郭嘉沂 張峻滔

摘要：隨著美國政府債務(wù)急劇膨脹，市場(chǎng)猜測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)可能將實(shí)施收益率曲線控制（YCC）政策。二戰(zhàn)時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)曾實(shí)施了近10年的YCC政策，本文回顧了當(dāng)時(shí)YCC政策的實(shí)施背景、執(zhí)行情況和退出歷程，還從政府債務(wù)、通脹壓力、美聯(lián)儲(chǔ)控制力等角度將當(dāng)前與二戰(zhàn)時(shí)期進(jìn)行對(duì)比，以分析現(xiàn)階段美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施YCC政策的可能性。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ) YCC政策國債收益率通脹率

2020年2月，為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情的沖擊，美國政府提出3萬億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃來托底經(jīng)濟(jì)和就業(yè)。隨之而來的是美國政府債務(wù)急劇膨脹，市場(chǎng)猜測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)?shí)施收益率曲線控制（Yield Curve Control，YCC）政策，美聯(lián)儲(chǔ)也對(duì)此持開放態(tài)度。

收益率曲線控制是指央行通過在二級(jí)市場(chǎng)上買賣目標(biāo)期限國債，將該期限國債收益率控制在某一特定水平的貨幣政策操作方式。這通常會(huì)導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，進(jìn)而引導(dǎo)信貸利率下行，刺激經(jīng)濟(jì)增長。事實(shí)上，2020年3月全球金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)之后，美國10年期國債收益率一直維持在1%以下，已初步體現(xiàn)出YCC政策的特征。需要重點(diǎn)關(guān)注的是，未來在美國通脹率上行及量化寬松（QE）政策繼續(xù)執(zhí)行的情況下，隨著美債期限溢價(jià)回升的壓力增大，美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)明確推出YCC政策以阻止收益率趨勢(shì)上行。

以史為鑒，二戰(zhàn)期間美國為配合戰(zhàn)爭(zhēng)融資，美聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)實(shí)施了近10年的YCC政策。本文旨在回顧這段歷史，并比較當(dāng)下與歷史的異同，以探討現(xiàn)階段美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施YCC政策的可能性。

YCC政策歷史回顧

（一）背景

1929年大蕭條發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)將短期利率維持在0附近。1933年后，美國經(jīng)濟(jì)走出大蕭條的陰影，邁上了復(fù)蘇之路。到1936年，美聯(lián)儲(chǔ)開始收緊貨幣政策，1937年美國財(cái)政部也開始收緊財(cái)政政策，這使得美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程放緩。1937年一季度美國工業(yè)產(chǎn)出同比增速尚保持在20%以上，但到年末同比增速已跌至-25%，同時(shí)凈流入美國的黃金也開始減少。為刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)隨后開展了“扭曲操作”（twist operation）1，并降低了對(duì)銀行準(zhǔn)備金的要求。

1941年3月，美國國會(huì)通過了羅斯福政府的《租借法案》，美國將向英國提供一切所需援助。為了配合《租借法案》，當(dāng)年6月美國財(cái)政部向美聯(lián)儲(chǔ)提出實(shí)施YCC政策的兩條建議：一是發(fā)行長期債券滿足戰(zhàn)爭(zhēng)融資需求，短期債券則用于應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的暫時(shí)資金短缺;二是將長期國債2收益率控制在2.5%左右，向公眾明確傳達(dá)收益率不會(huì)再上升的信號(hào)。最終，美聯(lián)儲(chǔ)于1942年6月開始正式實(shí)施YCC政策。

（二）YCC的執(zhí)行和退出

美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施YCC政策的具體措施包括分別將短期國庫券、1年期國債、10年期國債、16年期國債和長期國債的收益率鎖定為0.375%、0.875%、2%、2.25%和2.5%。

從1941年底美國參戰(zhàn)到1945年二戰(zhàn)結(jié)束，美國財(cái)政部共發(fā)行近2200億美元債券。其中，絕大多數(shù)為可交易債券。可交易債券中超過一半為長期債券，其他為各類中短期債券。需要特別說明的是，在歷史文獻(xiàn)中，美聯(lián)儲(chǔ)并未公布完整的各期限國債收益率，取而代之的是短期、中期、長期國債收益率，對(duì)應(yīng)期限大致為1年期以內(nèi)、5～7年期、20年期及以上。

由于美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)收益率曲線較為陡峭，中長期國債較受市場(chǎng)歡迎，而短期國庫券則在市場(chǎng)遇冷。實(shí)施YCC政策意味著美聯(lián)儲(chǔ)必須滿足二級(jí)市場(chǎng)的買賣需求才能有效控制曲線。二戰(zhàn)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)為了滿足市場(chǎng)需求一度幾乎耗盡了庫存的中長期國債，同時(shí)增持了大量短期國庫券，對(duì)收益率曲線的掌控能力大幅減弱。因此在實(shí)施YCC政策的大部分時(shí)間內(nèi)，長端收益率都低于美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)，同時(shí)收益率曲線也較美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)更加平坦。

二戰(zhàn)剛結(jié)束時(shí)，高通脹率令美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心利率會(huì)出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈，因此其并未立即退出YCC政策。美聯(lián)儲(chǔ)分三步歷時(shí)三年才正式退出了YCC政策。第一步，1947年8月，美聯(lián)儲(chǔ)取消了短期國庫券收益率0.375%的上限，隨后該收益率很快上行至1%。第二步，1950年6月，美聯(lián)儲(chǔ)允許1年期國債收益率上限達(dá)到1.375%，但當(dāng)月朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，于是美聯(lián)儲(chǔ)推遲了這一計(jì)劃。10月，美聯(lián)儲(chǔ)再次放開1年期國債收益率上限并提高至1.5%。第三步，1951年3月，美國財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)達(dá)成共識(shí)——在滿足政府融資需求的同時(shí)最小限度地債務(wù)貨幣化，同時(shí)取消長期國債收益率上限。這標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)此輪YCC政策正式結(jié)束。

從二戰(zhàn)時(shí)期YCC政策的實(shí)施情況來看，可得出如下幾點(diǎn)重要結(jié)論：第一，如果YCC政策的目標(biāo)是同時(shí)控制整條收益率曲線的長、短兩端，其中一端很可能出現(xiàn)偏離目標(biāo)的波動(dòng);第二，為了維持較陡峭的收益率曲線形態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)可能需要進(jìn)行頻繁、大量的二級(jí)市場(chǎng)干預(yù)，更平坦的曲線形態(tài)目標(biāo)或許能減少干預(yù);第三，實(shí)施或退出YCC政策會(huì)影響投資者對(duì)債券期限的偏好，進(jìn)而可能造成美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成的重大變化。

當(dāng)下與歷史的異同

（一）政府債務(wù)

與二戰(zhàn)時(shí)期類似，當(dāng)前美國政府債務(wù)增速較快（政府債務(wù)/GDP的值由2019年末的105%上升至2020年一季度的110%）。不同的是，二戰(zhàn)時(shí)期政府融資對(duì)私人部門存在明顯的擠出效應(yīng)，而當(dāng)前由于美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)信貸工具（PMCCF）和二級(jí)市場(chǎng)企業(yè)信貸工具（SMCCF）托底企業(yè)債市場(chǎng)，私人部門融資并未受到明顯沖擊。

從赤字率來看，二戰(zhàn)時(shí)期美國財(cái)政赤字率一度超過25%，而當(dāng)前美國國會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測(cè)未來10年財(cái)政赤字率不超過6%，財(cái)政擴(kuò)張的可持續(xù)性遠(yuǎn)強(qiáng)于二戰(zhàn)時(shí)期。從政府融資結(jié)構(gòu)來看，二戰(zhàn)時(shí)不可交易國債占比更高，在可交易債券中，二戰(zhàn)和當(dāng)前長期債券均是主要資金來源。

（二）通脹壓力

戰(zhàn)爭(zhēng)需要消耗大量物資，為了防止物價(jià)飆升，1942年1月美國政府成立了價(jià)格管理辦公室（OPA）進(jìn)行價(jià)格管制。1942年下半年，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）從10%以上的高位回落至2%左右。1946年9月，價(jià)格管制被取消，次年CPI達(dá)到20%的高點(diǎn)后回落。1947年8月，短端收益率不再受限后便立即上行，反映了當(dāng)時(shí)的通脹壓力，長端收益率則繼續(xù)受限，導(dǎo)致收益率曲線變平（見圖1）。當(dāng)前美國政府面臨的通脹壓力明顯小于二戰(zhàn)時(shí)期（見圖2），收益率上行驅(qū)動(dòng)力較弱，YCC政策的執(zhí)行難度更小，也沒有那么緊迫。

（三）美聯(lián)儲(chǔ)控制力

二戰(zhàn)實(shí)施YCC政策時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)持有的中長期國債占市場(chǎng)的存量不足10%，導(dǎo)致后期美聯(lián)儲(chǔ)沒有足夠的能力維持較陡峭的收益率曲線形態(tài)。1945—1948年，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)大量買入中長期國債，消耗了美聯(lián)儲(chǔ)的中長期國債庫存，以至于美聯(lián)儲(chǔ)無力通過持續(xù)拋售中長期債券維持長端收益率。

今年3月美聯(lián)儲(chǔ)重啟QE后，其持有的中長期國債占市場(chǎng)的存量達(dá)25%以上，對(duì)長端收益率的控制能力明顯強(qiáng)于二戰(zhàn)時(shí)期，且當(dāng)前收益率曲線較二戰(zhàn)時(shí)期更加平坦，控制難度也相應(yīng)下降。

結(jié)論

綜上，當(dāng)前美國政府以中長期債券融資為主，且美聯(lián)儲(chǔ)持有此類債券占比較高。相較二戰(zhàn)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)收益率曲線的控制力大為提高。另外，現(xiàn)階段美國更低的通脹率和更平坦的收益率曲線形態(tài)也降低了實(shí)施YCC政策的難度。

然而，當(dāng)前各期限國債的絕對(duì)收益率水平已經(jīng)很低，且年內(nèi)到期的券種多為短期國庫券，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施YCC政策的必要性和緊迫性并不強(qiáng)，但美聯(lián)儲(chǔ)保持對(duì)YCC政策的討論有利于維持市場(chǎng)低利率預(yù)期。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施YCC政策，或?qū)⒉扇∪毡狙胄械牟呗裕粗豢刂颇骋惶囟ㄆ谙蓿ㄈ?0年期）國債的收益率，而非像二戰(zhàn)時(shí)那樣維持整條曲線的特定形態(tài)。

注：

1.“扭曲操作”即美聯(lián)儲(chǔ)在二級(jí)市場(chǎng)上買入長期國債，同時(shí)賣出短期國庫券，但總資產(chǎn)基本保持穩(wěn)定。

2.本文長期國債是指20年期及以上國債。

作者單位：興業(yè)經(jīng)濟(jì)研究咨詢股份有限公司宏觀研究部

責(zé)任編輯：鹿寧寧? 羅邦敏

參考文獻(xiàn)

[1] Board of Governors of the Federal Reserve System（U.S.）.Banking and Monetary Statistics，1941-1970，1941-1970. https：//fraser.stlouisfed.org/title/41， July 16， 2020.

[2]Kenneth Garbade， Managing the Treasury Yield Curve in the 1940s， Federal Reserve Bank of New York Staff Reports， No.913， February 2020.