主持人：

中央結(jié)算公司上?？偛扛笨偨?jīng)理? 周文斌

特邀專家：

浦發(fā)銀行金融市場部總經(jīng)理? 薛宏立

交銀理財副總裁? 梁冰

天風(fēng)證券副總裁兼恒泰證券聯(lián)席總裁? 翟晨曦

平安資管固定收益投資總監(jiān)? 沈科

華安基金固定收益部總監(jiān)? 賀濤

周文斌：年初以來，新冠肺炎疫情襲擊全球，進一步加大經(jīng)濟下行的壓力。在此背景下，中央提出要逐步形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。在發(fā)展國際國內(nèi)雙循環(huán)的背景下，宏觀經(jīng)濟形勢將如何發(fā)展，主要的驅(qū)動力和風(fēng)險會有哪些？請各位專家對此進行解讀。

薛宏立：由于外部環(huán)境發(fā)生深刻復(fù)雜的變化，世界經(jīng)濟持續(xù)低迷，貿(mào)易保護主義上升，我國必須面對外部有效需求下降的現(xiàn)實。總需求的萎縮已經(jīng)在吞噬供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的成果，要保障國民經(jīng)濟的平穩(wěn)運行，需要找到一個有效的路徑來實現(xiàn)供需的總體均衡。構(gòu)建“以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”正是我國確立的新平衡之道。

其中，以國內(nèi)大循環(huán)為主體，就是要提高國內(nèi)的有效需求。從個體視角出發(fā)，要讓居民有能力、有信心消費，必須讓人們看到財富增值保值的前景。當(dāng)前，個人財富的集中度不斷提高是全球通病。通過精準(zhǔn)扶貧，我國已經(jīng)接近完成脫貧攻堅的目標(biāo)任務(wù)，但個人財富的匱乏和財富固化仍是顯著并存的社會現(xiàn)象。所以，要提振消費，須對居民財富的存量和增量下功夫，提升居民的收入預(yù)期。這樣才能夠充分發(fā)揮我國超大規(guī)模市場優(yōu)勢，在擴大內(nèi)需的同時吸引并留住外資，最終成功構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)格局，從而使我國宏觀經(jīng)濟恢復(fù)至（5%左右的）潛在增長水平?？紤]到通脹因素，名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速可能在5%～8%的區(qū)間上下波動。

關(guān)于經(jīng)濟的主要驅(qū)動力，重點是改革，由供給側(cè)延伸到需求側(cè)。從金融市場的角度來看，要挖掘內(nèi)需潛力、提升消費，需要通過制度建設(shè)讓個人和代表個人財富的各類資產(chǎn)都能夠相對流動起來。比如，居民持有的固定資產(chǎn)能夠變現(xiàn)或者有持續(xù)收益，投資的風(fēng)險資產(chǎn)具有長期價值，存入銀行或購買的固定收益資產(chǎn)能夠保值。這些都是提升居民財富預(yù)期和消費動力的重要因素。反過來，一切阻礙改革正常推進的不確定性就是風(fēng)險。

梁冰：中長期來看，在新發(fā)展格局下，我國將進入中速增長階段，發(fā)展的主要驅(qū)動力來自消費升級、科技和高端產(chǎn)業(yè)發(fā)展、更深層次對外開放三個方面。三大驅(qū)動力將相互促進，助力中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

第一，國內(nèi)大循環(huán)消費潛力巨大。2019年我國私人消費占GDP的比重為39%，同期美國、歐盟和日本的相關(guān)數(shù)據(jù)分別為69%、55%、55%，我國消費增長和升級有較大空間。

第二，科技和高端產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是我國必須要走的路。未來我國經(jīng)濟增長需要聚焦提質(zhì)增效，而以5G、新能源、新材料、高端生物醫(yī)藥等領(lǐng)域為代表的科技創(chuàng)新和高端產(chǎn)業(yè)發(fā)展將為我國經(jīng)濟注入新的活力。

第三，新一輪更深層次對外開放將進一步助力實現(xiàn)雙循環(huán)發(fā)展。當(dāng)前，我國正在推動新一輪更深層次對外開放，在此過程中，我們有理由相信，資本市場在直接受益的同時，也會通過金融服務(wù)實體經(jīng)濟、間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變來促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，助力實現(xiàn)國際國內(nèi)互促的雙循環(huán)發(fā)展。

從風(fēng)險來看，一是疫情二次暴發(fā)對全球經(jīng)濟再度造成沖擊;二是大國博弈增加全球經(jīng)濟發(fā)展的不確定性;三是貿(mào)易保護主義抬頭，國際環(huán)境錯綜復(fù)雜，企業(yè)投資意愿降低。

翟晨曦：關(guān)于宏觀經(jīng)濟形勢，我想從拉動經(jīng)濟增長的“三駕馬車”來談。

首先來看投資?？梢哉f，今年“三駕馬車”里對經(jīng)濟貢獻最大的就是投資。投資的兩大支柱是基建和地產(chǎn)，其中最主要的是基建，而基建的背后是地方政府，今年國債和地方債的發(fā)行事實上給地方政府提供了較大的支持?；ㄔ谇叭径瘸掷m(xù)獲得修復(fù)，預(yù)計第四季度會延續(xù)增長。今年以來地產(chǎn)在溫和復(fù)蘇，宏觀政策總體仍較為審慎。

其次來看消費。在消費方面其實是有隱憂的，經(jīng)過前一二十年的高速增長，目前消費增速逐步進入瓶頸期。最近兩年，消費增速較之前在逐步下臺階。而消費能力有沒有進一步提升的可能取決于收入是否能提升。今年受疫情沖擊，收入增速較往年可能會低一點，但長期來看，收入仍具備提升空間，但增速可能會有所下降。

最后來看出口。今年疫情暴發(fā)給全球貿(mào)易帶來了巨大影響，但我國前三季度的出口總體不錯，并率先控制住了疫情，最早復(fù)工復(fù)產(chǎn)，在全球產(chǎn)業(yè)鏈中是受益的?？傮w來看，我國宏觀經(jīng)濟形勢呈現(xiàn)比較積極的局面。

未來經(jīng)濟的主要驅(qū)動力將來自三個方面：一是我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。之前經(jīng)濟主要靠投資驅(qū)動，隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的推進，近年來我國科技發(fā)展取得了巨大進步，未來科技將帶來新的驅(qū)動力和很多新機會。二是國內(nèi)需求。中國擁有足夠大的市場，擁有足夠多的國內(nèi)需求，這是內(nèi)循環(huán)的基礎(chǔ)。三是世界格局變化。今年受疫情影響，一些國際組織格局出現(xiàn)變化，給中國形成新的合作關(guān)系帶來機會。

風(fēng)險也將同時存在，主要包括四個方面：一是長期的復(fù)雜的全球局勢;二是由此引發(fā)的區(qū)域貿(mào)易摩擦;三是國內(nèi)局部領(lǐng)域的風(fēng)險，如杠桿比較高的領(lǐng)域;四是全球其他央行退出超寬松貨幣政策帶來的沖擊。

沈科：從中長期來看，隨著我國經(jīng)濟體量的不斷增大，經(jīng)濟增速將處于長期下行趨勢中，經(jīng)濟波動性也會逐漸下行。在雙循環(huán)格局下，經(jīng)濟增長的引擎將由此前的投資與出口互相拉動變?yōu)橐韵M為主。

消費的提高以居民收入增長為基礎(chǔ)。今年一、二季度居民收入受疫情影響較大，同比呈現(xiàn)負(fù)增長。要促進消費，必須減少對投資的依賴。而經(jīng)濟的波動性主要來自于投資。隨著投資比重的下降，波動性也會下降。

關(guān)于經(jīng)濟發(fā)展的驅(qū)動力，有六個字總結(jié)得很好，就是“補短板，筑長板”。

補短板方面，要增加居民收入來促進消費。未來補短板的重要方面是從生產(chǎn)關(guān)系入手，開展更深層次的以提高全要素生產(chǎn)力為目的的供給側(cè)改革。在分配結(jié)構(gòu)方面，要給居民以更高的收入預(yù)期，初次分配由企業(yè)端、政府端向居民端轉(zhuǎn)移。在居民內(nèi)部，要把財富的分配向邊際上最具消費力的中低收入者轉(zhuǎn)移。要建立完善的保障體系，這樣居民才有動力消費。此外，還應(yīng)推動要素自由流動和區(qū)域一體化發(fā)展。

筑長板方面，應(yīng)將我國在國際上相對領(lǐng)先領(lǐng)域的優(yōu)勢強化，如新能源車、光伏、5G、高鐵等長板領(lǐng)域，都可成為外循環(huán)的重要抓手及新的增長點。

未來經(jīng)濟增長可能的風(fēng)險點包括以下幾個。一是宏觀杠桿率。根據(jù)今年二季度數(shù)據(jù)，我國宏觀杠桿率為266.4%，同比上升21%。杠桿率上升對未來的消費會產(chǎn)生較大的擠出效應(yīng)。對此，應(yīng)維持利率市場環(huán)境穩(wěn)定，防范債務(wù)風(fēng)險導(dǎo)致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。二是企業(yè)杠桿率。該值在年中已達到164%，對未來經(jīng)濟潛在增速形成一定的壓制。三是地產(chǎn)。地產(chǎn)是一個長產(chǎn)業(yè)鏈，會同時反映在資產(chǎn)端與負(fù)債端。應(yīng)穩(wěn)住地產(chǎn)市場與房住不炒之間的平衡，防范個體風(fēng)險向系統(tǒng)性風(fēng)險轉(zhuǎn)移。四是出口。出口波動對經(jīng)濟和就業(yè)影響較大，關(guān)系到很多企業(yè)，尤其是中小企業(yè)、民營企業(yè)。在國際形勢不明朗情況下，應(yīng)關(guān)注出口風(fēng)險。五是國際局勢，貿(mào)易摩擦?xí)绊懫髽I(yè)的實際收入和收入預(yù)期，進而影響到投資。

賀濤：國際循環(huán)方面，主要風(fēng)險源于貨物出口下降。對此，一是要降低貨物貿(mào)易出口的國別集中度，將部分出口向歐、日及其他國家或地區(qū)轉(zhuǎn)移。二是要壓縮服務(wù)貿(mào)易逆差，提供高品質(zhì)的旅游、教育、整合國外優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源，吸引相關(guān)需求回流。三是增加我國在數(shù)字經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中優(yōu)勢領(lǐng)域的服務(wù)貿(mào)易出口，如大數(shù)據(jù)、人工智能等。

國內(nèi)循環(huán)方面，目前經(jīng)濟潛在增速在下行，二季度宏觀杠桿率較高。在此背景下，本輪國內(nèi)循環(huán)的“擴內(nèi)需”抓手或?qū)⒂袆e于2008—2009年的基建、地產(chǎn)，而更可能像1998—2002年的制度性改革。應(yīng)關(guān)注如下幾個問題。

第一是讓居民“能消費”和“敢消費”。這需要從初次分配和二次分配兩方面考慮。在初次分配中，一是隨著基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善，可以推動引導(dǎo)部分有條件的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)到中西部，增加中西部低收入群體的工資收入。二是深化戶籍改革，暢通勞動力要素流動，讓市場決定勞動力的價格。三是建立健全科技成果和知識產(chǎn)權(quán)制度和轉(zhuǎn)化機制，讓科技成果能夠在市場上兌價。四是建立健全城鄉(xiāng)統(tǒng)一建設(shè)用地市場，促進農(nóng)村的土地要素流通，盤活農(nóng)村集體經(jīng)營性用地和閑置宅基地，同時增加農(nóng)民的財產(chǎn)性收入。在二次分配中，關(guān)鍵是縮小貧富差距，逐步推出遺產(chǎn)稅、房產(chǎn)稅，增加社保支出、低收入群體保障性支出的支持力度。

第二是推進新型城市化。目前，我們的城市化率超過60%，預(yù)計未來將更加強調(diào)城市群、都市圈的建設(shè)。經(jīng)合組織的研究表明，城市人口的增加有助于勞動生產(chǎn)率的提高。

第三是產(chǎn)業(yè)政策。要推動制造業(yè)走向全球產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈的高端。在發(fā)展模式方面，與日韓等國家或地區(qū)情況不同，我國邁向高附加值產(chǎn)業(yè)需要更多依靠自力更生、自主研發(fā)，所以未來可能是將資源集中到關(guān)鍵核心技術(shù)上攻關(guān)。

第四是金融領(lǐng)域。要加快資本市場的改革，發(fā)揮資本市場資源配置的作用，同時強化基礎(chǔ)制度建設(shè)，提高市場活躍度。此外，銀行體系仍將強調(diào)脫虛向?qū)?、防范風(fēng)險。

最后是強調(diào)綠色、環(huán)保、安全，提高非化石能源在一次性能源中的占比。

綜上，未來我們還會面臨很多的挑戰(zhàn)，但是也相信中國經(jīng)濟依然能夠保持平穩(wěn)的發(fā)展，由量變到質(zhì)變。

周文斌：剛剛五位專家對宏觀經(jīng)濟形勢作了深入精辟的分析，認(rèn)為經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢是比較明確。從“三駕馬車”來看，出口目前是超預(yù)期的，四季度可能會延續(xù)這一態(tài)勢;投資發(fā)揮了重要的拉動作用;長期來看，消費升級、擴大內(nèi)需對于促進國內(nèi)大循環(huán)應(yīng)是重中之重。從風(fēng)險的角度看，各國應(yīng)對疫情危機的舉措，促使全球杠桿率都在上升，國內(nèi)宏觀杠桿率也上升較快，這是貨幣政策考慮的重要方面。

基于上述判斷，請各位專家分析預(yù)測一下四季度資金面的松緊和銀行間市場流動性的情況，并且結(jié)合匯率因素分析一下貨幣政策工具將如何選擇和使用。

梁冰：對四季度銀行間市場資金面，我并不悲觀，不排除有邊際改善的可能性。主要考慮如下：一是目前以DR007為代表的市場資金利率在2.2%上下窄幅波動，基本屬于央行合意范圍。二是經(jīng)濟基本面修復(fù)進程有望持續(xù)，年內(nèi)通脹壓力基本可控，居民消費價格指數(shù)（CPI）可能會持續(xù)回落，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）轉(zhuǎn)正仍有難度，資金面將趨于穩(wěn)定。三是債券供給高峰已過，四季度利率債的供給壓力整體減小，銀行、保險等傳統(tǒng)配置盤資金將有所釋放。四是中外市場的利率債利差升至歷史高位，中國債市的配置價值正在逐步凸顯。中國國債納入富時羅素債券指數(shù)后，外資流入的速度預(yù)計將進一步加快。五是當(dāng)前銀行業(yè)超儲率水平整體偏低，央行有望進行相對比較積極的公開市場操作，避免資金市場利率大幅波動。六是國內(nèi)疫情防控得力，復(fù)工復(fù)產(chǎn)和消費加速修復(fù)，人民幣匯率升值，未來人民幣仍具備一定的上行動力。

在此背景下，我們認(rèn)為央行貨幣政策取向?qū)⒈３窒鄬Ψ€(wěn)定，短期政策收緊的必要性下降。具體到貨幣政策工具的選擇和使用方面，在當(dāng)前國內(nèi)外政治、經(jīng)濟形勢錯綜復(fù)雜的情況下，央行會繼續(xù)通過逆回購、中期借貸便利（MLF）等常規(guī)的公開市場操作，向市場提供必要的流動性支持，保持資金面合理充裕。同時，考慮到當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)的韌性較強，短期來看降準(zhǔn)降息的概率不大，加息也不現(xiàn)實。

翟晨曦：市場流動性存在季節(jié)性規(guī)律，一般情況下在10月、11月比較平穩(wěn)，12月相對緊張，從元旦至春節(jié)期間也會較為緊張。拋開季節(jié)性因素，市場流動性主要取決于央行的貨幣政策操作，而決定央行貨幣政策操作的首先是經(jīng)濟基本面。從前面對宏觀經(jīng)濟的分析我們可知，靜態(tài)來看，經(jīng)濟增速是往上走的，但動態(tài)來看，疫情是否二次暴發(fā)的不確定性帶來了經(jīng)濟增速的不確定性。如果四季度國內(nèi)疫情不再反復(fù)，那么流動性應(yīng)該會延續(xù)三季度偏緊平衡的狀態(tài)。

最后，從長遠(yuǎn)來講，中國市場未來會有越來越多以大類資產(chǎn)配置策略為主的投資機構(gòu)，對資產(chǎn)的整體配置需求將增加。相較前一段時間，債券市場的安全邊際提升了很多，所以當(dāng)前大家可以適度增加債券倉位。經(jīng)過前一段時間的調(diào)整，最近有一些股票也回到了可投區(qū)間。因此，“債+股”的平衡配置策略仍然是未來一段時期內(nèi)能獲得較好絕對收益的配置策略。

沈科：預(yù)計四季度債券利率走勢是區(qū)間走勢，即“上有頂，下有底”。

“下有底”，是因為債券在經(jīng)濟復(fù)蘇的環(huán)境下不會有很大的向下突破空間。目前，經(jīng)濟供需兩端都不錯，社融增速的拐點未到，PPI環(huán)比在改善，企業(yè)可能進入補庫存周期。新冠肺炎疫苗即將推出，將在一定程度上提升風(fēng)險偏好，資金面波動加大，債券利率下行動力不足。此外，最大的限制因素來自于銀行同業(yè)存單（NCD）和MLF的利率。目前來看，銀行的負(fù)債在四季度剛性較強，NCD發(fā)行量將比較大，而NCD利率低于MLF利率的概率很低，這相當(dāng)于把利率下行的底托住了。

“上有頂”，主要因為在10月之后債券供需格局會得到改善，財政存款投放將在一定程度上改善資金面，基建和地產(chǎn)增速邊際放緩也會減小經(jīng)濟增速的斜率。經(jīng)過連續(xù)調(diào)整后，部分期限品種配置價值將逐步顯現(xiàn)，海外資金持續(xù)配置，債券交易機會也將隨之出現(xiàn)。

當(dāng)前，負(fù)債穩(wěn)定或者大體量的配置資金可以考慮逐步入場，交易性機構(gòu)可根據(jù)市場的邊際變化把握交易機會。超長期限國債配置價值將逐步顯現(xiàn)，長期限金融債交易價值較好，也可以考慮股債平衡策略。

賀濤：當(dāng)前從大類資產(chǎn)分析框架來看，股票、債券等各類資產(chǎn)估值都偏貴，不僅是國內(nèi)，國外也如此。另外，與以往不同，在本輪債市調(diào)整中，以利率指數(shù)債券基金為代表的利率策略債券基金被贖回較多，而以信用策略為主的債券基金規(guī)模相對穩(wěn)定。

這兩個現(xiàn)象一方面反映出整體流動性充裕，另一方面反映出老百姓心中的“無風(fēng)險利率”在下降。在傳統(tǒng)理財產(chǎn)品、房地產(chǎn)等資產(chǎn)的投資渠道受到限制，同時貨幣快速增長的背景下，居民財富配置方向發(fā)生變化。今年股票基金熱賣也是這一現(xiàn)象的折射。

四季度從大類資產(chǎn)配置角度來看，經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)——社會融資增速將逐步筑頂，企業(yè)盈利領(lǐng)先指標(biāo)——PPI仍有上沖動力，經(jīng)濟仍處于復(fù)蘇期，權(quán)益資產(chǎn)相對更受益。

目前利率風(fēng)險還在釋放過程中，但經(jīng)過三季度的調(diào)整，部分期限債券收益水平和相對利差水平已經(jīng)接近歷史中位數(shù)。從敏感性和情景假設(shè)分析來看，與4月利率低點相比，目前債券投資已經(jīng)具有一定的安全邊際。從配置角度來看，對債市不應(yīng)太悲觀。四季度需要從不確定性中抓住一些確定性的因素，比如中短久期適度杠桿的票息和套息策略。股市方面，今年市場波動較大，增加了投資難度，需要把握配置的節(jié)奏，不過總體我們持比較樂觀的態(tài)度。

薛宏立：四季度債券市場走勢需考慮以下幾個因素。第一，隨著債券發(fā)行規(guī)模明顯下降，債券市場供求關(guān)系將改善。第二，市場預(yù)期我國宏觀經(jīng)濟整體向好，大宗商品價格持穩(wěn)，通貨膨脹預(yù)期在下降。第三，四季度是市場機構(gòu)調(diào)整營收策略的時間窗口，其交易行為變化對債券市場走勢將產(chǎn)生積極影響。第四，9 月 25 日，富時羅素公司已宣布中國國債將被納入富時世界國債指數(shù)（WGBI），這將吸引更多境外投資者投資我國債券市場。第五，中美利差已持續(xù) 3個月保持在 240BP，創(chuàng)造了近 10年的高點，機構(gòu)可能采取的交易利差縮小策略有助于我國債券市場向好。在此背景下，疊加外部環(huán)境的不確定性，我認(rèn)為四季度債券市場將呈現(xiàn)短端基本穩(wěn)定的陡峭化慢熊震蕩格局。

在投資策略和工具方面，建議不同類型機構(gòu)采用不同策略。其中，交易型機構(gòu)需要做好風(fēng)險對沖，配置型機構(gòu)需要做好估值管理。投資工具方面，在 IFRS9的會計準(zhǔn)則下，商業(yè)銀行資產(chǎn)估值波動的風(fēng)險在加大，而且國內(nèi)沒有完善的套期會計準(zhǔn)則，衍生品市場深度也有限，商業(yè)銀行不能便利使用衍生品對資產(chǎn)進行套期保值來規(guī)避市值波動。再加上二季度債券市場的劇烈波動使很多投資機構(gòu)受到影響，防風(fēng)險、控波動已經(jīng)成為強烈需求。相對于強賣出、調(diào)倉調(diào)久期等被動承受損失的策略而言，能夠使用成本法進行估值、能夠主動管理波動的工具是更優(yōu)選擇。

在投資機會方面，當(dāng)中長期利率出現(xiàn)高點、投資者的資金成本相對穩(wěn)定時，可以適當(dāng)增加債券資產(chǎn)配置。預(yù)計四季度中長期利率很可能處在相對高點，如果此時投資者的資金成本較為穩(wěn)定，將是很好的配置機會，尤其更適合大型銀行進行配置。但對于中小型股份制銀行，則需要視各行的具體情況來把握。

梁冰：我們對今年四季度及之后債券市場的總體判斷是震蕩中孕育機會。

首先，債券市場還將處于震蕩狀態(tài)。原因主要有兩點：一是我國疫情管控成效卓越，經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期。目前，我國PPI已回升至同比降幅約2%，國際貨幣基金組織（IMF）也預(yù)測中國將成為今年全球主要經(jīng)濟體中唯一取得經(jīng)濟正增長的國家。二是銀行業(yè)超儲率處于歷史低位，貨幣政策有意避免過度寬松引發(fā)“大水漫灌”，這削弱了銀行自營作為重要配置力量的作用。

與此同時，債券市場也在震蕩中孕育著機會。原因主要有三點：一是外資持續(xù)流入。中國良好的經(jīng)濟前景、人民幣升值預(yù)期以及處于歷史較高位置的中美利差正在吸引境外機構(gòu)源源不斷的資金流入。三季度末，境外機構(gòu)持有我國債券規(guī)模已經(jīng)超過2.8萬億元，較上年末增長高達27%。二是股債性價比的均衡正在發(fā)生變化。如果債券市場收益率繼續(xù)上行，債券配置相對價值將凸顯。三是隨著債券市場連續(xù)幾個月的收益率反彈，目前已有一部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券的收益率達到包括銀行理財在內(nèi)的許多資管機構(gòu)的負(fù)債成本。

從理財子公司角度看，其投資策略存在以下特征：一是債券等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的配置比例持續(xù)上升。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2019年年底，非保本理財產(chǎn)品中債券配置占比已達60%左右，是占比最高的資產(chǎn)類別。二是更加注重絕對收益。理財子公司的客戶主要是銀行理財客戶，這決定了理財子公司更加注重絕對收益，對于資產(chǎn)的投資配置，會更加注重大類資產(chǎn)的輪動和均衡配置。 三是凈值化轉(zhuǎn)型導(dǎo)致銀行理財產(chǎn)品負(fù)債久期縮短，會增加對債券交易的要求。

理財子公司不同類型產(chǎn)品的投資策略也不同。目前，銀行公募理財產(chǎn)品主要包括類貨幣、純固收和固收+三種類型。對于類貨幣產(chǎn)品，短久期標(biāo)準(zhǔn)化債券或存款是主要配置方向。對于中長期久期的純固收產(chǎn)品，其債券投資主要看久期、票息和信用資質(zhì)。對于短久期固收或固收+產(chǎn)品，其債券投資策略通?；趯袌鲒厔莸呐袛?，選擇合適的久期策略、杠桿策略和債券交易策略，同時從大類資產(chǎn)配置角度考慮股債性價比因素。

近期，債券市場整體處于上有頂、下有底的震蕩格局，短期利率走勢不太明朗，交易難度較大。從配置角度看，確定性較大的機會在于：一是信用債部分券種的絕對收益率已高于理財資金的成本，配置價值凸顯。二是市場存在一定的套息空間。目前，信用債收益率與資金利率的利差處在歷史偏高水平，在資金利率短期暫無上行趨勢的情況下，可采取適度加杠桿策略提升收益。三是在整體市場方向較難判斷的情況下，可采取一些市場中性交易策略，比如在國債收益率曲線形態(tài)被壓平的情況下，通過國債期貨等衍生品進行一些基于曲線形態(tài)的套利交易。

周文斌：謝謝五位專家。大家觀點基本一致，四季度債券市場上有頂、下有底，在波動當(dāng)中孕育著機會，不同類型的投資機構(gòu)有不同的策略。感謝各位專家及來賓。把握宏觀動態(tài)，聚焦債市熱點，期待下期六人談活動再見。

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