張曉玫 羅祺璐 孟凡祥

內容提要：私募股權投資是資本市場的重要組成部分，而資本市場波動對宏觀經濟周期有重要影響。通過構建非線性計量經濟模型，本文從不同期限結構和類型的政策模式角度探索貨幣政策對私募股權投資的非線性影響。研究發(fā)現(xiàn)，短期數(shù)量型貨幣政策在經濟高漲時期對私募股權投資的調控效果更佳，而長期數(shù)量型貨幣政策在經濟平穩(wěn)時期對私募股權投資的調控效果更佳，數(shù)量型貨幣政策對私募股權投資的影響在時間維度呈現(xiàn)遞減趨勢;短期價格型貨幣政策在經濟蕭條時期對私募股權投資的調控效果更佳，而長期價格型貨幣政策在經濟平穩(wěn)時期對私募股權投資的調控效果更佳，價格型貨幣政策對私募股權投資的影響在時間維度呈現(xiàn)遞增趨勢。因此，長期價格型貨幣政策是我國進入經濟新常態(tài)時期后的主要選擇。

關鍵詞：數(shù)量型貨幣政策;價格型貨幣政策;資本市場;非線性效應;私募股權投資

中圖分類號：F822文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2020）03-0066-08

收稿日期：2019-10-16

作者簡介：張曉玫（1976-），女，成都人，西南財經大學金融學院教授，博士生導師，經濟學博士，研究方向：金融科技;羅祺璐（1995-），女，福建龍巖人，西南財經大學金融學院碩士研究生，研究方向：宏觀金融;孟凡祥（1979-），男，山東棗莊人，上海財經大學信息管理與工程學院博士研究生，研究方向：非線性計量。

基金項目：國家自然科學基金項目，項目編號：71873104;教育部人文社科基金項目，項目編號：19C10651027。

隨著多層次資本市場不斷豐富完善，我國私募股權投資已發(fā)展成為多層次資本市場的重要力量，對于促進長期資本形成、支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)具有不可替代的重要作用。資本市場各方面指標的變化不僅對系統(tǒng)性金融風險具有警示作用，更是宏觀經濟運行狀況的重要體現(xiàn);資本市場的良好運行不僅為金融發(fā)展提供了良好環(huán)境，還可以降低金融摩擦、促進金融體系乃至宏觀經濟的健康持續(xù)發(fā)展（Chari et al.， 2012）。鑒于貨幣政策傳導途徑的特殊性，基于不同貨幣政策工具的不同類型貨幣政策對金融系統(tǒng)及資本市場的影響程度也具有差異性（王少林等2015），而且會依賴于不同時期的外部經濟環(huán)境而變化，這就導致了貨幣政策對資本市場會產生動態(tài)性調控效果（Clarida and Taylor， 2003），產生非線性的影響。因此，從不同貨幣政策類型的視角構建非線性計量經濟模型，探索貨幣政策對資本市場的非線性影響，不但有利于把握貨幣政策操作規(guī)律、理解貨幣政策對資本市場的調控機制，更有利于促進整體國民經濟的健康持續(xù)發(fā)展。

一、貨幣政策與私募股權投資非線性因果關系的檢驗

（一） 非線性格蘭杰因果關系檢驗原理

常規(guī)的格蘭杰因果關系檢驗只能檢驗變量間的線性關系，基于Hiemstra and Jones （1994） 提出了非線性GC驗證方法，本文分析不同類型貨幣政策對私募股權投資的非線性格蘭杰原因。

令Xmt≡Xt，Xt+1，…，Xt+m-1及XLxt-Lx≡Xt-Lx，Xt-Lx+1，…，Xt-1代表m維度的Xt預期性變量及Lx維度的Xt適應性變量，非線性GC檢驗的條件概率即是如下形式：

Pr‖Xmt-Xms‖

其中私募股權投資pei即代表了X，而不同類型的政策變量shortq、shortp、longq、longp即代表了Y。在Lx1、Ly1、 e>0的前提下，已知m的確定值，備擇假設“Y不是X的非線性格蘭杰原因”的成立條件與公式（1）等價。由此可見上述公式可以轉化成聯(lián)合概率分布的比率來設定出驗證模型，假定條件概率可以轉換如下形式：

C1m+Lx，Ly，e≡Pr‖Xm+Lxt-Lx-Xm+Lxs-Lx‖

其中C1/C2代表非線性GC檢驗的條件概率公式的左面部分，而C3/C4代表非線性GC檢驗的條件概率公式的右面部分，條件概率公式即可寫為C1/C2=C3/C4。令核密度函數(shù)KZ1，Z2，e代表指標Z1和Z2之間的距離小于e的比率為1，大于e的比率為0，上述公式進一步寫成如下形式：

C1≡2nn-1∑∑t

其中t，s=maxLx，Ly+1，…，T-m+1，n=T-m+1-maxLx，Ly，分析上述公式的聯(lián)合概率值是否滿足如下條件即可驗證非線性GC檢驗的備擇假設：

nC1/C2-C3/C4～N0，σ2m，Lx，Ly，e（4）

（二） 變量選取和數(shù)據(jù)描述

觀測變量。本文以私募股權的直接投資額為代理變量pei，以對數(shù)增長率衡量，樣本數(shù)據(jù)為2005年第一季度到2017年第四季度的季度數(shù)據(jù)，經過Eviews的X-11季度處理和HP濾波的去趨勢處理，數(shù)據(jù)來源于CEIC數(shù)據(jù)庫。

貨幣政策變量。本文以三月期央票收益率作為短期數(shù)量型貨幣政策的代理變量shortq、以5年期國債收益率作為長期數(shù)量型貨幣政策的代理變量longq、以3月期基準存款利率作為短期價格型貨幣政策的代理變量shortp、以3年期基準存款利率作為長期價格型貨幣政策的代理變量longp，以對數(shù)增長率衡量，樣本數(shù)據(jù)為2005年第一季度到2017年第四季度的季度數(shù)據(jù)，其中非季度數(shù)據(jù)以執(zhí)行天數(shù)的加權平均換算為季度數(shù)據(jù)，經過Eviews的X-11季度處理和HP濾波的去趨勢處理，數(shù)據(jù)來源于中經網數(shù)據(jù)庫。

（三） 檢驗結果分析

本文采用非線性格蘭杰因果關系檢驗對上述變量進行了非線性關系驗證，非線性關系驗證結果詳見表1。

第一，短期數(shù)量型貨幣政策是否為私募股權投資的非線性格蘭杰原因。從檢驗結果P值可以看出短期數(shù)量型貨幣政策滯后一階和二階的P值都是小于0.1，而滯后三階的P值大于0.1，可以在10%的顯著性水平下拒絕短期數(shù)量型貨幣政策滯后一階和二階不是私募股權投資非線性格蘭杰原因的原假設。第二，短期價格型貨幣政策是否為私募股權投資的非線性格蘭杰原因。從檢驗結果P值可以看出短期價格型貨幣政策滯后一階和二階的P值都是小于0.1，而滯后三階的P值大于0.1，可以在10%的顯著性水平下拒絕短期價格型貨幣政策滯后一階和二階不是私募股權投資非線性格蘭杰原因的原假設。第三，長期數(shù)量型貨幣政策是否為私募股權投資的非線性格蘭杰原因，然而長期數(shù)量型貨幣政策的滯后一階、二階以及三階的P值都較小，甚至小于0.05，在5%的顯著性水平下可以拒絕長期數(shù)量型貨幣政策滯后一階、二階、三階不是私募股權投資非線性格蘭杰原因的原假設。另外，從長期價格型貨幣政策的檢驗結果來看，不同滯后階數(shù)是否為私募股權投資非線性格蘭杰原因的檢驗P值大致與前兩種情況相同，即可以在10%的顯著性水平下拒絕長期價格型貨幣政策滯后一階和二階不是私募股權投資非線性格蘭杰原因的原假設。因此，本文接下來以二階滯后進行建模，進一步探索貨幣政策對私募股權投資的非線性影響。

二、研究模型的構建與分析

本文構建了包含貨幣政策和私募股權投資的線性模型，并以因子增廣方法構造不可見的工具變量，將引入工具變量的線性模型改進為非線性模型。

首先，構建私募股權投資和央行貨幣政策的基本模型：

peishortqshortplongqlongpt=b1peishortqshortplongqlongpt-1+b2peishortqshortplongqlongpt-2+vt（5）

其中pei代表私募股權投資，shortq代表短期數(shù)量型貨幣政策，shortp代表價格型貨幣政策，longq代表長期數(shù)量型貨幣政策，longp代表長期價格型貨幣政策。 b1和b2皆是5×5階的系數(shù)方陣，vt～N0，Ω，Ω是5×5維協(xié)方差矩陣。考慮到宏觀問題的內生性無處不在，較難以少數(shù)工具變量對模型進行改進，參照Boivin et al.?（2006） 發(fā)明的計量方法，本文將n個宏觀經濟變量降解為k個不可觀測的共同因子ft，并且k<

xit=λ～fift+λ～1ipeit+λ～2ishortqt+λ～3ishortpt+λ～4ilongqt+λ～5ilongpt+uituit=ρi1uit-1+…+ρiquit-q+εit（6）

其中λ～fi是n×k維矩陣，λ～1i、λ～2i、λ～3i、λ～4i、λ～5i分別為n×1維矩陣;εit～N0，exphit，假設每個i，j=1，…，n，i≠j和每個t，s=1，…，T，t≠s，都有Eεitft=0和Eεitεjs=0，方程 （6） 可以寫成如下形式：

xt=λfft+λ1peit+λ2shortqt+λ3shortpt+λ4longqt+λ5longpt+ΓLxt+εt （7）

其中ΓL=diagρ1L，…，ρnL，ρiL=ρi1L+…+ρiqLq;λj=In-ΓLλ～j，j=f，1，2，3，4，5;εt～N0，Ht，H=diagexph1t，…，exphnt，并且殘差具有隨機游走的形式hit=hit-1+ηht，ηht～N0，σh。因此，經過擴展后的基本模型可以寫成不可觀測因子、觀測變量、貨幣政策變量的共同形式。為了捕捉時變性的影響，需將模型系數(shù)進行時變處理，構建模型如下：

peishortqshortplongqlongpft=b1，tpeishortqshortplongqlongpft-1+b2，tpeishortqshortplongqlongpft-2+vt（8）

其中b1t和b2t是時變性系數(shù)矩陣，vt～N0，Ωt，t=1，…，T。對擾動項協(xié)方差矩陣的時變性處理本文采取矩陣喬丹分解方法：

AtΩtA′t=ΣtΣ′t（9）

Ωt=A-1tΣtΣ′tA′-1t（10）

其中Σt=diagσ1，t，…，σm，t，m=5，At是主對角線為1的下三角矩陣。

At=10…0a21，t10am1，t…amm-1，t1（11）

由此可見Bt=vecb1t′，vecb2t′′、logσt=logσ′1t，…，logσ′mt′以及αt=a′j1，t，…，a′jj-1，t′代表了方程 （8） 中的所有參數(shù)對于模型的時變性刻畫，僅需對這三個向量進行處理，本文采取創(chuàng)新型隨機游走方法對其進行刻畫：

Bt=Bt-1+JBtηBtαt=αt-1+Jαtηαtlogσt=logσt-1+Jσtησt（12）

其中ηθt～N0，Qθ是創(chuàng)新變量，Qθ分別對應Bt、αt、logσt的創(chuàng)新協(xié)方差矩陣，Jθt=0，t=1，…，T表示參數(shù)是常數(shù)，Jθt=1，t=1，…，T表示參數(shù)具有時變性，θt∈Bt，αt，logσt。

上述方程（5）至（12）即為本文建立的時變參數(shù)計量經濟模型，本文接下來應用前文構建的模型，從75個宏觀經濟變量中提取3個共同因子，采用三維脈沖響應分析方法探究貨幣政策對私募股權投資的非線性影響。

（一）共同因子提取

參照Koop et al.?（2009）、Korobilis（2013），本文的75個宏觀經濟變量主要來自于3個方面，相應提取的共同因子個數(shù)也為3個。第一個是實際經濟因素層面，包括進口貿易總額、出口貿易總額、不同行業(yè)的增加值等29個變量;第二個是價格指標層面，包括生產者價格指數(shù)、出口商品價格指數(shù)、消費者價格指數(shù)等14個變量;第三個是金融指標層面，包括不同期數(shù)的債券收益率、不同期數(shù)的銀行間拆借率、各口徑下的貨幣發(fā)行量等32個變量。各變量數(shù)據(jù)同樣來源于中經網數(shù)據(jù)庫，并經過eviews的X-11季度處理和HP濾波去趨勢處理，處理后數(shù)據(jù)平穩(wěn)。最后，將上述75個宏觀經濟變量提取為3個共同因子，共同因子標準差后驗均值走勢圖見圖1。

從圖1可以明顯看出所提取的3個共同因子的標準差后驗均值走勢基本一致，幾乎都是在2005年左右、2008年左右產生了大幅度波動性趨勢，而在2015年之后基本趨于穩(wěn)定，這與全球經濟周期走勢基本趨同。即2005年左右全球高速攀升，除了彌補了1990年底末期的低迷，甚至帶來了泡沫與危機，經濟泡沫在2008年左右破滅，國際金融危機產生，經濟大幅度滑落;到了2015年，世界經濟進入新常態(tài)時期，經濟穩(wěn)定運行。由此可見提取的3個共同因子基本與宏觀經濟走勢趨同，基本可以作為不可見的工具變量引入模型。

（二）數(shù)量型貨幣政策對私募股權投資的影響

基于前面構建的非線性計量經濟模型，本文實證分析一單位數(shù)量型貨幣政策正向沖擊在不同時期下對私募股權投資的影響。鑒于世界經濟周期和前面部分的因子波動，實證分析中分別將2005年到2007年、2008年到2012年、2013年到2017年作為典型時期的代表時期，即分別為經濟高漲時期、經濟蕭條時期、經濟平穩(wěn)時期，分析結果見圖2和圖3。各圖中X軸表示脈沖響應持續(xù)期，即當期發(fā)生貨幣政策沖擊后的1-40期;Y軸表示脈沖響應發(fā)生期，即發(fā)生貨幣政策沖擊的時間2005年到2017年;Z軸表示脈沖響應值，即貨幣政策沖擊引起的私募股權投資變化情況。

1.短期數(shù)量型貨幣政策對私募股權投資的影響。從圖2中可以看出一單位短期數(shù)量型貨幣政策在經濟高漲時期正向沖擊主要引起私募股權投資正向響應，各脈沖期的最大響應值均大于0.1，其中在2005年第一季度沖擊的第1期有最大響應0.1793。然而各時間段的脈沖持續(xù)期都較短，幾乎都在5期左右響應值趨近于零。在經濟蕭條時期和經濟平穩(wěn)時期的一單位短期數(shù)量型貨幣政策正向沖擊主要引起私募股權投資正向響應，不同的是響應值相對較小，在經濟蕭條時期的2008年第一季度，短期數(shù)量型貨幣政策會在沖擊后的第2期引起私募股權投資的最大正向響應，但響應值僅為0.0926，并且貨幣政策沖擊引起私募股權響應的持續(xù)期也僅為7期左右。在經濟平穩(wěn)時期的2013年第一季度，短期數(shù)量型貨幣政策同樣會在沖擊后的第2期引起私募股權投資的最大正向響應，但響應值更是僅為0.0483，各期的響應持續(xù)期大概在9期左右。所以，私募股權投資在經濟高漲時期對短期數(shù)量型貨幣政策最敏感，在經濟蕭條時期次之，在經濟平穩(wěn)時期短期數(shù)量型貨幣政策對私募股權投資的作用效果有限。從時間軸Y來看，短期數(shù)量型貨幣政策對私募股權投資的影響程度呈現(xiàn)出遞減趨勢。從響應持續(xù)期X軸以及最大響應值出現(xiàn)的時間來看，短期數(shù)量型貨幣政策對私募股權投資在經濟平穩(wěn)時期有相對長期影響，在經濟高漲時期則有相對短期影響。由于資本市場、細到私募股權基金經理人在經濟高漲時期對市場持有較高熱情，寬松型貨幣政策會使得私募股權基金經理人意識到央行的政策傾向，兩者使得私募股權基金經理人的投資意愿更強;相反，在經濟蕭條時期，資本市場細到私募股權基金經理人都對宏觀經濟環(huán)境持有消極太多，即使短期寬松型貨幣政策也并不足以改善私募股權基金經理人的投資意愿，此時的貨幣政策對私募股權投資的拉動效果必然有限。

2.長期數(shù)量型貨幣政策對私募股權投資的影響。在經濟高漲時期，從圖3中可以看出一單位長期數(shù)量型貨幣政策正向沖擊主要引起私募股權投資正向響應。除了2005年前兩個季度，各脈沖期的最大響應值均大于0.5，其中在2007年第四季度沖擊的第1期有最大響應0.7206。然而各時間段的脈沖持續(xù)期都較短，即使在2007年第四季度的沖擊有最長持續(xù)期，也不過在7期左右就已消逝。另外，在經濟蕭條時期和經濟平穩(wěn)時期的一單位長期數(shù)量型貨幣政策正向沖擊也是主要引起私募股權投資正向響應，不同的是在產生最大正向響應值后會產生短暫的負向響應。

從經濟蕭條時期來看，各時間段的貨幣政策沖擊都是在沖擊后的第二期引起私募股權投資的最大正向響應，尤其是在2012年第四季度有最大正向影響0.4169，隨后轉為短暫的負向響應，并在9期作用影響效果消逝。從經濟平穩(wěn)時期來看，各沖擊都是在第1期即引起最大響應，并且各脈沖期的最大響應值均大于0.7，甚至在2017年第四季度長期數(shù)量型貨幣政策對私募股權投資的影響幅度達到0.7993。所以，在經濟平穩(wěn)時期長期數(shù)量型貨幣政策對私募股權投資的影響效果更強，在經濟高漲時期的影響效果次之，在經濟蕭條時期，私募股權投資對長期數(shù)量型貨幣政策最不敏感，并且長期數(shù)量型貨幣政策對私募股權投資的影響持續(xù)期也是在經濟平穩(wěn)時期更長。顯然，無論是短期數(shù)量型還是長期數(shù)量型貨幣政策，在經濟蕭條時期資本市場對宏觀經濟環(huán)境并不抱有樂觀太多，私募股權基金經理人的投資行為較謹慎，對經濟蕭條時期的風險防范意識更高，央行的數(shù)量型寬松政策并不會明顯改變經理人的行為規(guī)則。相反，在經濟高漲時期和經濟平穩(wěn)時期宏觀經濟環(huán)境向好，資本市場投資行為更加積極，尤其是在經濟平穩(wěn)時期，長期的數(shù)量型寬松貨幣政策更能體現(xiàn)出央行應對經濟新常態(tài)的政策取向，此時的貨幣政策對資本市場投資行為的刺激性更大。

（三）價格型貨幣政策對私募股權投資的影響

本文分別將2005年到2007年、2008年到2012年、2013年到2017年作為典型時期的代表時期，即分別為經濟高漲時期、經濟蕭條時期、經濟平穩(wěn)時期，實證分析一單位價格型型貨幣政策正向沖擊在不同時期下對私募股權投資的影響，分析結果見圖4和圖5，圖中各軸含義與前文相同。

1.短期價格型貨幣政策對私募股權投資的影響。在經濟高漲時期，從圖4中可以看出一單位短期價格型貨幣政策正向沖擊主要引起私募股權投資負向響應，各期絕對響應值均在0.5以上，尤其在2007年第四季度，最大響應值為-0.8823，隨后又短暫的正向響應，最終在4期左右影響效果基本消失。在經濟蕭條時期和經濟平穩(wěn)時期，一單位短期價格型貨幣政策正向沖擊也主要引起私募股權投資負向響應，不同的是沒有短暫的正向響應，并且影響的持續(xù)時間相對較長。在經濟蕭條時期，在2012年第四季度的短期價格型貨幣政策沖擊引起私募股權投資有最大絕對響應，響應值高達-1.3055，隨后在10期左右影響效果基本消失;在經濟平穩(wěn)時期，2017年第四季度沖擊的第一期即引起私募股權投資的最大響應，響應值為-0.7317，并且持續(xù)時間相對較長，在12期左右沖擊效果才趨近于零。所以，私募股權投資在經濟蕭條時期對短期價格型貨幣政策最敏感，在經濟高漲時期次之，在經濟平穩(wěn)時期短期價格型貨幣政策對私募股權投資的作用效果有限。

從各時期的Y軸來看，短期價格型貨幣政策對私募股權投資的影響程度呈現(xiàn)出遞增趨勢。從響應持續(xù)期X軸來看，短期價格型貨幣政策對私募股權投資在經濟平穩(wěn)時期有相對長期影響，在經濟高漲時期則有相對短期影響。我國異質性企業(yè)的融資能力存在非對稱問題，即中小企業(yè)較難從銀行得到貸款，而銀行更傾向于向大型國有企業(yè)融資（呂勁松， 2015），在經濟蕭條時期中小企業(yè)融資難問題更是凸顯，而與數(shù)量型貨幣政策不同，價格型貨幣政策恰好具有調結構的功能，在經濟下行的特殊時期，價格型貨幣政策更能改善資本市場行為主體對中小企業(yè)的投資偏好;相反，在經濟高漲時期銀行對大型國企及中小型私企的貸款意愿偏差并不明顯，此時的短期價格型貨幣政策并不會明顯改善私募股權基金對中小企業(yè)的支持力度。

2.長期價格型貨幣政策對私募股權投資的影響。在經濟高漲時期，從圖5中可以看出一單位長期價格型貨幣政策正向沖擊主要引起私募股權投資負向響應，且響應水平呈現(xiàn)出明顯的遞增趨勢，在2007年第四季度貨幣政策沖擊后的第一期即產生了最大負向響應，響應值為-0.5950，在8期左右影響效果基本消失。在經濟蕭條時期和經濟平穩(wěn)時期，一單位長期價格型貨幣政策正向沖擊也主要引起私募股權投資負向響應，不同的是在經濟蕭條時期的長期價格型貨幣政策會引起私募股權投資的短期正向響應，以及在經濟平穩(wěn)時期的長期價格型貨幣政策會對私募股權投資有明顯的相對長期效應。

從經濟蕭條時期來看，各時間段的長期價格型貨幣政策一單位沖擊都會在第1期即引起私募股權投資的最大負向響應，隨后在第2期轉為正向響應，并在10期左右沖擊效果基本消失，在2012年第四季度有最大負向響應，響應值為-0.7791。從經濟平穩(wěn)時期來看，長期價格型貨幣政策沖擊對私募股權投資的影響幅度呈現(xiàn)遞增現(xiàn)象，在2017年第四季度私募股權投資的最大負向響應值高達-1.2610，長期價格型貨幣政策沖擊對私募股權投資的沖擊效果持續(xù)到15期左右才趨近于零。所以，在經濟平穩(wěn)時期長期價格型貨幣政策對私募股權投資的影響效果更強，在經濟蕭條時期的影響效果次之，私募股權投資在經濟高漲時期對長期價格型貨幣政策最不敏感，長期數(shù)量型貨幣政策對私募股權投資的影響持續(xù)期也是在經濟平穩(wěn)時期更長。從時間軸來看，長期價格型貨幣政策對私募股權投資的影響程度呈現(xiàn)出遞增趨勢。長期價格型貨幣政策對私募股權投資的影響在經濟平穩(wěn)時期有相對長期效應，在經濟高漲時期有相對短期效應。隨著我國經濟進入新常態(tài)時期，經濟增速趨緩，結構性問題日益突出，經濟結構的微觀基礎是產業(yè)結構，產業(yè)結構的微觀基礎又是企業(yè)結構，利率市場化進程呈加快趨勢，其相對于數(shù)量型貨幣政策調結構的優(yōu)勢更加明顯。在此背景下，長期貨幣政策更能使得資本市場行為主體意識到中央銀行的長期政策取向，私募股權投資必然也會在此時期對長期價格型貨幣政策產生更大響應①。

三、研究結論

隨著金融經濟的飛速發(fā)展，資本市場運行狀況在宏觀經濟周期性波動和增長中具有重要作用。尤其在中國，多層次資本市場不斷豐富完善，私募股權投資已發(fā)展成為多層次資本市場的一支重要力量，特別是對于促進長期資本形成、支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)具有不可替代的重要作用。本文從私募股權投資的視角探索了貨幣政策對資本市場的非線性影響，通過創(chuàng)新型隨機游走方法和喬丹分解方法構建了非線性計量經濟模型，并分別從短期數(shù)量型貨幣政策、短期價格型貨幣政策、長期數(shù)量型貨幣政策、長期價格型貨幣政策多方面展開分析，并得到如下研究結論：

第一，通過數(shù)量型貨幣政策的三維脈沖響應分析發(fā)現(xiàn)，宏觀經濟環(huán)境是貨幣政策影響私募股權投資的重要因素，在經濟高漲時期，資本市場行為主體的投資熱情較高，而在經濟蕭條時期資本市場行為主體的投資情緒相對悲觀，這導致了私募股權投資在經濟高漲時期對短期數(shù)量型貨幣政策最敏感，而在經濟蕭條時期和經濟平穩(wěn)時期的短期數(shù)量型貨幣政策對私募股權投資的拉動效果相對較小。并且，短期數(shù)量型貨幣政策對私募股權投資的影響幅度在時間軸也是呈現(xiàn)出遞減趨勢，但短期數(shù)量型貨幣政策對私募股權投資的影響在經濟平穩(wěn)時期卻具有相對長期效應，在經濟高漲時期相對具有短期效應。另外，相對于短期數(shù)量型貨幣政策，長期數(shù)量型貨幣政策在經濟新常態(tài)時期更能反映出中央銀行的長期貨幣政策傾向，以及鑒于在經濟蕭條時期基金經理人的風險防范意識更強，這都導致了在經濟平穩(wěn)時期長期數(shù)量型貨幣政策對私募股權投資的影響效果更強，在經濟高漲時期的影響效果次之，在經濟蕭條時期，私募股權投資對長期數(shù)量型貨幣政策最不敏感，并且，長期數(shù)量型貨幣政策對私募股權投資的影響持續(xù)期也是在經濟平穩(wěn)時期更長。

第二，通過價格型貨幣政策的三維脈沖響應分析發(fā)現(xiàn)，結構性問題是反映價格型貨幣政策宏觀經濟調控的關鍵，價格型貨幣政策比數(shù)量型貨幣政策具有更好的結構調控能力，尤其是在經濟蕭條時期高科技中小企業(yè)的融資、低效率大型企業(yè)卻相對更容易拿到銀行貸款的問題尤為凸顯，這就導致了短期價格型貨幣政策對私募股權投資的影響幅度在經濟蕭條時期更強，而在經濟高漲時期和經濟平穩(wěn)時期私募股權投資對短期價格型貨幣政策的敏感度有限。另外，考慮到我國進入經濟新常態(tài)時期后結構性問題凸顯，央行和財政部多次公開公布積極推進經濟結構轉型、產業(yè)結構升級的決心，此時的長期價格型貨幣政策更能體現(xiàn)出中央銀行的長遠政策取向，這就導致了在2015年后的經濟平穩(wěn)時期長期價格型貨幣政策對私募股權投資的影響即有最大幅度又有最長持續(xù)期，而在經濟高漲時期和經濟蕭條時期，私募股權投資對長期價格型貨幣政策的響應幅度和持續(xù)期都相對較小。另外，從各時期的響應幅度來看長期價格型貨幣政策對私募股權投資的影響程度也是逐漸呈現(xiàn)出遞增趨勢。

綜合本文分析，無論是從貨幣政策模式來看，還是從宏觀經濟背景來看，貨幣政策對私募股權投資都是產生了非線性影響：在經濟高漲時期，央行實施短期數(shù)量型貨幣政策或許更能刺激資本市場行為主體的投資偏好;在經濟蕭條時期，央行實施短期價格型貨幣政策對私募股權投資的拉動效果更好。隨著我國進入經濟新常態(tài)時期，長期價格型貨幣政策應是未來一段時間內央行的主要政策工具，這也與推進利率市場相呼應。

注釋：

①?此處模擬的是一單位價格型貨幣政策正向沖擊，意味著緊縮型貨幣政策;反過來，當央行實施寬松型貨幣政策時，其對私募股權投資的正向影響也最大。

參考文獻：

[1]?Chari A， Henry P B， Sasson D. Capital Market Integration and Wages[J].American Economic Journal Macroeconomics， 2012，4（2）：102-132.

[2]?王少林，林建浩，楊燊榮. 中國貨幣政策與股票市場互動關系的測算——基于FAVAR-BL方法的分析[J].國際金融研究，2015（5）： 15-25.

[3]?Clarida R H，Taylor M P. Nonlinear Permanent-Temporary Decompositions in Macroeconomics and Finance [J].Economic Journal，2003，113（6）：125-139.

[4]?Hiemstra C，and Jones J D. Testing for Linear and Nonlinear Granger Causality in the Stock Price- Volume Relation[J].Journal of Finance，1994，49（6）：1639-1664.

[5]?Boivin J，Giannoni M P，Mihov I. Sticky Prices and Monetary Policy： Evidence from Disaggregated US Data[J].American Economic Review，2006，99（1）：350-384.

[6]?Koop G，Leon R G，Strachan R W. On the Evolution of the Monetary Policy Transmission Mechanism[J].Journal of Economic Dynamics & Control，2009，33（8）：997-1017.

[7]?Korobilis D. Assessing the Transmission of Monetary Policy Using Time-Varying Parameter Dynamic Factor Models[J].Oxford Bulletin of Economics and Statistics，2013，75（2）： 157-179.

[8]?呂勁松. 關于中小企業(yè)融資難、融資貴問題的思考[J].金融研究，2015（11）： 115-123.

Nonlinear Effect of Monetary Policy on Capital Market： Empirical Evidence from

Private Equity Investment

ZHANG Xiao-mei1， LUO Qi-lu1， MENG Fan-xiang2

（1.School of Finance， Southwest University of Finance and Economics， Chengdu 611130， China;

2.School of Information Management & Engineering， Shanghai University of Finance and Economics，

Shanghai 200433， China）

Abstract：Private equity investment is an important part of the capital market， and the fluctuation of the capital market has an important impact on the macroeconomic cycle. By constructing a non-linear econometric model， this paper explores the non-linear impact of monetary policy on private equity investment from the perspective of different term structures and types of policy models.It is found that the short-term quantitative monetary policy has a better effect on private equity investment in the period of economic upsurge， while the long-term quantitative monetary policy has a better effect on private equity investment in the period of economic stability， and the impact of quantitative monetary policy on private equity investment shows a decreasing trend in time dimension; the effect of short-term price monetary policy on private equity investment is better in the period of economic depression， while the effect of long-term price monetary policy on private equity investment is better in the period of economic stability， and the impact of price monetary policy on private equity investment is increasing in time dimension. Therefore， long-term price monetary policy is the main choice after China enters the new normal period of economy.

Key words：quantitative monetary policy; price monetary policy; capital market; nonlinear effect; private equity investment

（責任編輯：關立新）