張革

摘要：本文分析了商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與國債期貨市場相關(guān)政策出臺的背景及重要意義，結(jié)合各類金融機(jī)構(gòu)及產(chǎn)品的現(xiàn)券持倉結(jié)構(gòu)以及實(shí)際參與國債期貨交易的規(guī)模進(jìn)行等比例類推，對未來商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與國債期貨市場的增量進(jìn)行預(yù)測。

關(guān)鍵詞：國債期貨市場? 利率風(fēng)險(xiǎn)管理? 基差

2020年2月14日，證監(jiān)會、財(cái)政部、中國人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布公告1，允許符合條件的商業(yè)銀行和具備投資管理能力的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以風(fēng)險(xiǎn)管理為目的，參與中國金融期貨交易所國債期貨交易（以下簡稱“銀保入市政策”）。銀保入市政策的發(fā)布具有重要意義，也將對我國國債期貨市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

銀保入市政策出臺的背景及重要意義

（一）政策出臺的背景

從資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，我國商業(yè)銀行普遍存在負(fù)債端久期偏短、資產(chǎn)端久期偏長的錯(cuò)配現(xiàn)象，且在資產(chǎn)端普遍缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

從市場規(guī)模來看，截至2020年2月末，我國債券市場的總托管規(guī)模已經(jīng)達(dá)到100萬億元，其中商業(yè)銀行托管規(guī)模占比為48%，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)托管規(guī)模占比為2%。商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有的國債和政策性金融債合計(jì)規(guī)模約為20萬億元。與龐大的現(xiàn)券托管規(guī)模相比，我國的利率衍生品成交規(guī)模較為有限。2019年，我國利率互換市場成交額（按照名義本金額統(tǒng)計(jì)）約為18.15萬億元，國債期貨市場成交額約為15.54萬億元（見圖1、圖2）。而利率互換和國債期貨正是我國流動性較強(qiáng)且應(yīng)用較多的利率衍生品。在銀保入市政策出臺前，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)均不能參與國債期貨交易，僅能通過利率互換市場實(shí)現(xiàn)對短久期債券的利率風(fēng)險(xiǎn)對沖。

（二）銀保入市政策出臺的重要意義

1.提高商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的利率風(fēng)險(xiǎn)管理能力及久期管理能力

銀保入市政策出臺，有利于解決商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的利率風(fēng)險(xiǎn)對沖工具及久期管理工具不足的問題，為其提供2年期、5年期、10年期及更長期限債券的利率風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，更好地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債久期管理，從而增強(qiáng)其經(jīng)營的穩(wěn)健性，進(jìn)一步提升其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

以下筆者將從商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的交易工具、利率風(fēng)險(xiǎn)管理、久期管理、增強(qiáng)收益等角度進(jìn)行分析。

一是國債期貨可使利率衍生品工具種類更加豐富，且更具靈活性。國債期貨為商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖提供了更多的工具選擇。國債期貨作為交易所市場的衍生品工具，其合約具有連續(xù)性，可以滿足商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)最近3個(gè)季度的風(fēng)險(xiǎn)對沖需求，且在合約展期階段也具備較好的連續(xù)性，這為商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)利用國債期貨隨時(shí)進(jìn)行對沖提供了更便利的條件。例如，凈值化管理的大趨勢對商業(yè)銀行提出了更高的投資要求。商業(yè)銀行通過參與價(jià)格連續(xù)、成交活躍、可持續(xù)對沖的國債期貨市場，可使產(chǎn)品凈值更加平穩(wěn)，進(jìn)而有助于提升現(xiàn)券端投資的靈活性。從保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)來看，其保費(fèi)流入呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性特征，如何更靈活地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖或者提前進(jìn)行資產(chǎn)配置，是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)重點(diǎn)考慮的問題。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過國債期貨進(jìn)行多頭套期保值，可以在保費(fèi)流入較少時(shí)提前進(jìn)行大額資產(chǎn)配置，有利于緩解現(xiàn)券市場流動性欠缺所導(dǎo)致的資產(chǎn)配置節(jié)奏偏慢的問題。

二是借助國債期貨可對沖不同久期債券的利率風(fēng)險(xiǎn)。如前所述，在銀保入市政策出臺前，銀行間市場1年期和5年期的利率互換（IRS）是商業(yè)銀行較多使用的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。同時(shí)，我國債券市場上剩余期限在5年期以上的債券余額占比達(dá)到29%以上。剩余期限越長意味著債券的久期越長，對利率波動的敏感性越強(qiáng)，就越需要相應(yīng)的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖。

從我國國債期貨市場來看，目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)運(yùn)行且流動性較好的品種有2年期、5年期、10年期國債期貨，30年期國債期貨上市也在推進(jìn)之中。因此，金融機(jī)構(gòu)通過國債期貨市場可進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)對沖的債券期限將更為豐富，尤其在長久期利率風(fēng)險(xiǎn)對沖方面更具優(yōu)勢。

三是有利于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債久期管理。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)普遍存在負(fù)債端久期偏長、資產(chǎn)端久期偏短、資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不夠匹配的問題。保險(xiǎn)行業(yè)15年期以上資產(chǎn)負(fù)債的缺口逐年擴(kuò)大。通過國債期貨進(jìn)行久期管理，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以在不改變現(xiàn)有持倉結(jié)構(gòu)的前提下，延長或縮短組合久期，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)管理的目的。

2.進(jìn)一步完善我國國債期貨市場投資者結(jié)構(gòu)

在銀保入市政策發(fā)布前，我國國債期貨市場投資者結(jié)構(gòu)相對單一。允許商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與國債期貨市場交易，可豐富市場投資者類型，完善投資者結(jié)構(gòu)，在帶動市場整體持倉規(guī)模增加的同時(shí)，延續(xù)國債期貨市場以機(jī)構(gòu)投資者為主的特征。此外，國債期貨市場投資者結(jié)構(gòu)的完善，也將進(jìn)一步增強(qiáng)我國債券市場的吸引力，為未來境外投資者參與國債期貨市場創(chuàng)造有利的條件。

3.促進(jìn)國債期貨市場平穩(wěn)運(yùn)行，進(jìn)一步提升市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

一是進(jìn)一步增強(qiáng)期貨市場與現(xiàn)貨市場的聯(lián)動性。商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與國債期貨市場將使期貨市場與現(xiàn)貨市場的參與者結(jié)構(gòu)趨于匹配，從而增強(qiáng)期貨市場與現(xiàn)貨市場的聯(lián)動性。

二是促進(jìn)交易機(jī)制不斷優(yōu)化。商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以通過參與期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易的方式引入大宗交易，進(jìn)一步拓展國債期貨市場的深度。從長期來看，可促進(jìn)套期保值規(guī)則、交割規(guī)則等制度的進(jìn)一步優(yōu)化。

三是降低基差的波動幅度，提升基差的平滑度，進(jìn)一步增強(qiáng)套期保值效果。最便宜交割債券（CTD）基差在交割日回歸至零是國債期貨基差的主要特征之一。從國際成熟市場來看，國債期貨基差收斂效果較為明顯，在交割日前后回歸至零值附近。我國國債期貨基差走勢雖然也呈現(xiàn)臨近交割日不斷收斂的趨勢，但是回歸效果還不夠理想，收斂的幅度偏差相對較大。我國國債期貨的基差平均值為1.5元左右，較國際上某些成熟國債期貨市場的基差平均值要高?；畹钠交仁怯绊懱灼诒Ｖ敌Ч闹匾蛩?。商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與國債期貨交易，有助于降低國債期貨基差的波動幅度，提高基差的平滑度，進(jìn)一步提升套期保值效果。

商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與國債期貨交易的市場增量預(yù)測

為預(yù)測商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)未來參與國債期貨交易的規(guī)模，筆者結(jié)合各類金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品的現(xiàn)券持倉結(jié)構(gòu)以及實(shí)際參與的國債期貨交易規(guī)模進(jìn)行等比例類推。

（一）各類金融機(jī)構(gòu)及產(chǎn)品的持債規(guī)模及結(jié)構(gòu)具有較大差異

從債券市場持倉規(guī)模來看2，全國性商業(yè)銀行3和城市商業(yè)銀行是地方政府債、國債和政策性金融債的持有主體。農(nóng)村商業(yè)銀行及農(nóng)村合作銀行持有政策性金融債和同業(yè)存單的規(guī)模較大。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有政策性金融債的規(guī)模較大。非法人產(chǎn)品持有同業(yè)存單和政策性金融債的規(guī)模較大（見表1）。從現(xiàn)券持倉結(jié)構(gòu)來看，證券公司持有的債券以國債和同業(yè)存單為主（見表2）。

（二）商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與國債期貨市場的規(guī)?？臻g值得期待

截至2020年2月末，國債期貨的總持倉量約為15萬手。2020年3月19日，國債期貨合約4? T2006、TF2006和TS2006的持倉量分別為8.33萬手、2.65萬手和1.43萬手，對應(yīng)現(xiàn)貨市場總市值為1300億元左右。

通常來說，可以按照證券公司持債比例為55%～60%、廣義基金持債比例為20%來估算上述參與者的國債期貨持倉規(guī)模。在國債期貨對沖操作過程中，套期保值規(guī)?？梢酝ㄟ^以下公式計(jì)算：

套期保值規(guī)模=（現(xiàn)券市值×現(xiàn)券組合久期）/（期貨市值×期貨久期）

為了測算未來商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與國債期貨交易的規(guī)模，筆者基于2020年3月19日市場機(jī)構(gòu)參與國債期貨交易情況及持倉結(jié)構(gòu)，結(jié)合上述套期保值規(guī)模的計(jì)算方法，以國債期貨合約T2006為例進(jìn)行簡要分析，并以此類推3年期和5年期國債期貨的市場規(guī)模增量。

假設(shè)與推斷條件如下：

條件1：以國債期貨合約T2006為例，如果按照證券公司持債比例為56%、廣義基金持債比例為20%進(jìn)行估算，則證券公司和非法人產(chǎn)品的持倉規(guī)模分別為4.66萬手和1.7萬手。

條件2：如果按照上述證券公司和非法人產(chǎn)品的持債規(guī)模計(jì)算，以3年久期為基準(zhǔn)，可以大致推斷上述兩類參與者的國債期貨持倉規(guī)?？煞謩e覆蓋現(xiàn)券托管規(guī)模的28%和0.7%。

條件3：鑒于非法人產(chǎn)品和商業(yè)銀行都是政策性金融債的持有主體，粗略計(jì)算，預(yù)計(jì)商業(yè)銀行入市后的現(xiàn)券風(fēng)險(xiǎn)敞口對沖比例約為1%。

條件4：根據(jù)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與境外國債期貨交易經(jīng)驗(yàn)以及境內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與股指期貨的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行判斷，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)入市后的現(xiàn)券風(fēng)險(xiǎn)敞口對沖比例也為1%左右。

綜上所述，筆者認(rèn)為商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)入市后的現(xiàn)券風(fēng)險(xiǎn)敞口對沖比例約為1%。如果上述機(jī)構(gòu)僅使用10年期國債期貨進(jìn)行對沖，并且期貨持倉只集中在一個(gè)季月合約上，那么按照現(xiàn)券組合久期為3年左右計(jì)算，預(yù)計(jì)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)入市后的對沖需求為8.26萬手左右。如果現(xiàn)券的組合久期為5年左右，則上述對沖數(shù)量將更多，未來可能達(dá)到13.76萬手（見表3）。

可以預(yù)見的是，隨著商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)穩(wěn)健入市參與國債期貨市場，未來國債期貨市場的規(guī)模將顯著增長。當(dāng)然這一增長過程會相對漫長，但可喜的是第一步已經(jīng)啟動。

注：

1.見證監(jiān)會2020年第12號公告。

2.此處選取截至2020年2月末的債券托管規(guī)模數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

3.全國性商業(yè)銀行及分支行包括國有及國有控股商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行及其分支行。其中，國有及國有控股商業(yè)銀行包括中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行、交通銀行、中國郵政儲蓄銀行;股份制商業(yè)銀行包括中信銀行、中國光大銀行、華夏銀行、廣發(fā)銀行、平安銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行、中國民生銀行、恒豐銀行等。

4.10年期國債期貨合約的交易代碼為T;5年期國債期貨合約的交易代碼為TF;2年期國債期貨合約的交易代碼為TS。國債期貨不同月份到期的合約可以“年份+月份”的形式表示，例如2020年6月到期的10年期國債期貨合約代碼為T2006，其他合約的代碼以此類推。

作者單位：中信期貨研究部

責(zé)任編輯：印穎? 鹿寧寧