朱 媛，詹媛媛

（揚州大學廣陵學院，江蘇揚州 225000）

當前，我國很多企業(yè)發(fā)展面臨的一個主要問題就是融資問題，究其原因很大程度在于融資難、融資貴和融資慢，企業(yè)的研發(fā)以及創(chuàng)新活動寸步難行。由于市場中存在嚴重的信息的不對稱，企業(yè)普遍面臨融資約束問題，導致企業(yè)投入R&D 項目的積極性受挫，從而影響企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。政府可充分發(fā)揮其職能，引導企業(yè)加大研究開發(fā)活動，培育企業(yè)的創(chuàng)新能力，為企業(yè)的發(fā)展積累后勁。

因此，本文以滬深兩市的上市企業(yè)為研究樣本，研究融資約束是否對我國企業(yè)的R&D 投入存在一定的制約作用，并試圖探究政府補助對企業(yè)融資約束與企業(yè)R&D 投入的調(diào)節(jié)作用。為企業(yè)拓寬融資渠道，走出融資困境以及政府相關(guān)部門完善相關(guān)政策、激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力等問題提供理論。

一、研究綜述與研究假設(shè)

（一）研究綜述

通過梳理文獻的過程中發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外許多學者都對政府補助、融資約束和R&D 三者之間的關(guān)系進行了相關(guān)的系列研究。孫早（2012）[1]研究了企業(yè)的研發(fā)投入是否受到企業(yè)融資約束的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)融資約束對民營企業(yè)的研發(fā)投入有非常明顯的抑制作用。王文華（2014）[2]采用中國非上市公司工業(yè)企業(yè)的有關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)非上市公司企業(yè)面臨的融資約束問題在一定程度上會導致企業(yè)創(chuàng)新的不可持續(xù)性?？抵居拢?013）[3]、研究我國上市融資約束對企業(yè)研發(fā)投資的影響，證明兩者呈負相關(guān)的關(guān)系。唐清泉和徐欣（2010）[4]從一定的角度，研究發(fā)現(xiàn)政府補助對技術(shù)創(chuàng)新的促進作用與企業(yè)所受融資約束程度是密切相關(guān)的。趙瑋（2015）[5]認為政府R&D 資助對融資約束的制約作用小于企業(yè)研發(fā)投入的促進作用。在更加深入的研究中發(fā)現(xiàn)，政府R&D 資助分別對于國有企業(yè)和中小企業(yè)來說，差異較大，政府的補貼政策在制定時更應(yīng)該注重扶持中小企業(yè)。

截至目前，有關(guān)融資約束的研究當中一部分研究成果都構(gòu)建了投資敏感性模型，總而言之內(nèi)部的現(xiàn)金流和企業(yè)R&D 的投入資金是有正相的相關(guān)關(guān)系是得到普遍證明的。目前國內(nèi)外相關(guān)的研究文獻還存在一些不足，基于上市公司的研究并不多。

（二）研究假設(shè)

融資約束問題往往影響公司技術(shù)創(chuàng)新項目的投資決策，公司研發(fā)投資活動需要持續(xù)，融資限制一定程度上會導致企業(yè)研發(fā)活動中止或失敗，導致技術(shù)創(chuàng)新項目投資效率低下。所以，當企業(yè)面臨資金緊張，受到融資約束的限制，不能合理有效地評估研發(fā)項目的風險和收益，往往會選擇放棄該項目，從而對相關(guān)企業(yè)投資的研發(fā)積極性有著深遠影響。從以上文章的分析來看，本論文提出第一個假想：

假設(shè)1：我國企業(yè)的R&D 投入會受到融資約束的相關(guān)制約；

通常來講，所謂政府補助，就是指企業(yè)從政府無償取得的貨幣性或者非貨幣性資產(chǎn)。企業(yè)在尋求融資增加企業(yè)的R&D 投入時會面臨很多重大的風險，亟需更多的支持和助力。政府的補貼往往能夠降低研發(fā)成本，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)。經(jīng)過進一步深入研究后發(fā)現(xiàn)，外部投資者往往認為接受政府補助的研發(fā)項目更加值得信賴，也能大大降低投融資企業(yè)之間信息不對稱性，進而增加對企業(yè)的研發(fā)投入。其實，政府向企業(yè)提供資金支持，也是向投資者提供企業(yè)良好信息的過程，同時，企業(yè)因受到政府補助，大幅提高了自身的知名度和信任度，往往能夠大幅增加企業(yè)信貸融資量，因此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)R&D 面臨的相關(guān)融資約束等問題可以通過政府補助的形式進行一定程度的緩解。

二、研究設(shè)計

（一）變量定義

1.被解釋變量。研究企業(yè)的研發(fā)能力和技術(shù)創(chuàng)新水平時，企業(yè)的研發(fā)投入指標非常重要。本文當中，我們利用研發(fā)投入強度表示研發(fā)投入變量，用RD表示，作為企業(yè)研發(fā)投入的重要指標，RD 在數(shù)值上等于企業(yè)當期的研發(fā)投入除以當期的營業(yè)收入。

2.解釋變量。政府補貼，在本文中我們用GOV表示，具體數(shù)值用政府補貼除以主營業(yè)務(wù)收入來獲得，該變量作為模型的解釋變量之一。

測度融資約束程度：內(nèi)生性變量通常包含在kz指數(shù)或者WW 指數(shù)中，對融資約束程度的測量有的時候會存在一定的偏差，導致研究結(jié)果不夠有說服力。還有研究者研究融資約束時選取的指標，過于簡單和單一。于是，本文我們構(gòu)建了如下指數(shù)：

投資現(xiàn)金流敏感性（FKS）指數(shù)（2019）[6]：本文認為企業(yè)的衡量融資約束因素的指標與投資相關(guān)的現(xiàn)金流量的敏感性是密切相關(guān)的。該指標假設(shè)公司投資決策不會受到內(nèi)部現(xiàn)金流量的影響，剩余現(xiàn)金流量期間的投資均值與現(xiàn)金后的平均投資相比數(shù)值較小。那么，沒有經(jīng)過現(xiàn)金流量加權(quán)的投資的平均值與流量加權(quán)平均投資之間并沒有顯著差異；如果公司現(xiàn)金流量與資本支出呈一定的正相關(guān)關(guān)系，那么沒有現(xiàn)金流量加權(quán)的投資的平均值將低于現(xiàn)金加權(quán)投資的平均值。因此，F(xiàn)KS 的值越大，公司的投資趨勢越能被體現(xiàn)。所以，公司的資本隨著公司融資約束程度和流動性的降低而降低?；谏鲜龇治?，建立FKS 的公式：

以上公式中，INV 表示企業(yè)的投資；t 和i 分別表示年份和具體的企業(yè)；K 表示的是總資產(chǎn)；n 表示的是企業(yè)年份觀測數(shù)量；cf 表示企業(yè)的現(xiàn)金流。

3.控制變量。具體的數(shù)據(jù)選取和數(shù)據(jù)計算標準如下，這些指標有一定的代表性，往往會受到公司研發(fā)和創(chuàng)新活動的影響：企業(yè)負債水平（LEV）為企業(yè)總負債與企業(yè)總資產(chǎn)的比值，企業(yè)的規(guī)模（SIZE）用企業(yè)固定資產(chǎn)凈值的對數(shù)，企業(yè)銷售增長率（SALE）為企業(yè)當年銷售增加值占年初銷售額的比例，企業(yè)年齡（AGE）為上市企業(yè)的真實年齡，一般經(jīng)過對數(shù)化處理得到。此外，還有行業(yè)固定效應(yīng)k和年份固定效應(yīng)t等控制變量。

（二）模型構(gòu)建

1.融資約束與企業(yè)R&D 投入的關(guān)系模型。根據(jù)上述研究，企業(yè)的技術(shù)研發(fā)項目面臨資金短缺的窘境是由于融資約束的存在，而且會對我國企業(yè)研發(fā)投入的水平有著直接的影響，而我國的上市企業(yè)基本上都在不同程度上受到融資約束。本文構(gòu)造了FKS 指標來檢驗上市公司融資約束程度以及融資約束與R&D 投入之間的關(guān)系。

其中，i 代表企業(yè)，t 代表年份。

2.政府補貼對融資約束以及企業(yè)R&D 投入關(guān)系的影響模型。在模型一的基礎(chǔ)之上加入了融資約束和政府補貼兩者的交互項進行研究，來進一步深入探測政府補貼對于融資約束與企業(yè)R&D 投入是否具有一定的調(diào)節(jié)作用，得到模型2。

（三）樣本選取

本文選取的數(shù)據(jù)主要來自2010—2019 年我國上交所、深交所的上市企業(yè)，其中大部分來自國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計局，以及上市公司的年度報告。為了加強研究的科學性，對樣本進行了篩選與處理：（1）最大限度的保存樣本數(shù)據(jù)相關(guān)信息；（2）留下連續(xù)披露3 年及以上觀測值的企業(yè)樣本；（3）剔除財務(wù)信息異?；蛘咝畔⑴恫蝗墓镜臄?shù)據(jù)。在將上述的數(shù)據(jù)處理工作完成后，總共得到了3 251 個樣本點，分布于611 家公司之中。

三、實證研究結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表1 描述性統(tǒng)計表

本文采集了3 251 個觀測值，由表1 中的統(tǒng)計結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)到：企業(yè)R&D 投入的最小值為0.000 1，最大值為0.348 9，可以看出企業(yè)在研發(fā)投入之間的差距是很大的。企業(yè)R&D 投入的平均值0.025 6 也很小，說明整個行業(yè)對于研發(fā)創(chuàng)新方面的投入較低。政府補貼的最小值為0.000 1，最大值為0.526 3，可以看出政府補貼在不同類型的企業(yè)之間存在的差異也是非常明顯的，政府補貼的平均值為0.012 3，說明整體上而言，政府對企業(yè)的補貼還是比較少的。在FKS 指數(shù)中，融資約束的平均值為1 428，同時融資約束越嚴厲，可以得出企業(yè)所面臨的融資約束是一個非常大的問題，不同類型不同規(guī)模的企業(yè)受到的融資約束程度也是不一樣的。

（二）變量的相關(guān)性分析

表2 為模型中各個變量間的相關(guān)性關(guān)系，由表2 可知，RD 關(guān)于FKS 的Pearson 相關(guān)系數(shù)為-0.079，兩者呈負相關(guān)關(guān)系，且顯著性水平為1%。這在一定程度上可以表明，融資約束對企業(yè)R&D 投入水平有抑制作用。這證明假設(shè)1 有可能成立。

（三）回歸分析

表3 的第（1）列為加入相關(guān)控制變量的回歸結(jié)果，第（2）列為對第（1）列的年度和行業(yè)控制效應(yīng)回歸。從表3 數(shù)據(jù)來看，F(xiàn)KS 指標與企業(yè)的R&D 投入呈負相關(guān)關(guān)系，且在1%水平下顯著，且在控制后仍然是負相關(guān)關(guān)系。表明融資約束越強，公司的研發(fā)投入越少，結(jié)論恰好驗證假設(shè)一。融資約束對企業(yè)的影響程度還是很深的，企業(yè)在面對融資約束時，會有點束手無策，因為沒有足夠的現(xiàn)金流來維持企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)項目，一般來說，也很難通過外部融資方式取得資金，企業(yè)外部融資難度非常大，企業(yè)會為了規(guī)避風險而減少企業(yè)研發(fā)投入。

表2 相關(guān)性分析表

表3 回歸系數(shù)結(jié)果

表4 的第（1）列是加入政府補貼后的回歸結(jié)果，第（2）列是加入交叉項之后的回歸結(jié)果，可以看出，政府補貼對企業(yè)的研發(fā)投入呈現(xiàn)一定的正比例關(guān)系，同時在1%下顯著，即企業(yè)的資金壓力可以通過增加政府補貼的形式來達到一定程度的緩解，并且能進一步將企業(yè)的研發(fā)投入進行比較大的增加，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的熱情，反之也是成立的，結(jié)論恰好支持了假設(shè)二。

四、結(jié)論與建議

本文基于滬深上市公司數(shù)據(jù)，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

1.融資約束一定程度上抑制企業(yè)的R&D 活動。相比與國有企業(yè)，非國有企業(yè)面臨的融資約束程度更深。企業(yè)的R&D 投入活動需要持續(xù)大量的資金，公司研發(fā)項目的資金鏈一旦斷裂，企業(yè)研發(fā)活動很有可能中止或失敗，導致企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新項目投資效率低下。由于信息不對稱，企業(yè)R&D 投資的不確定性和風險性也非常高，資金需求量大，要求的投資回報也更高，因此企業(yè)的R&D 活動所需的資金難以通過外部融資方式獲得，形成一定的融資約束，限制企業(yè)研發(fā)和創(chuàng)新活動的開展。

2.政府補助一定程度上能夠調(diào)節(jié)融資約束與企業(yè)R&D 投入的關(guān)系。政府補助主要通過直接向企業(yè)送上資金“及時雨”，引導企業(yè)加大R&D 投入，緩解企業(yè)面臨的資金壓力。持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流是保證企業(yè)研發(fā)活動順利運行的關(guān)鍵。而政府本身擁有一定的信譽，對企業(yè)的補助具備穩(wěn)定的特征。然而，政府補助的金額不夠充足，尤其對于資金需求較大的研發(fā)項目。因而政府更應(yīng)該通過降低企業(yè)間信息不對稱性，來調(diào)節(jié)企業(yè)融資約束程度，達到緩解企業(yè)融資約束的目的。

科技創(chuàng)新是企業(yè)打不倒的競爭力，成功高效的企業(yè)R&D 投資戰(zhàn)略是關(guān)鍵?；谇拔牡难芯考僭O(shè)和研究的結(jié)論，本文提出如下建議：

一是完善科技金融體系，優(yōu)化營商環(huán)境，融資渠道多樣化。一方面，通過銀行等金融機構(gòu)為企業(yè)的R&D 投資項目融資，多渠道補充資本，讓科技企業(yè)“活起來”。另一方面，創(chuàng)新科技投入方式，鼓勵資本市場為R&D 項目服務(wù)，構(gòu)建靈活有效的科技投融資機制，積極引導企業(yè)加大研發(fā)力度，同時加強金融監(jiān)管，提升公司R&D 投資服務(wù)。二是政府應(yīng)該擴大稅收優(yōu)惠的范圍或者著力為科技型中小企業(yè)減稅降稅，增加對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動的激勵。從目前來看，有關(guān)稅收政策的大部分都集中于研發(fā)后期，前期很少，可適度加大稅收優(yōu)惠范圍。三是政府可以根據(jù)針對不同企業(yè)的融資狀態(tài)采取不一樣的補貼政策，要審慎實施財政補貼政策，對補助對象實施篩選機制，企業(yè)進一步完善信息披露，較少所謂的信息不對稱，盡可能獲得更多外部資金的支持?？傊?，加大政府補貼對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新項目的支持，降低企業(yè)成本以及風險，引導企業(yè)創(chuàng)新活動，增加研發(fā)投入，提高企業(yè)核心競爭力。