徐良堆

后疫情時期經(jīng)濟金融風險交織，越來越充滿不確定性的未來，反而成為當下最具“確定性”的預期。擔保品機制具有穩(wěn)定風險的作用。面對沖擊，全球擔保品供需不平衡進一步加劇，擔保品市場也面臨新的發(fā)展需求。

疫情改變全球優(yōu)質擔保品供需格局

為應對疫情沖擊，基于擔保品管理的量化寬松政策（QE）再次成為各國政府緊急救市的首選工具。歐央行最新研究1顯示，在市場承壓的背景下，基于擔保品管理框架的大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃的實施效率是常規(guī)政策的2倍。

據(jù)不完全統(tǒng)計，今年3月至6月，美聯(lián)儲和歐央行先后推出近30條非常規(guī)貨幣政策，呈現(xiàn)以下特點：一是流動性投放規(guī)模不斷擴大，比如美聯(lián)儲史無前例地放棄了第四輪量化寬松政策（QE4）的規(guī)模上限，歐央行的大流行病緊急購買計劃（PEPP）規(guī)模由開始的7500億歐元提高至1.35萬億歐元。二是各種定向支持工具的擔保品范圍不斷擴容，部分低等級債券也被納入其中。

大規(guī)模政策刺激也給市場帶來了“副產(chǎn)品”，全球安全資產(chǎn)缺口進一步擴大，對機構的流動性管理造成一定的擠出效應。牛津研究院的數(shù)據(jù)表明，在未來五年，市場每年將出現(xiàn)約4000億美元的高質量流動性資產(chǎn)（HQLA）缺口。

盡管各國政府加快了主權債券的發(fā)行，但從長期看，全球安全資產(chǎn)供需不平衡將繼續(xù)加劇。其主要原因有兩個：一是從數(shù)量來看，各國貨幣當局的增持導致政府債券等安全資產(chǎn)的實際供給在收縮。例如，美聯(lián)儲在啟動QE后，其美國國債的持倉量從13%快速上升至今年一季度末的18%（見圖1）。二是從價格來看，受供需因素影響，全球安全資產(chǎn)價格不斷上升（見圖2），其需求缺口繼續(xù)擴大。截至7月末，全球負利率債券存量維持在15萬億美元的水平，并有進一步上升的趨勢。

未來，全球優(yōu)質擔保品緊缺現(xiàn)象將愈發(fā)明顯，迫切需要新的安全資產(chǎn)來抵御潛在風險。存量大、收益率穩(wěn)健的人民幣主權債已成為國際投資者青睞的新安全資產(chǎn)。

從基本面來看，中國經(jīng)濟在疫情考驗下展現(xiàn)出很強的韌性。上半年國內生產(chǎn)總值（GDP）增速顯示，在全球最主要經(jīng)濟體中，只有中國實現(xiàn)了同比正增長。從存量來看，中國債券市場存量規(guī)模已經(jīng)突破100萬億元，是全球第二大債券市場，且增長潛力巨大。由于擁有堅實的經(jīng)濟內循環(huán)基礎，中國債券資產(chǎn)展現(xiàn)出獨特的安全資產(chǎn)特征。

正是基于對中國經(jīng)濟的信心，境外投資者對中國債市的熱情持續(xù)升溫，境外機構已連續(xù)21個月增持中國債券。優(yōu)質的人民幣債券資產(chǎn)將給全球擔保品的供需格局帶來深刻改變。

充分發(fā)揮擔保品機制的風險穩(wěn)定作用

受疫情影響，當前金融市場避險情緒升溫，全球投資者愈發(fā)關注擔保品管理在防控風險、管理流動性方面發(fā)揮的積極作用。在此背景下，中央結算公司積極探索、深入挖掘擔保品機制的應用場景，滿足維護市場穩(wěn)定需要。

經(jīng)過探索，我們發(fā)現(xiàn)，如果在同業(yè)業(yè)務中引入擔保品機制，可以疏解同業(yè)業(yè)務發(fā)展困境。目前，商業(yè)銀行負債端主要由存款、同業(yè)負債和應付債券等組成，同業(yè)負債是其主動負債的重要構成。隨著具有高收益特征的結構性存款在強監(jiān)管壓力下出現(xiàn)收縮趨勢，同業(yè)負債成為銀行彌補資金缺口的主要來源（見圖3），但其面臨的信用風險始終無法繞開。今年6月，國務院常務會議提出推動金融系統(tǒng)向實體經(jīng)濟讓利，而能否有效降低銀行負債成本是其中關鍵的一環(huán)。

在此背景下，銀行將擔保品管理機制引入同業(yè)負債，可以很好地與傳統(tǒng)授信機制形成互補，在減少對銀行風險加權資產(chǎn)占用的同時，進一步降低負債成本，整體上避免同業(yè)業(yè)務因信用風險敞口而出現(xiàn)大起大落。同時，可便利更多中小銀行獲取低成本的流動性，為銀行提供更普惠、高效的風險管理工具。近期，中央結算公司正式向市場推出了“商業(yè)銀行同業(yè)授信質押”創(chuàng)新產(chǎn)品，以期在復雜多變的環(huán)境下，為完善金融風險管理體系和同業(yè)業(yè)務生態(tài)提供新的思路。

在流動性管理方面，采用跨境擔保能夠更好地支持金融機構進行離岸及跨境投融資。當前，境外市場基準利率維持在較低區(qū)間，境內外信用利差持續(xù)擴大，為跨境投融資發(fā)展提供了絕佳機遇。隨著對外開放的提速，對資金融入方來說，推動擔保品機制在跨境領域的應用可以便利融資渠道，令其真正享受到海外貨幣寬松環(huán)境下的低利率成本;對資金融出方來說，擔保品機制可以規(guī)避信用風險波動，為業(yè)務發(fā)展提供更大空間。

截至今年8月，中央結算公司已支持多家境內外金融機構開展跨境融資、跨境發(fā)行以及跨境貨幣互換等跨境業(yè)務，相關擔保品規(guī)模共近600億元。今年4月，中央結算公司支持中國銀行與交銀租賃落地首單自貿(mào)區(qū)外幣融資擔保品業(yè)務，該項目入選今年第十批自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新案例。這是在自貿(mào)區(qū)金融政策下的一次有益嘗試，也體現(xiàn)出主管部門和市場機構對跨境擔保這一業(yè)務形式的認可。

在充滿不確定性的未來中創(chuàng)造確定性

變局與挑戰(zhàn)是全球社會面臨的共同問題，在充滿不確定性的未來中創(chuàng)造確定性，是擔保品管理的發(fā)展方向。

（一）擔保物權的頂層設計為新業(yè)態(tài)的發(fā)展預留了充分的制度空間

今年召開的十三屆全國人大三次會議，表決通過了《中華人民共和國民法典》（以下簡稱“民法典”）。具體到擔保物權領域，民法典與國際慣例和標準相接軌，為國內市場擔保形式的多元化奠定了基礎，也為開展跨境金融擔保開啟了方便之門。

從國際經(jīng)驗來看，在風險可控的前提下開展的擔保品再使用業(yè)務，是擴大流動性供給、優(yōu)化資產(chǎn)配置的重要渠道，也是歐美市場的常規(guī)做法。在擔保品再使用機制下，交易雙方可在協(xié)商范圍內將擔保品再次用于擔保其他風險敞口。國內的類似嘗試是，在期貨市場分層結算關系下，債券作為保證金業(yè)務采用轉質押模式。民法典充分體現(xiàn)了立法層面對更加多元化的金融擔保形態(tài)和需求的包容。

（二）擔保品助力衍生品市場發(fā)展

一方面，在場內衍生品市場中，債券作為期貨保證金的制度已經(jīng)取得成功應用。在2019年中債擔保品國際論壇上，中央結算公司與國內5家期貨交易所簽署合作備忘錄。一年來，這項工作已基本落地。如果按照目前國內期貨市場約5000億元保證金的規(guī)模估測，這項業(yè)務鋪開后，每年可為期貨市場降低投資成本77億元。

另一方面，在國際市場上，場外衍生品強制保證金制度的實施對市場機構產(chǎn)生了廣泛影響，全球投資者對使用人民幣債券作為初始保證金的關注和討論在不斷升溫。經(jīng)過一年的醞釀，中央結算公司與國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA）合作撰寫的聯(lián)合白皮書《使用人民幣債券充抵場外衍生品交易保證金》正式發(fā)布。作為中國金融基礎設施與國際權威行業(yè)協(xié)會首次合作的白皮書，我們期待其以理論探討推動業(yè)務實踐，為全球投資者拓寬人民幣債券的應用路徑。

注：

1.參見歐洲央行執(zhí)行委員會成員施納貝爾2020年6月10日題為《解讀歐洲央行在新冠危機中的政策——中期視角》的演講，https：//www.ecb.europa.eu/press/key/date/2020/html/ecb.sp200610_slides.en～18f114536c.docx.pdf？f0be47d9c5051ff12c704085f6f1c9c8第7頁。

責任編輯：鐘慧心劉穎