黃奇帆

近年來，一系列重大舉措如注冊制、期貨、基金和證券的外資持股比例限制逐步取消落地實施，彰顯了我國大力推動資本市場改革，提高資本市場開放水平的堅定決心。我國資本市場的制度建設不斷推進，治理體系和治理能力明顯提高，改善了融資環(huán)境，提高了國際認可度。

一、我國資本市場的供給現(xiàn)狀

我國資本市場從供給結(jié)構(gòu)上大致可以分為融資端、投資端及機構(gòu)端。

從融資端來看，目前我國上市公司在注冊制改革的推動下，A股上市公司數(shù)量已突破4000家。這是我國資本市場30年來的重大標志性事件。尤其是科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制相繼實施以來，公司上市速度明顯加快。20年前，A股公司家數(shù)突破1000家;10年后即2010年9月，A股公司數(shù)量突破2000家;僅僅過了6年，2016年12月，A股公司家數(shù)突破3000家。如今僅僅用了不到4年的時間，上市公司總數(shù)突破4000家，上市公司數(shù)量增長進一步“提速”。從去年7月開市的科創(chuàng)板以及今年8月創(chuàng)業(yè)板注冊制落地，注冊制改革有效提升了A股上市公司的擴容效率。從資本市場市值來看，我國資本市場已發(fā)展成為全球市值第二大的市場，股票市場總市值突破70萬億元，占我國GDP的70%左右。從公司市值來看，千億巨頭已有百家以上。隨著未來A股擴容的速度加快，上市公司數(shù)量還會更多，資本市場發(fā)揮直接融資的功能正在不斷擴大。

從投資端來看，過去由于A股市場高波動性特征，缺乏穩(wěn)定的財富效應，居民資產(chǎn)、長期資金往往難將A股作為長期穩(wěn)定的配置資產(chǎn)。在總市值口徑下，美國和中國機構(gòu)投資者占比分別為60%和13%，A股機構(gòu)化程度顯然還有較大的提升空間。但隨著注冊制逐步落地、外資準入門檻降低，監(jiān)管部門大力發(fā)展權(quán)益類基金，積極推動社保資金、保險資金和銀行理財資金等入市，A股加快從較為封閉、散戶為主的市場向成熟市場轉(zhuǎn)變。特別是今年以來，在黨中央堅決有力的領(lǐng)導下，由于采取了有效措施快速控制了疫情，A股總體保持相對韌性，2020年二季度外資凈流入A股市場超過600億美金，處于歷史較高水平。特別是美元指數(shù)趨于疲軟的情況下，人民幣資產(chǎn)的吸引力增強，截至2020年8月末，境外機構(gòu)累計持有中國債券2.8萬億元，人民幣資產(chǎn)成為全球機構(gòu)重要的配置資產(chǎn)。

從機構(gòu)端來看，我國證券基金行業(yè)從無到有、從小到大、從本土化到國際化、從粗放經(jīng)營到規(guī)范發(fā)展，取得了巨大成就。行業(yè)規(guī)模迅速擴大，資本實力顯著提升，業(yè)務體系日益完善，治理水平和風控能力大幅提高，科技化程度不斷增強，多層次資本市場有序搭建，為實體經(jīng)濟發(fā)展提供了強有力的支持。但與海外成熟資本市場相比，我國證券公司綜合實力、競爭力還相對較弱，直接投資、并購顧問能力不高，證券公司行業(yè)集中度太低。而公募基金行業(yè)也同樣面臨結(jié)構(gòu)性問題，截至2020年8月末我國公募基金資產(chǎn)規(guī)模已達17.8萬億元。但與美國等成熟基金市場相比，我國公募基金一直存在著結(jié)構(gòu)性失衡，表現(xiàn)為貨幣基金規(guī)模過大，投向股票資產(chǎn)的基金規(guī)模較小，導致公募基金長期價值投資能力和專業(yè)定價能力未能得以充分體現(xiàn)，對資產(chǎn)市場的定價效率貢獻和支持實體經(jīng)濟的功能效率未達到公募基金應有的水平。

總的來看，我國資本市場在融資端、投資端及機構(gòu)端均有著長足進步，但也存在著明顯的短板和弱項。未來幾年，是全面深化資本市場改革的重要窗口期，要努力構(gòu)建更加成熟更加定型的資本市場基礎(chǔ)制度體系，不斷提升資本市場治理能力，全面提升資本市場支持實體經(jīng)濟的能力。

二、全面提升融資端、投資端、機構(gòu)端能力，推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的六條建議

黨的十八大以來，習近平總書記對資本市場作出了一系列重要指示，為全面深化資本市場改革指明了方向。圍繞建設“規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”這一目標，黨中央、國務院在資本市場改革方面推出一系列里程碑式改革措施：設立科創(chuàng)板并試行注冊制，拉開了新時代資本市場改革的大幕;新三板精選層改革、創(chuàng)業(yè)板改革，為創(chuàng)新型企業(yè)提供新的融資渠道。這些改革措施的落實推進，都將有利于我國提高直接融資比重，增強金融供給與實體經(jīng)濟需求之間的適配性。但不可回避的是，我國資本市場當前在融資端、投資端、機構(gòu)端上仍然存在不少短板，未來需要進一步深化改革，加強基礎(chǔ)性制度建設，促進資本市場長遠發(fā)展。

1.遏制大股東高位套現(xiàn)、減持股份

發(fā)達國家股市是機構(gòu)投資者為主體的市場，大股東股票交易對手一般就是大機構(gòu)投資者，如果大股東把散戶投資者當成交易對手，不僅屬于錯配，也不公平，甚至存在欺詐之嫌。在我國，大股東高位套現(xiàn)減持早已被我國股市散戶投資者深惡痛絕，盡管證監(jiān)會、交易所也曾多次出臺制度， 如2017年公布過的減持新政在減持時間、減持方式、減持比例和信息披露等方面都作了嚴格的規(guī)定。不過與成熟市場相比，還是存在過于寬松的問題。大股東在巨額利益驅(qū)使下，高位減持行為仍然屢禁不止。

高位減持規(guī)模大了，會影響公司法人治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，還會影響股市的穩(wěn)定。較好的解決方式是，證監(jiān)會或交易所出臺規(guī)定，前十大股東減持股份必須提前一周公開披露信息，廣而告之用多長時間、減持多少股份、資金用途是什么、未來什么情況下還會繼續(xù)減持等等。同時對大股東減持形成的利潤，應嚴格執(zhí)行20%利得稅的規(guī)定。這樣，就能有效約束大股東高位減持股份這一行為，有利于維護股市穩(wěn)定和中小投資者合法權(quán)益。

2.盡快建立有效的退市制度，打破我國股市IPO的“剛性兌付”

優(yōu)勝劣汰、有進有出、有呼有吸是股市健康發(fā)展的生命之基。從發(fā)達國家股市的經(jīng)驗看，每年上市、退市股票大體持平，上市公司數(shù)量總體平衡。這個平衡可以保障具有國家主權(quán)特征或系統(tǒng)重要性股票價格所需資金不至于被大量分流，也是股票市場新陳代謝、保持活力自然而重要的過程，正所謂“流水不腐”。

A股注冊制改革之后，IPO的大門會打得更開，所以在全面推行注冊之后，A股市場會經(jīng)歷一個快速擴容的過程，非常類似于美國股市上世紀八九十年代的擴張速度，但與此同時，退市的效率也必須大幅度提升。從2016年至今，我國退市公司總數(shù)共34家，年均退市率僅0.2%，而美國納斯達克市場年均退市率5.7%，我國與成熟資本市場退市率還有不小差距。設立科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板改革提速并試點注冊制后，加大退市力度勢在必行。

成熟市場退市既有強制退市，又有主動退市，經(jīng)常出現(xiàn)的場景是主動退市大于強制退市的數(shù)量。對主動退市申請的，也是注冊制管理，只要合法、沒有貓膩，就允許其自行退市。在強制退市方面，有三種情況要無條件地強制退市。第一種，上市過程中造假的。凡在新股IPO過程中造假的、違法犯罪的，上市以后一旦發(fā)現(xiàn)，采取零容忍措施，無條件退市，關(guān)聯(lián)的證券公司、會計師事務所、律師事務所也要“陪綁”，受到相應的懲罰。第二種，上市公司信息披露造假、欺瞞，犯錯性質(zhì)達到了刑事案件檔次，就要強制退市。第三種，企業(yè)本身連續(xù)若干年經(jīng)濟指標達到退市標準，依法強制退市。這三種強制退市，要制定明確的制度，加大執(zhí)法的力度，形成慣例。

3.完善年金制度，充實長期資本來源

中國資本市場這20多年來一直被詬病的一個問題就是缺少長期投資資本，缺少機構(gòu)投資者的力量，其結(jié)果表現(xiàn)為市場投資散戶化。如何通過改變機制體制實現(xiàn)長期資金入市呢，實際上只要兩種資金到位了，長期資金就有了。第一是企業(yè)的年金，第二是每個老百姓為自己家庭購買的養(yǎng)老保險、商業(yè)保險。企業(yè)年金是中國版的“401K”社會保障計劃，大力推進必將在健全社會養(yǎng)老保障體系的同時，為股市、經(jīng)濟集聚巨額的長期資本。

美國從20世紀30年代發(fā)展至今，已經(jīng)形成基本社會養(yǎng)老金（通過政府收入安排）、401K補充養(yǎng)老計劃（企業(yè)雇主和雇員共同支付）以及個人養(yǎng)老賬戶三大養(yǎng)老保障制度，其中401K補充養(yǎng)老計劃是一個非常重要的支柱。截至2018年底，美國養(yǎng)老金體系三大支柱的資產(chǎn)規(guī)模合計約27.13萬億美元，同期GDP現(xiàn)價為20.49萬億美元，養(yǎng)老金規(guī)模已經(jīng)達到GDP的132%。其中401K補充養(yǎng)老計劃在三大支柱中占比高達61%。

我國企業(yè)年金相當于“中國版401K”補充養(yǎng)老金計劃，但運行10余年效果不太理想，2019年末總規(guī)模僅1.8萬億元，尚不足GDP的2%，且90%的企業(yè)年金來自大型企業(yè)。增加企業(yè)年金特別是增加中小企業(yè)年金，有著巨大的潛力空間。建議改革現(xiàn)行的公積金制度，代之以新的年金體系。企業(yè)年金由企業(yè)繳納的部分稅前列支減免企業(yè)所得稅，個人繳納的部分免繳個人所得稅，以此撬動幾十倍于免稅額度的企業(yè)年金。企業(yè)可以在幾千家私募基金里遴選100家善于運作、投資回報率比較高的進行LP投資，形成相當部分的長期股權(quán)資本進入股市。由此，中國資本市場上的機構(gòu)投資規(guī)模變大，占比提高，資本市場的散戶投資、短期資金炒作的特征就會漸漸消失。從這個意義上講，整個中國資本市場才會出現(xiàn)健康向上的發(fā)展趨勢。

4.壯大資本市場機構(gòu)投資者力量

中國資本市場的機構(gòu)投資者大致包括公募基金、私募基金、保險機構(gòu)、國資運營公司、產(chǎn)業(yè)引導基金、外資機構(gòu)等。

從具體結(jié)構(gòu)來看，中國目前有120多家公募基金，掌管著17萬億元左右的資金，其中有7.7萬億元投向貨幣基金，7萬多億元投向債券，2萬多億元投向股票。2萬多家私募基金掌管著14萬億元左右的資金，而其中10.3萬億元是作為股權(quán)投資基金投資在未上市的企業(yè)里，很多投在房地產(chǎn)和金融理財業(yè)務上，僅有2萬億元是證券市場基金。保險資金中，股票和證券投資基金規(guī)模為2.6萬億元，占比不足15%。加總之后，中國公募基金、私募基金、保險資金真正投資到資本市場上的資金約7萬億元，市值占比僅僅約10%。

資本市場包括一級市場和二級市場，基金既是一級市場上市前的企業(yè)培育的股權(quán)投資力量，也是二級市場資金收購兼并投資運作的關(guān)鍵，所以基金是資本市場發(fā)展的殺手锏。除了大力推動公募基金、私募基金發(fā)展壯大外，更重要的是要推動國有資本運營公司、產(chǎn)業(yè)母基金發(fā)展。黨的十八屆三中全會提出，要進一步加強國有企業(yè)的管理，增強國有經(jīng)濟和國有企業(yè)的活力、控制力、影響力，國有經(jīng)濟的管理，要從資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)化為資本運營。以淡馬錫為例，淡馬錫有5000億新元，等于4000億美元左右的資本，淡馬錫把4000億美元中的1/3投在美國，1/3投在歐洲，1/3投在中國和亞洲地區(qū)，近20年資本平均回報率達15%左右。

目前我國國有企業(yè)凈資產(chǎn)大概50多萬億元，如果將30%的資本金拿出來以資本的形式來運營，就能形成約16萬億～17萬億的資金。國有資本的運營模式可以進一步靈活化，既可以投資到國有企業(yè)，也可以投資到民營企業(yè)、外資企業(yè)，還可以投資到各類私募基金、產(chǎn)業(yè)基金中，作為這些企業(yè)的LP，這些私募基金、產(chǎn)業(yè)企業(yè)聚焦創(chuàng)新類企業(yè)，能夠推動他們早日成功上市成為獨角獸。總之，國有資本的運營不僅盤活了固定資產(chǎn)，還能夠成為新形勢下我國資本市場發(fā)展的助推器，起到雙贏甚至多贏的作用。

最理想的局面是，資本市場的市值中，40%是機構(gòu)投資者，包括公募、私募、國有資本、保險資金等;30%是上市公司大股東擁有的股份;另外30%是社會游資的資金。如此一來，資本市場就能形成長期均衡發(fā)展的良好局面。

5.支持證券行業(yè)整合，形成世界級投資銀行

資本市場的壯大，必須要有非常強大和優(yōu)秀的投行。我國自身的投行體系和國際領(lǐng)先的投行體系相比，從業(yè)務規(guī)模、收入規(guī)模、資本體量再到新業(yè)務和創(chuàng)新業(yè)務的開展，均落后明顯。華爾街有五大投行：摩根大通、美林銀行、高盛、摩根士丹利和花旗集團。2020年《財富》全球500強排名中，摩根大通排名第38位，2019年凈收入已經(jīng)達到1156億美元。而國內(nèi)最大的證券公司——中信證券，2019年營收431億元，與華爾街巨頭相比，差距懸殊。此外證券行業(yè)整體來看過于分散，以美國為例，美國投資銀行經(jīng)過上百年的發(fā)展和競爭，已經(jīng)形成了穩(wěn)定的競爭格局。高盛、摩根士丹利、花旗、美林占據(jù)主要市場份額，約為50%，而我國前四大券商營業(yè)總收入占比僅約37%。

隨著新經(jīng)濟對資本市場的依賴程度越來越高，需要與之相匹配優(yōu)秀的國際性投行，這方面需要走的路和需要提升的空間非常大。通過重組實現(xiàn)券商行業(yè)的快速發(fā)展，是比較可行且生效比較快的方式。此外，在證券行業(yè)對外開放的趨勢下，資本市場需要一些大型證券公司全面提升競爭力，打造國際“航母級券商”，與外資機構(gòu)在中國市場乃至全球市場展開全面競爭。

6.推動資管機構(gòu)開放，讓民眾共享資本市場發(fā)展紅利

我國居民財富規(guī)模龐大，資管市場潛力較高，資管機構(gòu)正迎來難得的發(fā)展機遇。然而，我國資管機構(gòu)在全球的市場地位并不高，與國際優(yōu)秀的資管機構(gòu)如貝萊德、道富、先鋒相比還有很大差距。

推動證券基金業(yè)更高水平的開放，是促進資管機構(gòu)核心競爭力的關(guān)鍵一環(huán)。一方面，外資證券、基金、資管公司的進入將引發(fā)“鲇魚效應”，我國資產(chǎn)管理行業(yè)必將在外資資管機構(gòu)的競爭壓力下煥發(fā)出蓬勃生機，整體水平大幅提升;另一方面，引入國際成熟的、深具用戶服務能力的資管巨頭和境內(nèi)規(guī)范化運營的互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)管理機構(gòu)，可以促進國內(nèi)的資管機構(gòu)打破現(xiàn)在同質(zhì)化、銷售驅(qū)動的局面，真正站在投資者一邊，通過構(gòu)建成熟的投顧服務體系，提供低門檻、服務透明的理財服務，引導老百姓以基金全委托、基金組合等不同的方式來分散投資、平滑風險，推動散戶通過公募基金的方式入市，讓投資者拿得住，促進散戶機構(gòu)化，從而有效提升投資者的收益獲得感。

以上6條建議中， 其中前兩條涉及融資端，通過大力推行退市制度、遏制股東高位減持，促進資本市場參與主體良性循環(huán)。中間兩條涉及投資端，引入更多的長期資本、擴大機構(gòu)投資者占比，推動資本市場做大做強。后兩條涉及證券基金行業(yè)的強強聯(lián)合和對外對內(nèi)開放，可以有效提升其競爭力和服務水平。

大變局、大變革的時代既帶來新挑戰(zhàn)，也孕育新機遇。搞好資本市場是黨中央“以內(nèi)循環(huán)為主，國內(nèi)國際雙循環(huán)”發(fā)展戰(zhàn)略的關(guān)鍵一招，我們要按照習近平總書記補上資本市場發(fā)展短板的精神要求，加快多層次資本市場體系建設，以完善資本市場基礎(chǔ)制度、提高治理能力和治理水平為主線，切實加強資本市場的誠信建設，堅決打擊證券期貨市場違法違規(guī)行為;扎實推進資本市場高質(zhì)量發(fā)展，更好服務構(gòu)建新發(fā)展格局，為把資本市場建設成為經(jīng)濟發(fā)展發(fā)動機、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的殺手锏，產(chǎn)業(yè)升級和創(chuàng)新驅(qū)動的推進器，老百姓致富的財富通道而努力工作。我相信，到2050年，中國成為社會主義現(xiàn)代化強國時，中國資本市場一定會成為我們現(xiàn)代化強國的重要標志！

（本文是他在2020年9月26日于2020中國資產(chǎn)管理武夷峰會上發(fā)表的講話，《中國經(jīng)濟周刊》在獲得授權(quán)后發(fā)布）

（本文刊發(fā)于《中國經(jīng)濟周刊》2020年第19期）

責編：姚坤 yaokun@ceweekly.cn

美編：孫珍蘭