張利敏，周春應(yīng)

（南京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇南京 210000）

林業(yè)上市公司是林業(yè)行業(yè)的排頭兵和代表，是推進(jìn)林業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的中堅力量，也是林業(yè)科技創(chuàng)新的主力，其經(jīng)營績效的好壞能夠直接影響我國林業(yè)產(chǎn)業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展，也在一定程度上反映我國生態(tài)文明建設(shè)的進(jìn)程。但由于林業(yè)生產(chǎn)的特殊性，林業(yè)上市公司發(fā)展相對緩慢。2017 年5 月，《林業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》發(fā)布并將“扶持林業(yè)龍頭企業(yè)”和“培育新型經(jīng)營主體”作為主要內(nèi)容。如何創(chuàng)新生產(chǎn)方式、改善公司管理從而提高經(jīng)營績效成為當(dāng)前林業(yè)上市公司的發(fā)展目標(biāo)。

自2005 年我國全面鋪開股權(quán)分置改革以適應(yīng)資本市場發(fā)展新形勢，為有效利用資本市場工具促進(jìn)公司發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)以來，股權(quán)激勵作為公司治理的重要工具在上市公司中快速興起并飛速發(fā)展，部分林業(yè)上市公司也緊跟形勢實(shí)施多項股權(quán)激勵計劃[1]。在此過程中，我國學(xué)者開始廣泛關(guān)注管理層激勵對上市公司經(jīng)營績效的影響并加以研究，然而上市公司涉及行業(yè)廣泛，其研究結(jié)論或許不能代表林業(yè)行業(yè)。從文獻(xiàn)搜索情況來看，對于林業(yè)上市公司的研究，更多的學(xué)者關(guān)注其經(jīng)營績效的影響因素[2-3]、經(jīng)營績效的測度方法[4-5]和經(jīng)營績效的評價研究[6-7]，在管理層激勵與林業(yè)上市公司經(jīng)營績效關(guān)系方面的研究微乎其微。因此本文在前人研究的基礎(chǔ)上，針對林業(yè)上市公司這一特定的樣本就管理層激勵與公司經(jīng)營績效之間的關(guān)系進(jìn)行定量分析，以期在國家重點(diǎn)扶持林業(yè)上市公司的新時期為提高其經(jīng)營績效提出一些建設(shè)性建議。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)的提出

（一）文獻(xiàn)綜述

在探尋管理層激勵如何影響公司經(jīng)營績效的道路上，眾多學(xué)者從不同角度選用不同樣本對其進(jìn)行了深入的研究。國外學(xué)者Lewellen 和Huntsman（1970）[8]認(rèn)為，給予管理層成員足夠的激勵，而且應(yīng)將其收入與業(yè)績掛鉤，能夠促使其很好地承擔(dān)公司發(fā)展重任。對股權(quán)激勵與公司績效最早的正式研究來自Jensen 和Meckling（1976）[9]，他們認(rèn)為管理層持股能夠匯集管理者和股東利益從而降低代理成本，因而管理層持股比例與公司績效呈正相關(guān)。Oswald、Mcconnell 和Servaes（1990）[10]以股票的超額回報衡量公司績效，通過擴(kuò)大樣本量研究股權(quán)激勵與公司價值，結(jié)果表明：公司股票的超額回報隨管理者持股比例的提高而升高。Morck 等（1988）[11]以371 家公司為樣本進(jìn)行分段線性回歸的結(jié)果顯示二者之間具有一定的區(qū)間效應(yīng)：高管持股比例在0%～5%的范圍內(nèi)以及超過25%時，托賓Q 值與高管比例呈正相關(guān)，利益趨同效應(yīng)大于利益侵占效應(yīng)；在5%～25% 之間，兩者呈負(fù)相關(guān)，利益侵占效應(yīng)大于利益趨同效應(yīng)。Hall 等（1988）[12]利用美國上百家公眾持股的最大商業(yè)公司近15 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究時發(fā)現(xiàn)：樣本公司經(jīng)營者報酬和其業(yè)績強(qiáng)相關(guān)，而這種強(qiáng)相關(guān)幾乎完全由于經(jīng)營者所持股票和股票價值的變化引起。Loderer 和Martin（1997）[13]以1978—1988 年美國國內(nèi)發(fā)生并購（除去金融和公用行業(yè)）的867家企業(yè)為研究樣本進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)管理層即使持有較大股份也不會改善企業(yè)的業(yè)績。Victoria 和Krivigirsky（2002）[14]以220 家美國上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究的結(jié)果表明高管持股比例與公司績效之間并不相關(guān)。

我國學(xué)者也對管理層激勵與公司經(jīng)營績效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。周建波和孫菊生（2003）[15]以34 家上市公司為樣本對經(jīng)營者因股權(quán)激勵增加的持股數(shù)與公司治理特征的關(guān)系及股權(quán)激勵的效果進(jìn)行實(shí)證檢驗的結(jié)果表明：成長性機(jī)會較高的公司，公司經(jīng)營業(yè)績的提高與經(jīng)營者因股權(quán)激勵增加的持股數(shù)顯著正相關(guān)；第一大股東為國家股的公司，公司經(jīng)營業(yè)績的提高與經(jīng)營者因股權(quán)激勵增加的持股數(shù)不存在顯著正相關(guān)。李長江等（2004）[16]以1 167 家中國上市公司為樣本運(yùn)用線性與非線性模型檢驗薪酬激勵與企業(yè)績效的相關(guān)性，結(jié)果表明：中國上市公司的經(jīng)營管理績效與其高級管理人員所能得到的薪酬激勵數(shù)量始終呈正相關(guān)關(guān)系與薪酬激勵方案無關(guān)。得到股權(quán)激勵與企業(yè)績效顯著正相關(guān)等類似結(jié)論的還有高雷和宋順林（2007）[17]、黃潔和蔡根女（2009）[18]。夏紀(jì)軍和張昱（2008）[19]基于滬深兩地上市公司2001—2005 年面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)：國有企業(yè)股權(quán)集中度過高、國有企業(yè)的政府股東性質(zhì)使得我國國有企業(yè)股權(quán)激勵效應(yīng)不顯著。朱治龍和丁立權(quán)（2003）[20]以湖南省36 家上市公司為樣本進(jìn)行研究得到結(jié)論：上市公司經(jīng)營者持股與否與公司績效呈現(xiàn)完全負(fù)相關(guān)關(guān)系。顧斌和周立燁（2007）[21]以2002 年以前實(shí)施股權(quán)激勵的滬市上市公司作為樣本進(jìn)行分析結(jié)果表明：上市公司高管人員股權(quán)激勵效應(yīng)不明顯且不同的行業(yè)和不同的激勵模式具有不同的激勵效應(yīng)。

（二）研究假設(shè)的提出

現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離增加了委托人與代理人之間信息的不對稱，包括外生性不對稱與內(nèi)生性不對稱，易誘發(fā)事前逆向選擇問題或事后道德風(fēng)險問題，即委托-代理問題。反映在企業(yè)管理當(dāng)中，表現(xiàn)為公司經(jīng)理人為了滿足自己在位期間的利益忽略或者侵害公司的長遠(yuǎn)利益。目前人們普遍運(yùn)用激勵機(jī)制（股權(quán)激勵和薪酬激勵）促使管理層利益與公司利益趨于一致，使管理層自覺履行代理職責(zé)、降低代理成本，促進(jìn)公司經(jīng)營績效的提高。股權(quán)激勵通過市場為經(jīng)理人員定價并由市場付酬的方式，將管理層的報酬與股東與企業(yè)長期經(jīng)營業(yè)績相連，在減少管理人員機(jī)會主義行為和股東監(jiān)督成本的同時促進(jìn)了管理人員與股東利益實(shí)現(xiàn)渠道一致；薪酬激勵中管理層的報酬由基本收入與風(fēng)險收入兩部分組成，而風(fēng)險收入取決于管理者的當(dāng)期貢獻(xiàn)，使得管理者自發(fā)地提高公司經(jīng)營績效?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H1：管理層薪酬和林業(yè)上市公司經(jīng)營績效存在正相關(guān)關(guān)系；

H2：管理層的股權(quán)激勵和林業(yè)上市公司經(jīng)營績效存在正相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)處理

本文以2016 年中國林業(yè)網(wǎng)公布的林業(yè)上市公司為研究對象，基于2016—2019 年連續(xù)4 年的數(shù)據(jù)對上述假設(shè)進(jìn)行檢驗，并在此基礎(chǔ)上剔除ST、ST*以及缺失相關(guān)數(shù)據(jù)的上市公司，最終選取44 家公司的數(shù)據(jù)為樣本。本文的主要數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，補(bǔ)充數(shù)據(jù)來自新浪財經(jīng)，使用Excel 和STATA軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）變量選擇

被解釋變量：林業(yè)上市公司經(jīng)營績效。衡量公司經(jīng)營績效有財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)指標(biāo)兩大類，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性與客觀真實(shí)性，國內(nèi)外學(xué)者通常選用財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行衡量。財務(wù)指標(biāo)可劃分為兩種：（1）基于市場反映的績效指標(biāo)，如托賓Q 值、每股收益（EPS）等；（2）基于公司會計數(shù)據(jù)的績效指標(biāo)，如總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）等。國外學(xué)者偏向于基于市場反映的績效指標(biāo)，國內(nèi)學(xué)者更傾向于用公司會計數(shù)據(jù)的績效指標(biāo)反映我國林業(yè)上市公司的經(jīng)營績效。本文考慮績效指標(biāo)反映的全面性，選用基于市場反映績效指標(biāo)中的托賓Q 值與基于公司會計數(shù)據(jù)績效指標(biāo)中的凈資產(chǎn)收益率（ROE）進(jìn)行對比分析。

解釋變量：薪酬激勵與股權(quán)激勵。薪酬激勵用高管前三名年度薪資占總資產(chǎn)的比例表示，用高級管理層的總體持股數(shù)量占公司總股本的比例作為股權(quán)激勵水平指標(biāo)。

控制變量：林榅荷（2015）[22]在中國林業(yè)上市公司經(jīng)營績效評價中指出營運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力和償債能力能夠影響公司經(jīng)營績效。王曉巍和陳逢博（2014）[23]研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要內(nèi)容之一，直接影響其企業(yè)價值。另外，考慮到公司規(guī)模對公司經(jīng)營績效的影響，本研究在借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)上選擇股權(quán)激勵的滯后一期來作為控制變量。

表1 變量匯總表

（三）模型設(shè)計

為了探究管理層激勵對公司經(jīng)營績效的影響，本文運(yùn)用多元回歸分析的方法對提出的假設(shè)進(jìn)行檢驗，其中，i 和t 分別代表不同的企業(yè)和時間，代表隨機(jī)擾動項。模型如下：

三、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計

變量描述性分析的詳細(xì)結(jié)果如表2 所示。由表2 可知，樣本中林業(yè)上市公司的托賓Q 均值為1.798 435，標(biāo)準(zhǔn)差為0.880 049 2，最小值和最大值分別為0.778 485 和7.218 737，表明林業(yè)上市公司的市場價值相對較高且差異較大；凈資產(chǎn)收益率均值為0.090 302 3，最小值為-0.163 352，表明林業(yè)上市公司運(yùn)用自有資本的效率整體較低，有部分公司投資帶來的收益為負(fù)；表示股權(quán)激勵的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.077 092 7 和0.138 213 7，最小值為0，最大值為0.635 989 2，表明股權(quán)激勵在林業(yè)上市公司中的激勵程度兩極分化較嚴(yán)重，有部分公司未實(shí)施股權(quán)激勵而部分公司高管持股過多；表示薪酬激勵的均值為0.047 108 4，表明薪酬激勵在林業(yè)上市公司中的實(shí)施力度還比較小。

表2 變量描述性統(tǒng)計分析

（二）相關(guān)性分析

為了檢驗各變量兩兩之間是否存在較強(qiáng)的相關(guān)性，本文利用STATA 軟件做Pearson 相關(guān)性檢驗。從表3 可以看出：各變量之間相關(guān)系數(shù)較小，遠(yuǎn)小于0.5，因此可以認(rèn)為變量之間不存在高度多重共線性。

表3 Pearson 相關(guān)性分析

（三）面板數(shù)據(jù)模型選擇與回歸

1.面板數(shù)據(jù)模型選擇。使用面板回歸模型對前文假設(shè)提出的模型進(jìn)行回歸，以便驗證假設(shè)的成立與否。在進(jìn)一步的分析之前，要先進(jìn)行模型的選擇，首先是固定效應(yīng)與混合回歸之間的選擇。如表4 所示，模型（1）和模型（2）的p 值均小于0.01，可在1%的顯著水平拒絕“H0：all ui=0”的原假設(shè)，即認(rèn)為固定效應(yīng)優(yōu)于混合回歸。在隨機(jī)效應(yīng)模型與混合回歸之間的選擇中，模型（1）和模型（2）的p 值均小于0.01，可在1%的顯著水平拒絕“不存在個體隨機(jī)效應(yīng)”的原假設(shè)，認(rèn)為隨機(jī)效應(yīng)模型優(yōu)于混合回歸。由Hausman 檢驗結(jié)果可知，模型（1）和模型（2）都拒絕原假設(shè)“H0：ui 與xit，zi 不相關(guān)”，認(rèn)為應(yīng)該使用隨機(jī)效應(yīng)而非固定效應(yīng)模型。

表4 面板數(shù)據(jù)模型的選擇

2.回歸分析。面板數(shù)據(jù)中包含橫截面數(shù)據(jù)和時間序列，前者可能會有異方差問題，后者可能存在自相關(guān)，這兩種問題的存在會使得回歸結(jié)果產(chǎn)生偏差[24]，本文選用廣義最小二乘法FGLS 估計模型（1）和模型（2）來消除個體間的同期異方差及自相關(guān)的影響，結(jié)果如表5 所示。

表5 回歸結(jié)果

由表5 可知：模型（1）調(diào)整后的R2=0.4315，即所得回歸方程對被解釋變量（托賓Q 值）的解釋力為43.15%，P=0.0000，方程通過了1%水平的顯著性檢驗，具有較強(qiáng)的擬合度；模型（2）調(diào)整后的R2=0.3644，即所得回歸方程對被解釋變量（凈資產(chǎn)收益率）的解釋力為34.4%，P=0.0000，方程通過了1%水平的顯著性檢驗，也具有較強(qiáng)的擬合度。

通過對兩個模型的實(shí)證檢驗，發(fā)現(xiàn)管理層激勵機(jī)制中的薪酬激勵與公司績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，兩模型都在5%的水平通過了檢驗，假設(shè)H2得到了驗證。管理層激勵機(jī)制中的股權(quán)激勵在兩個模型中出現(xiàn)相悖的結(jié)果，與托賓Q 值代表的公司經(jīng)營績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在5%的水平上通過檢驗，而與凈資產(chǎn)收益率代表的公司經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系，且在10%的水平上通過了檢驗。本文認(rèn)為由于托賓Q 值與凈資產(chǎn)收益率計算方法與側(cè)重點(diǎn)不同，得到了不同的結(jié)果。托賓Q 值取市場股價與重置成本的比值，得到的公司經(jīng)營績效可以認(rèn)為是短期的影響；凈資產(chǎn)收益率取稅后利潤與凈資產(chǎn)的比值，可以作為長期的公司經(jīng)營績效。股權(quán)激勵讓高管持股，短期內(nèi)使公司的市場價值有低于重置成本的趨勢，公司不再購買新的投資品，或許是公司高管持股過多，為了通過其他方式獲得更多股本的利己行為，但長期來看，公司利益與高管利益的一致性會使得高管將目標(biāo)放長遠(yuǎn)，公司的凈資產(chǎn)收益提高，以期達(dá)到公司利益和個人利益共贏的局面。

任海云（2011）[25]研究發(fā)現(xiàn)中國公司治理對R馭D投入與企業(yè)績效的關(guān)系有調(diào)節(jié)作用，而且經(jīng)理層股權(quán)激勵有利于R馭D 績效的提高，本文考慮股權(quán)激勵是否在營運(yùn)能力、發(fā)展能力、公司規(guī)模與公司經(jīng)營績效之間也有調(diào)節(jié)作用，對股權(quán)激勵進(jìn)行進(jìn)一步的研究，結(jié)果如表6 所示。

表6 中模型（3）結(jié)果顯示，股權(quán)激勵和營運(yùn)能力與公司經(jīng)營績效之間的系數(shù)為0.060 747 8，但是該項系數(shù)在10%的水平仍不能被接受；模型（4）和發(fā)展能力與公司經(jīng)營績效之間的系數(shù)為0.298 333 7，該項系數(shù)在10%的水平也不能被接受，表明股權(quán)激勵并非營運(yùn)能力、發(fā)展能力與公司經(jīng)營績效之良好的調(diào)節(jié)變量。模型（5）中，公司規(guī)模與托賓Q 值之間的系數(shù)為-0.345 235 3，且在1%的水平能夠被接受，表明林業(yè)上市公司規(guī)模越大越不利于公司市場價值的提高，而股權(quán)激勵和公司規(guī)模與托賓Q 值之間的系數(shù)為0.986 990 5，在1%的水平下能夠被接受，表明股權(quán)激勵能夠減少林業(yè)上市公司規(guī)模給其市場價值增加帶來的負(fù)作用，即能帶動公司經(jīng)營績效的正向發(fā)展，是公司規(guī)模與經(jīng)營績效之間非常好的調(diào)節(jié)變量。

表6 交互項回歸結(jié)果

四、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

1.林業(yè)上市公司營運(yùn)能力、發(fā)展能力和公司規(guī)模是影響林業(yè)上市公司經(jīng)營績效的重要因素。公司營運(yùn)能力越好，發(fā)展能力越強(qiáng)，公司的經(jīng)營績效越高，而公司的規(guī)模越大越不利于公司市場價值的提高。

2.對管理層實(shí)施激勵確實(shí)會對林業(yè)上市公司經(jīng)營績效產(chǎn)生影響。薪酬激勵能夠增強(qiáng)管理者對公司的責(zé)任心，使管理者對公司的治理更具有遠(yuǎn)見性，將管理者個人與公司整體的利益統(tǒng)一起來，從而提高公司經(jīng)營績效。而從股權(quán)激勵機(jī)制的研究結(jié)果可以看出，高管持股比例對公司績效的影響是比較復(fù)雜的。股權(quán)激勵使得公司市場價值有所下降卻能使公司的利潤提高，這與前述學(xué)者的研究結(jié)論存在較大的差異。

3.股權(quán)激勵能夠減弱規(guī)模帶來的負(fù)作用并具有顯著性，對公司規(guī)模與經(jīng)營績效的關(guān)系有良好的調(diào)節(jié)作用；也能夠促進(jìn)公司營運(yùn)能力與成長能力對經(jīng)營績效的正向作用，盡管并不顯著，但能夠提醒我們：在規(guī)模較大的林業(yè)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵對公司經(jīng)營績效的提高是有幫助的。

（二）政策建議

1.注重公司營運(yùn)與發(fā)展，適當(dāng)限制規(guī)模的擴(kuò)大。林業(yè)上市公司在發(fā)展的過程中應(yīng)該注重公司賬款周轉(zhuǎn)運(yùn)行和主營業(yè)務(wù)能力的提升，通過進(jìn)行短期有效的投資或提升自身產(chǎn)品質(zhì)量等方式針對性地提升各項因素，從而提高公司經(jīng)營績效。規(guī)模效應(yīng)在林業(yè)上市公司當(dāng)中并不明顯，反而會限制公司市場價值的增加，可以通過設(shè)定和計算一系列指標(biāo)進(jìn)行測評來判定公司是否可以擴(kuò)大規(guī)模，減少公司的盲目擴(kuò)張。

2.制定科學(xué)的薪酬激勵機(jī)制，提高公司經(jīng)營績效。實(shí)證分析的結(jié)果表明目前我國部分林業(yè)上市公司對管理層的薪酬激勵強(qiáng)度是不夠的，有些公司高管的薪資只占到總資產(chǎn)的0.2%左右，薪酬激勵的促進(jìn)作用不能充分發(fā)揮。因此，對于林業(yè)上市公司而言，應(yīng)該制定一套科學(xué)的薪酬激勵機(jī)制來適當(dāng)提高管理層的薪酬，從而提高公司經(jīng)營績效。

3.控制股權(quán)激勵比例，大規(guī)模企業(yè)考慮采用股權(quán)激勵機(jī)制。本文認(rèn)為股權(quán)激勵結(jié)果不一致最主要的原因在于樣本中部分非國有公司高管在持股相對較多的情況下有壓低股票價格買入的短期利己行為，但因為長遠(yuǎn)利益的一致性會保障公司獲利、個人獲利。因此適當(dāng)減少非國有公司高管的持股，將其控制在某一合適的比例當(dāng)中或許是全面提高林業(yè)上市公司績效的明智之舉。而規(guī)模較大的林業(yè)上市公司應(yīng)當(dāng)考慮實(shí)施股權(quán)激勵機(jī)制來降低規(guī)模大帶來的負(fù)向作用，從公司的長遠(yuǎn)利益來看，能夠促進(jìn)利潤的增長。