王昱

近期，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)多只標(biāo)的多次觸發(fā)“熔斷”，一度成為市場(chǎng)討論的熱點(diǎn)，市場(chǎng)成交額將近5000億元，遠(yuǎn)超以往，多只可轉(zhuǎn)債成交額達(dá)到其正股成交額的百倍以上。而這已經(jīng)是2020年以來(lái)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)第二次遇到“爆炒行情”，年初也曾上演過(guò)類(lèi)似的戲碼。

2020年3月，部分轉(zhuǎn)債標(biāo)的就曾出現(xiàn)日內(nèi)漲幅過(guò)高、價(jià)格大幅波動(dòng)、換手率極高的現(xiàn)象。2020年3月20日晚，滬深兩大交易所均發(fā)布了針對(duì)可轉(zhuǎn)債交易的最新監(jiān)管措施。之后，資金“爆炒”的現(xiàn)象較前期有所減少，但仍有轉(zhuǎn)債不時(shí)暴漲暴跌，直到泰晶轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖事件后這一現(xiàn)象有所消退。

而10月底以來(lái)，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)已連續(xù)多日成交額破千億元。10月23日更是成交1897億元，而以前日成交額通常在300億元以內(nèi)?？赊D(zhuǎn)債換手率同樣瘋狂，債券余額較小的智能轉(zhuǎn)債、銀河轉(zhuǎn)債換手率分別高達(dá)12939%、12050%。10月26日，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)繼續(xù)狂飆，截至午間收盤(pán)，9只可轉(zhuǎn)債漲幅超20%，其中漲幅最高的通光轉(zhuǎn)債盤(pán)中大漲128.26%，收漲84.24%。

10月23日晚，為落實(shí)新《證券法》的規(guī)定，進(jìn)一步完善可轉(zhuǎn)換公司債券各項(xiàng)制度，證監(jiān)會(huì)起草制定了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》及其說(shuō)明（下稱“《征求意見(jiàn)稿》”），向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。同時(shí)滬深交易所也表示，將可轉(zhuǎn)債交易情況納入重點(diǎn)監(jiān)控，實(shí)施監(jiān)管和自律措施。與此同時(shí)，券商已經(jīng)要求從10月26日起，參與可轉(zhuǎn)債申購(gòu)、交易前，應(yīng)簽署新的風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)，否則無(wú)法參與交易。

10月28日，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)明顯降溫，盡管仍有多只可轉(zhuǎn)債因盤(pán)中漲幅過(guò)大臨時(shí)停牌，但隨后都快速回落，收盤(pán)時(shí)漲幅最高的久吾轉(zhuǎn)債也僅漲逾14%，明顯不及此前。

緣何被“爆炒”

可轉(zhuǎn)換債券簡(jiǎn)稱可轉(zhuǎn)債，是一種可以在特定時(shí)間、按特定條件轉(zhuǎn)換為普通股票的特殊企業(yè)債券。可轉(zhuǎn)債為何屢次遭到炒作？

東方證券認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債屢次成為“爆炒”對(duì)象，主要與其靈活的交易機(jī)制，以及市場(chǎng)關(guān)注度上升，吸引了越來(lái)越多的資金等因素有關(guān)。

一方面，可轉(zhuǎn)債實(shí)行T+0的當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易機(jī)制，買(mǎi)入當(dāng)天即可賣(mài)出，同時(shí)轉(zhuǎn)債沒(méi)有價(jià)格漲跌幅限制，較股票交易更靈活（為了降低市場(chǎng)波動(dòng)，上交所建立了盤(pán)中臨時(shí)停牌機(jī)制，當(dāng)轉(zhuǎn)債價(jià)格較前收盤(pán)價(jià)首次上漲或下跌超過(guò)20%或單次上漲或下跌超過(guò)30%時(shí)將觸發(fā)盤(pán)中臨時(shí)停牌）。

另一方面，2017年以后隨著市場(chǎng)逐步擴(kuò)容，這一原本“小眾”的市場(chǎng)吸引了越來(lái)越多的資金參與?？赊D(zhuǎn)債投資者結(jié)構(gòu)中，企業(yè)法人的持有比例最高（32%左右），其次是基金（24%左右），散戶（自然人）雖然持有轉(zhuǎn)債的規(guī)模不大，卻貢獻(xiàn)了絕大部分交易量。

根據(jù)東方證券的研報(bào)顯示，2020年8月，滬深兩市的可轉(zhuǎn)債交易量中，散戶（自然人）占比約為74%，一般法人機(jī)構(gòu)占比接近9%，其他投資者（包括信托、QFII、年金等）占比約為11%左右。

“神秘資金”來(lái)源

根據(jù)東方證券的總結(jié)，從歷次被“爆炒”的可轉(zhuǎn)債對(duì)象來(lái)看，大多為評(píng)級(jí)低、規(guī)模小、正股具備熱點(diǎn)題材的標(biāo)的。

2020年一季度，出現(xiàn)過(guò)單日20%以上漲幅的24只可轉(zhuǎn)債中，AA-及以下評(píng)級(jí)的占比約為67%，AA評(píng)級(jí)占比29%，AA+評(píng)級(jí)占比4%左右;轉(zhuǎn)債余額大多不超過(guò)5億元，平均約為2.45億元;正股大多契合熱點(diǎn)概念，包括口罩與抗疫情、特高壓、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、軌道交通、特斯拉、5G、半導(dǎo)體等。

最近一次的2020年10月19日至23日，單日漲跌幅超過(guò)10%或小于-10%的轉(zhuǎn)債有36只，債券余額大多不超過(guò)3億元，平均約為1.48億元;其中，AA-及以下評(píng)級(jí)占比約為78%，AA評(píng)級(jí)占比約為22%。此外，正股不乏量子技術(shù)、網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)、疫情、特斯拉、新能源汽車(chē)、半導(dǎo)體、特高壓等概念。

東方證券表示，被“爆炒”可轉(zhuǎn)債的估值并不符合轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的定價(jià)規(guī)律，積累了較大的風(fēng)險(xiǎn)。

一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)轉(zhuǎn)債價(jià)格接近或超過(guò)130元時(shí)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率會(huì)逐漸收縮至0附近。尤其是對(duì)于已經(jīng)處于贖回期內(nèi)的轉(zhuǎn)債，一旦轉(zhuǎn)債累計(jì)滿足贖回條件，發(fā)行人宣告贖回，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率將大幅收縮，轉(zhuǎn)債價(jià)格將迅速向轉(zhuǎn)股價(jià)值靠攏。因此，對(duì)于被爆炒的高絕對(duì)價(jià)格、高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率標(biāo)的，一旦發(fā)行人宣告贖回，轉(zhuǎn)債價(jià)格終將向平價(jià)回歸，“錯(cuò)誤”定價(jià)將迅速被修正。

以再升轉(zhuǎn)債為例，2020年3月4日至3月9日，再升轉(zhuǎn)債連續(xù)4天大幅上漲，價(jià)格從146元左右上漲到401元附近。2020年3月9日收盤(pán)后，公司發(fā)布《關(guān)于提前贖回“再升轉(zhuǎn)債”的提示性公告》，2020年3月10日再升轉(zhuǎn)債大幅下跌53.05%，到公司退市前的最后一個(gè)交易日（3月24日）價(jià)格已經(jīng)下跌至120元左右，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率下降至-0.92%左右。

從資金來(lái)源來(lái)看，由于被“爆炒”的轉(zhuǎn)債大多為低評(píng)級(jí)、規(guī)模小的標(biāo)的，與保險(xiǎn)、公募基金等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好并不相符，更大概率是散戶、游資等其他投資者在進(jìn)行交易。以轉(zhuǎn)債基金為例，大多數(shù)轉(zhuǎn)債基金投資于AA-及以下低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債的占比小于5%。

據(jù)媒體報(bào)道，業(yè)內(nèi)人士表示，目前可轉(zhuǎn)債火爆與游資的推波助瀾關(guān)系甚密。由于轉(zhuǎn)債可以實(shí)現(xiàn)T+0交易，且價(jià)格不設(shè)漲跌幅限制，成為短線資金追捧的對(duì)象。

監(jiān)管“出手”遏制

10月23日晚，為落實(shí)新《證券法》的規(guī)定，進(jìn)一步完善可轉(zhuǎn)換公司債券各項(xiàng)制度，豐富企業(yè)融資渠道，防范交易風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者合法權(quán)益，證監(jiān)會(huì)起草制定了《征求意見(jiàn)稿》，向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。

天風(fēng)證券表示，此次《征求意見(jiàn)稿》是轉(zhuǎn)債熱度快速提升下，針對(duì)突出存在問(wèn)題的制度完善。其中重點(diǎn)提出“著重解決可轉(zhuǎn)債的交易規(guī)則與其‘股性不匹配、信息披露規(guī)則與其‘債性不匹配等問(wèn)題”。對(duì)于后續(xù)交易所相關(guān)規(guī)定的出臺(tái)，有以下三個(gè)方面值得關(guān)注。

交易規(guī)則方面，《征求意見(jiàn)稿》建議從交易規(guī)則、投資者適當(dāng)性評(píng)估等方面進(jìn)一步抑制針對(duì)轉(zhuǎn)債的過(guò)度投機(jī)行為，擬設(shè)立可轉(zhuǎn)債與正股間跨品種監(jiān)測(cè)機(jī)制，制定異常波動(dòng)指標(biāo)。目前轉(zhuǎn)債交易規(guī)則主要參考兩大交易所普通債券交易規(guī)則，疊加部分轉(zhuǎn)債流通量較小的因素，在現(xiàn)交易規(guī)則下轉(zhuǎn)債極易放大正股價(jià)格波動(dòng)。后續(xù)轉(zhuǎn)債交易規(guī)則方面可能會(huì)結(jié)合正股交易特征進(jìn)行修改，比如引入與正股相同的漲跌停板制度（上交所±10%，深交所±20%）、以及“T+0”等等，但同時(shí)也要兼顧轉(zhuǎn)債本身“債性”進(jìn)行調(diào)整，這都將對(duì)交易主體的交易策略與風(fēng)險(xiǎn)控制產(chǎn)生較大影響。

贖回與回售條款方面，《征求意見(jiàn)稿》提出“部分可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書(shū)規(guī)定的贖回與回售條款明顯不對(duì)等”，在觸發(fā)條件、行駛期間、行使次數(shù)、計(jì)息方法等應(yīng)當(dāng)平等一致。之前相關(guān)條款制定主要參考《上市公司證券發(fā)行管理辦法》等同樣覆蓋股票的相關(guān)條文，其中關(guān)于贖回與回售條款制定往往具有不對(duì)稱性，比如持有人回售權(quán)每年只能行使一次。后續(xù)兩條款細(xì)化規(guī)則出臺(tái)后有望促進(jìn)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)條款的一致性，這一方面促進(jìn)發(fā)行人權(quán)利與義務(wù)的一致性;另一方面減少由條款不同所帶來(lái)的估值差異。

贖回披露方面，《征求意見(jiàn)稿》同樣對(duì)防范強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)完善相關(guān)細(xì)則，在強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)披露的同時(shí)，提出“如果發(fā)行人決定不贖回，則在交易場(chǎng)所規(guī)定的期限內(nèi)不得再次行使贖回權(quán)”。在現(xiàn)行規(guī)則中，上交所與深交所對(duì)于滿足贖回條件后的披露要求有所不同，這一方面加大了交易主體所面臨的強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn);另一方面也使公司在披露“不贖回”后，交易主體同樣面臨發(fā)行主體的“變臉”風(fēng)險(xiǎn)，2020年以來(lái)共有5家公司出現(xiàn)贖回態(tài)度“變臉”，從披露不贖回到選擇贖回的相隔天數(shù)在 20-40天不等。后續(xù)交易所有望推出更為明晰的贖回披露細(xì)則，從而減少交易主體的強(qiáng)贖回風(fēng)險(xiǎn)。

除了上述三方面外，天風(fēng)證券還表示，《征求意見(jiàn)稿》也在信用披露、持有人保護(hù)、轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整規(guī)則等方面做出要求，整體而言除了上述三方面外，其他各方面多數(shù)是對(duì)以往要求的細(xì)化與適當(dāng)延伸。此次《征求意見(jiàn)稿》的推出有望顯著降低針對(duì)小盤(pán)轉(zhuǎn)債的炒作情緒，可轉(zhuǎn)債價(jià)格將進(jìn)一步回歸正股價(jià)值。后續(xù)交易所對(duì)于轉(zhuǎn)債交易規(guī)則、贖回披露等方面新規(guī)則的推出值得持續(xù)關(guān)注。

天風(fēng)證券表示，轉(zhuǎn)債價(jià)值的核心仍是正股價(jià)值，目前整體倉(cāng)位仍然建議偏向積極，注重對(duì)于“雙低”板塊標(biāo)的的挖掘。此外，部分潛在主題性標(biāo)的依然可以關(guān)注，比如與逆周期調(diào)節(jié)后續(xù)加強(qiáng)預(yù)期相關(guān)的基建產(chǎn)業(yè)鏈、房建產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的的投資機(jī)會(huì)。若后續(xù)逆周期調(diào)節(jié)有望加強(qiáng)，則逆周期調(diào)節(jié)相關(guān)標(biāo)的有望進(jìn)一步重視，其估值多數(shù)仍處于低位。