蔚立柱 趙越強(qiáng) 陸長榮

內(nèi)容提要：合理的均衡匯率不僅要考慮基本面的因素，更要與中央銀行的貨幣政策最優(yōu)目標(biāo)相一致?；陂_放經(jīng)濟(jì)模型，本文引入資本項(xiàng)目開放度的約束，在最優(yōu)化中央銀行福利函數(shù)的基礎(chǔ)上得到人民幣均衡匯率表達(dá)關(guān)系式。由于中央銀行在通貨膨脹目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)權(quán)重分配的外生性，合理的均衡匯率將以區(qū)間的形式存在。通過分析1999.3-2019.9的實(shí)際有效匯率與均衡匯率區(qū)間，發(fā)現(xiàn)：（1）中央銀行貨幣政策目標(biāo)權(quán)重的分配影響均衡匯率區(qū)間的邊界;（2）滯后的資本項(xiàng)目開放導(dǎo)致匯率失衡，且不會(huì)被“匯改”和貨幣政策目標(biāo)權(quán)重變化扭轉(zhuǎn);（3）過早的資本項(xiàng)目開放也會(huì)導(dǎo)致匯率失衡，但隨著經(jīng)濟(jì)基本面增長和匯率制度完善，匯率逐漸向均衡匯率區(qū)間均值處收斂;（4）資本項(xiàng)目漸進(jìn)式開放既有助于匯率合理均衡，也有助于提高央行貨幣政策目標(biāo)調(diào)控區(qū)間和自主性。

關(guān)鍵詞：中央銀行;均衡匯率區(qū)間;資本項(xiàng)目開放;貨幣政策函數(shù)

中圖分類號(hào)：F83 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1001-148X（2020）07-0102-10

一、引言

人民幣匯率的合理性問題一直是各界爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。特別是中美貿(mào)易爭(zhēng)端以來，受單邊主義和貿(mào)易保護(hù)主義措施及美國對(duì)中國加征關(guān)稅預(yù)期等影響，人民幣兌美元匯率最低跌至7.1785，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)也從126.19跌至119.96。一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大使得人民幣匯率繼續(xù)承壓;另一方面，全球央行啟動(dòng)降息潮，全球金融脆弱性繼續(xù)累積，金融市場(chǎng)出現(xiàn)的避險(xiǎn)情緒推動(dòng)美元走強(qiáng)，進(jìn)一步加深市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的貶值預(yù)期。雖然我國央行多次提出“人民幣匯率合理均衡水平上基本穩(wěn)定①”，但關(guān)于人民幣匯率均衡問題并沒有統(tǒng)一結(jié)論。

在均衡匯率的研究中，比較成熟的理論是基于宏觀經(jīng)濟(jì)均衡視角的均衡匯率理論簇。均衡匯率的概念最早由Nurkse（1945）給出了較為完整的定義，即在充分就業(yè)和國際收支同時(shí)實(shí)現(xiàn)平衡時(shí)的實(shí)際匯率水平。Swan（1963）在Nurkse的基礎(chǔ)上提出了匯率的宏觀經(jīng)濟(jì)均衡法，均衡匯率理論體系初步形成。此后，學(xué)者們對(duì)其在不同的角度進(jìn)行了完善和發(fā)展。Williamson（1983）提出的基本要素均衡匯率理論（以下簡(jiǎn)稱FEER，F(xiàn)undamental Equilibrium Exchange Rate），他認(rèn)為一個(gè)經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)了充分就業(yè)和低通脹的狀態(tài)就是內(nèi)部均衡，同時(shí)，將外部均衡定義為在內(nèi)部均衡的前提下，與他國進(jìn)行合理的、可持續(xù)的資源凈流動(dòng)。

繼Williamson之后，均衡匯率理論的發(fā)展主要是兩個(gè)方面：一是完善均衡匯率理論的測(cè)算方法，如 Clark and MacDonald（1998）提出的行為均衡匯率理論（BEER）;二是構(gòu)建均衡匯率理論基礎(chǔ)，如Stein（1994）提出的自然均衡匯率理論（NATREX）與Edwards（1989）提出的均衡實(shí)際匯率理論（ERER）。

但歸納起來看，現(xiàn)有的均衡匯率理論關(guān)于內(nèi)部均衡的假設(shè)和外部均衡的假設(shè)并不適用于中國的經(jīng)濟(jì)特征（姜波克，2006）。對(duì)于我國來講，人民幣匯率合理與否不僅關(guān)系到匯率政策的執(zhí)行，而且關(guān)系到我國經(jīng)濟(jì)的健康可持續(xù)發(fā)展。什么樣的匯率水平才是合理均衡的水平？為了解決這個(gè)疑惑，我們有必要先厘清匯率的本質(zhì)及其用途。楊長江和鐘寧樺（2012）認(rèn)為研究人民幣匯率的合理均衡水平應(yīng)重點(diǎn)考察三個(gè)方面：匯率的本質(zhì)屬性、經(jīng)濟(jì)主體的特定狀況以及是否符合政策調(diào)控的需要。

首先，匯率的本質(zhì)屬性。匯率是資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，體現(xiàn)了各國商品與服務(wù)之間的比價(jià)狀況。相對(duì)價(jià)格處于合理水平時(shí)，也會(huì)有助于經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部均衡;相對(duì)價(jià)格不合理會(huì)導(dǎo)致資源錯(cuò)配，進(jìn)而導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的失衡。但宏觀經(jīng)濟(jì)的失衡并不能推導(dǎo)出該國貨幣失衡的結(jié)論，原因在于經(jīng)濟(jì)體處于短期、甚至中長期的內(nèi)部失衡或外部失衡可能是由于自身制度的缺陷、突發(fā)的外部沖擊、重要政策的干擾等因素。

進(jìn)一步思考，既然不能斷定宏觀經(jīng)濟(jì)的失衡就是匯率的因素導(dǎo)致，那么通過匯率的手段應(yīng)對(duì)外部經(jīng)濟(jì)失衡（此處主要指經(jīng)常賬戶余額）是否可行？在均衡匯率理論簇中，對(duì)均衡匯率的定義往往是依托于外部經(jīng)濟(jì)的均衡。以基本因素均衡匯率理論（FEER）為例，其核心觀點(diǎn)是一國可以通過匯率調(diào)整來實(shí)現(xiàn)經(jīng)常賬戶的某種目標(biāo)，但目前多數(shù)研究認(rèn)為，匯率在短期內(nèi)的調(diào)整對(duì)經(jīng)常賬戶的調(diào)整效果是十分有限的（Engle，2009）。而在具體應(yīng)用中，關(guān)于人民幣匯率對(duì)于經(jīng)常賬戶長期內(nèi)的調(diào)整更是充滿著爭(zhēng)議：Miknnon（2010）認(rèn)為依據(jù)貿(mào)易收支的匯率彈性來確定人民幣升值幅度，進(jìn)而減少中國經(jīng)常賬戶順差的思路是有問題的，原因是這種思路只考慮局部均衡，忽略了宏觀經(jīng)濟(jì)的均衡。而Cline（2012）認(rèn)為人民幣升值的確可以有效降低順差，之前的研究問題在于沒有考慮時(shí)滯因素。

其次，衡量均衡匯率的方法應(yīng)當(dāng)符合經(jīng)濟(jì)體的特定狀況。對(duì)我國來講，傳統(tǒng)的均衡匯率理論假設(shè)是明顯不合適的。在衡量?jī)?nèi)部均衡時(shí)，充分就業(yè)的假設(shè)不適用于我國②;在衡量外部均衡時(shí)，無論是海外資產(chǎn)處于穩(wěn)定狀態(tài)（NATREX等方法的假定）還是經(jīng)常賬戶差額處于合理水平（FEER等方法的假定），都存在不適應(yīng)我國的特點(diǎn)。原因是對(duì)于發(fā)展中國家來講，其海外凈資產(chǎn)是持續(xù)變動(dòng)的，難以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定狀態(tài)。而不同學(xué)者對(duì)合理的經(jīng)常賬戶余額判斷標(biāo)準(zhǔn)也出現(xiàn)了明顯的差異，這也使得不同學(xué)者采用同一方法得出的結(jié)論南轅北轍。例如，Cline and Williamson（2012）估計(jì)中國合理的經(jīng)常賬戶余額占GDP比例在3%，得出人民幣被低估的幅度在15%-30%。而使用同樣的方法，Hu and Chen（2010）設(shè)置比例的不同，得出了人民幣被高估的結(jié)論。

再次，衡量均衡匯率的方法應(yīng)當(dāng)具備為政策提供決策指導(dǎo)的能力。中國作為一個(gè)發(fā)展中大國，匯率政策不能被外部因素束縛，而應(yīng)該服務(wù)于其內(nèi)部均衡的目標(biāo)，在該目標(biāo)的前提下，再追求外部均衡的合理。對(duì)于現(xiàn)階段以及未來很長一段時(shí)間的中國來講，保持經(jīng)濟(jì)的健康可持續(xù)增長才是中央銀行的貨幣政策目標(biāo)。因此，合理的均衡匯率不僅要考慮基本面的因素，更要與中央銀行的貨幣政策最優(yōu)目標(biāo)相一致。

但是均衡匯率始終是包含一些“價(jià)值判斷”的因素，而價(jià)值判斷無論多么的科學(xué)與嚴(yán)謹(jǐn)，都會(huì)或多或少的帶有一些主觀性。越來越多的學(xué)者試圖通過匯率區(qū)間的形式研究均衡匯率（Obstfeld and Taylor，1997;王松奇和史文勝，2007;姜波克，2013等）。對(duì)于我國來講，資本項(xiàng)目開放度的不斷提高必然使得相應(yīng)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的均衡匯率發(fā)生變化，而從中央銀行的視角來看，貨幣政策對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定通貨膨脹的目標(biāo)權(quán)重發(fā)生變化時(shí)，均衡匯率也會(huì)受到影響。因此，本文也借鑒前期學(xué)者的思想，認(rèn)為均衡匯率以區(qū)間的形式存在，更有助于判斷匯率的合理與否。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者從不同的視角對(duì)人民幣匯率的失衡與否以及均衡匯率等進(jìn)行了深入的研究，并未得出一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論。

國外學(xué)者方面，Coudert and Couharde （2007） 基于修正的 FEER 模型測(cè)算了人民幣2002年至2005年的均衡匯率水平，得出結(jié)論人民幣實(shí)際匯率大約被低估了23%。Funke and Rahn（2005）利用 BEER 模型測(cè)算出人民幣均衡匯率水平，作者將巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)引入模型，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)人民幣匯率被嚴(yán)重的低估。國內(nèi)學(xué)者方面，董志勇等（2006）利用FEER方法估算了人民幣均衡匯率水平，研究結(jié)論認(rèn)為人民幣實(shí)際匯率長期高低估交錯(cuò)，但偏離均衡的幅度并不高。孫茂輝 （2006） 通過選取1978年至2004年的數(shù)據(jù)測(cè)算了人民幣均衡匯率，結(jié)果表明人民幣在樣本期內(nèi)被低估， 但是低估程度呈現(xiàn)出逐漸縮窄的特征。張曉樸（2000）同樣運(yùn)用 ERER 模型測(cè)算了我國 2005 年之前的人民幣均衡匯率及其失調(diào)狀況，實(shí)證結(jié)果也顯示人民幣匯率存在明顯的低估和高估交錯(cuò)的現(xiàn)象。姚宇惠和王育森（2016）基于BEER的方法測(cè)算了1998年至2015年人民幣均衡匯率水平，作者認(rèn)為人民幣均衡匯率水平由購買力平價(jià)、貿(mào)易壁壘和資本管制、利率和資本流動(dòng)決定，通過測(cè)算比較發(fā)現(xiàn)，人民幣失調(diào)程度不高，而且中長期內(nèi)仍會(huì)維持強(qiáng)勢(shì)地位。張曉京（2018）基于貨幣購買力的人民幣均衡匯率理論模型，測(cè)度了人民幣均衡匯率及失調(diào)情況，研究發(fā)現(xiàn)人民幣兌美元名義匯率的均值相對(duì)于實(shí)際匯率的均值在總體上被高估 28.03%， 名義匯率在中長期存在貶值趨勢(shì)。

總之，從上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，不同評(píng)價(jià)體系下，關(guān)于人民幣實(shí)際匯率偏離均衡匯率的結(jié)論并不相同。而且，上述方法得到的均衡匯率水平是以點(diǎn)的狀態(tài)存在，鑒于不同方法假設(shè)的不同，也有學(xué)者認(rèn)為均衡匯率是以區(qū)間的形式存在。

Obstfeld and Taylor（1997）提出“無行動(dòng)區(qū)間”概念，指的是存在一個(gè)匯率的區(qū)間水平，無論匯率如何變化，都不會(huì)使得貿(mào)易活動(dòng)與投資活動(dòng)發(fā)生變化。通過測(cè)算不完美套利條件下的均衡匯率，姜波克（2013）認(rèn)為均衡匯率區(qū)間的構(gòu)成要素包括上下兩個(gè)“邊界匯率水平”和一個(gè)“中心匯率水平”。其中，“邊界匯率水平”定義為由于沉淀成本、交易成本以及其他因素帶來的匯率偏移，“中心匯率水平”定義為經(jīng)濟(jì)體同時(shí)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡與外部均衡時(shí)的匯率價(jià)格水平。而王松奇和史文勝（2007）認(rèn)為一個(gè)經(jīng)濟(jì)體實(shí)際匯率的決定取決于三方面的因素：經(jīng)濟(jì)層面的因素、政治的因素以及價(jià)值的判斷（如NATREX中關(guān)于持續(xù)流動(dòng)的經(jīng)常賬戶余額的判斷），貨幣的實(shí)際匯率落在多種因素的公共區(qū)間時(shí)，才能稱得上真正的“均衡”。孫勇（2012）認(rèn)為實(shí)際匯率以長期均衡匯率為中心上下波動(dòng)，匯率的合理波動(dòng)區(qū)間是以長期均衡匯率為中心的對(duì)稱性區(qū)間，因此，“邊界2”=2*長期均衡匯率-邊界1，以長期均衡匯率為中心，“邊界1”和“邊界2”為邊界構(gòu)成的帶狀區(qū)間就是人民幣匯率的合理波動(dòng)區(qū)間。雖然不同學(xué)者關(guān)于均衡匯率區(qū)間的思考角度不同，但均衡匯率區(qū)間的存在使得判斷匯率是否均衡更加穩(wěn)健有效。

三、理論模型構(gòu)建與變量選擇

（一）理論模型構(gòu)建

本文嘗試在一個(gè)總需求體系和貨幣需求體系的開放經(jīng)濟(jì)模型中，納入資本項(xiàng)目賬戶開放度的約束條件，中央銀行通過在該模型中合理調(diào)整穩(wěn)定通貨膨脹和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)權(quán)重，以實(shí)現(xiàn)其社會(huì)福利最大化的目標(biāo)。

在Ball（1999）的早期研究中，他將線性化新凱恩斯模型簡(jiǎn)化為：

式（10）即代表中央銀行在總需求體系與貨幣需求體系的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，最優(yōu)化其政策目標(biāo)時(shí)實(shí)現(xiàn)的實(shí)際匯率水平?？梢?，最優(yōu)匯率受到該國實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、通貨膨脹、實(shí)際貨幣供應(yīng)量、國內(nèi)外利差的影響。當(dāng)國內(nèi)實(shí)際產(chǎn)出越高、實(shí)際貨幣供應(yīng)量越高，則本國實(shí)際匯率水平越高;當(dāng)國內(nèi)外利差越大，則本國匯率貶值，貶值程度受到資本項(xiàng)目開放度的影響。但我國資本項(xiàng)目開放度d1是外生變量，同時(shí)假設(shè)貨幣政策目標(biāo)中通貨膨脹的權(quán)重θπt也是由央行控制。這就當(dāng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在長期達(dá)到了穩(wěn)定的狀態(tài)，由于資本項(xiàng)目開放度d1的逐漸增加和中央銀行在通貨膨脹目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的權(quán)重θπt的外生性，合理的均衡匯率水平將以區(qū)間的形式存在。

（二）變量選擇與數(shù)據(jù)處理

1.基本變量選擇

實(shí)際產(chǎn)出：本文采用名義季度GDP（現(xiàn)價(jià)），并將名義GDP/物價(jià)指數(shù)（1999年1月=100），將季度名義GDP轉(zhuǎn)化為季度實(shí)際GDP。數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。

貨幣供應(yīng)量：本文采用M2（包括住房公積金中心存款和非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款）季度數(shù)據(jù)，并將名義M2/物價(jià)指數(shù)（1999年1月=100），將季度名義M2轉(zhuǎn)化為季度實(shí)際M2。數(shù)據(jù)來源于WIND。

通貨膨脹：本文采用CPI同比月度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于WIND。

實(shí)際匯率：本文采用人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)作為我國實(shí)際匯率的代理變量。數(shù)據(jù)來源于IMF。

美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率：本文選擇美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率作為外國利率的代理變量。數(shù)據(jù)來源于WIND。

短期名義利率：由于我國SHIBOR樣本期間較短，而銀行間同業(yè)拆借利率開放最早，市場(chǎng)化較成熟，因此本文選擇3個(gè)月同業(yè)拆借加權(quán)平均利率作為短期名義利率的代理變量。數(shù)據(jù)來源于WIND。

2.資本項(xiàng)目開放度系數(shù)

雖然我國在1996年接受了IMF協(xié)定第8項(xiàng)條款，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目的可兌換，但對(duì)資本項(xiàng)目卻一直保持著謹(jǐn)慎的態(tài)度，但近年來資本項(xiàng)目的管制逐漸放松，特別是2019年7月推出金融開放“11條”措施，這些措施進(jìn)一步推動(dòng)我國資本項(xiàng)目可兌換水平的提升。

根據(jù)國內(nèi)外相關(guān)研究表明，一國資本項(xiàng)目賬戶開放度的測(cè)量方法大致有兩種。

第一種方法是通過計(jì)算外商直接投資額和證券投資額占國民生產(chǎn)總值的比例來測(cè)算資本賬戶開放度。但考慮到每個(gè)國家資本項(xiàng)目的子項(xiàng)目存在巨大的差異，這種方法難以用于國際間不同國家間的橫向比較。

第二種方法是基于國際貨幣基金組織（IMF）每年發(fā)表的《匯率安排與外匯管制年度報(bào)告》（Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions，簡(jiǎn)稱AREAER）。AREAERA中會(huì)對(duì)各國資本項(xiàng)目下的各子項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)分，并將各子項(xiàng)目的評(píng)分進(jìn)行加總，從而得到資本賬戶開放度的測(cè)度。

通過統(tǒng)計(jì)分析2010-2018年AREAER報(bào)告和學(xué)術(shù)研究可以發(fā)現(xiàn)，我國資本項(xiàng)目開放度呈現(xiàn)出兩個(gè)特點(diǎn)：一是資本項(xiàng)目開放度不斷提高，二是不同學(xué)者得出的資本項(xiàng)目開放度的程度絕對(duì)數(shù)并不相同。鑒于上述兩點(diǎn)，本文參考傅強(qiáng)（2012）的處理方法，將資本項(xiàng)目賬戶開放度設(shè)為0.3、0.4、0.5，對(duì)應(yīng)的時(shí)間區(qū)間分別是1999年1季度至2005年4季度、2006年1季度至2012年4季度、2013年1季度至2019年3季度。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）單位根檢驗(yàn)

在協(xié)整檢驗(yàn)分析以前，首先要對(duì)研究的時(shí)間序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。本文將實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、實(shí)際貨幣供應(yīng)量、實(shí)際有效匯率指數(shù)取對(duì)數(shù)形式，其他變量保持原始狀態(tài)。表2的ADF檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各序列均滿足一階單整I（1）。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

本文假設(shè)貼現(xiàn)值β=1/（1+r），在樣本區(qū)間內(nèi)對(duì)r取均值，在1999年1月至2019年9月的樣本區(qū)間內(nèi)，銀行間七天同業(yè)拆借利率的均值為2.78%。因此，β=0.97 。

在上一節(jié)中，本文將資本項(xiàng)目賬戶開放度設(shè)為0.3、0.4、0.5，對(duì)應(yīng)的時(shí)間區(qū)間分別是1999年1季度至2005年4季度、2006年1季度至2012年4季度、2013年1季度至2019年3季度。

在不同的時(shí)期，央行的貨幣政策目標(biāo)中通貨膨脹的權(quán)重是不斷變化且難以捕捉的，為了簡(jiǎn)化分析，本文假設(shè)通貨膨脹的目標(biāo)權(quán)重在0.2至0.8的區(qū)間內(nèi)分布，并選取0.2、0.8作為權(quán)重邊界④。當(dāng)θπt=0.2時(shí)，意味在一定的資本項(xiàng)目賬戶開放度的前提下，央行最優(yōu)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中經(jīng)濟(jì)增長權(quán)重較高;當(dāng)θπt=0.8時(shí)，意味著央行更加看重通貨膨脹，而較少看重經(jīng)濟(jì)增長。

根據(jù)上述參數(shù)的取值我們可以得出下列時(shí)間序列，見表9。

隨著資本項(xiàng)目不斷放開，可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)際有效匯率指數(shù)基本在中央銀行最優(yōu)目標(biāo)下的均衡匯率區(qū)間內(nèi)（圖1）。雖然在2005年1季度至2006年1季度，實(shí)際有效匯率指數(shù)比較貼均衡匯率區(qū)間的下限，但2005年匯率制度改革⑤（以下簡(jiǎn)稱“匯改”）后，人民幣實(shí)際匯率逐漸向均衡區(qū)間內(nèi)部收斂。而2015年1季度前后，實(shí)際有效匯率貼近均衡匯率區(qū)間的上限，“8.11”匯改⑥后，實(shí)際有效匯率再度向均衡匯率區(qū)間內(nèi)部收斂。綜上可以發(fā)現(xiàn)，隨著資本項(xiàng)目開放度不斷提高以及兩次“匯改”推行，實(shí)際有效匯率指數(shù)逐漸均值回歸，穩(wěn)定在區(qū)間均值附近。這也佐證了兩次“匯改”有助于人民幣匯率合理均衡的觀點(diǎn)。

為了便于分析資本項(xiàng)目開放度對(duì)均衡匯率區(qū)間的影響，分別測(cè)算出全樣本區(qū)間內(nèi)資本項(xiàng)目開放度為0.3和0.5時(shí)的均衡匯率區(qū)間：

（1）低資本項(xiàng)目開放度。圖2表示當(dāng)全樣本區(qū)間內(nèi)，資本項(xiàng)目開放度為0.3時(shí)，中央銀行最優(yōu)目標(biāo)函數(shù)下的通貨膨脹目標(biāo)權(quán)重分別為0.2和0.8時(shí)的均衡匯率區(qū)間。其中，s1的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是低資本項(xiàng)目開放度下，中央銀行更看重經(jīng)濟(jì)增長時(shí)的均衡匯率水平;s2的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是低資本項(xiàng)目開放度下，中央銀行更看重通貨膨脹時(shí)的均衡匯率水平。

具體來看，在中國剛剛加入WTO以及之前的一段時(shí)間，雖然中國資本項(xiàng)目賬戶開放度低，但由于經(jīng)常賬戶余額并沒有很明顯失衡，中國實(shí)際有效匯率尚在均衡匯率區(qū)間內(nèi)，但隨著“雙順差”出現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)快速增長，人民幣匯率開始出現(xiàn)失衡，實(shí)際有效匯率跌破均衡匯率區(qū)間下限，人民幣匯率被顯著低估。假如資本項(xiàng)目開放度不提高，無論中央銀行在物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長之間的目標(biāo)權(quán)重如何分配，匯率失衡問題并不會(huì)得到明顯改善。兩次“匯改”也只是增加了實(shí)際匯率向均衡匯率區(qū)間收斂的力度，但并未改善匯率失衡現(xiàn)象。因此，過于滯后的資本項(xiàng)目開放會(huì)令人民幣實(shí)際匯率失衡，并且匯率失衡難以通過調(diào)整貨幣政策目標(biāo)權(quán)重或者“匯改”的方式修正。

（2）高資本項(xiàng)目開放度。圖3表示當(dāng)全樣本區(qū)間內(nèi)，資本項(xiàng)目開放度為0.5時(shí)，中央銀行最優(yōu)目標(biāo)函數(shù)下的通貨膨脹權(quán)重分別為0.2和0.8時(shí)的均衡匯率區(qū)間。其中，s1的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是高資本項(xiàng)目開放度下，中央銀行更看重經(jīng)濟(jì)增長時(shí)的均衡匯率水平;s2的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是高資本項(xiàng)目開放度下，中央銀行更看重通貨膨脹時(shí)的均衡匯率水平。

具體來看，雖然在2011年以后，實(shí)際有效匯率水平逐漸回歸到均衡匯率區(qū)間，但在此之前，實(shí)際匯率明顯超出均衡匯率區(qū)間的上限，這也意味著，資本賬戶開放度過早提高同樣也會(huì)造成人民幣實(shí)際匯率的失衡。隨著經(jīng)濟(jì)基本面的增長以及匯率制度改革完善，人民幣實(shí)際匯率逐漸收斂于均衡匯率區(qū)間均值附近。因此，資本賬戶開放度逐步提高的確有助于人民幣匯率在合理的區(qū)間水平內(nèi)穩(wěn)定。

五、結(jié)論

由于現(xiàn)有的均衡匯率理論關(guān)于內(nèi)部均衡的假設(shè)和外部均衡的假設(shè)并不適用于中國的經(jīng)濟(jì)特征（姜波克，2006），本文分別從匯率的本質(zhì)屬性、經(jīng)濟(jì)主體的特定狀況以及是否符合政策調(diào)控的需要，分析得出中央銀行最優(yōu)目標(biāo)下的均衡匯率才是合理均衡的匯率水平。

基于Ball（1999）的開放經(jīng)濟(jì)模型，中央銀行最優(yōu)化其福利函數(shù)，通過動(dòng)態(tài)規(guī)劃與貝爾曼方程的方法，得出了人民幣均衡匯率的表達(dá)關(guān)系式。其中，資本項(xiàng)目開放度、目標(biāo)權(quán)重均是外生變量。分別測(cè)算出中央銀行分配給經(jīng)濟(jì)增長更多權(quán)重時(shí)的均衡匯率時(shí)間序列s1與分配給通貨膨脹更多權(quán)重時(shí)的均衡匯率時(shí)間序列s2，得出均衡匯率區(qū)間[s2，s1]。

通過對(duì)比分析1999.3-2019.9的實(shí)際有效匯率與均衡匯率區(qū)間[s2，s1]，本文發(fā)現(xiàn)：（1）與中央銀行貨幣政策目標(biāo)相一致的均衡匯率才是現(xiàn)階段更加合理的匯率目標(biāo)水平，中央銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的目標(biāo)權(quán)重會(huì)影響均衡匯率區(qū)間的邊界。（2）隨著資本項(xiàng)目開放度的不斷提高，以及兩次“匯改”的推行，實(shí)際匯率逐漸向均衡匯率區(qū)間均值收斂，人民幣合理均衡。（3）滯后的資本項(xiàng)目開放，會(huì)導(dǎo)致匯率失衡。而且，無論中央銀行在物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長之間的目標(biāo)權(quán)重如何分配，匯率失衡問題并不會(huì)得到明顯改善。兩次“匯改”也只是增加了實(shí)際匯率向均衡匯率區(qū)間收斂的力度，但并未改善匯率失衡現(xiàn)象。（4）提前的資本項(xiàng)目開放，也會(huì)導(dǎo)致匯率失衡，但隨著基本面的增長以及匯率制度改革完善，人民幣實(shí)際匯率逐漸收斂于均衡匯率區(qū)間均值附近。

隨著資本項(xiàng)目開放的穩(wěn)妥有序推進(jìn)，合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度的進(jìn)一步完善，以及準(zhǔn)入前國民待遇加負(fù)面清單管理制度下的外商投資企業(yè)外匯管理框架的豐富，人民幣實(shí)際匯率將會(huì)穩(wěn)定在均衡匯率區(qū)間均值附近，佐證“人民幣匯率合理均衡”的觀點(diǎn)。也有助于提高中央銀行的貨幣政策操作空間，合理地在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定通貨膨脹之間分配目標(biāo)權(quán)重。

注釋：

① 中國人民銀行在《2019年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出，以我為主，把握好內(nèi)部均衡和外部均衡之間的平衡，有效應(yīng)對(duì)外部沖擊。協(xié)調(diào)好本外幣政策，處理好內(nèi)部均衡和外部均衡之間的平衡，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

② 中國典型的城鄉(xiāng)二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)使得我國的充分就業(yè)狀態(tài)與西方國家存在明顯區(qū)別（姜波克，2016）。在中國，農(nóng)村地區(qū)擁有大量的勞動(dòng)力，這部分人同時(shí)擁有生產(chǎn)資料和土地，農(nóng)忙時(shí)回家務(wù)農(nóng)，農(nóng)閑時(shí)外出務(wù)工，因此無法將其定義為失業(yè)人員。

③ 本文假設(shè)奧肯定律成立，即失業(yè)率與本國產(chǎn)出之間存在聯(lián)系，而菲利普斯曲線本質(zhì)上是作為名義產(chǎn)量的通貨膨脹和作為實(shí)際變量的失業(yè)率之間的關(guān)系，因此菲利普斯曲線可以視為總供給曲線。

④ 選擇0.2、0.8作為權(quán)重邊界只是為了刻畫貨幣政策目標(biāo)權(quán)重的波動(dòng)范圍，實(shí)證結(jié)果中，即使選擇0.1、0.9，也影響甚微。

⑤ 2005年7月1日，人民幣匯率不再盯住單一美元，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣、有管理的浮動(dòng)匯率制度。

⑥ 2015年8月11日，央行宣布調(diào)整人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，做市商參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，向中國外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。

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