葉曉丹 趙李南 文多 梁梟

久雨不知春去，一晴方知夏深。

7月8日，A股全天交易量1257.87億股，成交金額達(dá)15421億元。沒(méi)人懷疑，“牛市”已來(lái)，在火爆的交易行情背后，90后新投資者也開(kāi)始涌入市場(chǎng)。

對(duì)于剛?cè)胧械男峦顿Y者來(lái)說(shuō)，“安全第一”的投資者教育永不落伍?！霸趧e人恐懼時(shí)我貪婪，在別人貪婪時(shí)我恐懼”，投資人要如何避開(kāi)暗雷深礁，如何在不確定的形勢(shì)中更好地做價(jià)值分析、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判？前車之鑒或許能提供更多的教訓(xùn)和參考。

為此，我們對(duì)2019年A股3000多家上市公司披露的年報(bào)進(jìn)行了梳理，尤其聚焦了“非標(biāo)”類型的上市公司。我們從“非標(biāo)”意見(jiàn)、行業(yè)分布、董事長(zhǎng)薪酬、資產(chǎn)負(fù)債率等角度，完成了高風(fēng)險(xiǎn)上市公司的畫像。這些分析資料，將幫助新的投資者迅速了解一家高風(fēng)險(xiǎn)公司的特點(diǎn)，從而有效回避。

職業(yè)投資者對(duì)“非標(biāo)”公司啥態(tài)度？

“非標(biāo)”審計(jì)意見(jiàn)的年報(bào)，是相對(duì)于“標(biāo)準(zhǔn)”審計(jì)意見(jiàn)的年報(bào)而言，代表注冊(cè)會(huì)計(jì)師認(rèn)為這家公司的財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量有疑問(wèn)，不完全合格。至于不合格程度，通常以4種形式出現(xiàn)：帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無(wú)保留意見(jiàn)、保留意見(jiàn)、無(wú)法表示意見(jiàn)和否定意見(jiàn)。

其中，無(wú)法表示意見(jiàn)是嚴(yán)重程度僅次于否定意見(jiàn)的類型，相當(dāng)于對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的可信賴度投出了“棄權(quán)票”。截至7月10日，A股上市公司2019年年報(bào)還沒(méi)有出現(xiàn)被出具“否定意見(jiàn)”的情形。

一位資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資人透露，按照其工作習(xí)慣和風(fēng)控要求，如果涉及到財(cái)報(bào)審計(jì)意見(jiàn)為“非標(biāo)”的，就會(huì)剔除出股票池。

“非標(biāo)”意見(jiàn)意味著“財(cái)務(wù)情況看不清楚”。雖然說(shuō)盡信財(cái)報(bào)不如無(wú)財(cái)報(bào)，但財(cái)報(bào)本身如果都沒(méi)有了對(duì)應(yīng)的審計(jì)意見(jiàn)，則更讓財(cái)務(wù)報(bào)表參考價(jià)值大大降低。

哪些行業(yè)里“非標(biāo)”公司更多？

讓你不大能想到的是，265份“非標(biāo)”年報(bào)中，環(huán)保及公用事業(yè)行業(yè)涉及的“非標(biāo)”數(shù)最多。

為什么是環(huán)保及公用事業(yè)行業(yè)？

高禾投資管理合伙人劉盛宇認(rèn)為，環(huán)保行業(yè)最核心的問(wèn)題在于涉及PPP項(xiàng)目，而要理清楚PPP業(yè)務(wù)的項(xiàng)目進(jìn)度、利潤(rùn)確認(rèn)以及可能涉及的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題等，這在壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的大背景下，審計(jì)機(jī)構(gòu)也很難出具肯定意見(jiàn)。

一些大體量的環(huán)保上市公司，業(yè)務(wù)涉及國(guó)內(nèi)多座城市，這也加大了審計(jì)機(jī)構(gòu)的審計(jì)確認(rèn)難度，加之疫情影響，年報(bào)被出具“非標(biāo)”的數(shù)量也相對(duì)比較多。

對(duì)于為何有些行業(yè)有多家被出具非標(biāo)準(zhǔn)意見(jiàn)的公司，而有些行業(yè)一家也沒(méi)有，艾媒咨詢集團(tuán)CEO張毅分析稱：“客觀來(lái)講，排在前面那些行業(yè)都（容易）會(huì)有很多說(shuō)不清楚的賬，這些行業(yè)的透明度不高，市場(chǎng)化程度也不高，這中間有很多說(shuō)不清楚的東西，這也是發(fā)展階段局限的?！?/p>

張毅稱：“‘非標(biāo)意見(jiàn)為零的那些（行業(yè)），你看它們有一個(gè)共同的特點(diǎn)，就是行業(yè)監(jiān)管非常嚴(yán)格。比如銀行業(yè)，這些行業(yè)的這種監(jiān)管透明度、監(jiān)管力度非常嚴(yán)格，所以這些行業(yè)基本上都很規(guī)范。另外，白電和黑電這種行業(yè)，市場(chǎng)化程度很高，充分競(jìng)爭(zhēng)，也不會(huì)存在說(shuō)不清楚的東西?！?h3>“無(wú)法表示意見(jiàn)”的公司市值如何？

45家公司被出具了較高等級(jí)的“無(wú)法表示意見(jiàn)”審計(jì)意見(jiàn)，而這些公司多對(duì)應(yīng)的是小盤股。不難想象，在創(chuàng)業(yè)中的、資金較單薄的公司，面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，確實(shí)比那些成熟的、資金充沛的大公司更難。

不過(guò)，投資這種事，風(fēng)險(xiǎn)也總是與收入成正比的。

“非標(biāo)”公司的賬面與同行有啥區(qū)別？

1、資產(chǎn)負(fù)債率

被“非標(biāo)”的公司資產(chǎn)負(fù)債率的整體均值為87.18%，明顯高于行業(yè)平均水平的45.16%，說(shuō)明這些“非標(biāo)”公司從資本結(jié)構(gòu)上及償債能力上更脆弱。其中不乏高達(dá)3067.50%的*ST節(jié)能、568.08%的*ST信威等。

對(duì)此，張毅分析道：“像環(huán)保、物流等這些行業(yè)都會(huì)存在基礎(chǔ)性投入的問(wèn)題。就是前期可能要花很多資金投入，但是收款通常來(lái)說(shuō)也不見(jiàn)得很快。比如說(shuō)環(huán)保的項(xiàng)目，很多都是用的招投標(biāo)，前面可能你就光是貼錢進(jìn)去，可能半年或者一年甚至兩年以后才會(huì)有收入，會(huì)涉及負(fù)債經(jīng)營(yíng)的問(wèn)題。物流行業(yè)也一樣。但是我覺(jué)得這個(gè)和‘非標(biāo)沒(méi)有必然關(guān)系，即使行業(yè)是這樣的，也不應(yīng)該是‘非標(biāo)。”

2、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)對(duì)比，“非標(biāo)”公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均值為0.45倍，明顯低于整體平均值的0.64倍，代表這些“非標(biāo)”公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度相比行業(yè)較慢。其中唐德影視為-0.05倍，*ST天夏和*ST金鈺約為0倍。

張毅表示：“資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率跟項(xiàng)目周期有關(guān)，應(yīng)收賬款本身就比較長(zhǎng)，大型的這種工程基建相關(guān)的行業(yè)，通常來(lái)說(shuō)它的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)是偏低的，跟行業(yè)特性有一定的關(guān)系。”

3、凈資產(chǎn)收益率

再?gòu)膬糍Y產(chǎn)收益率來(lái)看，“非標(biāo)”公司比行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率低，“非標(biāo)”公司的盈利能力更弱。如*ST中絨、*ST華訊和*ST中新，凈資產(chǎn)收益率分別為負(fù)15824.42%、負(fù)592.32%和負(fù)456.95%。

哪些負(fù)面情況的公司需謹(jǐn)慎看待？

我們統(tǒng)計(jì)了45份“無(wú)法表示意見(jiàn)”年報(bào)中出現(xiàn)的負(fù)面情況，發(fā)現(xiàn)最高頻的詞是“債務(wù)違約”、“擔(dān)?！保皇恰疤潛p”、“現(xiàn)金流”這樣的賬面問(wèn)題。

按照正常邏輯，公司出現(xiàn)債務(wù)問(wèn)題的邏輯鏈?zhǔn)牵簶I(yè)績(jī)下滑、虧損、資金鏈斷裂、舉債、前期債務(wù)逾期、訴訟……擔(dān)保、債務(wù)逾期引發(fā)的問(wèn)題應(yīng)在業(yè)績(jī)下滑之后。

因此，“債務(wù)”引發(fā)的負(fù)面情況在2019年這么高頻，要么是這些公司早已進(jìn)入業(yè)績(jī)下滑階段，要么公司一直在維持高速擴(kuò)張方式且內(nèi)控紊亂，導(dǎo)致很容易出現(xiàn)債務(wù)問(wèn)題。而且，債務(wù)問(wèn)題的曝出，并非上市公司自身說(shuō)了算，還有債權(quán)人的利益在其中，因此被公眾知曉的可能性更高。

另外，在債務(wù)問(wèn)題大白于天下之前，還有一些值得注意的情況，如公司“人員流失”、“大額商譽(yù)減值”、“資產(chǎn)減值”、“業(yè)務(wù)停滯”等，這些都需要我們擦亮雙眼，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況多做了解。

被監(jiān)管處罰，年報(bào)是否就懸了？

我們還統(tǒng)計(jì)了2019年中，A股“非標(biāo)”上市公司因?yàn)檫`規(guī)而被處罰的情況。可以清楚得到一個(gè)結(jié)論：受到更多處罰的公司，也更可能最終出現(xiàn)年報(bào)“非標(biāo)”的情況。

“非標(biāo)”公司董事長(zhǎng)過(guò)得怎么樣？

還有一個(gè)比較有趣的數(shù)據(jù)，我們?cè)?65家“非標(biāo)”上市公司中，統(tǒng)計(jì)了董事長(zhǎng)薪酬排名前十的上市公司名單，其中順納股份董事長(zhǎng)薪酬近3年增長(zhǎng)速度最快，2019年比2017年增長(zhǎng)了6倍多，但是順納股份近年來(lái)業(yè)績(jī)下滑，上市公司人均薪酬2019年也低于2018年。順納股份2018年12月更換了董事長(zhǎng)，目前，上任董事長(zhǎng)已因涉嫌與非法吸收公眾存款案件有關(guān)被逮捕。

張毅表示：“董事長(zhǎng)薪酬的高低應(yīng)該跟企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和發(fā)展掛鉤，一般來(lái)說(shuō)這個(gè)是成正比的，我覺(jué)得這種收入增長(zhǎng)也是可以理解的，因?yàn)槎麻L(zhǎng)確實(shí)付出不比一般人?！?/p>

但他也建議道：“如果過(guò)去一年、兩年被出具非標(biāo)準(zhǔn)意見(jiàn)，我覺(jué)得適當(dāng)對(duì)董事長(zhǎng)薪酬做一些限制也是應(yīng)該的?！?h3>壓實(shí)機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任

數(shù)據(jù)顯示，2012～2018年，被出具“非標(biāo)”審計(jì)意見(jiàn)的年報(bào)分別為88份、81份、85份、99份、106份、127份和218份。

可見(jiàn)近年來(lái)年報(bào)被會(huì)計(jì)師出具“非標(biāo)”意見(jiàn)的數(shù)量不斷創(chuàng)新高。

高禾投資管理合伙人劉盛宇在接受采訪時(shí)表示，從“非標(biāo)”數(shù)量來(lái)看，一方面，近兩年會(huì)計(jì)師事務(wù)所更加敢于“亮劍”提出“非標(biāo)”意見(jiàn)；另一方面，2019年監(jiān)管部門加大了對(duì)審計(jì)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，也倒逼審計(jì)機(jī)構(gòu)出具更加真實(shí)的審計(jì)結(jié)果，在注冊(cè)制的大背景下，也更加強(qiáng)調(diào)以信息披露為核心，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)“看門人”的責(zé)任。

張毅分析稱：“出具‘非標(biāo)意見(jiàn)，對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所來(lái)說(shuō)也是非常難以抉擇的一個(gè)選擇，上市公司其實(shí)是會(huì)計(jì)師事務(wù)所最好的客戶，競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。所以，會(huì)計(jì)師事務(wù)所一般來(lái)講是不愿意出‘非標(biāo)意見(jiàn)的。出‘非標(biāo)意見(jiàn)，通常來(lái)說(shuō)是連企業(yè)內(nèi)部的高管們都可能認(rèn)為這是個(gè)問(wèn)題?！?/p>

“所以會(huì)計(jì)師事務(wù)所一定要擺出非常扎實(shí)的證據(jù)出來(lái)，讓上市公司無(wú)話可說(shuō)?！睆堃惴Q。

“非標(biāo)”并不是結(jié)局

被“非標(biāo)”，并不意味著上市公司就失去了上漲的空間。

我們統(tǒng)計(jì)了45家“無(wú)法表示意見(jiàn)”上市公司年報(bào)發(fā)布后至7月8日收盤時(shí)的股價(jià)漲跌，發(fā)現(xiàn)有9家上市公司年報(bào)發(fā)布后股價(jià)仍有一定幅度的上漲，其中漲幅最高的是*ST藏格，達(dá)41.24%。

牛市也要重“質(zhì)”

由于工作，我與眾多的投資者有過(guò)交流，筆者自己總結(jié)了這樣的一個(gè)特點(diǎn)——新進(jìn)門的投資者和資深投資者皆認(rèn)為公司的基本面很重要，唯獨(dú)既不那么新、也不那么資深的這部分投資者，張口就愛(ài)說(shuō)“基本面是扯淡的，價(jià)值投資是扯淡的”。

說(shuō)到底，偉大的公司，才能夠創(chuàng)造偉大的股價(jià)；曇花一現(xiàn)的公司，只能創(chuàng)造曇花一現(xiàn)的股價(jià)；債務(wù)纏身、瀕臨破產(chǎn)的公司，就只能創(chuàng)造瀕臨破產(chǎn)的股價(jià)。但過(guò)往，我們卻也能夠找到很多抄底垃圾股照樣發(fā)家致富的案例，這是為何呢？

過(guò)往，A股市場(chǎng)上流行的一個(gè)詞語(yǔ)是“殼資源”。由于上市制度是審核制，導(dǎo)致了企業(yè)上市難度大、排隊(duì)時(shí)間長(zhǎng)和上市成本高，在此情況下，有不少好公司愿意通過(guò)買“殼”重大資產(chǎn)重組的方式上市。那么，原本瀕臨破產(chǎn)的垃圾股，股價(jià)就可一飛沖天。

注意，這當(dāng)中的關(guān)鍵是在好資產(chǎn)的注入，而不是“殼”公司本身。A股市場(chǎng)上，也有那么些“老殼股”一直沒(méi)有迎來(lái)好資產(chǎn)注入，股價(jià)也并沒(méi)有什么起色。

上述邏輯皆在于過(guò)往，因?yàn)楝F(xiàn)如今兩點(diǎn)發(fā)生了改變。其一，退市制度的完善。退市現(xiàn)在是玩真的，觸發(fā)退市條件就退市，保殼很難。其二，注冊(cè)制度的推行?？苿?chuàng)板、新三板都已經(jīng)實(shí)行了注冊(cè)制，好公司完全可以上科創(chuàng)板，而不是去“買殼”。

以往牛市中“炒新”、“炒差”的投資邏輯，在這輪牛市中大概率難以復(fù)制。

上市公司財(cái)報(bào)被出具“非標(biāo)”意見(jiàn)，就好比在大坑前面寫著“前方危險(xiǎn)”。牛市選股也要重“質(zhì)”，我們可千萬(wàn)別當(dāng)冤大頭。