章銀平

（安徽財(cái)貿(mào)職業(yè)學(xué)院，合肥230601）

2006年國(guó)務(wù)院頒發(fā)的《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展和規(guī)劃綱要》提出，在今后15年，科技工作的指導(dǎo)方針是自主創(chuàng)新，重點(diǎn)跨越，支撐發(fā)展，引領(lǐng)未來(lái)。科技創(chuàng)新對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)十分重要，是任何企業(yè)保持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的核心條件。因此，良好的公司治理應(yīng)以創(chuàng)新和價(jià)值創(chuàng)造為導(dǎo)向，增加研發(fā)投入，提高創(chuàng)新能力。當(dāng)前，我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新意識(shí)薄弱，研發(fā)投入明顯不足，不僅限制了企業(yè)自身產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量的提升，不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，同時(shí)也制約了國(guó)家自主創(chuàng)新能力的提高。由于公司治理結(jié)構(gòu)在公司日常經(jīng)營(yíng)及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展中占據(jù)重要位置，所以很多學(xué)者將公司治理結(jié)構(gòu)與研發(fā)支出置于同一框架下，以此探討公司治理對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。他們有的從董事會(huì)特征出發(fā)，有的以股權(quán)結(jié)構(gòu)為視角，但并未得出統(tǒng)一結(jié)論。本文從董事會(huì)特征和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個(gè)不同的研究視角出發(fā)，探討公司治理、研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系

據(jù)內(nèi)生增長(zhǎng)理論，在社會(huì)層面的宏觀視角下，內(nèi)生的技術(shù)進(jìn)步可促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)[1]。技術(shù)創(chuàng)新能給企業(yè)帶來(lái)巨大經(jīng)濟(jì)效益，但企業(yè)開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新的基本前提是資源投入。沒(méi)有強(qiáng)有力的資源作支撐，企業(yè)即使有創(chuàng)新的主觀意愿，也很難獲得良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，因此，科學(xué)研究與試驗(yàn)發(fā)展（research and development，R&D）投入是保證企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力得以提高的必要前提與基礎(chǔ)。就國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究成果看，大部分學(xué)者均認(rèn)同研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系，即研發(fā)支出能促進(jìn)企業(yè)績(jī)效。華為技術(shù)有限公司2018年研發(fā)投入1 015億元，帶來(lái)了7 212億元的品牌價(jià)值?？梢?jiàn)，研發(fā)支出能提升企業(yè)價(jià)值。此外，研發(fā)項(xiàng)目注重的是企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效，其作用存在滯后效果。因此，基于理論和實(shí)際，提出如下假設(shè)：

H1：研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效在滯后一期內(nèi)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

（二）公司治理對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

公司的決策、監(jiān)督與董事會(huì)規(guī)模密切相關(guān)。公司董事會(huì)規(guī)模越大，說(shuō)明代表股東利益的董事人數(shù)越多。對(duì)公司而言，R&D投入是一項(xiàng)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重大決策，需召開(kāi)董事會(huì)進(jìn)行表決。在表決的過(guò)程中，董事會(huì)規(guī)模越大，交流與協(xié)商的過(guò)程中產(chǎn)生分歧的可能性越大，協(xié)調(diào)難度就越大。在不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)或技術(shù)環(huán)境下，一個(gè)規(guī)模較小的董事會(huì)有助于對(duì)不確定性事項(xiàng)做出更高效的決策[2]；而董事會(huì)規(guī)模過(guò)大，會(huì)減緩董事會(huì)決策速度，甚至可能會(huì)導(dǎo)致“搭便車(chē)”的情況。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H2：董事會(huì)規(guī)模對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系存在著負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

完善的公司治理是提高企業(yè)內(nèi)部控制的有效途徑，高水平的內(nèi)部控制執(zhí)行有助于提高企業(yè)的R&D效率[3]。狹義上，公司治理是指“三會(huì)一層”，即股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和管理層，忽略了委員會(huì)的設(shè)立情況。通常情況下，委員會(huì)設(shè)立在董事會(huì)下，種類(lèi)較多，比如審計(jì)與預(yù)算委員會(huì)、薪酬與考核委員會(huì)、戰(zhàn)略與發(fā)展委員會(huì)、提名委員會(huì)和研究發(fā)展委員會(huì)等。委員會(huì)的作用各有不同。公司在董事會(huì)下設(shè)立委員會(huì)，一方面明確了各董事的責(zé)任與義務(wù)，另一方面，在一定程度上降低了董事之間的“搭便車(chē)”的行為。因此，董事會(huì)設(shè)立的委員會(huì)越多，各董事的責(zé)任與義務(wù)越明確，就越能有效行使其決策與監(jiān)督權(quán)。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H3：董事會(huì)下設(shè)立的委員會(huì)個(gè)數(shù)對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系存在著正向調(diào)節(jié)作用。

股權(quán)激勵(lì)是公司治理結(jié)構(gòu)體系中的關(guān)鍵構(gòu)成因素。本文將股權(quán)激勵(lì)細(xì)分為高管股權(quán)激勵(lì)和監(jiān)事股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行研究。據(jù)代理理論，管理層和股東之間存在的基本矛盾是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離導(dǎo)致控制權(quán)和管理權(quán)不一致，從而致使兩者對(duì)企業(yè)的剩余索取權(quán)的分配存在分歧。對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)措施，緩和了高管與股東之間的矛盾。這樣，高管做決策的出發(fā)點(diǎn)便不僅僅是安于現(xiàn)狀，只求保證獲得一定的績(jī)效薪酬，他會(huì)以公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展為出發(fā)點(diǎn)，做出對(duì)公司最為有利的決策。監(jiān)事會(huì)是上市公司必備的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，對(duì)公司董事及管理層進(jìn)行監(jiān)督，保護(hù)股東權(quán)益。一些情況下，監(jiān)事發(fā)現(xiàn)了某些違反公司章程、侵占公司私有財(cái)產(chǎn)或危害股東利益的情況，礙于“面子”或情義，可能會(huì)視而不見(jiàn)。但是如果監(jiān)事持股，那么股東的另一重身份就會(huì)讓監(jiān)事自身利益與企業(yè)未來(lái)的發(fā)展緊密相關(guān)。為了讓企業(yè)向更好的方向發(fā)展，監(jiān)事會(huì)更加主動(dòng)地履行監(jiān)督職能，并且為公司的經(jīng)營(yíng)管理提出有效意見(jiàn)。徐寧和徐向藝（2012）發(fā)現(xiàn)監(jiān)事股權(quán)激勵(lì)能有效降低第一類(lèi)代理成本問(wèn)題，抑制監(jiān)事和代理人之間的合謀傾向[4]。因此，提出以下假設(shè)：

H4a：高管的股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系存在著正向調(diào)節(jié)作用。

H4b：監(jiān)事的股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系存在著正向調(diào)節(jié)作用。

Jenson&Mecking認(rèn)為，當(dāng)公司只有唯一的股東，且股東和管理者同為一人時(shí)，公司并不存在代理成本。因此，代理成本的產(chǎn)生是由于委托代理關(guān)系的出現(xiàn)[5]。Dilling&Madsen發(fā)現(xiàn)，大股東會(huì)因其持股比例的增加而強(qiáng)化自身的監(jiān)督職能，促進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的支出[6]。Lee也認(rèn)為公司有必要采取股權(quán)集中，這樣可以適度控制董事會(huì)，同時(shí)也可選擇能力更強(qiáng)、品格更優(yōu)的經(jīng)營(yíng)者[7]。Naim發(fā)現(xiàn)分散型所有制結(jié)構(gòu)不利于研發(fā)支出，因?yàn)榻?jīng)理人缺乏監(jiān)督，為了保持穩(wěn)定的年薪和職位，他們會(huì)傾向于削減風(fēng)險(xiǎn)較大、回收期較長(zhǎng)、收益較高的研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目的投入[8]。本文認(rèn)為股權(quán)集中能降低代理成本，保證企業(yè)維持一定的R&D投入水平，降低管理者追求低效投資策略的傾向。對(duì)管理層的監(jiān)督一部分是監(jiān)事的責(zé)任，另一監(jiān)督職責(zé)主要由股東履行。大股東所占的股份越多，就越能有效地抑制其他中小股東可能存在的“搭便車(chē)”行為。另外，大股東更多關(guān)注的是企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的潛力，而非企業(yè)的短期效益。由此，如果股權(quán)絕對(duì)集中，大股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的選擇就具有絕對(duì)的控制權(quán)，會(huì)選擇其信任的職業(yè)經(jīng)理人，同時(shí)，絕對(duì)控股大股東也會(huì)積極地對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，督促其從公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)做出有利于公司的重大決策，從而保證企業(yè)獲得高額的回報(bào)和長(zhǎng)期的盈利。據(jù)此，本文提出：

H5：股權(quán)集中度對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系存在著正向調(diào)節(jié)作用。

國(guó)內(nèi)上市公司除了國(guó)有企業(yè)外，還有民營(yíng)企業(yè)。民營(yíng)企業(yè)的終極控股股東是家族或自然人。這類(lèi)公司大多由創(chuàng)業(yè)型公司發(fā)展而來(lái)，一般第一大股東即為創(chuàng)業(yè)者，創(chuàng)業(yè)精神決定了創(chuàng)業(yè)者追求的是將公司做大、做強(qiáng)。一個(gè)真正的企業(yè)家，關(guān)注的并非是企業(yè)的短期利益，但民營(yíng)企業(yè)的第二至第五大股東持有股票的目的可能就有所不同。如果企業(yè)短期內(nèi)資本市場(chǎng)反映強(qiáng)烈，意圖牟利的股東可能就會(huì)全身而退。此外，股權(quán)如果分散，中小股東在監(jiān)督方面可能就存在著“搭便車(chē)”的問(wèn)題，不積極參與監(jiān)督。因此，本文認(rèn)為第二至第五大股東存在著短期套利的可能性，上市公司披露的股權(quán)制衡度可能沒(méi)有發(fā)揮出其在公司治理中該起的作用?；诖?，本文提出：

H6：股權(quán)制衡度對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系存在著負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

公司治理是本文研究的重要因素之一，股權(quán)結(jié)構(gòu)視角下的因素涉及上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于2005年股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作啟動(dòng)，2010年底，所有公司完成了股權(quán)，股改工作基本完成。為了剔除此因素的影響，本文的樣本區(qū)間從2010年開(kāi)始，2016年是可利用數(shù)據(jù)截至年份，因此樣本區(qū)間為2010-2016年。據(jù)以上初步篩選，共1291個(gè)有效樣本。本文采用的數(shù)據(jù)分析軟件為Excel2010和Sta-ta12.0，按照以下原則對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選處理：（1）剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)公司；（2）剔除存在缺漏值的樣本；（3）為了消除極端值的影響，采用上下1%的縮尾處理（winsored）。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)績(jī)效。由于研發(fā)支出是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目，企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)最根本的目的不僅僅是為了提高短期賬面上的收益，還要考慮企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。因此，本文選擇能衡量企業(yè)價(jià)值的托賓Q值來(lái)代表企業(yè)績(jī)效。

托賓Q值是指市場(chǎng)價(jià)值與其重置價(jià)值之比。實(shí)務(wù)中，由于重置價(jià)值難以確定，因此常用期末總資產(chǎn)表示。本文選擇的托賓Q值是國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)里的托賓Q值A(chǔ)。

TQ=市場(chǎng)價(jià)值A(chǔ)/期末總資產(chǎn)，當(dāng)分子無(wú)值時(shí)，用NULL表示。

其中，市場(chǎng)價(jià)值A(chǔ)等于股權(quán)與凈債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值之和。

此外，本文還選擇GROI與ROS來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其中，GROI表示營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，GROI=（期末營(yíng)業(yè)收入-期初營(yíng)業(yè)收入）/期初營(yíng)業(yè)收入；ROS代表銷(xiāo)售回報(bào)率，ROS=凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入。

2.解釋變量

（1）研發(fā)支出（RD）

本文的解釋變量為研發(fā)支出。目前，學(xué)者一般有兩種衡量研發(fā)支出水平的方法：一種是用研發(fā)支出除以期末總資產(chǎn)[9]；一種是用研發(fā)支出除以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入[10]。本文認(rèn)為企業(yè)從事創(chuàng)新活動(dòng)必須具備兩個(gè)條件：動(dòng)機(jī)和現(xiàn)金流。動(dòng)機(jī)是指一個(gè)企業(yè)主觀上愿意進(jìn)行研發(fā)投資；現(xiàn)金流是指開(kāi)展研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目需要一定的資金作支撐。如果沒(méi)有一定的資金支持，即使具備動(dòng)機(jī)條件，也是心有余而力不足。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入是企業(yè)現(xiàn)金流的重要來(lái)源。此外，研發(fā)支出與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例也反映企業(yè)對(duì)研發(fā)投入的重視程度。因此，本文選擇RD=研發(fā)支出/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)衡量企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力。

（2）公司治理

本文公司治理變量共選擇了6個(gè)，分別為董事會(huì)規(guī)模（Bsize）、委員會(huì)個(gè)數(shù)（Csize）、高管股權(quán)激勵(lì)(EXI)、監(jiān)事股權(quán)激勵(lì)（SEI）、股權(quán)集中度（HERF）和股權(quán)制衡度（ERR）。

（3）控制變量

影響研發(fā)投資的因素很多，根據(jù)王任飛（2005）[11]、李維安（2009）[12]等研究，本文選擇了以下控制變量：公司規(guī)模（SIZE）；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（ARR）；總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）；利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率（PGR）；兩職分離度（Duality）。

（三）模型構(gòu)建

本文采用多元回歸模型來(lái)分析研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。此外，考慮到研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響具有滯后性，本文采用滯后一期的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究?；诖?，本文構(gòu)建以下回歸模型（1）：

表1 變量定義

其中TQt代表當(dāng)期的托賓Q值，RDt-1代表滯后一期的研發(fā)支出/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，SIZEt-1代表企業(yè)滯后一期的總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)，ARRt-1代表企業(yè)滯后一期的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，ROAt-1代表滯后一期的凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)平均余額，PGRt-1代表滯后一期的利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率，Dualityt-1代表滯后一期的分離度。

為了研究公司治理對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建了以下模型（2）：

其中CGni,t-1中的n=1,2,3,4,5,6。CG1i,t-1至CG6i,t-1分別代表滯后一期的董事會(huì)規(guī)模（Bsize）、委員會(huì)個(gè)數(shù)（Csize）、高管股權(quán)激勵(lì)（EXI）、監(jiān)事股權(quán)激勵(lì)（SEI）、股權(quán)集中度（HERF）和股權(quán)制衡度（ERR）。

三、公司治理、研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證分析

（一）樣本量分析

按照2012年證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行行業(yè)分類(lèi)。初步得出樣本總數(shù)為1291個(gè)，其中制造業(yè)樣本量最大，為926個(gè)，占總樣本量的71.73%，其次為信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，樣本數(shù)為234個(gè)，占總樣本量的18.13%，其他行業(yè)也有少許樣本量（表2）。有學(xué)者認(rèn)為創(chuàng)新類(lèi)的公司會(huì)更加關(guān)注研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，而從該樣本分布看，除制造業(yè)和信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)之外，關(guān)注研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的公司種類(lèi)越來(lái)越多樣化，而且從時(shí)間序列看，每年的樣本量是逐年遞增的，一定程度上也說(shuō)明了現(xiàn)在的上市公司越來(lái)越重視自身的研發(fā)能力。從樣本分布看，本文僅選擇制造業(yè)與信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)作為研究樣本。研究樣本數(shù)為1160個(gè)。

表2 樣本量分析

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

表3為全樣本描述性統(tǒng)計(jì)。從表3可以看出，研發(fā)支出的平均值為0.033，標(biāo)準(zhǔn)差為0.083，因此上市公司的研發(fā)支出分布相對(duì)較為均勻。托賓Q值的平均值為2.662，中位數(shù)為2.136，較為接近，標(biāo)準(zhǔn)差較小為2.062，因此，托賓Q值的分布也較為均勻。被解釋變量和主要解釋變量均相對(duì)較為穩(wěn)定，具有研究的客觀性?！豆痉ā芬?guī)定上市公司的董事會(huì)規(guī)模范圍為5-19人，而樣本中董事會(huì)人數(shù)最多為18人，暫未出現(xiàn)人數(shù)為19的樣本，不禁讓人產(chǎn)生董事會(huì)規(guī)模是否越大越好，這在一定程度上支持了H2的假設(shè)。委員會(huì)規(guī)模的中位數(shù)為4，1/4及3/4的位置上均為4種，說(shuō)明樣本中至少一半的上市公司設(shè)立了四種類(lèi)型的委員會(huì)。對(duì)于董事會(huì)持股比例和監(jiān)事會(huì)持股比例兩個(gè)解釋變量，監(jiān)事會(huì)持股比例的平均值和中位數(shù)均大于董事會(huì)持股比例，這說(shuō)明本文將股權(quán)激勵(lì)分為董事股權(quán)激勵(lì)和監(jiān)事股權(quán)激勵(lì)具有一定合理性?？傮w來(lái)說(shuō)，上市公司中股權(quán)集中度比較高，因?yàn)闃颖局衅骄岛椭形粩?shù)比較接近，且均較大。對(duì)于股權(quán)制衡度而言，無(wú)論是平均值還是中位數(shù)，均小于1，說(shuō)明從上市公司披露的信息來(lái)看，上市公司的制衡效果并不強(qiáng)。

表3 全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

（三）回歸結(jié)果分析

1.研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系

為了檢驗(yàn)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系——假設(shè)H1，本文對(duì)模型（1）進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表4。

從表4可以看出，R-squared=0.4472，相關(guān)性較強(qiáng)，且研發(fā)支出（RD）與企業(yè)績(jī)效（TQ）之間存在著正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為2.314，在1%的置信水平上顯著正相關(guān)。這說(shuō)明假設(shè)H1成立，即研發(fā)支出與滯后一期的企業(yè)績(jī)效之間存在滯后期，正相關(guān)關(guān)系，且效果顯著。

表4 研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效多元回歸分析表

2.公司治理對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

為了檢驗(yàn)公司治理對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文對(duì)模型（2）進(jìn)行了多元回歸分析，分析結(jié)果如表5。

從表5可直觀觀察到，TQ與CG1*RD在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，CG1代表董事會(huì)規(guī)模，說(shuō)明董事會(huì)規(guī)模能調(diào)節(jié)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，且呈負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即董事會(huì)規(guī)模越大，越能抑制研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用。這與研究假設(shè)相符，則假設(shè)H2成立。

值得注意的是，TQ與CG2*RD呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%的置信水平上表現(xiàn)顯著，CG2代表董事會(huì)下設(shè)的委員會(huì)個(gè)數(shù)，并未出現(xiàn)假設(shè)里所設(shè)想的情況，即委員會(huì)個(gè)數(shù)能正向促進(jìn)研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用，說(shuō)明假設(shè)H3不成立。這也反映了上市公司所披露的公司治理情況并非能真實(shí)反映實(shí)際的公司治理環(huán)境，此處的不能真實(shí)反映一方面可能是上市公司的虛假披露，另一方面可能是所設(shè)立的委員會(huì)并未認(rèn)真履行該委員會(huì)的職責(zé)。以上兩點(diǎn)導(dǎo)致上市公司中設(shè)立的委員會(huì)成員并不能各司其職，不能很好地發(fā)揮其專業(yè)性，起不到監(jiān)督等作用。委員會(huì)個(gè)數(shù)越多，反而越抑制研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效作用。

TQ和CG3*RD呈正相關(guān)，但效果不顯著。但是，TQ和CG4*RD在1%的置信水平上也呈顯著正相關(guān)關(guān)系。CG3代表高管股權(quán)激勵(lì)，這說(shuō)明了對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，在一定程度上能降低第一類(lèi)代理問(wèn)題，使得高管在經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中，能更多地考慮股東的利益，從而能有效促進(jìn)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。其相關(guān)性不顯著主要是由中國(guó)特色社會(huì)主義制度決定的。在A股上市公司中，國(guó)有上市公司占相當(dāng)大的比例，國(guó)有上市公司的高管股權(quán)激勵(lì)有時(shí)就是一種變相的福利，與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系并不是緊密相連。因此，本文認(rèn)為，由于中國(guó)國(guó)情的影響，盡管TQ與CG3*RD的回歸結(jié)果不顯著，但一定程度上也能說(shuō)明高管股權(quán)激勵(lì)能促進(jìn)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，假設(shè)H4a成立。CG4代表監(jiān)事股權(quán)激勵(lì)，說(shuō)明對(duì)監(jiān)事進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)能促使監(jiān)事更加認(rèn)真、積極地去履行監(jiān)督職責(zé)，督導(dǎo)高管能做出以股東利益為出發(fā)點(diǎn)的決策，從而促進(jìn)研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用。

表5 公司治理對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

TQ和CG5*RD在10%的置信水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系。CG5代表股權(quán)集中度，說(shuō)明股權(quán)越集中，大股東越能發(fā)揮自己主觀能動(dòng)性。研發(fā)創(chuàng)新投入是項(xiàng)長(zhǎng)期的重大決策，因此，大股東更關(guān)注的是研發(fā)創(chuàng)新投入是否會(huì)給企業(yè)未來(lái)的發(fā)展提供一定的支持。因此，股權(quán)越集中，對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用越強(qiáng)，假設(shè)H5成立。此處的顯著正相關(guān)還表明絕大多數(shù)上市公司大股東均具有與企業(yè)共存亡的心態(tài)，“掏空”現(xiàn)象并不嚴(yán)重。

TQ與CG6*RD在10%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)。CG6代表股權(quán)制衡度，說(shuō)明第二與第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比例越大，越能抑制研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用。原因可能是，研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)是一項(xiàng)收益期較長(zhǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性活動(dòng)，第一大股東關(guān)注的是企業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展，但第二到第十大股東關(guān)注更多的可能是企業(yè)短期效益，存在著短期套現(xiàn)的想法，這就導(dǎo)致股權(quán)制衡度越高，對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)H6成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用更換變量衡量方式來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。孫維峰（2012）用銷(xiāo)售回報(bào)率表示研發(fā)支出的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，并以此來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效[13]。本文選用不同的企業(yè)績(jī)效衡量方式對(duì)董事會(huì)特征與股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的影響進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。從董事會(huì)特征角度，選用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROI）替代TQ來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效；從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度，選用銷(xiāo)售回報(bào)率（ROS）來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效。分別帶入模型（1）和模型（2）中重新進(jìn)行多元回歸，其他變量不變。具體的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6。

從表6中看出，在新的回歸模型中，當(dāng)不含交乘項(xiàng)時(shí)，無(wú)論用GROI還是ROS衡量企業(yè)績(jī)效，研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效在1%的置信水平上均顯著正相關(guān)，這與原不含交乘項(xiàng)的模型的回歸結(jié)果顯示一致，再次檢驗(yàn)了假設(shè)H1，證明了研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

表6 公司治理、研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

當(dāng)包含交乘項(xiàng)時(shí)，盡管結(jié)果不顯著，CG1*RD與GROI呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與原含交乘項(xiàng)的模型的回歸結(jié)果顯示一致，佐證了董事會(huì)規(guī)模能正向調(diào)節(jié)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，再次檢驗(yàn)了假設(shè)H2。

當(dāng)包含交乘項(xiàng)時(shí)，CG2*RD與GROI在5%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)，這與原模型顯示的結(jié)果一致，再次證實(shí)了委員會(huì)個(gè)數(shù)會(huì)影響研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，只是與假設(shè)相反，委員會(huì)個(gè)數(shù)越多，越能反向作用于研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，假設(shè)H3不成立。

當(dāng)包含交乘項(xiàng)時(shí)，CG3*RD與GROI在10%的置信水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，CG4*RD與GROI在1%的置信水平上也呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明了對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)能促進(jìn)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效的正向作用，同樣，對(duì)監(jiān)事進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)也能促進(jìn)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效的正向作用。將兩者合二為一，可得出：股權(quán)激勵(lì)能有效促進(jìn)研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向作用，檢驗(yàn)假設(shè)H4a和假設(shè)H4b均成立。

當(dāng)包含交乘項(xiàng)時(shí)，CG5*RD與ROS在1%的置信水平上呈顯著正相關(guān)，與原模型顯示的結(jié)果一致，因此，股權(quán)集中會(huì)促進(jìn)研發(fā)支出對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)，假設(shè)H5成立。

當(dāng)包含交乘項(xiàng)時(shí)，盡管不相關(guān)，但CG6*RD與ROS呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，和原模型顯示的結(jié)果一致，印證了股權(quán)制衡度會(huì)抑制研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用。綜上，假設(shè)H6成立。

四、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文以所有A股上市公司2010-2016年數(shù)據(jù)為樣本，選取董事會(huì)規(guī)模、委員會(huì)個(gè)數(shù)、股權(quán)激勵(lì)三個(gè)董事會(huì)特征因素以及股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度兩個(gè)股權(quán)視角，研究公司治理、研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。通過(guò)研究得出下列結(jié)論：

1）研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系存在滯后性，在滯后一期內(nèi)，研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

2）董事會(huì)特征視角下，董事會(huì)規(guī)模越大，越能抑制研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用；委員會(huì)個(gè)數(shù)對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系呈負(fù)向調(diào)節(jié)作用，這與假設(shè)相反，原因可能有兩點(diǎn)：一是上市公司存在虛假披露的嫌疑，二是所設(shè)立的委員會(huì)并未認(rèn)真履行該委員會(huì)的職責(zé)；對(duì)于股權(quán)激勵(lì)因素而言，無(wú)論是高管股權(quán)激勵(lì)還是監(jiān)事股權(quán)激勵(lì)，均正向調(diào)節(jié)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。

3）股權(quán)結(jié)構(gòu)視角下，股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系具有相反的調(diào)節(jié)作用，其中股權(quán)集中度具有正向調(diào)節(jié)作用，股權(quán)制衡度具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

（二）政策建議

基于上文的研究結(jié)論，為了幫助企業(yè)提高公司價(jià)值，本文結(jié)合公司治理，從研發(fā)創(chuàng)新角度提出下列政策性建議：

第一，加強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新投入。宏觀上看，我國(guó)以往的要素規(guī)模效應(yīng)已逐漸減弱，傳統(tǒng)的高投入、高消耗、粗放式發(fā)展方式已難以為繼，經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)需要從要素推動(dòng)、投資推動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新推動(dòng)；微觀上看，以往外國(guó)公司進(jìn)入國(guó)內(nèi)投資主要看重的是中國(guó)較低的勞動(dòng)成本，但是隨著中國(guó)不斷地精化人口數(shù)量、優(yōu)化人口結(jié)構(gòu)，提升人口素質(zhì)，再加上其他如亞非拉國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)，低成本作為中國(guó)企業(yè)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)的主要競(jìng)爭(zhēng)力不再成為可能，研發(fā)創(chuàng)新才會(huì)讓中國(guó)企業(yè)變大變強(qiáng)成為可能。因此，無(wú)論從公司短期效益還是從企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展出發(fā)，關(guān)注研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，增加研發(fā)投入，均是一種有效提升企業(yè)價(jià)值的途徑。企業(yè)如果想在競(jìng)爭(zhēng)激烈的知識(shí)時(shí)代生存，能為企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)的不是設(shè)備、資本和資產(chǎn)，而是不斷研發(fā)創(chuàng)新所獲得的知識(shí)。企業(yè)除關(guān)注資本性的研發(fā)投入外，還需要關(guān)注創(chuàng)新型的知識(shí)人才。

第二，適當(dāng)控制董事會(huì)規(guī)模，提高公司治理水平。按《公司法》要求，上市公司的董事會(huì)規(guī)模范圍為5-19人，但并不是董事會(huì)規(guī)模越大，公司治理水平越高。企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)控制董事會(huì)規(guī)模，這樣可降低董事會(huì)決策速度，也能在一定程度上解決董事之間“搭便車(chē)”的行為，完善公司治理，進(jìn)而促進(jìn)研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用。

第三，嚴(yán)格履行信息披露制度，強(qiáng)化各委員會(huì)的職責(zé)。董事會(huì)下設(shè)的委員會(huì)制度是公司治理的重要組成部分。目前上市公司中設(shè)立的委員會(huì)個(gè)數(shù)大多為4種，這是一種較好的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，但各委員會(huì)存在著未能認(rèn)真履行其職責(zé)的嫌疑，即未能在公司運(yùn)營(yíng)的某些環(huán)節(jié)（審計(jì)、薪酬、戰(zhàn)略與提名等）中起到維護(hù)、監(jiān)督和持續(xù)督導(dǎo)的作用。

第四，完善股權(quán)激勵(lì)體制，同等看待高管和監(jiān)事的股權(quán)激勵(lì)效果。高管和股東之間存在著代理問(wèn)題，監(jiān)事和高管之間是監(jiān)督和被監(jiān)督的關(guān)系。監(jiān)事會(huì)是股東大會(huì)選舉產(chǎn)生的，代表著股東行使其對(duì)經(jīng)理層的管理監(jiān)督權(quán)。通常，薪酬是上市公司高管的主要收入，但是薪酬激勵(lì)往往會(huì)使經(jīng)理層只關(guān)注短期效益，忽視企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，從而使其忽略那些能帶來(lái)長(zhǎng)期收益的研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目。對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)便可以有效促使經(jīng)理層選擇對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展有益的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。監(jiān)事會(huì)是公司治理的重要零部件，監(jiān)事任職中最重要一點(diǎn)便是獨(dú)立性，與董事和經(jīng)理層保持獨(dú)立，一般監(jiān)事主要由股東、員工代表和其他具有資格的人擔(dān)任。但實(shí)際生活中，很多監(jiān)事與管理層之間都存在著某種聯(lián)系，也存在著監(jiān)事為了得到穩(wěn)定的報(bào)酬而對(duì)管理層的某些不利于股東的行為不予置評(píng)。對(duì)監(jiān)事進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，可有效加強(qiáng)其監(jiān)督效果，除了原為股東的監(jiān)事外，其他身份的監(jiān)事也應(yīng)該給予一定的股權(quán)激勵(lì)，這樣能加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)在整個(gè)公司治理過(guò)程中的監(jiān)督作用，從而促進(jìn)研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用效果。

第五，優(yōu)化股權(quán)配置，適當(dāng)增強(qiáng)股權(quán)集中度，謹(jǐn)慎考慮股權(quán)制衡。一個(gè)關(guān)注研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的公司，勢(shì)必是個(gè)具有活力和效率的公司。增強(qiáng)股權(quán)集中度，可以使股東大會(huì)在最短的時(shí)間里做出最有利于公司的決策。根據(jù)本文研究結(jié)果，第二到第五大股東很可能存在著短期套利的嫌疑，如果從公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益考慮，應(yīng)該謹(jǐn)慎采取股權(quán)制衡，如果不想股權(quán)過(guò)于集中，可適當(dāng)?shù)夭扇」蓹?quán)激勵(lì)計(jì)劃，將公司員工（尤其是技術(shù)員工）的利益與企業(yè)未來(lái)的發(fā)展緊密聯(lián)系在一起，增強(qiáng)其創(chuàng)新的積極性。