摘要：本文分析了疫情沖擊對美國財政政策和公共債務的影響，研究了美國財政刺激政策的效果及長期影響，分析了財政赤字和公共債務給長期經(jīng)濟增長所帶來的不確定性，最后評估了債務可持續(xù)性，并列出了相關投資者的主要風險關注點。

關鍵詞：財政政策預算赤字公共債務經(jīng)濟增長

新冠肺炎疫情暴發(fā)對美國的財政政策造成了顯著沖擊，導致財政赤字和公共債務大幅上升。而這又將深刻影響美國經(jīng)濟短期、中期乃至長期的發(fā)展。下文將基于對財政赤字及公共債務等情況的預測，對相關影響進行全面分析。

疫情沖擊令美國財政政策出現(xiàn)變化

（一）疫情發(fā)生前美國財政政策狀況

過去70年，美國基本采取逆周期財政政策——在經(jīng)濟擴張期緊縮財政以降低赤字和債務規(guī)模，為應對未來可能發(fā)生的衰退做準備。然而，由于經(jīng)濟周期和總統(tǒng)任期不一致，特朗普上任后在本輪經(jīng)濟周期的擴張晚期開始實施寬松財政政策，導致聯(lián)邦赤字與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比從2016年的3%上升到2019年的4.6%，同期聯(lián)邦公共債務1與GDP之比從75.7%上升到78.4%，并有持續(xù)上升的趨勢。公司債務與GDP之比也在上升，并在2019年達到45%的高位，接近2008年國際金融危機前的水平。

特朗普政府的寬松財政政策要獲得成功，需要基于如下條件：一是在其任內(nèi)經(jīng)濟擴張會持續(xù)并加速;二是出現(xiàn)拉弗曲線左側的情景，即可以通過降低稅率來實現(xiàn)稅收增長，進而推動GDP增長;三是從長遠來看，財政平衡和債務縮減可以通過經(jīng)濟擴張自動實現(xiàn)。在2020年2月以前，這些條件雖并不完全相符，但仍有一部分是符合的。然而，一旦這些條件都不再符合，特別是在面臨意外、極端情況發(fā)生時，財政狀況就難以通過經(jīng)濟增長實現(xiàn)改善，而這正是疫情暴發(fā)后美國所面臨的狀況。

（二）疫情發(fā)生后美國財政政策的變化

在疫情發(fā)生后，美國實施的財政政策比以往任何一次危機時都更激進。大規(guī)模的失業(yè)和企業(yè)倒閉使政府必須向家庭發(fā)放現(xiàn)金，向陷入困境的企業(yè)及地方政府提供緊急貸款和撥款。美國國會于2020年3月底通過了《關懷法案》（CARES Act）以及另外三項緊急立法，同時美國政府將繳納所得稅的截止日期從4月15日推遲至7月15日。

預計美國2020財年（2019年10月至2020年9月）支出總計將為2.2萬億美元，約相當于2020年GDP的10%，這是疫情前財政刺激最大值的3倍。截至2020年7月，該財年前10個月聯(lián)邦赤字已累計達2.8萬億美元，比2019財年同期增加了1.9萬億美元。同期，由于個人所得稅、工資稅和企業(yè)所得稅減少，美國財政收入同比下降1%。而由于政府向小企業(yè)提供貸款和貸款擔保，以及失業(yè)補助、普通失業(yè)救濟、公共衛(wèi)生社會服務應急基金和醫(yī)療補助、對食品和營養(yǎng)服務部門及航空業(yè)的救助等支出大幅增長，美國財政支出同比則增長了51%。此外，美國財政部還對美聯(lián)儲的應急信貸工具額外增加了股權投資。國會預算辦公室（CBO）預計，截至9月30日，2020財年赤字總額將達3.7萬億美元，與GDP之比達17.9%。與此相對應，1—7月美國國債發(fā)行規(guī)模增長了3.4萬億美元，預計全年公共債務存量規(guī)?？赡艹^23萬億美元，與GDP之比將超過100%。

從美國歷史上看，上述情景前所未有。除了二戰(zhàn)時期和2008年國際金融危機導致大衰退之外，美國的赤字與GDP之比很少超過5%。而這次疫情沖擊帶來的衰退程度、赤字總量及其與GDP比值均已超過2008年之后的大衰退期間，聯(lián)邦公共債務和全部聯(lián)邦債務（即美國國債）規(guī)模創(chuàng)歷史新高。此前，美國公共債務與GDP之比僅在二戰(zhàn)期間曾超過100%，之后大幅持續(xù)下降到60%以下。而當前隨著該比值再次加速上升，將在時隔70多年后的2020年再次重新超過100%（見圖1）。而全部聯(lián)邦債務與GDP之比則更高。

從其他主要經(jīng)濟體情況來看，雖然各國在疫情發(fā)生后赤字和債務都普遍增加，但美國的增幅和整體規(guī)模都是最高的。

對美國財政預算及公共債務水平的預測

美國盡責聯(lián)邦預算委員會（CRFB）于2020年6月發(fā)布了預算預測報告，其中主要結論（均采用財年）如下。

（一）基于現(xiàn)有情景的預測

疫情發(fā)生以來，美國政府已制定了四輪紓困方案?；诖?，CRFB做出如下預測。

2020—2030年，受疫情沖擊影響以及出于財政政策應對需要，聯(lián)邦預算赤字將增加5.7萬億美元，累計總赤字將接近20萬億美元（見表1）。這5.7萬億美元赤字的構成為：紓困和救助將增加支出2.4萬億美元;未來10年名義GDP預計減少15.7萬億美元，導致就業(yè)和利息收入減少2.1萬億美元;作為以上新增4.5萬億美元赤字的衍生結果，債務成本支出（即使考慮到低利率的作用）將增加1.2萬億美元。其中，預計2020年聯(lián)邦預算赤字將達到3.7萬億美元，與GDP之比達17.9%;2021—2030年年均赤字為1.6萬億美元，與GDP之比的均值為6.3%。

此外，預計至2020年底，聯(lián)邦公共債務與GDP之比將增長到101%，到2030年將繼續(xù)增長到118%（見表2）;預計主要的信托基金，包括公路基金、綜合社?；鸬?，將在2021—2031年耗盡其儲備。

（二）基于備選情景的預測

在當前四輪紓困方案的基礎上，基于動態(tài)發(fā)展，CRFB還假設了備選情景，即經(jīng)濟狀態(tài)繼續(xù)惡化，各種即將到期的減稅措施延長，并再實施至少1萬億美元的第五輪紓困方案，則2020年聯(lián)邦預算赤字將進一步上升至3.9萬億美元（見表3），2021—2030年年均赤字將達2萬億美元，與GDP之比達7.8%;2030年，公共債務與GDP之比將達到131%（見表4）。

實際上，備選情景出現(xiàn)的可能性很大，從而赤字規(guī)模很可能比基于現(xiàn)有情景的預測更大。特別是如果美國國會和政府通過新的1萬多億美元紓困方案，備選情景將轉化為基線（base line）情景。

美國財政政策對經(jīng)濟增長及可持續(xù)發(fā)展的影響

（一）理論分析

鑒于疫情造成的巨大經(jīng)濟損失和給民眾帶來的痛苦，增加當下赤字和債務規(guī)模、讓后人分擔一部分，不僅不可避免，而且非常必要。以救助為目的的財政政策減少了企業(yè)破產(chǎn)和失業(yè)，幫助了企業(yè)維持運行。然而，激進財政政策的負面影響也不可忽視：在危機結束后繼續(xù)上升的債務會帶來風險。特別是從長期來看，財政赤字和公共債務增長將成為美國經(jīng)濟增長和可持續(xù)發(fā)展的主要潛在威脅和不確定因素。

其一，財政赤字和債務猶如“孿生兄弟”，由于美元的特殊地位，在美國這二者更是如影隨形。近幾年美債的避險功能吸引了全球投資者大量增購，也壓低了利率水平。充足而低廉的資金來源使美國有可能在不增加收入的情況下增加支出，這又使赤字加速上升，并且弱化了整肅財政紀律的緊迫感。

其二，公共債務具有擠出效應。評估財政政策效果的基本考量因素不僅是財政支出直接帶來的經(jīng)濟增長，更重要的是在多大程度上啟動了私人部門支出。然而，在資金總量一定的條件下，公共債務大幅增加并成為許多金融機構必須持有的高流動性安全資產(chǎn)，其勢必會擠壓私人投資。而私人投資通常更具有生產(chǎn)性、高效率和競爭力，這類投資減少會影響全社會生產(chǎn)率和經(jīng)濟增長質(zhì)量。CBO分析認為，公共債務每增加1美元，則總投資將減少33美分，另有24美分的投資可能從美國轉移到外國。政府支出和債務償還的主要來源都是稅收，支出和債務規(guī)模的持續(xù)上升會令企業(yè)和個人形成未來稅收將增加、退休年齡將延遲、退休福利將縮減的預期，從而影響企業(yè)信心，特別是固定資產(chǎn)投資意愿，并導致個人縮減支出、增加儲蓄。

其三，預算赤字和公共債務規(guī)模將上升到歷史高位，擠壓未來應對緊急情況的空間。美國在2008年進入衰退時，其公共債務與GDP之比僅為35%，大致為歷史平均水平，應對衰退的財政政策空間遠比現(xiàn)在大。與歷史情況相比，美國的公共債務及其與GDP之比在未來10年超過大蕭條和二戰(zhàn)時期的歷史最高點將是大概率事件。特別是如果疫情延續(xù)或反復，情況會更差，財政政策進退兩難的局面將延續(xù)很長時間。

其四，財政政策在疫情后可能會長期綁架貨幣政策。這是因為發(fā)行巨額債務需要美聯(lián)儲持續(xù)維持對國債的購買，并維持低利率以防利息支出上升到難以維系的水平。疫情發(fā)生以來，美國財政政策越發(fā)“貨幣化”。

其五，政府在危機中的干預可能造成資源錯配，維持低效率企業(yè)甚至僵尸企業(yè)持續(xù)生存，將影響長期生產(chǎn)率、債務效率及經(jīng)濟增速。

（二）實證分析

筆者分析歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在公共債務與GDP之比超過可承受水平（90%）的前提下，繼續(xù)增加財政支出不僅無法拉動經(jīng)濟增長，反而會帶來一系列短期或長期的負面影響。

筆者對美國65年的數(shù)據(jù)進行回歸分析發(fā)現(xiàn)：私人投資增長率與GDP增長率之間具有正相關關系，相關系數(shù)R值為0.77，高于政府支出增長率與GDP增長率之間的R值0.16;私人投資增長率與失業(yè)率增長率之間則具有R值為-0.76的負相關關系，比政府支出增長率與失業(yè)率增長率之間的負相關程度（R值為-0.12）更大。這意味著私人部門支出增長在促進GDP增長和降低失業(yè)率方面的作用大于政府支出。私人投資增長率在提升勞動生產(chǎn)率方面的作用也大于政府支出增長率，前者與勞動生產(chǎn)率增長率之間具有R值為0.50的正相關關系，后者與勞動生產(chǎn)率增長率之間的R值僅為0.10。

歷史經(jīng)驗也表明：帶著高赤字和債務步入衰退的經(jīng)濟體更難應對危機，復蘇也更慢，因為其要面對更多限制。如歐洲特別是南歐在歐債危機后就面臨這種情景。由于美元具有較特殊的國際地位，美國由赤字和債務引發(fā)危機的臨界值會高于其他國家，但這并不意味著其赤字和債務可無限擴張。

應關注美國債務的可持續(xù)性

從目前的情況來看，短期內(nèi)美國不會發(fā)生財政危機，美債違約的可能性也較小。但如果赤字及債務規(guī)模一直上升，美國對平衡財政收支和縮減債務一直不夠重視、缺乏措施，臨界值總有一天會被突破。因此應提前分析美國公共債務的可持續(xù)性。

（一）關鍵指標分析

1.利息凈支出/GDP

在公共債務規(guī)模及其與GDP之比一定的條件下，利息凈支出及其與GDP之比基本取決于利率。從歷史經(jīng)驗來看，20世紀60年代至80年代初，公共債務/GDP的值在下降，但利息凈支出/GDP的值卻上升到接近3%的歷史高點，其原因是當時利率隨通脹大幅上升到歷史高點。20世紀80年代中期至90年代中期，公共債務/GDP的值大幅上升，但利息凈支出/GDP的值卻相對平穩(wěn)，其原因是當時利率大幅下降。20世紀90年代中期至2008年國際金融危機爆發(fā)期間，公共債務/GDP的值和利率均下降，利息凈支出/GDP的值隨之回落。此后，雖然公共債務/GDP的值再次大幅回升，由于利率始終維持在低位，利息凈支出/GDP的值也穩(wěn)定在2%以下（見圖2）。其原因除了低利率的結構性因素之外，還在于美聯(lián)儲購買并持有大量國債資產(chǎn)，其起到了平抑長期利率的作用。

未來隨著聯(lián)邦債務規(guī)模上升，利息支出也會增加，并且是預算中增長最快的部分。2019年，利息凈支出/GDP為1.75%。CBO預計，若現(xiàn)行法律到2029年仍維持不變，該比值將達3.0%;在更嚴峻的備選情景下，該比值將接近或超過歷史高點（3.2%），達到3.4%。

2.利息凈支出/稅收總額

自2015年以來，利息凈支出/稅收總額的值隨債務規(guī)模擴大而上升，并在2019年達到10.8%（見圖3）。而穆迪將主權債務評級從Aaa下調(diào)到Aa的警戒線通常是10%，美國已經(jīng)觸及該警戒線。未來隨著債務規(guī)模繼續(xù)擴大，即使利率維持在低位，利息凈支出/稅收總額的值也會持續(xù)上升，直接影響著債務的可持續(xù)性。

3.相關啟示

鑒于上述情況，可推斷未來對美國公共債務可持續(xù)性影響最大的風險因素是通脹，其可能直接導致利率上升，從而增加債務負擔。雖然美聯(lián)儲可以通過量化寬松改變供求關系并壓低國債收益率，但一旦通脹率上升，美聯(lián)儲將陷入是否升息的兩難境地。即使美聯(lián)儲將通脹率目標放寬到2%以上，繼續(xù)維持較低的短期利率，并進行大規(guī)模的國債購買，也將難以遏制中長期利率上升以及債務負擔加重，因為投資者在預期通脹將上升的情況下會要求更高的收益率。今年8月初以來美國長期國債收益率上升的原因之一正在于此。

（二）債務期限結構分析

在公共債務中，若短期債務占比高，則近期還本付息及展期壓力較大;反之，則遠期壓力更大。在疫情發(fā)生后，美國增加了10年、20年、30年期的債券占比，并打算發(fā)行更多長期債券，這雖有助于緩解近期還債壓力，但卻增加了未來的風險。

（三）債務融資能力分析

債務融資能力是在不需大幅提高融資成本的條件下，籌集大量債務的能力。在各類投資者中，境外投資者較不穩(wěn)定，對其投資行為的預測難度也較大。對于美國公共債務的境外投資者而言，影響因素除了美債本身的情況外，還有美元匯率、美元地位、各國整體投資戰(zhàn)略等。而美國公共債務的境外投資者持有比重一向很大，雖然近幾年與峰值34%相比有所下降，但在2020年仍達到近30%（見圖4）。這意味著外國投資者動向?qū)γ纻谫Y趨勢起著舉足輕重的作用。

美債在世界各國政府和企業(yè)投資組合中占據(jù)重要地位，未來這一地位不太可能明顯改變。從目前的情況來看，美元的國際貨幣地位不可替代，近期也很難出現(xiàn)在深度、流動性方面能夠替代美債市場的債券市場。特別是目前全球主要發(fā)達經(jīng)濟體也面臨困境，有些甚至處于負利率區(qū)間，全球?qū)γ纻男枨蟛粫p少。2012年全球曾高度關注美國面臨的“財政懸崖”，然而從市場反應看，境外投資者依然選擇美債用于避險。

（四）債務可逆性分析

債務可逆性是指政府在經(jīng)受沖擊后恢復債務可持續(xù)性的能力。美元及美債的特殊地位在給美國帶來利益的同時，也容易使美國政府忽視減輕債務、整肅財政紀律的緊迫性，其結果會使債務可逆性下降。

從財政支出來看，人口老齡化和退休潮導致聯(lián)邦的法定支出（老年醫(yī)保與退休社保支出）持續(xù)上升。預計未來幾十年這部分支出將占到全部財政收入的絕大部分。2020年7月31日，因美國公共財政情況持續(xù)惡化且缺乏可信的整頓計劃，評級公司惠譽在確認美國主權長期外幣和本幣債務發(fā)行人信用評級為AAA的同時，將前景展望從穩(wěn)定修訂為負面。

與歐洲等發(fā)達經(jīng)濟體相比，美國債務情況面臨典型的尾部風險，雖然其發(fā)生概率較小，但一旦發(fā)生則危害較大，值得投資者密切關注。

注：

1.聯(lián)邦公共債務與聯(lián)邦全部債務的差別，在于前者不包含聯(lián)邦政府所管理基金（主要是養(yǎng)老金）購買的債務。

作者單位：中國銀行紐約分行

責任編輯：劉穎? 羅邦敏

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