領(lǐng)睿資管

7月6日，上證指數(shù)延續(xù)漲勢，盤中漲超4%，北向資金盤中凈流入破百億。Wind梳理顯示，A股歷次牛市行情啟動，資金、政策等方面跡象明顯，行情期間，板塊輪動規(guī)律同樣明顯。

“大牛市”行情重要信號

回看A股歷史走勢，牛市行情啟動前都存在多種信號跡象。

據(jù)方正證券胡國鵬團隊梳理，內(nèi)需加力升級成“雙擴”是大牛市開啟的重要觀察信號。

報告分析，從1998年首提“擴大內(nèi)需”戰(zhàn)略起到2015年期間，總共經(jīng)歷了3次內(nèi)需加力升級到“雙擴”的完整周期，而這3次都伴隨著大牛市的行情。

粵開證券李興研報強調(diào)，券商股是歷年牛市風向標，從券商股在A股最近幾次牛市和反彈市表現(xiàn)來看，券商啟動一般先于市場整體行情。

“內(nèi)需雙擴”提出和同期的大牛市行情

報告分析，2005年至2007年的大牛市前，券商龍頭中信證券率先爆發(fā)，2005年4月券商板塊率先反彈，單月上漲24%，跑贏同期滬深300指數(shù)25個百分點。2007年8月末券商板塊市凈率達到15.93倍，較牛市啟動初期估值1.88倍，上漲747%。

國泰君安研報分析，牛市特征已經(jīng)形成，分兩階段調(diào)整進攻陣型：短期券商將持續(xù)強勢，后期科技趨勢將長期持續(xù)。報告認為：

1、近期復(fù)盤：無風險利率下行，推動權(quán)益配置比例，券商內(nèi)生牛市啟動。

7月的第一周，市場全面上漲，指數(shù)點位直線攀升。

牛市特征一：投資者參與意愿大幅飆升，尤其是個人投資者快速入場。

特征二：市場情緒及風險偏好大幅攀升。

特征三：行業(yè)普漲，市場強度大幅提高。

特征四：權(quán)重股大幅上漲，伴隨顯著行業(yè)輪動特征。

2、風格及微觀結(jié)構(gòu)變化：投資者參與度大幅提高，風格趨穩(wěn)。

隨著券商股崛起，市場情緒大幅升溫，投資者參與意愿急劇提升。但是，市場仍呈現(xiàn)較為穩(wěn)健的大盤低波等特征，投資者有序進攻背景下，隱含風險較小。

3、資金流動：資金聚集醫(yī)藥、金融、周期板塊，游資切換較快。

7月3日，北上資金再次大幅流入131.9億元，對市場起到了顯著的托底效應(yīng)。金融板塊在券商股的帶動下，大幅流入149億元。其中，兩融持續(xù)創(chuàng)16年以來的新高（1.19萬億元）。

公募機構(gòu)繼續(xù)加倉醫(yī)藥、消費。比較意外的是，公募基金持續(xù)加倉消費和醫(yī)藥板塊，并未能大幅參與金融板塊的上漲。如若后續(xù)券商股行情持續(xù)發(fā)酵，短期或有進一步上行空間。

4、板塊配置：短看券商，長看科技成長。

VIX小幅抬升，風險偏好持續(xù)飆升。但是，成長股仍是長期主導(dǎo)方向。此外，在無風險利率下行的背景下，追逐權(quán)益資產(chǎn)的動力在未來將不斷強化。因此，短期推薦券商，長期仍推薦醫(yī)藥、消費里的細分成長板塊，生物科技和消費者服務(wù)以及科技板塊。

復(fù)盤“牛市行情”下板塊輪動

回看2015年A股牛市行情，據(jù)方正證券胡國鵬團隊研報梳理，2015年成長牛是發(fā)生在一次大牛市環(huán)境下的成長風格占優(yōu)行情，從2014年7月行情啟動到2015年12月估值修復(fù)反彈行情結(jié)束，期間成長風格上漲134%，相較其余風格均在100%左右的漲幅有較顯著占優(yōu)。

具體來看，2014-2015年市場大牛市行情，可以劃分為5個階段，其中成長牛主要體現(xiàn)在第三階段的牛市加速行情和第五階段的估值修復(fù)反彈行情。

第一階段：牛市啟動，行情普漲，平分秋色。2014年7月到2014年11月底降息前。這個階段各風格指數(shù)幾乎均衡上漲，并未體現(xiàn)出成長偏好。

第二階段：超預(yù)期降息引爆大金融行情，金融板塊一枝獨秀，成長風格墊底。2014年11月下旬到2014年底。

第三階段：牛市加速上漲，成長風格首度占優(yōu)。2015年初到2015年6月中旬。在這個階段，成長風格首次體現(xiàn)出明顯的風格偏好。

第四階段：估值泡沫破滅，行情普跌，成長跌幅微多。2015年6月下旬到2015年9月中旬。過熱市場氛圍下，嚴打場外配資成熊市來臨的直接催化劑，這期間各風格、行業(yè)普跌，差異較小，風格指數(shù)跌幅只是略微更多一些。

第五階段：救市措施帶來估值修復(fù)反彈行情，成長風格再占優(yōu)。2015年9月中旬到2015年底。前階段熊市猛跌，救市措施不斷出臺，市場迎來估值修復(fù)，成長風格再度占優(yōu)。

招商證券張夏研報梳理分析，2014和2020上半年A股風格相似。而2014年共有6次風格輪動。

第一段（2014/1/1-2/24）：創(chuàng)業(yè)板占優(yōu)，計算機、半導(dǎo)體、新能源等聯(lián)袂大漲，金融地產(chǎn)周期大跌。

第二段（2014/2/25-5/19）：新三板擴容和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行提速的擔憂疊加業(yè)績公告期，市場下跌，大盤藍籌抗跌，表現(xiàn)為金融地產(chǎn)占優(yōu)。

第三段（2014/5/19-7/14）：業(yè)績披露過后，經(jīng)濟數(shù)據(jù)不如人意，貨幣政策寬松，主題行情卷土重來，小盤占優(yōu)。

圖：2014VS2020年相似的上半年

第四段（2014/7/15-7/28）：業(yè)績預(yù)告披露期，TMT、軍工、醫(yī)療等彈性板塊下跌，券商、有色帶領(lǐng)低估值板塊短暫崛起。

第五段（2014/7/29-10/14）：貨幣政策更加寬松，國企改革和“一帶一路”等主題成為投資主線，小盤占優(yōu)。

第六段（2014/10/14-12/31）：業(yè)績預(yù)告期，藍籌抗跌，隨著央行全面降息，金融崛起，但這個階段低估值的占優(yōu)并沒有對應(yīng)企業(yè)盈利改善，而更多是主題投資發(fā)酵。

報告認為，相似的宏觀背景下，2014和2020上半年A股風格相似。但差異之處又決定了2020下半年與2014下半年不盡相同，將會呈現(xiàn)輪漲、混合的風格。

機構(gòu)激辯“風格切換”

伴隨著行情的啟動，市場對于風格切換也更加關(guān)注。

平安證券魏偉研報分析，復(fù)盤2014年，我們認為風格切換并非是嚴格意義上的零和博弈，更多是充裕流動性下的低估值板塊擴散。短期經(jīng)濟預(yù)期改善是初期引導(dǎo)大盤藍籌估值修復(fù)的誘發(fā)因素，央行降息加碼流動性寬松予以大盤中長期向上支撐。

其中，2014年下半年，市場風格由2013年以來的成長主導(dǎo)向大盤藍籌切換，以當年11月21日央行降息為分界點，下半年大盤行情可分為兩個階段。

一是2014年7-11月中旬的藍籌估值修復(fù)的慢牛行情，當年7月初至11月21日期間，滬深？300和創(chuàng)業(yè)板指分別累計上漲19.3%和7.1%。

二是2014年11月24日至12月底期間，資金推動下的藍籌板塊快速上漲，滬深？300和創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為36.8%和-2.2%，二者收益率差額由前一階段的12.2個百分點擴大至39.0個百分點。

天風證券劉晨明團隊研報分析，依賴經(jīng)濟預(yù)期的低估值藍籌的估值切換更常發(fā)生在四季度的業(yè)績空窗期。且由于今年疫情的沖擊，明年上半年經(jīng)濟同比高增速幾乎是確定的（即使最終證偽，也不影響四季度市場預(yù)期），同時疫苗出爐的預(yù)期也在臨近，對經(jīng)濟活動確定性的擔憂逐步消除。因此在四季度可能是一個更好的把握低估值修復(fù)的窗口。

報告認為，在短平快的風格小漂移之后，Q3的業(yè)績窗口期繼續(xù)關(guān)注高增長和超預(yù)期的公司，Q4建議關(guān)注日歷效應(yīng)推動低估值板塊占優(yōu)的機會。

值得注意的是，國盛證券張啟堯研報認為，目前沒到指數(shù)牛，風格難切換。報告分析，通過流動性、政策、股市增量資金等多方面對比，認為現(xiàn)在和2014年底的指數(shù)牛仍有本質(zhì)區(qū)別，全面牛市條件并未具備。

一是從風格角度看，2014年底流動性處于“寬貨幣、寬信用”，而當前仍處于“寬貨幣、弱信用”。

二是從政策角度看，2014年下半年起政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長且伴隨房地產(chǎn)大幅放松，而當前政策仍是底線思維且“房住不炒”定調(diào)不變。

三是從增量資金角度看，2014年底居民資金直接入市與杠桿資金盛行，而當前是公募與外資等機構(gòu)資金主導(dǎo)，更類似2013-2014年機構(gòu)牛。