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        推進資本市場高質(zhì)量發(fā)展的六條建議

        2020-10-22 06:14:18黃奇帆
        中國經(jīng)濟周刊 2020年19期
        關(guān)鍵詞:基金

        黃奇帆

        近年來,一系列重大舉措如注冊制、期貨、基金和證券的外資持股比例限制逐步取消落地實施,彰顯了我國大力推動資本市場改革,提高資本市場開放水平的堅定決心。我國資本市場的制度建設不斷推進,治理體系和治理能力明顯提高,改善了融資環(huán)境,提高了國際認可度。

        一、我國資本市場的供給現(xiàn)狀

        我國資本市場從供給結(jié)構(gòu)上大致可以分為融資端、投資端及機構(gòu)端。

        從融資端來看,目前我國上市公司在注冊制改革的推動下,A股上市公司數(shù)量已突破4000家。這是我國資本市場30年來的重大標志性事件。尤其是科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制相繼實施以來,公司上市速度明顯加快。20年前,A股公司家數(shù)突破1000家;10年后即2010年9月,A股公司數(shù)量突破2000家;僅僅過了6年,2016年12月,A股公司家數(shù)突破3000家。如今僅僅用了不到4年的時間,上市公司總數(shù)突破4000家,上市公司數(shù)量增長進一步“提速”。從去年7月開市的科創(chuàng)板以及今年8月創(chuàng)業(yè)板注冊制落地,注冊制改革有效提升了A股上市公司的擴容效率。從資本市場市值來看,我國資本市場已發(fā)展成為全球市值第二大的市場,股票市場總市值突破70萬億元,占我國GDP的70%左右。從公司市值來看,千億巨頭已有百家以上。隨著未來A股擴容的速度加快,上市公司數(shù)量還會更多,資本市場發(fā)揮直接融資的功能正在不斷擴大。

        從投資端來看,過去由于A股市場高波動性特征,缺乏穩(wěn)定的財富效應,居民資產(chǎn)、長期資金往往難將A股作為長期穩(wěn)定的配置資產(chǎn)。在總市值口徑下,美國和中國機構(gòu)投資者占比分別為60%和13%,A股機構(gòu)化程度顯然還有較大的提升空間。但隨著注冊制逐步落地、外資準入門檻降低,監(jiān)管部門大力發(fā)展權(quán)益類基金,積極推動社保資金、保險資金和銀行理財資金等入市,A股加快從較為封閉、散戶為主的市場向成熟市場轉(zhuǎn)變。特別是今年以來,在黨中央堅決有力的領(lǐng)導下,由于采取了有效措施快速控制了疫情,A股總體保持相對韌性,2020年二季度外資凈流入A股市場超過600億美金,處于歷史較高水平。特別是美元指數(shù)趨于疲軟的情況下,人民幣資產(chǎn)的吸引力增強,截至2020年8月末,境外機構(gòu)累計持有中國債券2.8萬億元,人民幣資產(chǎn)成為全球機構(gòu)重要的配置資產(chǎn)。

        從機構(gòu)端來看,我國證券基金行業(yè)從無到有、從小到大、從本土化到國際化、從粗放經(jīng)營到規(guī)范發(fā)展,取得了巨大成就。行業(yè)規(guī)模迅速擴大,資本實力顯著提升,業(yè)務體系日益完善,治理水平和風控能力大幅提高,科技化程度不斷增強,多層次資本市場有序搭建,為實體經(jīng)濟發(fā)展提供了強有力的支持。但與海外成熟資本市場相比,我國證券公司綜合實力、競爭力還相對較弱,直接投資、并購顧問能力不高,證券公司行業(yè)集中度太低。而公募基金行業(yè)也同樣面臨結(jié)構(gòu)性問題,截至2020年8月末我國公募基金資產(chǎn)規(guī)模已達17.8萬億元。但與美國等成熟基金市場相比,我國公募基金一直存在著結(jié)構(gòu)性失衡,表現(xiàn)為貨幣基金規(guī)模過大,投向股票資產(chǎn)的基金規(guī)模較小,導致公募基金長期價值投資能力和專業(yè)定價能力未能得以充分體現(xiàn),對資產(chǎn)市場的定價效率貢獻和支持實體經(jīng)濟的功能效率未達到公募基金應有的水平。

        總的來看,我國資本市場在融資端、投資端及機構(gòu)端均有著長足進步,但也存在著明顯的短板和弱項。未來幾年,是全面深化資本市場改革的重要窗口期,要努力構(gòu)建更加成熟更加定型的資本市場基礎(chǔ)制度體系,不斷提升資本市場治理能力,全面提升資本市場支持實體經(jīng)濟的能力。

        二、全面提升融資端、投資端、機構(gòu)端能力,推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的六條建議

        黨的十八大以來,習近平總書記對資本市場作出了一系列重要指示,為全面深化資本市場改革指明了方向。圍繞建設“規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”這一目標,黨中央、國務院在資本市場改革方面推出一系列里程碑式改革措施:設立科創(chuàng)板并試行注冊制,拉開了新時代資本市場改革的大幕;新三板精選層改革、創(chuàng)業(yè)板改革,為創(chuàng)新型企業(yè)提供新的融資渠道。這些改革措施的落實推進,都將有利于我國提高直接融資比重,增強金融供給與實體經(jīng)濟需求之間的適配性。但不可回避的是,我國資本市場當前在融資端、投資端、機構(gòu)端上仍然存在不少短板,未來需要進一步深化改革,加強基礎(chǔ)性制度建設,促進資本市場長遠發(fā)展。

        1.遏制大股東高位套現(xiàn)、減持股份

        發(fā)達國家股市是機構(gòu)投資者為主體的市場,大股東股票交易對手一般就是大機構(gòu)投資者,如果大股東把散戶投資者當成交易對手,不僅屬于錯配,也不公平,甚至存在欺詐之嫌。在我國,大股東高位套現(xiàn)減持早已被我國股市散戶投資者深惡痛絕,盡管證監(jiān)會、交易所也曾多次出臺制度, 如2017年公布過的減持新政在減持時間、減持方式、減持比例和信息披露等方面都作了嚴格的規(guī)定。不過與成熟市場相比,還是存在過于寬松的問題。大股東在巨額利益驅(qū)使下,高位減持行為仍然屢禁不止。

        高位減持規(guī)模大了,會影響公司法人治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定,還會影響股市的穩(wěn)定。較好的解決方式是,證監(jiān)會或交易所出臺規(guī)定,前十大股東減持股份必須提前一周公開披露信息,廣而告之用多長時間、減持多少股份、資金用途是什么、未來什么情況下還會繼續(xù)減持等等。同時對大股東減持形成的利潤,應嚴格執(zhí)行20%利得稅的規(guī)定。這樣,就能有效約束大股東高位減持股份這一行為,有利于維護股市穩(wěn)定和中小投資者合法權(quán)益。

        2.盡快建立有效的退市制度,打破我國股市IPO的“剛性兌付”

        優(yōu)勝劣汰、有進有出、有呼有吸是股市健康發(fā)展的生命之基。從發(fā)達國家股市的經(jīng)驗看,每年上市、退市股票大體持平,上市公司數(shù)量總體平衡。這個平衡可以保障具有國家主權(quán)特征或系統(tǒng)重要性股票價格所需資金不至于被大量分流,也是股票市場新陳代謝、保持活力自然而重要的過程,正所謂“流水不腐”。

        A股注冊制改革之后,IPO的大門會打得更開,所以在全面推行注冊之后,A股市場會經(jīng)歷一個快速擴容的過程,非常類似于美國股市上世紀八九十年代的擴張速度,但與此同時,退市的效率也必須大幅度提升。從2016年至今,我國退市公司總數(shù)共34家,年均退市率僅0.2%,而美國納斯達克市場年均退市率5.7%,我國與成熟資本市場退市率還有不小差距。設立科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板改革提速并試點注冊制后,加大退市力度勢在必行。

        成熟市場退市既有強制退市,又有主動退市,經(jīng)常出現(xiàn)的場景是主動退市大于強制退市的數(shù)量。對主動退市申請的,也是注冊制管理,只要合法、沒有貓膩,就允許其自行退市。在強制退市方面,有三種情況要無條件地強制退市。第一種,上市過程中造假的。凡在新股IPO過程中造假的、違法犯罪的,上市以后一旦發(fā)現(xiàn),采取零容忍措施,無條件退市,關(guān)聯(lián)的證券公司、會計師事務所、律師事務所也要“陪綁”,受到相應的懲罰。第二種,上市公司信息披露造假、欺瞞,犯錯性質(zhì)達到了刑事案件檔次,就要強制退市。第三種,企業(yè)本身連續(xù)若干年經(jīng)濟指標達到退市標準,依法強制退市。這三種強制退市,要制定明確的制度,加大執(zhí)法的力度,形成慣例。

        3.完善年金制度,充實長期資本來源

        中國資本市場這20多年來一直被詬病的一個問題就是缺少長期投資資本,缺少機構(gòu)投資者的力量,其結(jié)果表現(xiàn)為市場投資散戶化。如何通過改變機制體制實現(xiàn)長期資金入市呢,實際上只要兩種資金到位了,長期資金就有了。第一是企業(yè)的年金,第二是每個老百姓為自己家庭購買的養(yǎng)老保險、商業(yè)保險。企業(yè)年金是中國版的“401K”社會保障計劃,大力推進必將在健全社會養(yǎng)老保障體系的同時,為股市、經(jīng)濟集聚巨額的長期資本。

        美國從20世紀30年代發(fā)展至今,已經(jīng)形成基本社會養(yǎng)老金(通過政府收入安排)、401K補充養(yǎng)老計劃(企業(yè)雇主和雇員共同支付)以及個人養(yǎng)老賬戶三大養(yǎng)老保障制度,其中401K補充養(yǎng)老計劃是一個非常重要的支柱。截至2018年底,美國養(yǎng)老金體系三大支柱的資產(chǎn)規(guī)模合計約27.13萬億美元,同期GDP現(xiàn)價為20.49萬億美元,養(yǎng)老金規(guī)模已經(jīng)達到GDP的132%。其中401K補充養(yǎng)老計劃在三大支柱中占比高達61%。

        我國企業(yè)年金相當于“中國版401K”補充養(yǎng)老金計劃,但運行10余年效果不太理想,2019年末總規(guī)模僅1.8萬億元,尚不足GDP的2%,且90%的企業(yè)年金來自大型企業(yè)。增加企業(yè)年金特別是增加中小企業(yè)年金,有著巨大的潛力空間。建議改革現(xiàn)行的公積金制度,代之以新的年金體系。企業(yè)年金由企業(yè)繳納的部分稅前列支減免企業(yè)所得稅,個人繳納的部分免繳個人所得稅,以此撬動幾十倍于免稅額度的企業(yè)年金。企業(yè)可以在幾千家私募基金里遴選100家善于運作、投資回報率比較高的進行LP投資,形成相當部分的長期股權(quán)資本進入股市。由此,中國資本市場上的機構(gòu)投資規(guī)模變大,占比提高,資本市場的散戶投資、短期資金炒作的特征就會漸漸消失。從這個意義上講,整個中國資本市場才會出現(xiàn)健康向上的發(fā)展趨勢。

        4.壯大資本市場機構(gòu)投資者力量

        中國資本市場的機構(gòu)投資者大致包括公募基金、私募基金、保險機構(gòu)、國資運營公司、產(chǎn)業(yè)引導基金、外資機構(gòu)等。

        從具體結(jié)構(gòu)來看,中國目前有120多家公募基金,掌管著17萬億元左右的資金,其中有7.7萬億元投向貨幣基金,7萬多億元投向債券,2萬多億元投向股票。2萬多家私募基金掌管著14萬億元左右的資金,而其中10.3萬億元是作為股權(quán)投資基金投資在未上市的企業(yè)里,很多投在房地產(chǎn)和金融理財業(yè)務上,僅有2萬億元是證券市場基金。保險資金中,股票和證券投資基金規(guī)模為2.6萬億元,占比不足15%。加總之后,中國公募基金、私募基金、保險資金真正投資到資本市場上的資金約7萬億元,市值占比僅僅約10%。

        資本市場包括一級市場和二級市場,基金既是一級市場上市前的企業(yè)培育的股權(quán)投資力量,也是二級市場資金收購兼并投資運作的關(guān)鍵,所以基金是資本市場發(fā)展的殺手锏。除了大力推動公募基金、私募基金發(fā)展壯大外,更重要的是要推動國有資本運營公司、產(chǎn)業(yè)母基金發(fā)展。黨的十八屆三中全會提出,要進一步加強國有企業(yè)的管理,增強國有經(jīng)濟和國有企業(yè)的活力、控制力、影響力,國有經(jīng)濟的管理,要從資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)化為資本運營。以淡馬錫為例,淡馬錫有5000億新元,等于4000億美元左右的資本,淡馬錫把4000億美元中的1/3投在美國,1/3投在歐洲,1/3投在中國和亞洲地區(qū),近20年資本平均回報率達15%左右。

        目前我國國有企業(yè)凈資產(chǎn)大概50多萬億元,如果將30%的資本金拿出來以資本的形式來運營,就能形成約16萬億~17萬億的資金。國有資本的運營模式可以進一步靈活化,既可以投資到國有企業(yè),也可以投資到民營企業(yè)、外資企業(yè),還可以投資到各類私募基金、產(chǎn)業(yè)基金中,作為這些企業(yè)的LP,這些私募基金、產(chǎn)業(yè)企業(yè)聚焦創(chuàng)新類企業(yè),能夠推動他們早日成功上市成為獨角獸。總之,國有資本的運營不僅盤活了固定資產(chǎn),還能夠成為新形勢下我國資本市場發(fā)展的助推器,起到雙贏甚至多贏的作用。

        最理想的局面是,資本市場的市值中,40%是機構(gòu)投資者,包括公募、私募、國有資本、保險資金等;30%是上市公司大股東擁有的股份;另外30%是社會游資的資金。如此一來,資本市場就能形成長期均衡發(fā)展的良好局面。

        5.支持證券行業(yè)整合,形成世界級投資銀行

        資本市場的壯大,必須要有非常強大和優(yōu)秀的投行。我國自身的投行體系和國際領(lǐng)先的投行體系相比,從業(yè)務規(guī)模、收入規(guī)模、資本體量再到新業(yè)務和創(chuàng)新業(yè)務的開展,均落后明顯。華爾街有五大投行:摩根大通、美林銀行、高盛、摩根士丹利和花旗集團。2020年《財富》全球500強排名中,摩根大通排名第38位,2019年凈收入已經(jīng)達到1156億美元。而國內(nèi)最大的證券公司——中信證券,2019年營收431億元,與華爾街巨頭相比,差距懸殊。此外證券行業(yè)整體來看過于分散,以美國為例,美國投資銀行經(jīng)過上百年的發(fā)展和競爭,已經(jīng)形成了穩(wěn)定的競爭格局。高盛、摩根士丹利、花旗、美林占據(jù)主要市場份額,約為50%,而我國前四大券商營業(yè)總收入占比僅約37%。

        隨著新經(jīng)濟對資本市場的依賴程度越來越高,需要與之相匹配優(yōu)秀的國際性投行,這方面需要走的路和需要提升的空間非常大。通過重組實現(xiàn)券商行業(yè)的快速發(fā)展,是比較可行且生效比較快的方式。此外,在證券行業(yè)對外開放的趨勢下,資本市場需要一些大型證券公司全面提升競爭力,打造國際“航母級券商”,與外資機構(gòu)在中國市場乃至全球市場展開全面競爭。

        6.推動資管機構(gòu)開放,讓民眾共享資本市場發(fā)展紅利

        我國居民財富規(guī)模龐大,資管市場潛力較高,資管機構(gòu)正迎來難得的發(fā)展機遇。然而,我國資管機構(gòu)在全球的市場地位并不高,與國際優(yōu)秀的資管機構(gòu)如貝萊德、道富、先鋒相比還有很大差距。

        推動證券基金業(yè)更高水平的開放,是促進資管機構(gòu)核心競爭力的關(guān)鍵一環(huán)。一方面,外資證券、基金、資管公司的進入將引發(fā)“鲇魚效應”,我國資產(chǎn)管理行業(yè)必將在外資資管機構(gòu)的競爭壓力下煥發(fā)出蓬勃生機,整體水平大幅提升;另一方面,引入國際成熟的、深具用戶服務能力的資管巨頭和境內(nèi)規(guī)范化運營的互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)管理機構(gòu),可以促進國內(nèi)的資管機構(gòu)打破現(xiàn)在同質(zhì)化、銷售驅(qū)動的局面,真正站在投資者一邊,通過構(gòu)建成熟的投顧服務體系,提供低門檻、服務透明的理財服務,引導老百姓以基金全委托、基金組合等不同的方式來分散投資、平滑風險,推動散戶通過公募基金的方式入市,讓投資者拿得住,促進散戶機構(gòu)化,從而有效提升投資者的收益獲得感。

        以上6條建議中, 其中前兩條涉及融資端,通過大力推行退市制度、遏制股東高位減持,促進資本市場參與主體良性循環(huán)。中間兩條涉及投資端,引入更多的長期資本、擴大機構(gòu)投資者占比,推動資本市場做大做強。后兩條涉及證券基金行業(yè)的強強聯(lián)合和對外對內(nèi)開放,可以有效提升其競爭力和服務水平。

        大變局、大變革的時代既帶來新挑戰(zhàn),也孕育新機遇。搞好資本市場是黨中央“以內(nèi)循環(huán)為主,國內(nèi)國際雙循環(huán)”發(fā)展戰(zhàn)略的關(guān)鍵一招,我們要按照習近平總書記補上資本市場發(fā)展短板的精神要求,加快多層次資本市場體系建設,以完善資本市場基礎(chǔ)制度、提高治理能力和治理水平為主線,切實加強資本市場的誠信建設,堅決打擊證券期貨市場違法違規(guī)行為;扎實推進資本市場高質(zhì)量發(fā)展,更好服務構(gòu)建新發(fā)展格局,為把資本市場建設成為經(jīng)濟發(fā)展發(fā)動機、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的殺手锏,產(chǎn)業(yè)升級和創(chuàng)新驅(qū)動的推進器,老百姓致富的財富通道而努力工作。我相信,到2050年,中國成為社會主義現(xiàn)代化強國時,中國資本市場一定會成為我們現(xiàn)代化強國的重要標志!

        (本文是他在2020年9月26日于2020中國資產(chǎn)管理武夷峰會上發(fā)表的講話,《中國經(jīng)濟周刊》在獲得授權(quán)后發(fā)布)

        (本文刊發(fā)于《中國經(jīng)濟周刊》2020年第19期)

        責編:姚坤 yaokun@ceweekly.cn

        美編:孫珍蘭

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