周曉光，肖 喻，何 欣

(北京科技大學(xué) 東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083)

0 引言

文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)是一個相對較新的概念，著重強(qiáng)調(diào)“創(chuàng)意性”。在不同的國家和地區(qū)，由于文化、政策和經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的差異而對文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的側(cè)重點(diǎn)也不一樣。本文將文化創(chuàng)意企業(yè)界定為：具有以生產(chǎn)文化或文化相關(guān)產(chǎn)品的創(chuàng)意，并能形成知識產(chǎn)權(quán)與科技專利的企業(yè)。包括《中國創(chuàng)意企業(yè)發(fā)展報(bào)告2016》[1]所涉及的8大類：影視文化類、電信軟件類、工藝時尚類、設(shè)計(jì)服務(wù)類、休閑娛樂類、展演出版類、咨詢策劃類和科研教育類。隨著文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)在新經(jīng)濟(jì)下的蓬勃發(fā)展，文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中顯現(xiàn)出愈來愈重要的地位。從1999～2003年的增加值來看，創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度幾乎達(dá)到20%，是整個歐洲經(jīng)濟(jì)的12倍[2]。Shan[3]發(fā)現(xiàn)自2004年以來，中國的文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)平均年增長速率超過15%，這說明文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)對中國社會的轉(zhuǎn)型作出了巨大貢獻(xiàn)。文化作為一種戰(zhàn)略資源，體現(xiàn)著一國的“軟實(shí)力”，成為了許多國家戰(zhàn)略重要的組成部分。文化創(chuàng)意企業(yè)的資產(chǎn)和收益具有以下三大特點(diǎn)：創(chuàng)意企業(yè)輕實(shí)物資產(chǎn)，無形資產(chǎn)作用強(qiáng)；收益不確定，創(chuàng)意價(jià)值高；投入產(chǎn)出效率差異大，衍生品鏈條長。

隨著文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)縱深發(fā)展，其融資問題日益突出。一方面是因?yàn)橄啾扔趥鹘y(tǒng)型產(chǎn)業(yè)，文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)具有規(guī)模較小，市場變化較大，穩(wěn)定性較差等特點(diǎn)。另一面，由于文化創(chuàng)意企業(yè)主要依附人力資本、創(chuàng)意靈感等無形資產(chǎn)，可抵押和擔(dān)保的有形資產(chǎn)少，再加上著作版權(quán)和知識產(chǎn)權(quán)等抵押品難以對其進(jìn)行價(jià)值化和證券化，因而難以獲得銀行和信貸機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。越來越多的學(xué)者開始關(guān)注文化創(chuàng)意企業(yè)的投融資問題，而解決投融資困難的首要因素就是對文化創(chuàng)意企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評估。

企業(yè)價(jià)值評估廣泛應(yīng)用于企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓、抵押貸款、上市、兼并與重組等方面，及時、準(zhǔn)確的評估企業(yè)價(jià)值有助于管理者和投資者作出正確有效的決策。企業(yè)價(jià)值評估方法主要有以下幾種方法：經(jīng)濟(jì)附加值[4]、實(shí)物期權(quán)法[5]、市場相對估值法[6]、現(xiàn)金流量法[7]等。隨著企業(yè)價(jià)值評估研究的深入，越來越多的學(xué)者開始考慮非財(cái)務(wù)因素對企業(yè)價(jià)值的影響，比如市場環(huán)境對企業(yè)的作用[8]，吸引和留住人才的能力[9]，企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略[10]等等。Diana[11]根據(jù)測度論分析了非財(cái)務(wù)因素對企業(yè)價(jià)值的影響。企業(yè)價(jià)值受到人力資本現(xiàn)狀、經(jīng)營管理水平、資源利用效率、創(chuàng)新創(chuàng)造能力等非財(cái)務(wù)因素的影響，而這些因素并沒有在財(cái)務(wù)報(bào)表上呈顯出來。因此，合理的企業(yè)價(jià)值評估應(yīng)該綜合考慮影響其價(jià)值的各方面因素。

層次分析法(Analytic Hierarchy Process, AHP)能較好地將定量和定性問題結(jié)合，因此近年來學(xué)者在企業(yè)價(jià)值評估時廣泛運(yùn)用此方法[12]。Wang等[13]基于層次分析法，研究了影響企業(yè)綜合發(fā)展能力的因素。Calabrese等[14]基于模糊AHP研究了如何對智力資產(chǎn)進(jìn)行衡量。直覺模糊集可更加全面地表達(dá)評估者的偏好，成為描述模糊信息和不確定現(xiàn)象的有力工具之一。直覺模糊集于1986年由學(xué)者Atanassov[15]提出，是對模糊集理論的一種擴(kuò)展。Szmidt和Kacprzyk[16]引入了直覺模糊偏好矩陣的概念，用以描述評估人員對評價(jià)指標(biāo)、準(zhǔn)則之間兩兩比較所得到的直覺模糊判斷矩陣。Liao和Xu[17]探討了直覺模糊偏好矩陣權(quán)重的求解方法，對于不滿足一致性條件的直覺模糊判斷矩陣提出了自動修復(fù)方法。Liao等[18]提出將直覺模糊偏好矩陣轉(zhuǎn)換為最佳的優(yōu)先序優(yōu)化(Optimal Priority Optimization, OPO)模型，通過求解OPO模型獲取權(quán)重，同時檢驗(yàn)偏好矩陣是否滿足一致性的要求。

Herrera和Martínez[19]提出了二元語義模型。使用二元語義分析方法，將決策者的偏好信息轉(zhuǎn)化為二元語義符號，可以較好地表示決策者的評價(jià)意見，并可有效避免信息失真或損失，使計(jì)算結(jié)果更準(zhǔn)確。周曉光等[20]基于直覺模糊二元語義提出技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的群決策方法。徐建中和貫君[21]運(yùn)用二元語義及其集結(jié)算子來處理語言評價(jià)信息，并與多種主客觀賦權(quán)法相結(jié)合，提出了制造業(yè)綠色創(chuàng)新能力評價(jià)模型。

綜上，傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評估方法大多只考慮財(cái)務(wù)方面的因素，不適合于像文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)行業(yè)、IT行業(yè)、咨詢業(yè)等無形資產(chǎn)占重要地位的行業(yè)，對這些行業(yè)的企業(yè)價(jià)值評估應(yīng)考慮非財(cái)務(wù)因素的影響。在構(gòu)建評價(jià)指標(biāo)體系時，準(zhǔn)則和指標(biāo)之間往往也不是相互獨(dú)立的，例如創(chuàng)意人員的比重會影響整個企業(yè)的創(chuàng)意能力，企業(yè)管理者的才能會影響企業(yè)的運(yùn)營水平。同時，直覺模糊集比模糊集有更強(qiáng)的表達(dá)能力，能更好地表示決策者和專家的偏好信息。因此，本文提出基于直覺模糊網(wǎng)絡(luò)分析法和二元語義的文化創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值評估方法。

1 基本理論

1.1 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的主要思想就是對企業(yè)未來收益進(jìn)行預(yù)測，將可能的收益按適當(dāng)?shù)馁Y本成本折現(xiàn)率貼現(xiàn)，然后累加確定企業(yè)的價(jià)值。貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的基本公式如下：

(1)

上式中，V表示企業(yè)的整體估值現(xiàn)值；Rt表示被評估企業(yè)在第t年的預(yù)期凈收益；N表示企業(yè)被評估年限；r表示折現(xiàn)率。

通常將貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的預(yù)測期分為兩個階段，第一階段是企業(yè)未來n年的收益，第二階段是假定從n+1年開始，企業(yè)進(jìn)入永續(xù)的發(fā)展期，維持相對穩(wěn)定的收益，再將這兩部分分別折現(xiàn)加總，即為企業(yè)的價(jià)值估值，又稱為兩階段貼現(xiàn)現(xiàn)金流法。因此公式(1)可改寫為:

(2)

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法是從企業(yè)未來盈利能力的角度考慮，將企業(yè)看作一個整體，通過市場收益、獲利期限和風(fēng)險(xiǎn)等因素估計(jì)企業(yè)的現(xiàn)金流。貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的關(guān)鍵在于確定n、r、Rt等參數(shù)。

1.2 直覺模糊網(wǎng)絡(luò)分析法

網(wǎng)絡(luò)分析法(Analytic Network Process, ANP)由Saaty[22]于1996年提出，它考慮了元素間的相互作用和反饋關(guān)系。ANP將元素分為控制層和網(wǎng)絡(luò)層?？刂茖佑赡繕?biāo)和準(zhǔn)則構(gòu)成，控制層中可沒有準(zhǔn)則但至少有一個目標(biāo)。網(wǎng)絡(luò)層由元素組構(gòu)成，網(wǎng)絡(luò)層中元素組之間可能存在相互影響的關(guān)系，如上層元素與下層元素間的支配與反饋關(guān)系、同層元素間相互作用關(guān)系等。

為了解決評價(jià)過程中的模糊性和不確定性等問題，Dimitrov[23]定義了直覺模糊偏好關(guān)系(Intuitionistic Fuzzy Preference Relationship, IFPR)，IFPR是模糊偏好關(guān)系的推廣。設(shè)X={x1,x2,…,xn}為評估準(zhǔn)則或指標(biāo)，評估人員要對n個準(zhǔn)則/指標(biāo)進(jìn)行兩兩比較，形成判斷矩陣R。R中的元素用直覺模糊數(shù)表示，如(μij,νij)，其中，μij表示評估者在對指標(biāo)i和指標(biāo)j相比較時偏愛指標(biāo)i的程度，即認(rèn)為指標(biāo)i比指標(biāo)j重要的程度；νij則表示評估者對指標(biāo)j的偏愛程度。而(1-μij-νij)表示評估者在指標(biāo)i和指標(biāo)j比較時猶豫的程度。

對基于直覺模糊偏好關(guān)系的權(quán)重計(jì)算方法，有最小二乘法、目標(biāo)線性規(guī)劃法等。本文采用Liao[18]等提出的OPO模型來計(jì)算。

(3)

1.3 二元語義

由于客觀事物的復(fù)雜性和不確定性，以及決策人員受自身知識背景、語言習(xí)慣等因素的影響，在對定性指標(biāo)進(jìn)行評估時，大多喜歡用“一般、較好、很好”這類語言來表達(dá)。二元語義既可以表示語言評價(jià)信息，又能表示模糊語言的不確定性，因此它能效地避免語言信息在集結(jié)過程中的信息丟失。

設(shè)語言術(shù)語集為S={si|i=0,1,2,…,g}，g為偶數(shù)，滿足下列條件：

(1)有序性：若i>j時，則si

(2)存在負(fù)算子：Neg(si)=sj，其中，j=g-i。

二元語義模糊語言表達(dá)模型為{(si,αi)(sj,αj)，其中si和sj是S中的任意語言術(shù)語，si和sj相鄰，αi和αj表示符號轉(zhuǎn)換值，且αi∈[-0.5,0.5]。二元語義模糊語言模型的運(yùn)算規(guī)則如下。

(1)假設(shè)β是S中的一組語言術(shù)語下標(biāo)的集成值，即β∈[0,g]，且i=round(β)，αi∈[β,i]。其中round是取整函數(shù)，使得i=[0,g]和αi∈[-0.5,0.5]。

(2)假設(shè)β是S中的一組語言術(shù)語下標(biāo)的集成值，即β∈[0,g]，則可通過函數(shù)Δ得到二元語義來表達(dá)語言信息：

(4)

同時，二元語義(si,αi)可通過Δ-1還原為等價(jià)的數(shù)值信息β∈[0,g]：

Δ-1(si,αi)=i+α=β

(5)

(3)假設(shè)HT={si,α|i=1,2,…,l(HT)}是定義在S={s0,s1,…,sg}上的一個模糊二元語義集，則HT的均值函數(shù)為:

(6)

(7)

為猶豫模糊二元語義算術(shù)平均算子(H2T-WA)。

2 文化創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值評估模型

本文提出的綜合評價(jià)法是將貼現(xiàn)現(xiàn)金流法、網(wǎng)絡(luò)分析法、直覺模糊偏好關(guān)系和模糊二元語義評價(jià)相結(jié)合的評價(jià)方法。首先通過貼現(xiàn)現(xiàn)金流法求出文化創(chuàng)意企業(yè)的價(jià)值初值。然后分析準(zhǔn)則與指標(biāo)之間的相互作用關(guān)系，構(gòu)建指標(biāo)體系的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)圖；接著根據(jù)直覺模糊偏好關(guān)系和ANP來確定各指標(biāo)之間的相對重要性和綜合權(quán)重；再運(yùn)用模糊二元語義評價(jià)法進(jìn)行綜合評價(jià)，得出文化創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值評估的非財(cái)務(wù)因素影響系數(shù)；最后根據(jù)影響系數(shù)和初值得到最終的企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值評估過程如圖1所示。

圖1 企業(yè)價(jià)值評估過程圖

本文所提出的文化創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值評估模型如下所示：

V*L×V

(8)

上式中，V*為企業(yè)的綜合價(jià)值；V為企業(yè)現(xiàn)金流貼現(xiàn)值；L為非財(cái)務(wù)指標(biāo)影響系數(shù)。

2.1 評估指標(biāo)體系的構(gòu)建

根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)[24,25]，本文共選取了13個文化創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值評估指標(biāo)，分為經(jīng)營性、創(chuàng)意性、成長性和帶動性四大模塊，詳細(xì)分類與評判標(biāo)準(zhǔn)如下。

(1)經(jīng)營性指標(biāo)(U1)

領(lǐng)導(dǎo)才能(u11)：作為企業(yè)中最重要的管理者，其行為、管理決策都會對企業(yè)的經(jīng)營管理產(chǎn)生重要的影響。因此，可以認(rèn)為卓越的領(lǐng)導(dǎo)者將有利于提高企業(yè)價(jià)值。

企業(yè)內(nèi)部的管理能力(u12)：是指企業(yè)能夠利用內(nèi)部的各生產(chǎn)要素，合理的分配和組合以達(dá)到高效率高質(zhì)量的實(shí)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)，并促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展的綜合能力，它和內(nèi)部凝聚力水平、創(chuàng)新水平和內(nèi)部激勵制度、以及內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理水平有關(guān)。

企業(yè)營銷水平(u13)：企業(yè)的營銷水平在很大程度上決定了創(chuàng)意產(chǎn)品能否在市場上實(shí)現(xiàn)或增加其價(jià)值。它與下列因素有關(guān)：能否制定切實(shí)可行的市場開拓計(jì)劃，是否充分分析消費(fèi)者對產(chǎn)品的偏好，是否有廣泛的營銷渠道和高效的營銷方式。

(2)創(chuàng)意性指標(biāo)(U2)

企業(yè)的創(chuàng)新能力(u21)：指企業(yè)產(chǎn)生創(chuàng)意思想，依靠企業(yè)內(nèi)部技術(shù)知識將其轉(zhuǎn)化為創(chuàng)意產(chǎn)品的能力。企業(yè)的創(chuàng)新能力是企業(yè)持續(xù)輸出創(chuàng)意產(chǎn)品的核心要素，是文化創(chuàng)意企業(yè)能獲得持續(xù)盈利能力的前提。因此，企業(yè)的創(chuàng)新能力與企業(yè)價(jià)值是正相關(guān)的。

創(chuàng)意人員的比重(u22)：指創(chuàng)意人員占企業(yè)內(nèi)所有職工人數(shù)的比例。創(chuàng)意人員是創(chuàng)意的源泉，創(chuàng)意人員比重越高，企業(yè)的創(chuàng)造力就越強(qiáng)，所創(chuàng)造的企業(yè)價(jià)值也越高。

企業(yè)的文化資本或資源(u23)：文化資本或資源在文化創(chuàng)意企業(yè)的發(fā)展中起著強(qiáng)大的支撐作用，主要考察企業(yè)的文化資源規(guī)模和文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的投資額占企業(yè)總投資額的比重。

(3)成長性指標(biāo)(U3)

銷售增長速度(u31)：當(dāng)前一期的銷售額相對于上一期的銷售額增長的情況，高速的增長速度有助于企業(yè)快速擴(kuò)散文化創(chuàng)意產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)文化創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值。

區(qū)域社會寬容度(u32)：文化創(chuàng)意人員是否選擇來某個地區(qū)實(shí)現(xiàn)其創(chuàng)意，或能否激發(fā)創(chuàng)意人員創(chuàng)意思維和這個地區(qū)的社會氛圍有很大關(guān)系：社會風(fēng)俗、習(xí)慣、價(jià)值觀、文化傳統(tǒng)等以及公眾對創(chuàng)新的態(tài)度。

產(chǎn)業(yè)政策傾斜程度(u33)：體現(xiàn)于政府加大產(chǎn)業(yè)扶持力度，制定的稅收減免和優(yōu)惠政策，設(shè)立的文化產(chǎn)業(yè)投資基金，以及提供良好的公共服務(wù)等方面。

公共服務(wù)設(shè)施的便攜程度(u34)：便利的交通、電力、網(wǎng)絡(luò)信息、生產(chǎn)服務(wù)等基礎(chǔ)設(shè)施是文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)發(fā)展必不可少的重要因素，也是文化創(chuàng)意企業(yè)能欣欣向榮發(fā)展的重要保障。

(4)帶動性指標(biāo)(U4)

創(chuàng)意品牌的聲譽(yù)(u41)：創(chuàng)意品牌的聲譽(yù)主要體現(xiàn)在消費(fèi)者的忠誠度、公眾對品牌的認(rèn)同感等方面。良好的品牌聲譽(yù)有助于獲得更大的市場份額，有利于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品增值。

企業(yè)文化凝聚力(u42)：它決定著員工是否積極主動的進(jìn)行工作，主要體現(xiàn)于企業(yè)內(nèi)部的和諧程度、員工工作的精神態(tài)度和員工工作滿意度等方面。

企業(yè)的商業(yè)模式(u43)：決定了企業(yè)的發(fā)展方向、市場的生存空間以及是否能持續(xù)盈利?？赏ㄟ^商業(yè)模式是否具有獨(dú)特性、創(chuàng)新性和不易被模仿性來衡量。

2.2 企業(yè)價(jià)值綜合評估過程

(1)構(gòu)建評估體系A(chǔ)NP結(jié)構(gòu)

根據(jù)評價(jià)指標(biāo)體系，確定系統(tǒng)的總目標(biāo)，分析控制層、網(wǎng)絡(luò)層元素的相互作用與相互影響關(guān)系。例如，創(chuàng)意人員的比重會影響企業(yè)的創(chuàng)意能力；企業(yè)管理者的才能影響企業(yè)的營銷水平，進(jìn)而影響企業(yè)的銷售增長速度；企業(yè)的商業(yè)模式會作為人才的吸引因素影響創(chuàng)意人員比重等等。構(gòu)建文化創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值評估的非財(cái)務(wù)因素的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)圖，如圖2所示。

圖2 文化創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值評估的ANP結(jié)構(gòu)

(2)確定評價(jià)對象的評語集

確定評價(jià)指標(biāo)相對重要性的評語集。評語集是用語言變量來表示專家或決策者對各評價(jià)指標(biāo)所給出的定性評價(jià)的評語集合。本文采用的是直覺模糊偏好關(guān)系，因此需要將專家或決策者的語言變量轉(zhuǎn)換為對應(yīng)的直覺模糊值。本文采用十一級評語集，如表1所示。根據(jù)實(shí)際情況評語集也可以選擇五級、七級、九級等。

表1 直覺模糊語言變量評語集

(3)計(jì)算評價(jià)指標(biāo)的綜合權(quán)重

在總目標(biāo)下，分別對指標(biāo)U1、U2、U3、U4進(jìn)行兩兩比較，如U1比U2稍微重要，U1比U3較重要，依次類推，兩兩比較后得到一個用語言變量表示的判斷矩陣。接著根據(jù)表1，將語言變量轉(zhuǎn)換為對應(yīng)的直覺模糊偏好關(guān)系，得到如下直覺模糊判斷矩陣：

根據(jù)指標(biāo)之間的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)依次構(gòu)建判斷矩陣，并根據(jù)公式(3)求出對應(yīng)的局部權(quán)重，同時檢驗(yàn)判斷矩陣的一致性。若不滿足一致性要求則利用文獻(xiàn)[18]的公式(16)、(17)進(jìn)行修正。求出所有直覺模糊判斷矩陣的局部權(quán)重之后，根據(jù)指標(biāo)間的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)關(guān)系(圖2)構(gòu)造未加權(quán)超矩陣W。

(9)

由于未加權(quán)超矩陣僅考慮了元素和元素之間的關(guān)系，為了獲得各指標(biāo)的全局關(guān)系，需要進(jìn)一步計(jì)算加權(quán)超矩陣。將總目標(biāo)下各準(zhǔn)則(即U1、U2、U3、U4)間的相對重要性組成的加權(quán)矩陣aij，與未加權(quán)超矩陣相乘得到加權(quán)超矩陣：

(10)

為了使加權(quán)超矩陣保持穩(wěn)定，可通過計(jì)算加權(quán)超矩陣的極限得到，即極限超矩陣。極限超矩陣的任一行元素值都相同，因此可以任取一列作為評價(jià)指標(biāo)的全局權(quán)重。

(11)

可將求得的各指標(biāo)的全局權(quán)重表示為ω=(ω1,ω2,…,ω13)T。

(4)二元語義綜合評價(jià)

運(yùn)用二元語義進(jìn)行評價(jià)時，首先將各指標(biāo)分為不同的等級，如S={s0,s1,…,sn}表示分為了n個等級。本文分為七個等級，如下所示：S={S0(極差),S1(差),S2(較差),S3(中等),S4(較好),S5(好),S6(非常好)}。

(12)

(13)

(14)

(5)評價(jià)結(jié)果處理

表2 語言術(shù)語賦值表

先在表2中找到Sr與等值的Si(假定為值A(chǔ))，定位在Si對應(yīng)的評語賦值區(qū)間。再根據(jù)αr的值占對應(yīng)術(shù)語集賦值區(qū)間的比值，得到αr對應(yīng)的評分值，假定這部分求出的值為B。將這部分值B與等值的Si所對應(yīng)的賦值A(chǔ)相加得到總分F，即F=A+B。

各評分值反映的是被評估文化創(chuàng)意企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營狀況，每一項(xiàng)指標(biāo)都是與其在正常水平下相比得到。本文將均值50分作為基準(zhǔn)，高于50說明評價(jià)結(jié)果較好，反之則說明評價(jià)結(jié)果較差。將最后的得分F除以50，就得到了影響文化創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)L，即L=F/50=(A+B)/50。于是，根據(jù)上述得出的V、L的值，被評估企業(yè)的價(jià)值可由式(8)求出。

3 案例分析——中南傳媒價(jià)值評估過程

3.1 研究對象的基本情況

中南傳媒(全稱為中南出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)股份有限公司)，成立于2008年12月25日，是一家集圖書、期刊印刷，電子、手機(jī)報(bào)、數(shù)字報(bào)發(fā)行，框架媒體、音像出版物等多品種多介質(zhì)傳媒出版集團(tuán)。2010年10月28日，中南傳媒在上海證券交易所掛牌上市(證券代碼：601098)，募集資金總額為42.43億元。本文采用前文所述方法來評估中南傳媒的企業(yè)價(jià)值，基準(zhǔn)日為2017為12月31日。

3.2 財(cái)務(wù)因素方面的價(jià)值評估

(1)現(xiàn)金流量的確定

根據(jù)中南傳媒的收益特征，確定評估模型為兩階段收益折現(xiàn)法，第一階段的年限為2013年至2017年；第二階段假定再經(jīng)過五年(2018年至2022年)的發(fā)展之后，中南傳媒長期收益基本維持與2022年相同的情況。本文將企業(yè)現(xiàn)金流量定義為:

企業(yè)的自由現(xiàn)金流量=稅后凈利潤+折舊攤銷-資本支出-經(jīng)營營運(yùn)資本增加，公式中所涉及的四項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，主要參考財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算得出，其中稅后凈利潤=營業(yè)總收入-營業(yè)總成本-基于稅前利潤的所得稅，所得稅=稅前利潤值×稅率。營業(yè)總收入、營業(yè)總成本、資本支出及折舊攤銷費(fèi)用可直接在中南傳媒年報(bào)數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)報(bào)表中讀取(數(shù)據(jù)來源是Wind數(shù)據(jù)庫)。根據(jù)以上數(shù)據(jù)預(yù)測中南傳媒2018～2022年自由現(xiàn)金流量，如表3所示。

(2)折現(xiàn)率的確定

本文采用加權(quán)平均資本成本模型，即WACC(Weighted Average Cost of Capital)來確定折現(xiàn)率。公式如下：

(15)

上式中，E為股權(quán)價(jià)值(基準(zhǔn)日審計(jì)后的凈資產(chǎn)價(jià)值)；D為債務(wù)價(jià)值(基準(zhǔn)日確認(rèn)的付息債務(wù))；Re為股權(quán)資本成本；Rd為稅后債務(wù)資本成本。Re由資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算得出。

由于影響收益率的因素很多，在較短時間內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)波動可能比較大，無法反應(yīng)平均水平，因此本文市場收益率以近10年來上證綜合指數(shù)的波動來反映市場整體的波動情況。通過對2001～2017年期間的上證指數(shù)平均收益率進(jìn)行測算，得市場平均收益率Rm=8.97%。由Wind軟件可計(jì)算得出Rd為2.61%，β值為0.97，因此股權(quán)資本成本Re為：

Re=3.56%+0.97×(8.97%-3.54%)=8.82%

于是通過式(15)可得WACC為8.46%。

(3)貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的評估結(jié)果

根據(jù)表3的數(shù)據(jù)以及求得的折現(xiàn)率代入公式(2)，計(jì)算得到中南傳媒企業(yè)的凈現(xiàn)值為21,101,340,400元。

表3 中南傳媒2018～2022年間的自由現(xiàn)金流量的預(yù)測值(單位：萬元)

=2,110,134.04

3.3 非財(cái)務(wù)因素方面的價(jià)值評估

(1)構(gòu)建評估體系的ANP網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)

作為典型的文化創(chuàng)意型企業(yè)，中南傳媒非財(cái)務(wù)指標(biāo)體系的ANP結(jié)構(gòu)圖如圖2所示。

(2)確定評估對象的評語集

本文采用十一級評語集，語言變量所對應(yīng)的直覺模糊值如表1所示。

(3)計(jì)算評價(jià)指標(biāo)的綜合權(quán)重

對影響中南傳媒企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)進(jìn)行兩兩比較，建立直覺模糊判斷矩陣。根據(jù)公式(3)計(jì)算局部權(quán)重，同時檢驗(yàn)一致性，若不一致則進(jìn)行修正。根據(jù)求出的局部權(quán)重和圖2，構(gòu)建未加權(quán)超矩陣(表4)、計(jì)算加權(quán)超矩陣和極限超矩陣(表5)，最后得到各指標(biāo)的全局權(quán)重：

表4 未加權(quán)超矩陣

表5 極限超矩陣

ω=(0.1844,0.1468,0.1781,0.0401,0.0101,0.0171,

0.1461,0.0599,0.0747,0.0373,0.0581,0.0311,0.0162)T

(4)運(yùn)用模糊二元語義進(jìn)行綜合評價(jià)

表6 每個專家的評估結(jié)果

(5)評價(jià)結(jié)果處理

參照表2可知相對應(yīng)的A、B值，求得非財(cái)務(wù)因素對中南傳媒企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)L，如表7所示。此評價(jià)分?jǐn)?shù)是相對“平均水平”而得到的，反應(yīng)了中南傳媒企業(yè)的實(shí)際狀況，也反映了中南傳媒在行業(yè)中非財(cái)務(wù)因素方面的排名情況。

3.4 最終企業(yè)價(jià)值估值

當(dāng)僅考慮財(cái)務(wù)因素時，中南傳媒的估值為21,101,340,400元。而非財(cái)務(wù)因素對中南傳媒企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)L在[1.17,1.23]中變化，最有可能的值為1.20。結(jié)合財(cái)務(wù)因素和非財(cái)務(wù)因素對中南傳媒企業(yè)價(jià)值的影響，總估值在24,688,568,200～25,954,648,700之間，最可能的價(jià)值為25,321,608,500元，如表7所示。

表7 綜合評價(jià)結(jié)果和影響系數(shù)

3.5 評估結(jié)果分析

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法對中南傳媒的財(cái)務(wù)估值為21,101,340,400元，考慮非財(cái)務(wù)因素的影響后，中南傳媒最有可能的估值為25,321,608,500元，非財(cái)務(wù)因素影響的值為4,220,268,100元。中南傳媒的總權(quán)益在基準(zhǔn)日為17.96億，收盤價(jià)為每股13.23元。根據(jù)計(jì)算結(jié)果，中南傳媒的價(jià)值約為每股14.10元，這與最可能的估值相比差價(jià)為0.87元/股。

中南傳媒企業(yè)價(jià)值評估增值與其身為文化創(chuàng)意企業(yè)所具有的特征是分不開的，主要有以下幾個原因：第一，從文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的政策傾斜程度來看，我國政策上支持文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，并在三網(wǎng)融合、教育信息化等方面大力支持新聞出版產(chǎn)業(yè)。政府支持力度持續(xù)加大，中南傳媒作為國內(nèi)實(shí)力強(qiáng)大的綜合出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)受到重點(diǎn)培育。第二，從創(chuàng)意品牌影響力來看，中南傳媒在湖南占據(jù)著絕對壟斷地位，細(xì)分市場具有品牌優(yōu)勢及競爭力。第三，從銷售增長來看，中南傳媒的收益穩(wěn)定增長。中南傳媒擁有從編輯-出版-印刷到發(fā)行的完整產(chǎn)業(yè)鏈，可以有效的節(jié)約成本。中南傳媒資產(chǎn)總額在傳媒出版行業(yè)排名第二，資產(chǎn)質(zhì)量高，貨幣資金充足。最后，從企業(yè)的創(chuàng)意人員來看，中南傳媒自身不僅擁有優(yōu)秀領(lǐng)導(dǎo)者，其制作團(tuán)隊(duì)、導(dǎo)演等作為富有創(chuàng)意的員工不斷的輸出文化創(chuàng)意產(chǎn)物，是文化創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值中不可忽視的重要部分，為企業(yè)價(jià)值增值提供了強(qiáng)有力的保障。

4 結(jié)束語

本文分析了影響文化創(chuàng)意企業(yè)價(jià)值評估的因素，從經(jīng)營性、創(chuàng)意性、成長性和帶動性四方面構(gòu)建指標(biāo)體系，運(yùn)用ANP框架描述指標(biāo)間的相互影響關(guān)系，得到非財(cái)務(wù)因素的指標(biāo)權(quán)重。該過程引入了直覺模糊偏好關(guān)系來構(gòu)建判斷矩陣，能更好地表達(dá)不確定條件下專家或決策者的意見，提高了權(quán)重?cái)?shù)據(jù)的可靠性。根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)金流法計(jì)算企業(yè)財(cái)務(wù)方面的價(jià)值，運(yùn)用直覺模糊網(wǎng)絡(luò)分析法和二元語義綜合評價(jià)法對影響企業(yè)價(jià)值的非財(cái)務(wù)因素進(jìn)行分析和計(jì)算，得到非財(cái)務(wù)因素對企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)，從而得出企業(yè)價(jià)值的最終估值。最后以上市公司中南傳媒的價(jià)值評估為例說明了本文提出的企業(yè)價(jià)值評估方法。只需根據(jù)待評估企業(yè)的特點(diǎn)重新構(gòu)建ANP指標(biāo)體系，本文提出的價(jià)值評估方法還可以進(jìn)一步擴(kuò)展到其他無形資產(chǎn)價(jià)值較高的行業(yè)，如高新技術(shù)行業(yè)、IT行業(yè)、咨詢業(yè)等。準(zhǔn)確地進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估有助于利益相關(guān)者在企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、抵押貸款、上市、兼并與重組時作出正確的決策。