李汶靜 張軍 劉慧

摘要：隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善與發(fā)展，越來(lái)越多本土企業(yè)成功上市，股票價(jià)值評(píng)估方法也在國(guó)內(nèi)被投資者廣泛使用。文章基于實(shí)務(wù)中應(yīng)用較為廣泛的股利貼現(xiàn)模型和可比公司法，以上市公司“H”的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，將兩種方法評(píng)估的結(jié)果與公司股票實(shí)際價(jià)值進(jìn)行比較，以辨析兩種估值方法的適用性，為投資者面臨多種估值方法時(shí)，如何選擇較為適當(dāng)?shù)姆椒ㄌ峁﹨⒖肌?/p>

關(guān)鍵詞：股票;估值方法;比較研究

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不斷發(fā)展，資本市場(chǎng)的改革也在不斷進(jìn)行。我國(guó)大陸地區(qū)先后成立的上海證券交易所、深圳證券交易所目前已各有上千只股票掛牌交易，無(wú)論是居民投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，均廣泛采用股利貼現(xiàn)模型和可比公司法對(duì)股票進(jìn)行估值，以判斷目標(biāo)公司是否具有投資價(jià)值。然而在股票估值方法選擇上，多數(shù)中小投資者更傾向于采用市盈率法進(jìn)行估值，忽視了其他估值方法的應(yīng)用。本文以在上海證券交易所掛牌交易的H公司2019年股票價(jià)值評(píng)估為例，將兩種常用估值方法評(píng)估的結(jié)果與公司股票實(shí)際價(jià)值進(jìn)行對(duì)比，據(jù)此評(píng)價(jià)各種方法的優(yōu)缺點(diǎn)及適用性，為投資者選擇估值方法提供參考。

二、H公司基本信息

（一）公司簡(jiǎn)介

H公司成立于1953年，是國(guó)內(nèi)成立時(shí)間較長(zhǎng)、進(jìn)入制藥行業(yè)較早的醫(yī)藥公司，并于1994年在上海證券交易所掛牌上市。歷經(jīng)半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，H公司已經(jīng)成為我國(guó)制藥行業(yè)中生物技術(shù)和藥物技術(shù)均處于領(lǐng)先地位的企業(yè)。H公司主要從事醫(yī)藥產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。H公司2015～2019年財(cái)務(wù)報(bào)表所列示的凈利潤(rùn)分別為5085萬(wàn)元、5163萬(wàn)元、1444萬(wàn)元、1.458億元、1.479億元。上述情況表明H公司各年度凈利潤(rùn)基本為正，屬于成熟且具有穩(wěn)定盈利能力的企業(yè)。

（二）相關(guān)數(shù)據(jù)假設(shè)

采用H公司2015～2019年的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)其股利增長(zhǎng)率進(jìn)行預(yù)測(cè)，并假設(shè)H公司2019年后的股利進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，將按照預(yù)測(cè)的增長(zhǎng)率持續(xù)增長(zhǎng)。

采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)H公司的權(quán)益資本成本進(jìn)行估算，以此作為股利貼現(xiàn)模型中的貼現(xiàn)率。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本公式為：

其中：rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，β為H公司對(duì)市場(chǎng)收益率的敏感程度，rm為市場(chǎng)收益率。

此外，本文以央行公布的5年期國(guó)債利率3.20%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率;由同花順數(shù)據(jù)庫(kù)可知H公司值為1.2;以上證指數(shù)市盈率13.75為基礎(chǔ)，估算出市場(chǎng)平均收益率為7.27%。

將以上數(shù)據(jù)帶入公式可以得到H公司的權(quán)益資本成本為：

本文選取了醫(yī)藥行業(yè)中具有代表性的5家公司作為H公司的可比公司。

三、基于股利貼現(xiàn)模型的股票價(jià)值評(píng)估

股利貼現(xiàn)模型的基本原理為：公司當(dāng)前股票價(jià)格等于未來(lái)所有股利按照合適的貼現(xiàn)率折算為當(dāng)前時(shí)刻的價(jià)值之和。股利貼現(xiàn)模型根據(jù)公司股利發(fā)放特征不同，可大致分為：固定股利分配政策下的零增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型、固定股利支付率政策下的不變?cè)鲩L(zhǎng)模型、多階段增長(zhǎng)模型。

在固定股利分配政策下，無(wú)論公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況如何，均按照固定數(shù)額發(fā)放股利，因而其計(jì)算過(guò)程較為簡(jiǎn)單，股票價(jià)值的估算類似于永續(xù)債，即使用股利除以合適的貼現(xiàn)率。固定股利支付率政策下，公司未來(lái)年度股利支付均按照相同的比率，其計(jì)算方法為計(jì)算期下一期的預(yù)計(jì)每股股利除以貼現(xiàn)率與股利增長(zhǎng)率之差。多階段增長(zhǎng)模型是最為復(fù)雜，但也是最符合現(xiàn)實(shí)情況的模型，其按照公司股利支付不固定的特征，可將公司股利增長(zhǎng)情況分為多個(gè)階段，并且假設(shè)在最后一個(gè)階段公司股利進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)，因此其最后一階段的折現(xiàn)方法與不變?cè)鲩L(zhǎng)模型相同，計(jì)算出最后一階段價(jià)值后再對(duì)前幾個(gè)階段進(jìn)行單獨(dú)折算，最后將所有現(xiàn)值加總，即可得到目標(biāo)公司當(dāng)前時(shí)刻的股價(jià)。

由于H公司每股股利支付額度較小，且公司處于成熟期，經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)定。本文假設(shè)H公司2019年以后股利增長(zhǎng)進(jìn)入穩(wěn)定階段，將按照固定比率進(jìn)行增長(zhǎng)，因此選擇不變?cè)鲩L(zhǎng)模型對(duì)H公司2019年股價(jià)進(jìn)行估值，不變?cè)鲩L(zhǎng)模型的計(jì)算公式為：

其中，P0為計(jì)算期股價(jià)，D為下一期的股利支付（D=D0×（1+g），r為股權(quán)資本成本，g為預(yù)計(jì)股利增長(zhǎng)率。

通過(guò)H公司2019年年報(bào)可知，H公司2019年每10股宣告發(fā)放0.3元股利，將每股股利及上述假設(shè)數(shù)值代入公式，通過(guò)計(jì)算得出2019年H公司股價(jià)為：

四、基于可比公司法的股票價(jià)值評(píng)估

可比公司法認(rèn)為，與目標(biāo)公司處于同一行業(yè)且具有行業(yè)代表性的公司，或與目標(biāo)公司有著類似資本結(jié)構(gòu)的公司，其股票價(jià)值與目標(biāo)公司股票價(jià)值大致相同，因此可以依據(jù)可比公司的市價(jià)比率對(duì)目標(biāo)公司股票進(jìn)行定價(jià)。可比公司法包括市盈率法、市凈率法和市銷(xiāo)率法三種基本估值方法。由于可比公司和目標(biāo)公司之間存在某些差異，嚴(yán)格意義上需要通過(guò)關(guān)鍵指標(biāo)對(duì)可比市值進(jìn)行修正，從而又衍生出三種修正估值方法。

市盈率法適用于較為成熟的企業(yè)，這類企業(yè)一般具有比較穩(wěn)定的盈利能力，但如果公司每股收益為負(fù)，將無(wú)法采用市盈率進(jìn)行估值，我國(guó)股票市場(chǎng)上值得投資的公司市盈率均較高，且計(jì)算過(guò)程簡(jiǎn)單、快捷，被絕大多數(shù)投資者作為判斷企業(yè)是否具備投資價(jià)值的首要方法。市凈率法的應(yīng)用主要以公司的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，每股凈資產(chǎn)由公司評(píng)估或?qū)徲?jì)后的凈資產(chǎn)與流通在外的普通股股數(shù)計(jì)算得出，理論上其估值的可靠程度高于市盈率法，適用于評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)，但其對(duì)凈資產(chǎn)的依賴性較強(qiáng)，更適合評(píng)估凈資產(chǎn)比重較高的公司，對(duì)以技術(shù)創(chuàng)新為主的高新企業(yè)其實(shí)用性普遍不高。市銷(xiāo)率法依賴企業(yè)的每股銷(xiāo)售收入，即使企業(yè)每股收益為負(fù)、凈資產(chǎn)占比極低，采用市銷(xiāo)率法也能得到具有參考價(jià)值的評(píng)估結(jié)果，但其未考慮成本狀況，因此只能作為市盈率法和市凈率法的補(bǔ)充。

由于H公司屬于具有穩(wěn)定盈利能力的成熟企業(yè)，采用市盈率法對(duì)其股票價(jià)值進(jìn)行評(píng)估具有較高的適用性，市盈率法計(jì)算公式為：