肖 旭 鄒 婷

(中建三局第一建設(shè)工程有限責(zé)任公司 湖北 武漢 430040)

一、引言

互聯(lián)網(wǎng)金融作為中國(guó)金融創(chuàng)新力量的代表，對(duì)國(guó)民消費(fèi)、儲(chǔ)蓄與投資形成了深遠(yuǎn)影響。周靜(2019)認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融的內(nèi)涵有廣義與狹義之分，廣義互聯(lián)網(wǎng)金融包含了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開展的金融業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)通過互聯(lián)網(wǎng)開展金融業(yè)務(wù)；狹義的互聯(lián)網(wǎng)金融定義為基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的金融業(yè)務(wù)[1]。2014年國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)首次提出“促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金額健康發(fā)展”，2015年國(guó)家出臺(tái)規(guī)范管理互聯(lián)網(wǎng)金融的相關(guān)政策。目前學(xué)術(shù)界主要從理論層面進(jìn)行分析，以貨幣政策中介目標(biāo)、貨幣供求結(jié)構(gòu)和三大貨幣政策工具的研究居多，結(jié)果表現(xiàn)為互聯(lián)網(wǎng)金融在一定程度上削弱了貨幣政策的有效性。同時(shí)，部分學(xué)者開始運(yùn)用實(shí)證分析方法分析互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)效率的影響，得出互聯(lián)網(wǎng)金融通過增強(qiáng)利率敏感性從而提高貨幣政策傳導(dǎo)效率的不同結(jié)論。這說明運(yùn)用單個(gè)理論或?qū)嵶C方法可能使研究結(jié)論存在差異，主要原因在于研究的前提條件不同。因此，研究互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策的影響，通過理論與實(shí)證兩個(gè)層面進(jìn)行綜合研判，找出互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策影響的傳導(dǎo)途徑和作用機(jī)制。本文采用能夠全面反映我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展趨勢(shì)的綜合性指標(biāo)——北京大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)，從理論和實(shí)證兩方面綜合研判我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)受互聯(lián)網(wǎng)金融影響的作用機(jī)制以及沖擊效果，對(duì)貨幣政策與互聯(lián)網(wǎng)金融間相互作用形成基本認(rèn)知，并為政府監(jiān)管部門出臺(tái)相關(guān)經(jīng)濟(jì)金融政策提供有效依據(jù)。

二、互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣政策影響的理論分析

(一)互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣需求的影響

許彩玲(2006)認(rèn)為貨幣需求由交易性動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)與投機(jī)性動(dòng)機(jī)決定，其中收入與交易性、預(yù)防性貨幣需求呈正向相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為利率與貨幣的投機(jī)性需求呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)關(guān)系[2]?；ヂ?lián)網(wǎng)金融變革了傳統(tǒng)的貨幣支付職能，人們無需持有大量現(xiàn)金，這使得交易性貨幣需求降低。部分互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品同時(shí)兼?zhèn)涓吡鲃?dòng)性與高收益性，例如貨幣型基金的貨幣特征尤為突出，人們無需持有大量現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)意外性支出，從而減弱了貨幣需求的預(yù)防性動(dòng)機(jī)。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)金融的興起使得金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率迅速提升，導(dǎo)致貨幣投機(jī)性需求出現(xiàn)較大波動(dòng)。綜上，互聯(lián)網(wǎng)金融使傳統(tǒng)貨幣需求結(jié)構(gòu)發(fā)生變革，提高了貨幣需求的不穩(wěn)定性。

(二)互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣供給的影響

貨幣供給理論主要包括貨幣供給量構(gòu)成與運(yùn)行機(jī)制構(gòu)成。從廣義的角度看，我國(guó)貨幣供給量可分為以下幾個(gè)維度，“M0=流通中的現(xiàn)金，M1=M0+活期存款(狹義貨幣供給量)，M2=M1+定期存款+儲(chǔ)蓄存款(廣義貨幣供給量)，貨幣供給=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)”。其中，狹義貨幣供給量M1的在市場(chǎng)中表現(xiàn)最活躍，而廣義貨幣供給量M2的市場(chǎng)表現(xiàn)較為穩(wěn)定。互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展促使現(xiàn)金和存款向虛擬貨幣如比特幣、Q幣發(fā)展，現(xiàn)金存款比率、存款準(zhǔn)備金率與超額準(zhǔn)備金率降低，從而造成貨幣乘數(shù)擴(kuò)展，激發(fā)了貨幣的內(nèi)生增長(zhǎng)效能。

(三)互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響

1.互聯(lián)網(wǎng)金融在一定程度上降低了貨幣政策利率傳導(dǎo)的效率

凱恩斯學(xué)派認(rèn)為利率是傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵要素，貨幣供給量影響利率水平，而利率水平的變動(dòng)將影響國(guó)民投資，通過投資乘數(shù)效應(yīng)最終作用到國(guó)民總支出與總收入。貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制可概括為“貨幣供給量→利率→投資→產(chǎn)出(總收入)”。由于互聯(lián)網(wǎng)金融包含多樣化的結(jié)算支付模式，這將減少流通中的貨幣供給量，致使我國(guó)央行難以準(zhǔn)確地通過傳統(tǒng)調(diào)節(jié)貨幣供給量的方式調(diào)整利率，最終使得貨幣政策對(duì)總收入(產(chǎn)出)與總支出的影響效果存在局限性，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制效能有所降低。與之相反，余力(2003)提出貨幣主義學(xué)派認(rèn)為利率在傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的表現(xiàn)無意義[3]。其強(qiáng)調(diào)貨幣供給量自身的作用，通過對(duì)貨幣供給量的調(diào)節(jié)直接影響國(guó)民產(chǎn)出”。例如，若貨幣供給量降低，國(guó)民將減少購(gòu)買及消費(fèi)，而互聯(lián)網(wǎng)金融則可通過網(wǎng)銀轉(zhuǎn)賬、支付寶微信交易等多種支付手段，減少國(guó)民消費(fèi)對(duì)真實(shí)貨幣的需求，實(shí)際上也降低了傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效能。

2.互聯(lián)網(wǎng)金融減弱了信用貸款傳輸機(jī)制的效果

自我國(guó)改革開放以來，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活力不斷升級(jí)，經(jīng)濟(jì)金融也逐步向市場(chǎng)化方向發(fā)展，融資渠道從一元化向多樣化轉(zhuǎn)變。然而，貸款仍然是貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道之一，股票、債券等有價(jià)證券籌資規(guī)模相對(duì)較小。鄔夢(mèng)瑤(2016)認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融的高速興起造成了金融脫媒現(xiàn)象，由于市場(chǎng)上存在多樣化的融資模式，如P2P、小微貸等，在一定程度上削弱了企業(yè)融資對(duì)銀行信貸的需求，因此對(duì)信貸傳導(dǎo)機(jī)制造成影響，降低了信用貸款傳輸機(jī)制的效率[4]。

三、實(shí)證分析

前文通過闡述理論分析了互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，互聯(lián)網(wǎng)金融通過對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)形成影響，由不同傳輸渠道最終影響貨幣政策效率。因此在本文實(shí)證分析部分，本文將重點(diǎn)研究互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)我國(guó)貨幣供給量及利率水平等中介目標(biāo)的沖擊，進(jìn)而闡明互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)我國(guó)傳統(tǒng)貨幣政策的影響。

(一)變量選取與數(shù)據(jù)處理

本文選用“北京大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)”作為我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融綜合發(fā)展現(xiàn)狀的指標(biāo)。貨幣政策中介目標(biāo)選取了廣義貨幣供給量以及市場(chǎng)利率，由于我國(guó)利率市場(chǎng)化起步不久，所以本文選擇具有代表性的銀行間七天同業(yè)拆借利率。本文實(shí)證分析采用樣本區(qū)間為2014年1月至2016年3月的月度數(shù)據(jù)，原始數(shù)據(jù)來源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站以及“北京大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心”網(wǎng)站。

(二)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為消除數(shù)據(jù)可能存在的異方差性，首先對(duì)以上三個(gè)指標(biāo)采取自然對(duì)數(shù)化處理，本文將互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指標(biāo)、廣義的貨幣供給量、利率分別記為H、M2和R。由于VAR模型要求變量具有數(shù)據(jù)平穩(wěn)性，故對(duì)相關(guān)分析指標(biāo)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。本文運(yùn)用ADF檢驗(yàn)法分別對(duì)H、M2和R進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，具體結(jié)果如表1所示。

表1 互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)單位根檢驗(yàn)

表2 廣義貨幣供給量單位根檢驗(yàn)

通過表1至表3反映出互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指標(biāo)H、貨幣供給量M2、同業(yè)拆借利率R一階差分后均在1%顯著性水平下顯示平穩(wěn)，故H、M2和R均為一階單整序列。

表3 同業(yè)拆借利率單位根檢驗(yàn)

(三)脈沖響應(yīng)分析

本文運(yùn)用脈沖響應(yīng)分析互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)我國(guó)貨幣供給量及利率的影響。圖1反映了互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊所帶來的廣義上貨幣供給量變化脈沖響應(yīng)圖。圖1顯示互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)生初始沖擊后，廣義的貨幣供給量在前4期出現(xiàn)明顯的正向反應(yīng)，第5、6期出現(xiàn)負(fù)向反應(yīng)，隨后減弱并保持正向小幅波動(dòng)，由此得出互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)我國(guó)貨幣供給量的初始影響較為顯著，但不具備持久性的影響。

圖1 貨幣供給量對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的脈沖響應(yīng)圖

圖2反映了互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊所帶來的利率水平變動(dòng)的脈沖響應(yīng)圖。圖2顯示互聯(lián)網(wǎng)金融初始沖擊后，利率水平在前期出現(xiàn)較為明顯的負(fù)向反應(yīng)，緊接著在第3-5期之間開始顯現(xiàn)出正向反應(yīng)，第6、7期又呈現(xiàn)較為明顯的負(fù)向反應(yīng)，隨后呈現(xiàn)小幅度波動(dòng)并開始逐漸弱化，得出互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)我國(guó)利率在短期內(nèi)沖擊影響顯著，對(duì)利率不具備長(zhǎng)期影響。由此，利率水平在互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊下出現(xiàn)不確定波動(dòng)。

圖2 利率對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的脈沖響應(yīng)圖

(四)方差分解

通過方差分解法觀測(cè)不同變量的貢獻(xiàn)程度，主要考察互聯(lián)金融發(fā)展指標(biāo)的變化對(duì)廣義貨幣供給量和利率水平的影響程度。影響結(jié)果如圖3與圖4所示，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指標(biāo)對(duì)廣義的貨幣供給量貢獻(xiàn)率在第1、2期時(shí)維持在20%左右，隨后影響程度接近37%，反映出我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展已經(jīng)對(duì)貨幣供給量產(chǎn)生明顯影響，二者關(guān)聯(lián)程度上升。觀察圖4中可知，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指標(biāo)對(duì)我國(guó)利率水平也有較大影響，在前3期的時(shí)候接近于10%，之后影響程度也基本維持在25%左右。由此得出互聯(lián)網(wǎng)金融已對(duì)我國(guó)廣義的貨幣供給量和利率水平帶來了較大影響，進(jìn)而對(duì)我國(guó)貨傳統(tǒng)貨幣政策環(huán)境帶來巨大挑戰(zhàn)。

圖3 貨幣供給量對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的方差分解圖

圖4 利率對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的方差分解圖

四、結(jié)論與建議

通過本文分析，得出我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的興起對(duì)貨幣政策具有較大影響，既有正面作用同時(shí)也有負(fù)面沖擊。

(1)本文通過理論分析得出互聯(lián)網(wǎng)金融從貨幣政策中介目標(biāo)和政策工具等多個(gè)渠道影響貨幣政策有效性。貨幣供給量是我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)與物價(jià)穩(wěn)定是我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的最終目標(biāo)，然而貨幣政策實(shí)施的有效性正遭受互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展帶來的沖擊?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的興起由不同層面對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)產(chǎn)生影響，金融領(lǐng)域的不斷創(chuàng)新如互聯(lián)網(wǎng)金融的興起促進(jìn)了市場(chǎng)上直接融資的發(fā)展，傳統(tǒng)銀行信用貸款之外的信用創(chuàng)造正在激增，在一定程度上削弱了央行對(duì)貨幣供給量的掌控。與此同時(shí)，貨幣供需結(jié)構(gòu)和貨幣需求乘數(shù)效應(yīng)也發(fā)生了變化，貨幣供給的內(nèi)生性增強(qiáng)，使得貨幣政策有效性下降。

(2)通過實(shí)證分析，在短期內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的作用對(duì)貨幣供給量產(chǎn)生較強(qiáng)的正向沖擊，由此說明互聯(lián)網(wǎng)金融的高速發(fā)展將使經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的貨幣供給變得相對(duì)寬松，這將會(huì)對(duì)政策中介目標(biāo)的作用機(jī)制與效能產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而影響我國(guó)傳統(tǒng)貨幣政策實(shí)施的精確性性和有效性。

(3)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展對(duì)央行基準(zhǔn)利率同樣產(chǎn)生較大影響，這對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定造成不利影響，實(shí)證結(jié)果顯示互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)利率水平形成的是短期影響。本文研究結(jié)果顯示，我國(guó)中央銀行在制定貨幣政策時(shí)，需堅(jiān)持全面審慎的原則，既要考慮傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的變更，同時(shí)也要考慮互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展所帶來的沖擊。在貨幣政策治理上，首先需要對(duì)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展采取有效政策監(jiān)管，有效預(yù)防互聯(lián)網(wǎng)金融快速興起帶來的影響，進(jìn)一步維護(hù)我國(guó)金融市場(chǎng)的持續(xù)穩(wěn)定；其次，中央銀行要充分認(rèn)識(shí)到互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策中介目標(biāo)的影響，逐步擴(kuò)大利率市場(chǎng)化深度進(jìn)程，正確引導(dǎo)市場(chǎng)利率在合理區(qū)間平穩(wěn)波動(dòng)，有效增強(qiáng)貨幣政策作用效果；最后，我國(guó)政府應(yīng)拓展傳統(tǒng)貨幣政策的整體框架，引入互聯(lián)網(wǎng)金融這一重要影響因素，使得貨幣政策調(diào)控更加精準(zhǔn)有效。