周雨晴　何廣文

摘要：通過建立及推導跨期投資決策模型證明了數字普惠金融發(fā)展對農戶家庭金融資產配置的影響及其異質性，并進一步運用中國家庭金融調查（CHFS）和北京大學數字金融研究中心的數據進行了實證檢驗。研究表明，數字普惠金融發(fā)展促進了農戶家庭參與金融市場的概率和配置風險金融資產的比例，而且當農戶金融素養(yǎng)或智能化素養(yǎng)更高時，數字普惠金融發(fā)展對其金融市場參與和風險金融資產配置的影響更為強烈。研究結論有助于解釋數字普惠金融發(fā)展對緩解農村金融排斥和農村金融市場“有限參與”的重要現實作用，從宏觀上說明推動數字普惠金融發(fā)展對深化農村金融服務的必要性，從微觀上啟示提高農戶家庭金融素養(yǎng)和智能化素養(yǎng)有助于優(yōu)化其家庭金融資產配置決策。

關鍵詞：數字普惠金融;農村金融排斥;金融資產配置;金融市場參與;金融素養(yǎng);智能化素養(yǎng)

文獻標識碼：A

文章編號：1002-2848-2020（03）-0092-14

一、引言與文獻綜述

我國社會經濟發(fā)展存在顯著的城鄉(xiāng)差異，金融資源作為社會經濟的重要構成部分，長期以來過度向城市集中，造成城鄉(xiāng)金融的非均衡發(fā)展。相對于城市而言，農村地區(qū)的金融組織、金融工具、金融制度結構、金融創(chuàng)新能力和金融業(yè)務種類，都是殘缺不全的[1]?？梢哉f，中國工業(yè)和城市發(fā)展戰(zhàn)略及二元金融結構必然會以農村金融排斥為代價。農村金融排斥使得農村居民被直接或間接排斥在正規(guī)金融服務之外，難以獲得和使用金融服務[2]。

農村金融排斥一個重要的體現就是城鄉(xiāng)居民家庭金融資產配置差異。改革開放后，我國歷經40年市場化進程，金融體系作為社會經濟重要構成部分，得到了長足發(fā)展，金融產品和服務不斷豐富。2019年《全球財富遷移評估報告》顯示，2018年中國私人財富總額達23.6萬億美元，全球排名第二，過去十年內增長率達130%，中國是私人財富增長最快的國家。隨著居民家庭財富水平不斷提高，股票、基金、理財產品等金融資產逐漸走近人們的生活，成為重要的財富管理工具。在很多城市家庭享受金融發(fā)展帶來的碩果時，多數農村家庭卻依舊對這些資產配置方式望而卻步，甚至聞所未聞。農村金融排斥使得農村居民難以和城市居民獲得并享受相同的金融服務，無論是金融市場參與率還是股票、基金、理財等風險金融資產的配置比例均顯著低于城市居民[3-5]。

為了緩解金融排斥，普惠金融的概念應運而生。以可負擔的成本為有金融服務需求的社會各階層和群體提供適當、有效的金融服務，成為各國普惠金融實踐者的行動指引。進入21世紀以來，依賴信息技術、大數據和云計算的互聯網金融在服務農村居民和小微企業(yè)等弱勢群體方面具有天然的優(yōu)越性，進一步拓展了普惠金融的觸達能力和服務范圍，是我國普惠金融發(fā)展的重要源動力[6]。崔洛源等[7]則更為明確地指出，數字普惠金融能夠有效緩解農村金融排斥，使農戶有機會獲得并享受更多的金融產品與服務。

由于數字普惠金融的概念2016年才最先在我國被提出，此前國內外的研究大多集中在互聯網金融對農村金融排斥的影響方面。理論研究認為，互聯網金融能夠有效借助信息技術手段降低金融服務成本、提高金融服務效率，從而破解農村金融排斥問題[2，8-9]。也有小部分學者研究了互聯網金融對金融市場參與和金融資產配置的影響。Lamberton[10]從宏觀角度指出互聯網能夠緩解信息不對稱、降低交易成本，從而加速金融市場的發(fā)展壯大。Liang等[11]研究發(fā)現現代通信設備的使用會增加投資者股票市場參與。李楚文[12]認為互聯網金融能夠改善中低產家庭金融資產配置。

在我國提出數字普惠金融的概念后，實證研究多數集中在數字普惠金融發(fā)展對經濟發(fā)展與收入增長[13-14]、貧困減緩[15]、居民消費[16-17]的影響上，而鮮有文章研究數字普惠金融對家庭金融資產配置的影響。

隨著鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的實施和2020年全面脫貧任務的達成，農村居民收入將不斷增長，農村財富積累將不斷提升。2015年中國家庭金融調查數據顯示，90%的農戶家庭都擁有存款積累。對于“家有余財”的農村居民家庭而言，合理進行投資理財以實現資產的保值升值是相當必要的。數字普惠金融的發(fā)展是否能有效緩解農村金融排斥，促進農村居民更多地參與金融市場并配置更多的風險金融資產？這一問題是需要思考和研究的。2010年，中國家庭金融調查與研究中心成立，在全國展開了大型抽樣調查，全面追蹤家庭動態(tài)金融行為，為學術研究提供了大量微觀樣本。2015年10月，北京大學數字金融研究中心成立，開始編制數字普惠金融方面的指數，向社會提供了較為權威的研究成果。故而，數字普惠金融指標的編制和家庭金融調查數據的公開給本文的研究提供了可行性。本文首先通過理論分析和實證方法研究數字普惠金融發(fā)展對農戶家庭金融資產配置的影響，此外還將探討數字普惠金融指標體系中不同維度和不同類型的分指標對農戶家庭金融資產配置的影響，最后則對金融素養(yǎng)和智能化素養(yǎng)不同的農戶進行異質性影響分析。

二、理論模型與假說提出

本研究將借鑒Gollier[18]的效用理論觀點及Campbell等[19]的資產配置分析框架，建立一個跨期決策模型，從理論模型上推導出數字普惠金融發(fā)展對家庭金融資產配置的影響及其異質性。

在跨期模型中家庭僅存續(xù)兩期，在第t期家庭進行金融資產配置，在第t+1期家庭取得投資收益并通過消費獲得效用。則家庭效用的目標函數與約束條件可以表示為

其中，Ct+1為家庭第t+1期的消費，γ是相對風險回避系數，Wt+1是家庭的金融財富，Lt+1是家庭的勞動收入，Tt是家庭進入金融市場配置風險金融資產時所要克服的交易成本。

數字普惠金融的出現降低了家庭進入金融市場的交易成本，因此本文引入新參數并將式（2）改寫為

其中，ω·δ·kNt是數字普惠金融能夠降低的家庭參與金融市場的交易成本，其大小不僅與數字普惠金融發(fā)展水平有關，也與家庭金融素養(yǎng)和家庭智能化素養(yǎng)（對互聯網的利用程度）有關，前者是降低農戶交易成本的客觀因素，后兩者是降低農戶交易成本的主觀因素。具體來說，Nt是數字普惠金融發(fā)展程度，k是將數字普惠金融發(fā)展程度轉換為交易成本的變換系數，ω和δ分別衡量家庭金融素養(yǎng)和智能化素養(yǎng)。

參照Markowitz[20]的均方差分析，通過對數正態(tài)變換家庭效用最大化的目標函數可以將式（1）改寫為

在確定了效用函數與約束條件后，本文對家庭投資行為做出假設。假設投資者在t期可以選擇配置無風險資產和風險資產。無風險資產的跨期收益率為Rf，t+1，風險資產的跨期收益率為Rt+1，且收益率分布服從Rt+1～N（EtRt+1，σ2t）。投資者往往將總財富的一部分t（Wt+Lt-T）投資于風險金融資產，剩余部分（1-t）（Wt+Lt-T）投資于無風險金融資產，于是其資產組合收益率為

在式（5）的基礎上求解式（4）可采用非線性函數的泰勒近似，Campbell等[21]對這種方法給出了詳細的闡述，在此省略求解過程。求解的結果表達式為

將式（6）代入式（5）可以得到該問題的解：

資產配置理論的核心問題是要推導出投資者配置的風險金融資產在總金融資產中所占據的份額α。

為了求出數字普惠金融發(fā)展程度Nt對風險金融資產占比α的影響，對式（8）求導，可得

求導結果大于等于0，代表隨著數字普惠金融發(fā)展水平的提高，家庭的風險金融資產配置比例會顯著提高。據此，本文提出假說1。

假說1：數字普惠金融發(fā)展對農戶家庭金融市場參與和風險金融資產配置具有顯著正向影響。

此外，數字普惠金融對家庭金融資產配置的影響與家庭金融素養(yǎng)（ω）有關。當農戶家庭金融素養(yǎng)不同時，其金融自覺性也會不同，對金融產品和金融服務的了解、信任和應用程度也有所區(qū)別，由此會導致數字普惠金融對其資產配置行為的影響程度存在差異。據此，本文提出假說2。

假說2：農戶家庭金融素養(yǎng)水平越高，數字普惠金融發(fā)展對其金融市場參與和風險金融資產配置的影響越大。

數字普惠金融對家庭金融資產配置的影響還與家庭智能化素養(yǎng)（δ）有關。當家庭智能化素養(yǎng)不同時，其對互聯網和數字手段的了解、認知和使用程度有所區(qū)別，即數字普惠金融對智能化素養(yǎng)不同的家庭發(fā)揮的作用同樣存在差異。據此，本文提出假說3。

假說3：農戶家庭智能化素養(yǎng)越高，數字普惠金融發(fā)展對其金融市場參與和風險金融資產配置的影響越大。

三、數據介紹、變量選擇與模型設定

（一）數據介紹

本文將中國家庭金融調查（CHFS）2015年全國調查數據和北京大學數字金融研究中心公布的普惠金融發(fā)展指數作為合并數據集。CHFS是西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心在全國29個省、自治區(qū)、直轄市（不包括港澳臺、新疆和西藏地區(qū)）開展的抽樣調查項目，調查的內容主要包括家庭資產與負債、收入及消費、社會保障與保險、人口特征和勞動就業(yè)等。2015年CHFS總計調查城鄉(xiāng)家庭37289戶，本文選取了其中19661戶農業(yè)戶籍家庭作為研究對象。

需要說明的是，CHFS將居民家庭資產分為非金融資產和金融資產兩部分。按照周雨晴等[22]的設定，非金融資產包括農業(yè)經營資產、工商業(yè)經營資產、土地資產、房產、車輛資產和其他非金融資產;金融資產包括無風險金融資產和風險金融資產，其中無風險金融資產包括現金、存款和債券等，風險金融資產包括股票、基金、理財產品、外幣資產、黃金和金融衍生品等。

同時，本文也采用了北京大學數字普惠金融指數，該指數利用螞蟻金服微觀數據合成，涉及20余個指標，包含覆蓋范圍（支付寶賬戶數量、綁定銀行卡的數量）、使用深度（支付、貸款、保險、投資、征信）和數字支持服務程度（手機支付、貸款利率）三個維度，指數覆蓋2011—2018年省、市、縣三個層級。由于需要考慮數字普惠金融指數與中國家庭金融調查樣本的兼容性，CHFS為了最大程度保護受訪者的隱私，不對用戶開放家庭所處的具體市縣信息，只提供到家庭所處的省級信息，所以本研究也采用2015年數字普惠金融指數的省級數據研究數字普惠金融發(fā)展對農戶家庭金融資產配置的影響。

雖然受客觀條件限制，僅能使用省級數字普惠金融發(fā)展指數及其分指標，但是省級數據同樣具有代表性和可研究性，本文將從以下三個方面說明使用省級數據的合理性。

（1）從CHFS的樣本家庭省域分布來看，樣本在各省均有分布且分布情況相對合理，這使得CHFS數據在匹配數字普惠金融發(fā)展指數時，省級數字普惠金融發(fā)展指數在樣本間的變異性相對充分。CHFS采用三階段、分層、與人口規(guī)模成比例（PPS）的抽樣方法進行調查，各省、自治區(qū)、直轄市調查問卷數量占比如圖1所示，CHFS的家庭樣本覆蓋了29個省、自治區(qū)、直轄市，其中廣東、浙江、山東等人口大省問卷占比相對較高，內蒙古、寧夏、江西、海南等人口分布較少的省份問卷占比相對較低。但總的來說，各省問卷數量平均占比為3.45%，樣本在各省之間的分布相對合理，沒有出現明顯的過度集中或過度零散的問題。

（2）從北京大學數字普惠金融指數的省際差異和省內差異來看，我國數字普惠金融發(fā)展水平的差異近一半或一半以上都來源于省際差異。通過泰爾指數測算我國數字普惠金融發(fā)展總指數及其分指標的差距，并將其分解為省際差異（組間差）和省內差異（組內差），結果見表1。數字普惠金融發(fā)展總指數的省際差異貢獻率達47.87%，而數字普惠金融使用深度、支付服務、信貸服務等分指標的省際差異貢獻率更是高達60%以上。由此可見，我國數字普惠金融發(fā)展的省際差異相當重要，本文采用省級數據同樣能夠充分體現我國數字普惠金融發(fā)展的區(qū)域特征。

（3）結合CHFS家庭樣本和北大數字普惠金融指數來看，即使自變量數字普惠金融指數為省級數據，但它與家庭金融資產配置的正向關系相當明顯。使用省級數據的局限性在于數字普惠金融指數的分布是離散值，數據變異不夠豐富，這可能會導致數字普惠金融指數對近2萬個家庭的金融資產配置影響不夠顯著。考慮到這一可能存在的問題，采用局部加權散點平滑法（Lowess）這一非參方式估計省級數字普惠金融發(fā)展總指數與風險金融資產配置比例的關系，結果如圖2所示，即使數字普惠金融指數分布是離散的，但它與風險金融資產配置的正向相關性相當明顯。

總的來說，本文旨在驗證數字普惠金融發(fā)展對家庭金融資產配置的影響，受客觀條件所限僅能使用數字普惠金融發(fā)展的省級數據，但省級數據同樣能夠體現我國數字普惠金融發(fā)展的區(qū)域特征，且能夠很好地匹配CHFS數據。綜上所述，使用省級數字普惠金融指數并不會影響研究結論的可靠性。

（二）變量選擇

1.被解釋變量

在研究家庭金融資產配置問題時，主要關注的被解釋變量有“是否參與金融市場”（ifrisk）和“風險金融資產占金融資產比例”（riskper）。前者衡量家庭是否參與金融市場，即是否配置風險金融資產;后者衡量參與金融市場的深度，即家庭配置的風險金融資產占金融資產的比重。

2.核心解釋變量

首先，核心解釋變量是“數字普惠金融發(fā)展指數”，這是一個多指標合成的總指數。此外，為進一步研究數字普惠金融的不同維度對家庭金融資產配置的影響，分別選用“數字普惠金融覆蓋廣度”和“數字普惠金融使用深度”兩個一級指標。最后，為了衡量不同互聯網金融服務類型對家庭金融資產配置的影響，選取支付、保險、投資和信貸4個二級指標。需要說明的是，為了平衡指數差異，在實證過程中對數字普惠金融發(fā)展總指數及其分指標均采用對數形式進行處理。

3.控制變量

除核心解釋變量外，還需要控制其他影響家庭金融市場參與和金融資產配置的因素。首先，家庭的財富和收入水平會影響家庭金融行為，因此控制“家庭總資產”（Asset）和“家庭年收入”（Inc）。其次，家庭規(guī)模和社會網絡也是影響家庭金融資產配置的重要因素，因此控制“家庭成員數量”（Num）和“同城血親數量”（Relat）。最后，受訪者的個人特質和人口統計學特征也是重要影響因素，控制“受訪者風險規(guī)避程度”（Avoid）、“受訪者受教育年限”（Edu）、“受訪者年齡”（Age）、“受訪者性別”（Gender）、“受訪者婚姻狀態(tài)”（Marry）和“受訪者健康狀況”（Health）。

變量符號、定義及其描述性統計結果見表2。樣本農戶家庭金融市場參與率為5.21%，配置風險金融資產在總金融資產中的平均占比為1.77%，可見我國農村居民家庭主要以持有存款等無風險金融資產為主，金融市場參與嚴重不足，金融排斥現象嚴重。而數字普惠金融指數在各省之間存在較大差異，尤其是數字普惠金融的使用深度，最大值是最小值的一倍有余。此外，不同省域間數字普惠金融支付服務、保險服務、投資服務和信貸服務的發(fā)展水平也有著明顯差距。

（三）模型設定

1.基準模型

在探討數字普惠金融發(fā)展對農戶家庭金融市場參與的影響時，被解釋變量“是否參與金融市場”（ifrisk）為二元離散變量，選擇Probit模型進行研究。在衡量數字普惠金融發(fā)展對農戶家庭金融資產配置的影響時，被解釋變量“風險金融資產占金融資產比例”（riskper）為左刪尾變量，因此選擇Tobit模型。

在Probit回歸中，因變量ifriski是二元變量，其取值情況由潛變量ifriski決定。潛變量ifriski的大小由數字普惠金融指數的對數lnDigitali、控制變量Xi和不可見的家庭特質隨機變量ui決定。

2.解決內生性的模型

常見的內生性問題主要是由反向因果或遺漏解釋變量造成的。本文使用兩個不同數據庫的宏微觀結合數據，且微觀金融資產配置行為是家庭層面的，數字普惠金融發(fā)展水平是省域層面的，大大降低了反向因果性，但是遺漏解釋變量的問題可能依舊存在。當地的投資習慣、思想觀念、金融環(huán)境等不可觀測因素可能會同時影響數字普惠金融發(fā)展水平和農戶家庭金融資產配置。因此，為了克服可能存在的內生性問題，使用“該地與浙江省的距離”作為“數字普惠金融指數”的工具變量來進行IVProbit和IVTobit回歸。從理論上來講，數字普惠金融主要是通過互聯網實現的，但其發(fā)展程度仍受到地理空間因素的影響，相鄰地區(qū)的數字普惠金融發(fā)展趨同，呈現出以杭州為中心的擴散狀態(tài)[6]。因此，“該地與浙江省的距離”與其數字普惠金融發(fā)展水平密切相關，而且地理區(qū)位因素是不受任何主觀因素影響的純外生性變量，與家庭金融資產配置行為不存在直接關系，也不與其他家庭和個人特質相關。從理論上而言，“該地與浙江省的距離”（Distance）是一個較為合適的工具變量，在后文也將進一步通過計量檢驗證明工具變量的有效性。

先來處理含內生變量的Probit模型，在式（10）中，當數字普惠金融指數的對數lnDigitali內生，工具變量法需要進行兩階段估計，將第一階段方程表示為

考慮到式（15）中的vi無法觀測，首先使用OLS對初始式（12）進行回歸，得到殘差i來代替式（15）中的vi，然后再進行Probit估計，得到系數的一致估計值。

同理，含內生變量的Tobit模型估計原理與IVProbit相同，都使用兩步法對式（12）進行估計，先通過OLS得到殘差i，然后將其作為解釋變量加入方差標準化后的方程中，再進行Tobit估計。

四、實證檢驗

（一）數字普惠金融發(fā)展的總指標對農戶家庭金融資產配置的影響

檢驗數字普惠金融指數總指標對農戶家庭金融市場參與和風險金融資產配置的影響?；鶞誓Ｐ秃凸ぞ咦兞糠ǖ幕貧w結果見表3，第（1）（2）列因變量為“是否配置風險金融資產”，第（3）（4）列因變量為“配置風險金融資產占總金融資產的比例”。考慮到在非線性模型中解釋變量的系數不具有明確意義，而且在使用工具變量后得到的系數是除以1-ρ2后的估計量，因此在以下所有表格中均計算解釋變量的平均邊際效應并予以匯報。

首先，實證結果驗證了工具變量法的有效性和必要性。IVProbit模型和IVTobit模型中，第一階段回歸的F統計量都非常大，工具變量的T檢驗也十分顯著，這說明“該地與浙江省的距離”作為“數字普惠金融指數”的工具變量是合適的，不存在弱工具變量問題。其次，IVProbit模型和IVTobit模型均通過了Wald檢驗，在1%的顯著性水平上拒絕了外生性的原假設，代表有理由采用工具變量法克服內生問題。

其次，考量數字普惠金融發(fā)展對農戶家庭金融市場參與和金融資產配置的影響。如表3所示，數字普惠金融發(fā)展總指數的平均邊際效應在4個模型中都顯著為正，這證明了數字普惠金融發(fā)展正向促進了農戶家庭金融市場參與和風險金融資產配置，假說1成立。此外，IVProbit模型和IVTobit模型在克服了內生性之后，相對于基準回歸的結果，數字普惠金融發(fā)展指數的平均邊際效應減小，也就是說內生問題的存在略微高估了數字普惠金融發(fā)展對家庭金融市場參與和金融資產配置的影響，在克服內生性后，這種效應雖有減小但仍舊十分顯著。

最后，除數字普惠金融發(fā)展以外，本文選取的控制變量多數都對農戶家庭金融市場參與和風險金融資產配置起到了顯著影響。

（1）隨著農戶家庭資產和收入的提高，其金融市場參與概率和風險金融資產配置比例顯著提高。

（2）家庭規(guī)模的擴大對農戶金融行為具有顯著的負向影響，這可能是由于成員數量較多的家庭一般撫養(yǎng)比（家庭中孩子和老人與青壯年勞動力的比例）較高，核心勞動力生活壓力較大，具有更強的風險意識，金融行為也更為保守。

（3）同城血親數量的增多會顯著促進農戶家庭金融市場參與和風險金融資產配置。這可能是因為同城血親數量作為社會網絡的一個方面，為農戶家庭參與金融市場進行投資提供了緩沖機制[23]。

（4）風險規(guī)避程度對農戶金融行為起到了顯著的負向作用，風險回避意識越高的農戶金融行為越保守。

（5）受教育年限對農戶金融市場參與和風險金融資產配置具有顯著正向影響，這是因為受過良好教育的投資者更容易克服金融市場存在的信息成本[24]。

（6）年齡增長對農戶金融行為具有負向影響。這可能是因為投資者成年后，隨著其年齡不斷增長，投資期限和預期平均壽命變短，會逐步減持風險金融資產[19，25]。

（7）相對于男性受訪者，女性受訪者掌握家庭財務決策時該家庭的金融決策更為積極。

（8）農戶自評健康也顯著影響農戶家庭金融資產配置，健康狀況好的農戶更傾向于參與金融市場并配置更多的風險金融資產[26]。

（二）數字普惠金融發(fā)展的分指標對農戶家庭金融資產配置的影響

數字普惠金融的發(fā)展是多方面的，既可以表現為互聯網金融的覆蓋廣度（賬戶覆蓋率），也可以表現為互聯網金融的使用深度（不同業(yè)務業(yè)態(tài)使用）。因此，進一步考察數字普惠金融發(fā)展的不同維度（覆蓋廣度和使用深度）和不同業(yè)務類型（支付、信貸、保險、投資）等分指標對農戶家庭金融資產配置的影響。覆蓋廣度、使用深度2個一級指標和支付指數、信貸指數、保險指數、投資指數4個二級指標分別作為主要解釋變量加入模型進行回歸后的結果見表4和表5。表4中因變量為“是否參與金融市場”，采用IVProbit模型進行回歸;表5中因變量為“風險金融資產占總金融資產比例”，采用IVTobit模型進行回歸。

數字普惠金融發(fā)展的不同維度（覆蓋廣度和使用深度）和不同業(yè)務類型（支付、信貸、保險、投資）等分指標均對農戶家庭金融市場參與和風險金融資產配置具有顯著正向影響。其中，覆蓋廣度的平均邊際效應要稍大于使用深度，這可能是因為覆蓋廣度是數字普惠金融發(fā)展的前提條件，以覆蓋范圍和涉及群體為核心，更加符合“普惠”的概念，相應地也會對農戶家庭金融行為的影響更為深遠。同樣，支付和信貸服務的發(fā)展給農戶家庭金融資產配置帶來的影響要大于保險和投資服務。這可能也是因為，支付和信貸服務是正規(guī)金融機構一直以來提供的傳統金融服務，也是普惠金融發(fā)展中最基礎和普及程度最高的服務[6]，同樣更具有“普惠”特征，而保險和投資服務則是相對更為高級和復雜的金融服務，存在更高的業(yè)務門檻。因此，更具有普適性和更為基礎的數字金融服務發(fā)展對家庭金融資產配置產生的影響相對更大，但是數字普惠業(yè)務的深入發(fā)展和多元化拓展同樣具有顯著意義?？偟膩碚f，在將數字普惠金融發(fā)展總指標替換為數字普惠金融發(fā)展的不同維度和不同業(yè)務類型的分指標之后，回歸結果依舊十分顯著，數字普惠金融發(fā)展對農戶家庭金融市場參與和風險金融資產配置具有明顯的積極作用。

（三）數字普惠金融發(fā)展對農戶家庭金融資產配置的異質性影響

1.金融素養(yǎng)不同群體的異質性影響

數字普惠金融的發(fā)展客觀上拓寬了金融服務的地理邊界，降低了金融服務的交易成本，但是其能否得到合理利用并發(fā)揮應有價值則有賴于農戶的金融素養(yǎng)。金融素養(yǎng)和金融知識水平較高、擁有一定的金融自覺性的農戶更能夠正確認識和主動利用數字普惠金融發(fā)展的成果，從而改變他們的金融資產配置行為。因此，對于金融素養(yǎng)水平不同的家庭來說，數字普惠金融發(fā)展對其金融資產配置行為存在異質性影響。

金融素養(yǎng)可以分為主觀金融素養(yǎng)和客觀金融素養(yǎng)。主觀金融素養(yǎng)一般是讓受訪者自我評價其對股票、基金、理財等產品的了解程度，而客觀金融素養(yǎng)要求受訪者客觀回答金融知識問題。因此，客觀金融素養(yǎng)比主觀金融素養(yǎng)更可靠，受到受訪者主觀意識影響更小[27]。依據CHFS調查問卷中設置的4個客觀的經濟金融知識問題

問題1：是否上過經濟金融類課程？

問題2：假設銀行的年利率是4%，如果把100元錢存1年定期，1年后獲得的本金和利息為多少？

問題3：假設銀行的年利率是5%，通貨膨脹率每年是3%，把100元錢存銀行1年之后能夠買到的東西將更多還是更少？

問題4：您認為一般而言，股票和基金哪個風險更大？，如果受訪者4個問題均回答錯誤，則劃分為“金融素養(yǎng)較低”組別;受訪者能正確回答其中1～2個問題，則劃分為“金融素養(yǎng)中等”組別;受訪者正確回答3～4個問題，則劃分為“金融素養(yǎng)較高”組別。對三個組別進行分樣本回歸，結果見表6和表7。

數字普惠金融發(fā)展對金融素養(yǎng)不同的農戶其家庭金融市場參與和風險金融資產配置行為存在明顯的異質性影響。對于金融素養(yǎng)較低的群體而言，數字普惠金融發(fā)展對其金融行為的促進作用相對較弱;而對于金融素養(yǎng)較高的群體，數字普惠金融發(fā)展對其金融行為的積極影響十分強烈。由此可以得出，農戶家庭金融素養(yǎng)越高，數字普惠金融發(fā)展對其金融市場參與和風險金融資產配置的影響越大，假說2得以驗證。

2.智能化素養(yǎng)不同群體的異質性影響

數字普惠金融的發(fā)展依賴于信息技術手段，以互聯網作為中介媒體，主動接觸并使用互聯網的群體更能享受到數字普惠金融發(fā)展帶來的紅利。因此，對于智能化素養(yǎng)不同的家庭來說，數字普惠金融發(fā)展對其金融資產配置行為存在異質性影響。以“是否有智能手機”和“上月是否網購”兩個與互聯網利用程度密切相關的問題作為劃分不同群體的標準，進行分樣本回歸，結果見表8和表9。

數字普惠金融發(fā)展對智能化素養(yǎng)不同的家庭金融市場參與和風險金融資產配置存在明顯的異質性影響。對于互聯網利用程度較高的群體（有智能手機或者上月網購的群體）而言，數字普惠金融發(fā)展對其金融行為帶來的積極作用非常顯著且強烈;而對于那些互聯網利用程度較低的群體（無智能手機或者上月無網購的群體）來說，數字普惠金融發(fā)展對其金融行為的影響相對較弱，平均邊際效應的顯著性也有所降低。由此可以得出，農戶家庭互聯網利用程度越高，數字普惠金融發(fā)展對其金融市場參與和風險金融資產配置的影響越大，假說3得以驗證。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了進一步證明結論的可靠性，本文利用傾向性分值匹配法（PSM）[28]進行穩(wěn)健性檢驗。該方法的核心思想是基于干預組和控制組在盡可能相似的條件下比較其估計結果的差異，以減小對干預效應的估計偏差。本文采用的具體步驟如下：

（1）基于PSM原理，把數字普惠金融發(fā)展總指數以均值為界劃分為兩組。大于均值的一組賦值為1，作為處理組;小于均值的一組賦值為0，作為控制組。然后選取家庭特征和人口統計學特征變量作為協變量，使用Logit回歸估計傾向得分。

（2）在得到傾向得分后，進行匹配。采用的匹配方法有近鄰匹配、半徑匹配、核匹配和局部線性回歸匹配。前兩個匹配方法利用的是結果相近個體的平均;而后兩個匹配方法則是所有個體都參與匹配，并按照個體距離予以不同權重，兩種方法對于權重的計算方式不同。

（3）根據匹配后的樣本計算處理組及其反事實（假設其沒有參與處理）之間金融資產配置行為的差距，即處理組的平均處理效應ATT。

其中，N1為處理組樣本容量，即二元處理變量為1的家庭數;∑i：Di=1表示僅對處理組個體進行加總，yi-0i則為處理組與其反事實（假如其沒有接受處理）的金融市場參與和風險金融資產配置差異。

5種不同匹配方式的ATT估計結果見表10，匹配后處理組和控制組差異明顯且T檢驗非常顯著，5種傾向性得分匹配方式均在1%的顯著性水平上證明了數字普惠金融發(fā)展對農戶家庭金融市場參與和家庭金融資產配置具有積極作用，假說1成立。由于篇幅限制，匹配的平衡性檢驗和共同支撐區(qū)域省略，感興趣可向筆者索取。

為了進一步驗證數字普惠金融發(fā)展對金融素養(yǎng)不同的群體其家庭金融行為的異質性影響，使用核匹配方法進行分樣本檢驗，結果見表11。隨著農戶金融素養(yǎng)的提高，數字普惠金融發(fā)展對其家庭金融市場參與和金融資產配置的積極作用更為明顯，假說2依然成立。

最后，為了驗證數字普惠金融發(fā)展對智能化素養(yǎng)不同的群體其家庭金融行為的異質性影響，同樣使用核匹配方法進行分樣本檢驗，結果見表12。對于那些互聯網利用程度更高的農戶群體（有智能手機或網購），數字普惠金融發(fā)展對其家庭金融市場參與和金融資產配置的正向影響更為強烈和顯著，假說3依然成立?？偟膩碚f，在更換了實證檢驗方法后，研究結論仍舊十分穩(wěn)健。

六、結論與建議

本文建立了一個跨期投資決策模型并推導證明了數字普惠金融發(fā)展對農戶家庭金融資產配置的影響及其異質性，在此基礎上進一步運用中國家庭金融調查（CHFS）和北京大學數字金融研究中心的數據進行了實證檢驗。實證過程中，采用工具變量法克服了內生性問題，并利用傾向性得分匹配（PSM）進行了穩(wěn)健性檢驗。通過理論分析和實證檢驗，主要得到了以下三點研究結論：

（1）數字普惠金融發(fā)展正向促進了農戶家庭金融市場參與和風險金融資產配置。而且，無論是數字普惠金融發(fā)展的總指標還是其不同維度和不同類型的分指標，均對農戶金融行為具有顯著正向影響。

（2）當農戶金融素養(yǎng)更高時，數字普惠金融發(fā)展對其金融市場參與和風險金融資產配置的影響更大。

（3）當農戶智能化素養(yǎng)（互聯網利用程度）更高時，數字普惠金融發(fā)展對其金融市場參與和風險金融資產配置的影響更為顯著和強烈?；谏鲜鲅芯拷Y論，本文提出了以下幾點政策建議。

第一，推動數字普惠金融發(fā)展，深化農村金融服務。推動數字普惠金融發(fā)展，從政府層面出發(fā)，需要充分發(fā)揮財政資金的引導作用，加大數字普惠金融業(yè)務的獎補力度，推進農村信息基礎設施、鄉(xiāng)村信用體系和涉農數據共享平臺的構建，從而為數字普惠金融發(fā)展提供良好政策環(huán)境。從金融機構層面出發(fā)，作為金融產品和服務的主要供給主體，金融機構應當依托大數據和人工智能等信息科技手段實現遠程客戶識別、全線上自動化業(yè)務和特定客群金融產品設計等智能服務。例如，浦發(fā)銀行通過科技手段分析客戶投資特征和風險偏好，從而為客戶針對性推薦投資組合，并推送動態(tài)調倉提醒、損益提示、投資分析報告等全方位的智能理財服務。從金融科技企業(yè)層面出發(fā)，作為金融科技創(chuàng)新先導，各類金融科技企業(yè)應當不斷升級改造信息技術和網絡系統，通過云計算、區(qū)塊鏈、人工智能等科技手段深度挖掘居民日常消費、社交和投資特征等海量數據，并與金融機構優(yōu)勢互補開展合作，攜手深耕農村普惠金融市場。

第二，提高農戶金融素養(yǎng)，優(yōu)化家庭金融決策。首先，地方政府應該聯合地方商業(yè)銀行或農信社加大農戶金融培訓和金融教育力度，定期走入鄉(xiāng)鎮(zhèn)舉辦金融培訓，結合農戶生活實際和典型案例，普及反金融詐騙、存貸款、規(guī)劃理財及互聯網金融等相關知識。其次，地方政府可以與當地高校合作，每年利用寒暑假時間組織金融專業(yè)大學生駐村實踐，在調研農民生產生活狀況之余向農戶普及金融知識，幫助其深入了解金融產品和服務。最后，金融教育應該盡早接入九年義務教育階段，中小學所提供的規(guī)范系統的金融基礎教育可以提高學生識別金融風險和運用金融工具的能力，從而提高整個家庭的金融素養(yǎng)并優(yōu)化家庭金融決策。

第三，提高農戶智能化素養(yǎng)，完善家庭金融資產配置。首先，政府需要全面推進信息進村入戶，實現廣播電視網、電信網和互聯網在農村區(qū)域全覆蓋，持續(xù)提升農村互聯網普及率和農村網民規(guī)模。其次，電商和物流企業(yè)需要向農村延伸，通過“電商進村”“快遞下鄉(xiāng)”和“鄉(xiāng)村淘寶”等服務模式實現電商平臺和物聯網在農村區(qū)域的普及，營造農村信息互聯的生態(tài)環(huán)境。最后，農戶自身需要主動認知和利用互聯網，尤其是提高對網絡購物、旅游出行、網上支付及互聯網理財等應用軟件的使用率，這不僅有助于其日常生活工作的便利，而且能使他們充分享受數字普惠金融發(fā)展的成果和紅利，從而更好地利用數字手段獲取金融服務和金融產品，接觸更多的理財投資渠道，完善其家庭金融資產配置。

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責任編輯、校對：?高原

The?Effect?of?Digital?Inclusive?Finance?Development?on?Farmers?Household?Financial?Assets?Allocation

ZHOU?Yuqing，?HE?Guangwen

（School?of?Economics?and?Management，?China?Agricultural?University，?Beijing?100083，?China）

Abstract：?This?paper?theoretically?proves?the?effect?of?digital?inclusive?finance?development?on?farmers?household?financial?assets?allocation?and?its?heterogeneity?by?developing?a?stylized?two?period?model?of?portfolio?choice.?On?this?basis，?an?empirical?test?is?carried?out?using?the?data?from?the?China?Household?Financial?Survey?（CHFS）?and?the?Digital?Finance?Research?Center?of?Peking?University.?In?the?empirical?process，?the?instrumental?variable?method?is?used?to?overcome?the?endogenous?problem，?and?the?robustness?test?is?carried?out?by?the?propensity?score?matching?（PSM）.?The?results?show?that?digital?inclusive?finance?development?promotes?the?participation?of?households?in?financial?markets?and?the?risky?financial?assets?allocation.?Moreover，?when?the?households?are?more?familiar?with?the?financial?knowledge?or?internet?（with?smartphones?or?online?shopping），?the?effect?of?digital?inclusive?finance?development?on?their?financial?behavior?is?stronger.?The?conclusion?of?the?study?is?helpful?to?explain?the?important?realistic?role?of?digital?inclusive?finance?development?in?alleviating?rural?financial?exclusion?and?“l(fā)imited?participation”?in?rural?financial?market，?which?not?only?explains?the?necessity?of?improving?digital?inclusive?finance?development?to?deepen?rural?financial?services?from?macro?perspective，?but?also?enlightens?farmers?to?strengthen?financial?literacy?and?intelligent?literacy?to?optimize?their?household?financial?asset?allocation?from?micro?perspective.

Keywords：?Digital?inclusive?finance;?Rural?financial?exclusion;?Financial?asset?allocation;?Financial?markets?participation;?Financial?literacy;?Intelligent?literacy

收稿日期：2019-12-03

基金項目：國家自然科學基金青年基金項目“多元信息傳遞視角下互聯網金融對緩解農戶信貸約束的影響及對策優(yōu)化”（71603259）。

作者簡介：

周雨晴，女，中國農業(yè)大學經濟管理學院博士研究生，研究方向：金融資產配置、金融理論與政策，電子郵箱：731245611@qq.com;

何廣文，男，中國農業(yè)大學經濟管理學院教授，博士生導師，研究方向：農村金融。