張雯雯，陳 誠

（滁州職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟貿(mào)易系，安徽滁州239000）

一、導(dǎo)言

2017年第三季度末以來，中美之間貿(mào)易爭端逐步發(fā)展為大規(guī)模貿(mào)易沖突，除加征關(guān)稅外，美方還利用反傾銷調(diào)查、技術(shù)出口禁令以及政府性封鎖等政策武器對中國企業(yè)實施打壓。中美貿(mào)易沖突深刻影響了中國經(jīng)濟大環(huán)境，致使我國貿(mào)易出口下降、科技產(chǎn)業(yè)競爭加劇，經(jīng)濟下行壓力加大[1]。短期國際流動資本具有逐利性和風(fēng)險敏感性，經(jīng)濟大環(huán)境的改變勢必影響短期國際流動資本進出我國金融市場。在中美貿(mào)易沖突期間，中國國內(nèi)經(jīng)濟預(yù)期多變，隨著中美貿(mào)易沖突的加劇與緩和，國際短期流動資本對中國經(jīng)濟的短期預(yù)期也發(fā)生著變化。國際短期流動資本的頻繁進出對中國金融安全產(chǎn)生了較大影響，在中美貿(mào)易沖突背景下防范短期國際流動資本對中國金融安全的不利影響，至關(guān)重要。

中美貿(mào)易沖突不是簡單的貿(mào)易爭端，其背后有著巨大的經(jīng)濟利益、政治利益和嚴(yán)密的貨幣金融邏輯[2]。隨著經(jīng)濟全球化進程的加快，資本在不同國家金融市場上的流動更加頻繁，尤其是以中國為代表的新興經(jīng)濟體日益成為國際短期資本流入的重點對象[3]。國際短期資本流動（SFC）越來越呈現(xiàn)出規(guī)模加速擴大、波動性強、轉(zhuǎn)移速度更快的特點，對一國金融市場穩(wěn)定性的沖擊越來越強[4]。中國作為世界經(jīng)濟重要增長極，20世界90年代以來，一直是國際資本流動的重要市場。中國啟動匯率改革后逐步放松對資本流動的管制，短期國際資本在中國金融市場上更加活躍，對中國金融安全的影響也日益加深[5]。馮彩研究認(rèn)為人民幣與外幣利差是影響國際短期資本在中國金融市場流動的主要因素，同時國內(nèi)外價格水平差異也會影響短期國際資本在中國金融市場的流動[6]。大量入華資本從事“套匯”“套價”和“房地產(chǎn)炒作”等投機活動，追求短期利益。“套匯”“套價”等活動雖然是國際短期資本流入中國資本市場主要原因，但“套稅”和“套利”等活動也會影響國際短期資本在中國金融市場的進出[7]。短期國際資本進入中國后，主要進入股市、貨幣市場以及房地產(chǎn)市場，對中國的金融市場產(chǎn)生沖擊[8]。中美貿(mào)易沖突期間，中國經(jīng)濟下行壓力不斷加大，中國經(jīng)濟面臨的外部不確定性逐步加深[9]，也會深刻影響世界范圍內(nèi)對中國經(jīng)濟的預(yù)期。其中，短期國際流動資本嗅覺敏銳，更會快速反應(yīng)對中國經(jīng)濟形成沖擊。更嚴(yán)重的是，中美貿(mào)易沖突不但影響對中國經(jīng)濟的長期預(yù)期，更會影響中國金融市場的短期預(yù)期。中美貿(mào)易沖突每每出現(xiàn)加劇或者緩和轉(zhuǎn)折時，中國金融市場都會及時作出反應(yīng)。2019年2月中美貿(mào)易談判取得實質(zhì)性進展后，A股應(yīng)聲上漲；而美國對中興進行技術(shù)封鎖時，A股又應(yīng)聲下跌。

總之，中美貿(mào)易沖突的長短期復(fù)雜性，深刻影響國際短期流動資本進入中國資本、債券和房地產(chǎn)市場，進而威脅中國金融安全。本文利用中美貿(mào)易沖突期間國際短期流動資本變動數(shù)據(jù)，分析其對中國金融安全的潛在威脅，并提出對策建議。

二、實證分析

（一）指標(biāo)選取及數(shù)據(jù)分析

本文通過通貨膨脹率（Inf）與貨幣供應(yīng)量同比增長率（M2R）兩個方面衡量我國的金融安全，研究短期國際資本流動（SFC）對我國金融安全的影響，并以實際有效匯率（REER）作為穩(wěn)定性檢驗指標(biāo)。通貨膨脹率持續(xù)上升，會降低貨幣的購買力增加金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險，國際資本不斷流入，使得國內(nèi)貨幣增加從而增加國內(nèi)通貨膨脹率從而影響中國國家金融安全。貨幣供應(yīng)量是一個中性指標(biāo)，但持續(xù)的國際資本流入會增加國內(nèi)的貨幣供應(yīng)量，催熱國內(nèi)經(jīng)濟。一但國際熱錢流出國內(nèi)，將會沖擊國內(nèi)經(jīng)濟的方方面面，進一步危害國內(nèi)金融安全。實際匯率是人民幣國際購買力的衡量指標(biāo)，實際匯率的上升與下降都會通過進出口貿(mào)易以及國際資本市場將影響傳導(dǎo)到國內(nèi)市場，所以實際匯率的變動可以一定程度上影響國家金融安全。國際資本的流入與流出會影響到人民幣的需求與供給進而影響實際匯率。以上就是指標(biāo)選取思路。

本文通過對主要變量進行ADF檢驗、協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗、脈沖響應(yīng)分析得出協(xié)整關(guān)系式，進一步分析中美貿(mào)易沖突期間短期國際資本流動對中國金融安全的實際影響。表1給出了主要變量的定義。

表1 主要變量定義

本文選擇中美貿(mào)易沖突期間國際短期資本流動及中國金融安全其他衡量指標(biāo)數(shù)據(jù)作為實證分析的樣本。2017年第三季度后，中國金融市場受中美貿(mào)易沖突的影響，風(fēng)云突變。同時，中國政府出臺了系列經(jīng)濟刺激政策，使得中國經(jīng)濟的中期預(yù)期與中國金融市場的短期預(yù)期愈加復(fù)雜化，國際資本在中國市場中短期流動更加頻繁，中國金融安全經(jīng)歷了諸多考驗。因此，本文選取2017年第三季度到2018年第四季度短期資本流動規(guī)模作為短期資本流動（SFC）指標(biāo)、通貨膨脹率、M2貨幣的同比變動率（M2R）、實際匯率（REER）作為分析對象（見圖1）。

圖1 中國2017年第三季度到2018年第四季度短期資本流動（SFC）指標(biāo)波動情況

2017年第三季度以來，國際短期流動資本在國內(nèi)雖然仍呈現(xiàn)流出趨勢，但進出波動頻繁，對中國金融安全的影響必須加以重視。

（二）短期國際資本流動對通貨膨脹率的影響實證分析

1.單位根檢驗

首先對2017年第三季度到2018年第四季度短期國際資本流動（SFC）以及通貨膨脹率（Inf）數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，通過表2及表3可以看出國際資本流動（SFC）以及通貨膨脹率（Inf）在單位根檢驗中，在ADF臨界值取1%水平下單位根一階平穩(wěn)。

表2 SCF的ADF檢驗結(jié)果

表3 Inf的ADF檢驗結(jié)果

2.Johansen協(xié)整檢驗

由表4可知，P值小于0.05拒絕原假設(shè)，進而表明，短期國際資本流動與通貨膨脹率至少存在一個協(xié)整關(guān)系。因此進一步利用時間序列構(gòu)建長期線性均衡關(guān)系，得到回歸方程如下：

回歸方程(1)表示，兩變量存在長期正相關(guān)關(guān)系，隨著短期流動國家資本增加，中國的通貨膨脹率也會上升，而且方程的擬合系數(shù)較高，DW統(tǒng)計檢驗值也顯著，說明短期國際流動資本的增加對通貨膨脹率增加的促進作用顯著。

表4 SCF與Inf協(xié)整檢驗

表5 SCF與Inf因果檢驗

由表5可以看出，通過格蘭杰因果檢驗分析，證明短期國際資本流動是通貨膨脹率變化的格蘭杰原因，所以在2017年第三季度到2018年第四季度間，短期國際資本的增加會提高我國的通貨膨脹率。

表6 M2R的ADF檢驗結(jié)果

（三）短期國際資本流動對狹義貨幣供應(yīng)量M2增長率影響實證分析

1.單位根檢驗

對狹義貨幣供應(yīng)量M2的增長率進行單位根檢驗，由表6可知，M2增長率在單位根檢驗中，在ADF臨界值取1%的水平下時間序列單位根一階平穩(wěn)，由表2可知，短期國際資本流動（SFC）在中美貿(mào)易沖突期間單位根一階平穩(wěn)。

表7 M2R與SCF協(xié)整檢驗

2.Johansen協(xié)整檢驗

進一步對M2R以及短期國際資本流動進行協(xié)整檢驗，由表7可知，M2R與短期國際資本流動至少存在一個協(xié)整關(guān)系，因此進一步利用時間序列構(gòu)建長期線性關(guān)系得到下列方程：

通過方程（2）可以發(fā)現(xiàn)，短期國際資本流動雖然與狹義貨幣供應(yīng)量M2增長率有一定的正相關(guān)關(guān)系，但方程的擬合優(yōu)度不高，DW檢驗統(tǒng)計值也并不顯著，二者關(guān)系需要進一步檢驗。

3.格蘭杰因果檢驗

表8 M2R與SCF因果檢驗

由表8可知，通過格蘭杰因果檢驗可以看出短期國際資本流動是狹義貨幣供應(yīng)量變動的格蘭杰原因，但二者間的影響關(guān)系不能被線性方程體現(xiàn)出來。

（四）穩(wěn)健性檢驗

利用實際有效匯率指標(biāo)對中美貿(mào)易沖突下國際短期流動資本對我國金融安全影響進行穩(wěn)定性檢驗。實際有效匯率反映了國際金融市場對中國經(jīng)濟和中國金融市場的預(yù)期，實際有效匯率波動變大表明我國金融市場受到的外界風(fēng)險趨高。

1.單位根檢驗

表9 REER的ADF檢驗結(jié)果

通過表9可知，對實際有效匯率進行的單位根檢驗中，ADF臨界值為1%時中美貿(mào)易沖突期間實際有效匯率（REER）單位根一階平穩(wěn)，根據(jù)表9可知短期國際資本流動量（SFC）單位根一階平穩(wěn)。

2.Johansen協(xié)整檢驗

進一步對實際有效匯率以及短期國際資本流動進行協(xié)整檢驗可知，REER與SCF之間至少存在一個協(xié)整關(guān)系，因此對二者時間序列構(gòu)建長期線性關(guān)系，得到方程：

通過對方程（3）分析可以發(fā)現(xiàn)，隨著短期國際資本流動的增加，會促進提高我國的實際有效匯率，并且相關(guān)關(guān)系顯著，方程的DW統(tǒng)計值顯著（表10）。

表10 REER與SCF協(xié)整檢驗

3.格蘭杰因果檢驗

對實際有效匯率以及短期國際資本流動進行格蘭杰因果檢驗分析，短期國際資本流動是實際有效匯率變動的格蘭杰原因，隨著短期國際資本流動的增加實際有效匯率也會上升（表11）。

表11 REER與SCF因果檢驗

整體來看，短期國際流動資本的增加會提高我國的通貨膨脹率，促進狹義貨幣供應(yīng)量M2的增加以及刺激真實有效匯率的上升。短期國際資本流動如果變動頻繁就會對通貨膨脹率、貨幣供應(yīng)量增長率以及真實有效匯率產(chǎn)生頻繁影響，擾亂正常金融秩序，進而危害我國金融安全。

三、結(jié)論與對策建議

中美貿(mào)易沖突期間國際短期流動資本頻繁進出中國資本市場，主要是因為中美貿(mào)易沖突在中期來看影響了中國經(jīng)濟的大環(huán)境，在短期來看，影響中國經(jīng)濟的短期預(yù)期波動導(dǎo)致了中國金融市場的波動。國際短期流動資本在中國經(jīng)濟大環(huán)境預(yù)期和金融市場短期預(yù)期變動的影響下，更加快速地流入流出中國金融市場，對我國通貨膨脹率產(chǎn)生影響，進而威脅到中國金融安全。

為應(yīng)對中美貿(mào)易沖突帶來的國際短期資本流動的沖擊，首先，金融監(jiān)管當(dāng)局要做好穩(wěn)定宏觀金融預(yù)期和金融市場短期預(yù)期。宏觀金融預(yù)期變動以及短期內(nèi)金融市場受中美貿(mào)易沖突走向影響而變動是短期國際資本流動對中國金融安全影響加大的根本原因。為從根本上應(yīng)對短期國際資本流動對我國金融安全的影響，我們必須穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟預(yù)期，貨幣政策和財政政策要協(xié)同發(fā)力，從重點支持供給側(cè)改革和企業(yè)創(chuàng)新入手，以技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟增長彌補對外貿(mào)易變動對經(jīng)濟的負(fù)面影響。金融市場尤其是資本市場要加強改革，引導(dǎo)資本市場支持實體經(jīng)濟和科技創(chuàng)新。其次，在特殊時期要加強宏觀審慎監(jiān)管，嚴(yán)格監(jiān)管國際短期流動資本以不同形式流入、流出中國資本市場，尤其是對流入中國金融市場的國際資本去向要實施追蹤，對國內(nèi)資本流出要做到心中有數(shù)。長遠(yuǎn)來看，中國金融市場體制不健全，開放程度不夠是中國金融市場應(yīng)對短期國際流動資本沖擊乏力的根本原因。所以，未來必須要進一步深化金融體制改革，擴大金融市場對外開放，實現(xiàn)與國際金融市場的接軌，增強對國際短期流動資本的消化與接納能力。