2015年5月曾創(chuàng)下歷史最高值81%。

在披露業(yè)績(jī)的時(shí)候，合規(guī)要求加入“歷史業(yè)績(jī)不等同于未來(lái)業(yè)績(jī)”的陳述。誠(chéng)然，一些基金良好歷史業(yè)績(jī)的產(chǎn)生或因運(yùn)氣使然。但對(duì)于主動(dòng)型基金來(lái)說(shuō)，如果歷史業(yè)績(jī)不能證明基金經(jīng)理的能力，那么并沒(méi)有更直觀的指標(biāo)來(lái)預(yù)測(cè)基金經(jīng)理未來(lái)獲得回報(bào)的能力。如是，投資者也不必買這樣的沒(méi)有能力的“主動(dòng)型”基金了。

研究顯示，主動(dòng)型基金的業(yè)績(jī)的確是有持續(xù)性的。以過(guò)去1年為業(yè)績(jī)考察期來(lái)衡量基金在未來(lái)1年業(yè)績(jī)的持續(xù)性。2011 年至今，主動(dòng)型基金中，在過(guò)去1年表現(xiàn)高于平均水平的基金在未來(lái)獲得較高收益的概率為55%， 而在過(guò)去1年表現(xiàn)低于平均水平的基金在未來(lái)獲得較低收益的概率為50%。也就是說(shuō)，有一半的主動(dòng)型基金具有一定的業(yè)績(jī)持續(xù)能力。類似的，在指數(shù)增強(qiáng)型基金中，過(guò)去1年表現(xiàn)較好的基金在未來(lái)1年業(yè)績(jī)持續(xù)向好的概率為64%，而過(guò)去1年表現(xiàn)較差的基金在未來(lái)1年業(yè)績(jī)持續(xù)低迷的概率為63%。整體而言，高于 60%的指數(shù)增強(qiáng)型基金的業(yè)績(jī)具有一定的業(yè)績(jī)持續(xù)能力。

過(guò)去10年里，最好和最差的主動(dòng)型基金之間回報(bào)的差距在不斷擴(kuò)大，形成一個(gè)持續(xù)向上的趨勢(shì)。也就是說(shuō)，強(qiáng)者更強(qiáng)，弱者更弱。同時(shí)，在市場(chǎng)比較困難的時(shí)期，如2013年、2015年下半年到2016年上半年以及2018年，最好和最差的主動(dòng)型基金之間回報(bào)的差距更顯著。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)，恰恰是最好的主動(dòng)型基金經(jīng)理能力的證據(jù)。一般來(lái)說(shuō)，基金的最佳業(yè)績(jī)持續(xù)期是6到12個(gè)月。在 6個(gè)月以內(nèi)，基金業(yè)績(jī)的持續(xù)性并不穩(wěn)定。在1年以后，基金業(yè)績(jī)的持續(xù)性不斷下降。

指數(shù)增強(qiáng)型基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性比主動(dòng)型基金更強(qiáng)，并在不同的持倉(cāng)時(shí)間長(zhǎng)度內(nèi)都有效。同時(shí)，最好和最差的指數(shù)增強(qiáng)型基金的回報(bào)差異在2020年下半年的反彈中已拉開到2015年中泡沫時(shí)期的水平。但是，最差的指數(shù)增強(qiáng)型基金的回報(bào)2020年以來(lái)也有所提高，雖然與最好的基金的差距在拉大。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)，顯示2020年以來(lái)指數(shù)增強(qiáng)型基金整體的水平都有所提高。

主動(dòng)型基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性與基金規(guī)模呈現(xiàn)較弱的負(fù)相關(guān)性。2011年以來(lái)，年均業(yè)績(jī)持續(xù)性越強(qiáng)的主動(dòng)型基金，規(guī)模略小。但是，指數(shù)增強(qiáng)型基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性與基金規(guī)模體現(xiàn)出一定的正相關(guān)，頭部基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性往往較好。這一頭部效應(yīng)來(lái)自于它策略自身的復(fù)合回報(bào)成長(zhǎng)效應(yīng)。好的指數(shù)增強(qiáng)型基金初期的構(gòu)建使它通過(guò)良好的回報(bào)形成的內(nèi)生成長(zhǎng)，以及因此吸引的新增資金流入形成了規(guī)模不斷增大的正循環(huán)效應(yīng)。

也就是說(shuō)，2021年里，無(wú)論是選擇投資主動(dòng)型或指數(shù)增強(qiáng)型基金，投資者都應(yīng)該選擇過(guò)去1年表現(xiàn)最好的基金。最好的主動(dòng)型基金經(jīng)理的回報(bào)產(chǎn)生是因?yàn)樗麄兊哪芰?，而非運(yùn)氣。這些基金在歷史上市場(chǎng)困難時(shí)期的表現(xiàn)讓我們認(rèn)為，無(wú)論2021年是好是壞，這些基金都應(yīng)該可以與投資者一起逆流而上。如果投資者選擇投資整體市場(chǎng)或市場(chǎng)子板塊，指數(shù)增強(qiáng)型基金也不失為一個(gè)不錯(cuò)的選擇。因?yàn)檫@些基金的整體水平都提高了，投資者因此選錯(cuò)的概率就小了。