陳 冉，黃送欽，干勝道

(1.四川大學(xué) 商學(xué)院，四川 成都 610064;2.清華大學(xué) 社會(huì)科學(xué)學(xué)院，北京 100084)

一、問題提出

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已進(jìn)入“新常態(tài)”時(shí)期，在國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)輸入和我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)以及結(jié)構(gòu)性問題疊加的環(huán)境下，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系面臨“金融創(chuàng)新發(fā)展過熱、實(shí)體經(jīng)濟(jì)遇冷”的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，這種“脫實(shí)向虛”的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象增強(qiáng)了缺乏良好經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)支撐的金融體系的脆弱性[1-2]。具體到微觀企業(yè)層面，“脫實(shí)向虛”的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象表現(xiàn)為大量的非金融公司(向社會(huì)提供產(chǎn)品和與金融無關(guān)的服務(wù))積極投資金融資產(chǎn)，這種“金融化”現(xiàn)象引起了實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界的共同關(guān)注[3]。Krippner[4]和Palley[5]認(rèn)為，金融化是指利潤(rùn)獲取逐漸更多來自金融渠道而非生產(chǎn)貿(mào)易領(lǐng)域，導(dǎo)致金融部門地位上升，出現(xiàn)資金脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域“空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象[6]。由此，我們認(rèn)為：從微觀層面看，政府防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的著力點(diǎn)在于如何降低實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平，削弱企業(yè)金融化的動(dòng)力。

當(dāng)然，在研究政府如何抑制企業(yè)金融化之前，我們有必要了解實(shí)體企業(yè)參與金融化的動(dòng)機(jī)。諸多研究表明，金融化可以拓寬企業(yè)融資渠道，緩解融資約束[7-8]，提高融資效率[9-10]。從理論上講，造成企業(yè)融資約束問題的原因主要在于銀行與企業(yè)間的信息不對(duì)稱[11]，而作為政府的一項(xiàng)政策工具，政府補(bǔ)貼不僅能直接給企業(yè)注入大量的資金以緩解企業(yè)融資約束[12]，而且亦是銀行在授信決策中評(píng)估和識(shí)別企業(yè)資信的重要信號(hào)，即銀行通過獲取政府補(bǔ)貼的特征來評(píng)估企業(yè)信用，并以此來進(jìn)行授信決策[13-14]，從而能間接有效地緩解企業(yè)融資約束[15]。由此，既然政府補(bǔ)貼能通過降低銀企間信息不對(duì)稱并由此緩解企業(yè)融資約束，那么政府補(bǔ)貼是否對(duì)存在“融資約束”動(dòng)機(jī)的金融化行為具有抑制效應(yīng)？這個(gè)命題有待于本文經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的考證。

在處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的中國(guó)，政府在資源配置中仍然具有重要作用，在理解和研究轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)契約結(jié)構(gòu)時(shí)我們有必要考慮這個(gè)特有的制度環(huán)境。在政治集權(quán)和財(cái)政分權(quán)“雙重激勵(lì)”下，地方政府GDP政績(jī)?cè)V求所催生的行政干預(yù)對(duì)地方金融資源調(diào)配產(chǎn)生了重大影響[16]。當(dāng)?shù)胤浇?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力較大時(shí)，地方官員政治晉升將面臨挑戰(zhàn)，此時(shí)穩(wěn)定或擴(kuò)大投資成為地方政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的首推舉措[17-18]，且干預(yù)地方金融資源配置可能成為常態(tài)，將地方金融資源視為自身的“第二財(cái)政”[19]。然而，這些行政干預(yù)行為顯然會(huì)干擾銀企間信用信號(hào)的傳遞，削弱政府補(bǔ)貼的債務(wù)融資“信號(hào)傳遞”效應(yīng)。由此，我們提出如下命題：“在地方政績(jī)?cè)V求難度較大(即地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大)時(shí)，政府補(bǔ)貼與實(shí)體企業(yè)參與金融化投資關(guān)系是否發(fā)生顯著變化？”

此外，我國(guó)不同地區(qū)間資源稟賦、地理位置、國(guó)家政策等方面的差異，導(dǎo)致其在市場(chǎng)化程度、政府干預(yù)程度等方面存在較大不同[20]。市場(chǎng)化程度的差異，意味著不同地區(qū)的政治關(guān)系對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響程度會(huì)有所不同：在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，政府參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)和銀行借貸的程度要低于市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)[21]，從而使政府補(bǔ)貼的債務(wù)融資“信號(hào)傳遞”效應(yīng)表現(xiàn)出較大差異，這也就間接影響到企業(yè)參與金融化投資的意愿。再者，由于地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)牽涉到地方官員政績(jī)?cè)V求，在不同市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)中，地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)政府補(bǔ)貼與實(shí)體企業(yè)金融化關(guān)系的影響也可能呈現(xiàn)出明顯的差異。然而，鮮有實(shí)證文獻(xiàn)涉及在我國(guó)特殊的制度環(huán)境背景下，各地區(qū)市場(chǎng)化程度、政府干預(yù)水平等差異如何影響政府補(bǔ)貼與實(shí)體企業(yè)金融化行為間的關(guān)系，以及地方政府波動(dòng)在兩者間關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，而這些問題將是本研究深入探究的重點(diǎn)問題。

鑒于此，本文以2008—2015年A股主板非金融類上市公司作為研究樣本，基于如何防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的視角考察了政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)金融化的影響，同時(shí)考慮了地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)這種中觀層面“不確定環(huán)境”對(duì)政府補(bǔ)貼與企業(yè)金融化間關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)貼與企業(yè)金融化程度顯著負(fù)相關(guān)，即政府補(bǔ)貼降低了企業(yè)的金融化參與程度，且相對(duì)于市場(chǎng)化高地區(qū)的企業(yè)，這種影響在市場(chǎng)化低地區(qū)的企業(yè)中顯得更強(qiáng)。研究還發(fā)現(xiàn)，隨著地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)增加，地方政績(jī)?cè)V求實(shí)現(xiàn)難度加大，此時(shí)政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)金融化的負(fù)向影響明顯降低，但這種現(xiàn)象僅在市場(chǎng)化低地區(qū)企業(yè)中存在，在市場(chǎng)化高的地區(qū)企業(yè)中不存在。此外，本文基于工具變量法、聚類分析和變量替換等一系列檢驗(yàn)進(jìn)一步說明研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

本文研究的可能性貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面。

其一，不同于以往僅限于企業(yè)層面的研究，本文立足于中國(guó)特殊的制度環(huán)境，基于防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的視角，構(gòu)建一個(gè)“政府政策→實(shí)業(yè)金融化”理論邏輯框架，考察了作為一項(xiàng)政策工具的政府補(bǔ)貼對(duì)實(shí)業(yè)金融化行為的影響，所得結(jié)論從金融化視角解釋了近些年我國(guó)地方政府紛紛給予上市公司補(bǔ)貼現(xiàn)象的同時(shí)，不僅間接為政府補(bǔ)貼“扶持之手”——在實(shí)業(yè)金融化中的作用提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，而且還以政府補(bǔ)貼為載體從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)角度成功地將政府主體納入實(shí)業(yè)金融化的理論分析框架中，從而拓展和豐富了政府補(bǔ)貼和企業(yè)金融化的研究視角和理論。

其二，從現(xiàn)有關(guān)于“經(jīng)濟(jì)波動(dòng)”的研究看，諸多研究?jī)A向關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)微觀企業(yè)行為的影響，鮮有學(xué)者基于地方政府“政績(jī)?cè)V求→經(jīng)濟(jì)干預(yù)”邏輯分析框架來關(guān)注中觀層面的地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)微觀企業(yè)行為所產(chǎn)生的影響。顯然，中觀層面地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不同于宏觀層面經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，尤其是在政治集權(quán)和財(cái)政分權(quán)“雙重激勵(lì)”共同促成的富有中國(guó)特色的地方“晉升錦標(biāo)賽”制度環(huán)境下，地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)容易催生地方政府因政績(jī)?cè)V求而促成的經(jīng)濟(jì)干預(yù)行為。鑒于此，本研究立足于中國(guó)地方橫向“晉升錦標(biāo)賽”的背景，將“地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)→政績(jī)?cè)V求→經(jīng)濟(jì)干預(yù)”邏輯納入分析框架，考察地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)政府補(bǔ)貼與企業(yè)金融化間關(guān)系的影響，從而間接證實(shí)了地方政府因GDP政績(jī)?cè)V求而導(dǎo)致企業(yè)金融化程度增強(qiáng)的政治觀，這對(duì)當(dāng)前防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要的啟示意義。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

對(duì)處于轉(zhuǎn)型期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言，金融發(fā)展的不平衡和突出的信貸結(jié)構(gòu)性矛盾普遍存在[22]，由此所產(chǎn)生的融資約束問題已對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí)構(gòu)成重大挑戰(zhàn)。世界銀行報(bào)告表明，中國(guó)有75%的非金融類上市企業(yè)選擇將融資約束作為企業(yè)發(fā)展的主要障礙[23]。中國(guó)企業(yè)普遍認(rèn)為融資約束是其發(fā)展的主要制約因素，融資約束問題已成為制約經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要瓶頸之一[24]，如何成功破除融資約束的困境成為企業(yè)戰(zhàn)略布局亟待解決的問題。

針對(duì)融資約束問題，有研究發(fā)現(xiàn)公司金融化可以拓寬融資渠道，緩解融資約束，提高融資效率[8]。具體到處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的當(dāng)前中國(guó)，在行業(yè)壁壘高設(shè)和管制嚴(yán)格背景下，企業(yè)通過金融市場(chǎng)獲取企業(yè)發(fā)展的融通資金往往需要承擔(dān)高昂的交易成本、經(jīng)過多重行政審批程序以及面臨諸多的尋租困境，但參與金融化有助于企業(yè)繞開當(dāng)前的行政管制以及昂貴的交易費(fèi)用，并以較低的融資成本獲取企業(yè)發(fā)展資金。大量的理論研究和實(shí)踐表明，產(chǎn)業(yè)資本金融化能極大拓寬企業(yè)的資本來源渠道，增強(qiáng)融資能力[7-8]，提高融資效率[9]。王紅建等認(rèn)為實(shí)體企業(yè)通過參與金融化投資、配置變現(xiàn)能力強(qiáng)的金融資產(chǎn)能緩解融資約束，以應(yīng)對(duì)企業(yè)在突發(fā)情況下的資金需求[25]。此外，最近的研究也表明，由于存在信息效應(yīng)和決策效應(yīng)，作為金融化的一種方式，上市公司(實(shí)體企業(yè))參股銀行(非上市金融機(jī)構(gòu))能夠顯著緩解企業(yè)的融資約束狀況[26]，支持了金融化的“融資約束假說”[27]。

早期的研究表明，造成企業(yè)融資約束問題的重要原因之一是銀行與企業(yè)間信息不對(duì)稱[11]。通過梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，政府給予企業(yè)的補(bǔ)貼可能亦是銀行在授信決策中評(píng)估和識(shí)別企業(yè)資信的重要信號(hào)，即銀行通過政府撥付企業(yè)政府補(bǔ)貼的行為或額度大小來評(píng)估企業(yè)信用等級(jí)(程度)，并以此進(jìn)行授信決策，能有效緩解企業(yè)融資約束問題。大量研究表明，政府對(duì)企業(yè)的財(cái)政補(bǔ)貼是一種隱性擔(dān)保機(jī)制[28]，有助于緩解銀企間信息不對(duì)稱[14]，對(duì)銀行貸款產(chǎn)生信號(hào)傳遞效應(yīng)[13]，緩解企業(yè)的融資約束[29]。由于政府補(bǔ)貼由特定代理人決策分配并依據(jù)政府方針政策撥予企業(yè)，它不僅向外界傳遞了“政企關(guān)系”信號(hào)，具備一定的“隱性擔(dān)?！惫δ埽疫€被視為產(chǎn)業(yè)政策付諸實(shí)施的手段。顯然，政府補(bǔ)貼所蘊(yùn)含的這些“套餐”對(duì)企業(yè)債務(wù)融資提供便利性、緩解融資約束具有積極的作用[15]?？梢哉J(rèn)為，獲取政府補(bǔ)貼的企業(yè)往往被視為政府扶持和關(guān)注的對(duì)象，這類企業(yè)的違約概率相對(duì)較低，能使銀行對(duì)信貸資金的可償還性形成穩(wěn)定預(yù)期，提高對(duì)獲取補(bǔ)貼企業(yè)的信任程度，降低對(duì)其貸款風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估值[14]。鑒于企業(yè)金融化存在“融資”動(dòng)機(jī)，既然政府補(bǔ)貼能通過降低銀行與企業(yè)間信息不對(duì)稱緩解企業(yè)融資約束問題，那么此時(shí)理性的實(shí)體企業(yè)便會(huì)降低其金融化參與程度，避免業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)“空心化”。為此，我們提出如下研究假設(shè)1。

研究假設(shè)1：政府補(bǔ)貼與實(shí)體企業(yè)金融化程度間呈負(fù)相關(guān)性，即政府補(bǔ)貼降低了企業(yè)金融化的水平。

此外，由于地區(qū)資源稟賦、國(guó)家方針政策和區(qū)域位置的差別，各省域間市場(chǎng)化進(jìn)程存在明顯的差異，政府補(bǔ)貼對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響程度在不同地區(qū)間也可能存在不同。一般而言，相對(duì)于市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)，市場(chǎng)化進(jìn)程較低地區(qū)的市場(chǎng)發(fā)育程度更低，資源配置或流動(dòng)受非市場(chǎng)化行為的影響更為突出。具體到金融市場(chǎng)信貸資源配置方面，由于現(xiàn)階段我國(guó)地方政府依然掌握和支配諸多重要經(jīng)濟(jì)資源的配置權(quán)，商業(yè)銀行作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“資金樞紐”，其金融資源配置的行政干預(yù)現(xiàn)象頗為明顯。有研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)企業(yè)融資約束很可能源于政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)從而使融資渠道外生于市場(chǎng)，而非市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的摩擦引致的流動(dòng)性約束[24]。在市場(chǎng)化程度較高地區(qū)，政府參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)和銀行信貸的程度要低于市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)[30]。而且，由于行政干預(yù)程度的差異，金融發(fā)展程度較高地區(qū)企業(yè)的融資約束顯著低于金融發(fā)展較弱的地區(qū)[31]。這是因?yàn)?，在政府干預(yù)少、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、金融資源充沛、制度完善以及信用文化濃厚的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)不僅可以充分利用外部的經(jīng)濟(jì)和金融資源(如銀行信貸)，而且由于注重誠(chéng)信并有良好的法律制度作為保障，也更容易獲得商業(yè)伙伴的授信，因此企業(yè)更不可能陷入融資約束[32]。因此，相對(duì)于市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的企業(yè)，處于市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的企業(yè)所面臨的融資約束程度更大，此時(shí)政府補(bǔ)貼對(duì)實(shí)業(yè)金融化程度的邊際負(fù)向影響可能會(huì)更強(qiáng)。鑒于此，我們提出如下研究假設(shè)2。

研究假設(shè)2：相對(duì)于市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，政府補(bǔ)貼與實(shí)體企業(yè)金融化程度間的負(fù)相關(guān)性在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)中更強(qiáng)。

在政治集權(quán)和財(cái)政分權(quán)背景下，中國(guó)地方形成了所謂的“晉升錦標(biāo)賽”制度環(huán)境，地方政府為了實(shí)現(xiàn)政績(jī)?cè)V求，催生了地方政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)機(jī)，官員為獲得晉升機(jī)會(huì)而努力發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)[33]。地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能否在區(qū)域GDP錦標(biāo)賽中獲勝關(guān)系到地方政府或官員政績(jī)考核，如何保證地方經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)且在地方橫向“GDP標(biāo)尺競(jìng)爭(zhēng)”中獲勝成為地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的重要目標(biāo)。具體到本文研究的地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)方面，地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)作為地方經(jīng)濟(jì)的一種表現(xiàn)方式，能在一定程度上反映地方政府的市場(chǎng)干預(yù)動(dòng)機(jī)。一般而言，地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)越大，意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)很可能難以收斂于政府的預(yù)期目標(biāo)，這表明地方政府GDP政績(jī)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)難度加大，官員晉升壓力增加，這勢(shì)必會(huì)對(duì)地方政府(或官員)的政績(jī)考核產(chǎn)生負(fù)面影響。此時(shí)為了實(shí)現(xiàn)預(yù)期的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)以贏取以GDP為核心的“晉升錦標(biāo)賽”，地方政府存在強(qiáng)烈的干預(yù)地方金融資源配置的動(dòng)機(jī)，可能會(huì)將地方金融機(jī)構(gòu)作為其地方財(cái)政調(diào)控的重要保障，即通過金融資源配置渠道來促使轄區(qū)內(nèi)企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模，以降低地方GDP增長(zhǎng)波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)地方經(jīng)濟(jì)的預(yù)期增長(zhǎng)目標(biāo)。

從理論上講，地方政府干預(yù)行為將從以下兩方面對(duì)政府補(bǔ)貼與實(shí)體企業(yè)金融化間關(guān)系產(chǎn)生影響：一方面，政府對(duì)企業(yè)貸款的干預(yù)行為并非從配置效率的角度出發(fā)，而是自身利益驅(qū)動(dòng)下的理性選擇，即對(duì)貸款決策進(jìn)行干預(yù)的終極目的是使貸款投向有利于完成地方政府的施政目標(biāo)[19]。顯然，行政干預(yù)下的信貸配置并不具有效率性，這在一定程度上意味著銀行信貸配置成了地方政府實(shí)現(xiàn)政績(jī)目標(biāo)的一項(xiàng)工具，且這種政治導(dǎo)向型的干預(yù)不僅損害了政府補(bǔ)貼的“信號(hào)”正常傳遞，而且還扭曲了金融資源的配置機(jī)制，從而削弱了政府補(bǔ)貼對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響。另一方面，地方官員在“政治錦標(biāo)賽”中會(huì)更加關(guān)注GDP增長(zhǎng)指標(biāo)的相對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。當(dāng)?shù)胤紾DP增長(zhǎng)指標(biāo)的相對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳時(shí)，地方政府將面臨較大的壓力，有動(dòng)力通過推動(dòng)所在地的企業(yè)擴(kuò)大投資來促進(jìn)當(dāng)?shù)谿DP增長(zhǎng)[17-18]，而這種行政干預(yù)下的投資行為明顯會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)所面臨的融資約束問題，從而削弱政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)金融化的影響。

然而，由于地區(qū)資源稟賦、國(guó)家方針政策和區(qū)域位置的不同，各省域地區(qū)市場(chǎng)化推進(jìn)的程度存在著明顯的差異，這意味著地方政府對(duì)市場(chǎng)活動(dòng)的干預(yù)存在較大差異。具體來說，在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，地方政府的行政干預(yù)較少，商業(yè)銀行的信貸資源配置更趨于市場(chǎng)化，其在進(jìn)行貸款決策尤其是長(zhǎng)期貸款時(shí)考慮更多的可能是銀行的盈利目的而非政治目的，且此時(shí)企業(yè)投資決策更為趨于市場(chǎng)化；相反，在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，政府為了地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)就業(yè)、財(cái)政收入等目標(biāo)，不僅有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)干預(yù)貸款決策[30]，而且干預(yù)和迫使企業(yè)過度投資實(shí)現(xiàn)GDP增長(zhǎng)的動(dòng)機(jī)也會(huì)更強(qiáng)[17]。可見，相對(duì)于市場(chǎng)化進(jìn)程較高地區(qū)中，在市場(chǎng)化較低的地區(qū)中，為了實(shí)現(xiàn)政績(jī)目標(biāo)，地方政府(官員)的行政干預(yù)行為更強(qiáng)，譬如商業(yè)銀行信貸資源配置的政治導(dǎo)向性更強(qiáng)，行政力量驅(qū)使的企業(yè)投資活動(dòng)更為明顯，繼而對(duì)政府補(bǔ)貼與實(shí)體企業(yè)金融化程度間關(guān)系產(chǎn)生影響。鑒于此，我們提出如下研究假設(shè)3。

研究假設(shè)3：政府補(bǔ)貼和地方政府波動(dòng)的交叉項(xiàng)與實(shí)體企業(yè)金融化間呈正相關(guān)性，但相對(duì)于市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，這種關(guān)系在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)中更為明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2015年A股主板非金融類上市公司作為研究樣本。之所以選取2008年作為研究初始期，是因?yàn)?007年開始實(shí)施新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，且根據(jù)公開數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)得知，年報(bào)在2007年及以前年度信息披露有關(guān)政府補(bǔ)貼的數(shù)據(jù)質(zhì)量較低。本文對(duì)初始樣本按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了針對(duì)性剔除：(1)考慮到運(yùn)營(yíng)服務(wù)和盈利模式、資本結(jié)構(gòu)等方面的差異，將金融類上市公司的樣本進(jìn)行了剔除；(2)剔除了ST類上市公司樣本；(3)剔除了公司財(cái)務(wù)、股權(quán)等特征數(shù)據(jù)缺失的樣本；(4)剔除了政府補(bǔ)貼數(shù)據(jù)為0或者缺失的樣本數(shù)據(jù)組；(5)鑒于房地產(chǎn)投資作為企業(yè)金融化投資的一個(gè)重要方面，故本文將房地產(chǎn)行業(yè)上市公司樣本也進(jìn)行了剔除；(6)最后，為了避免極端值的影響，我們還剔除了相關(guān)連續(xù)變量大于99%分位和小于1%分位的觀測(cè)值。此外，相關(guān)數(shù)據(jù)來源：本文所使用的上市公司經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)、股權(quán)和行業(yè)屬性等方面數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)；上市公司的政府補(bǔ)貼數(shù)據(jù)來源于wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)；地方經(jīng)濟(jì)季度增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)來自中國(guó)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、各省份各年度的統(tǒng)計(jì)年鑒。

(二)模型設(shè)計(jì)

根據(jù)前文理論分析的邏輯，為研究政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)金融化的影響，我們構(gòu)建如下多元線性回歸模型：

Finance=χ0+χ1subsidy+∑χcontrolvav+γ

(1)

其中，在被解釋變量企業(yè)金融化Finance方面，本研究主要采用謝家智等[9]的金融化度量方法，以交易性金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)之和與總資產(chǎn)的比值(%)作為金融化Finance的替代指標(biāo)。此外，在后文中，本研究還將借鑒宋軍和陸旸[3]、王紅建等[25]的金融化度量方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

在解釋變量政府補(bǔ)貼subsidy方面。因?yàn)閷?duì)于不同規(guī)模的公司，相同數(shù)額的政府補(bǔ)貼會(huì)產(chǎn)生完全不同的效果，本文借鑒已有學(xué)者的度量方法，采用政府補(bǔ)貼與企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的比值(%)來度量政府補(bǔ)貼(subsidy)，以消除公司規(guī)模的影響。此外，本研究還在后文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用政府補(bǔ)貼的啞變量進(jìn)行了重新檢驗(yàn)。

在分類變量市場(chǎng)化程度index方面。本研究的市場(chǎng)化進(jìn)程主要采用王小魯?shù)萚34]編制的中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)，設(shè)置市場(chǎng)化進(jìn)程虛擬變量dmar并以此來劃分樣本，其主要根據(jù)企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)的中位數(shù)來設(shè)置虛擬變量，倘若該指數(shù)大于等于其中位數(shù)，則賦值dmar=1(即市場(chǎng)化進(jìn)程高地區(qū))，否則為0(即市場(chǎng)化進(jìn)程低地區(qū))。

我們?cè)谀Ｐ椭羞€控制了其他一些影響企業(yè)金融化投資的重要因素，如公司規(guī)模size，以企業(yè)期末資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)來度量；資本結(jié)構(gòu)lev，以企業(yè)期末負(fù)債總額與期末資產(chǎn)總額的比例來度量；企業(yè)績(jī)效roa，以企業(yè)期末凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)規(guī)模的比例(%)度量；股權(quán)集中度top1，以企業(yè)第一大控股股東的持股比例(%)來度量；獨(dú)立董事制度idp，以獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)總?cè)藬?shù)比值度量；兩職兼一daul，即董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼職，則賦值為1，否則為0；董事會(huì)規(guī)模bsize，以董事會(huì)人數(shù)來度量；股權(quán)激勵(lì)dshare，倘若高管持有公司股份，則賦值為1，否則為0；高管貨幣薪酬mpay，即前三位高管平均薪酬的自然對(duì)數(shù)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)state，即企業(yè)為國(guó)有企業(yè)，則賦值為1，否則為0；現(xiàn)金流flow，以企業(yè)當(dāng)期的現(xiàn)金流量?jī)纛~除以企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例(%)來度量。同時(shí)，我們還在計(jì)量模型中控制了行業(yè)效應(yīng)(industry)、年份效應(yīng)(year)等因素。

此外，根據(jù)前文理論分析的邏輯，為考察地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)政府補(bǔ)貼與企業(yè)金融化間關(guān)系的影響，我們?cè)谀Ｐ?1)基礎(chǔ)上引入交叉項(xiàng)并構(gòu)建如下多元線性回歸模型：

Finance=θ0+θ1subsidy+θ2subsidy*BD+θ3BD+∑θcontrolvav+λ

(2)

其中，交叉項(xiàng)subsidy*BD主要表示政府補(bǔ)貼與地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的交乘項(xiàng)，其引入的意圖在于考察在地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)情景下政府補(bǔ)貼對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化影響的差異性。此外，有關(guān)地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)(BD)的度量方法，從統(tǒng)計(jì)學(xué)上講，某數(shù)據(jù)的波動(dòng)主要反映的是數(shù)據(jù)集偏離其平均值的幅度大小，或一個(gè)數(shù)據(jù)集的離散程度，即標(biāo)準(zhǔn)差(σ)(計(jì)算方法見公式(3))。一般來說，標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值越大，代表數(shù)值遠(yuǎn)離過去平均數(shù)值，數(shù)據(jù)變化較不穩(wěn)定，故不確定性越高；相反，標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值越小，代表數(shù)據(jù)變化較為穩(wěn)定，不確定性亦較小。因此，具體到本研究的調(diào)節(jié)變量地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)方面，我們主要采用某年度地方經(jīng)濟(jì)季度增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量某年地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)(BD)，即某年地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率不穩(wěn)定性的大小，且類似的標(biāo)準(zhǔn)差方法已在“宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性”領(lǐng)域研究中得到廣泛運(yùn)用[35]。按照本文的邏輯，地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)(BD)數(shù)值越大，意味著地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率越不穩(wěn)定，即地方政府GDP政績(jī)?cè)V求目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)將受到挑戰(zhàn)，此時(shí)地方政府干預(yù)地方經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力會(huì)越強(qiáng)；反之，地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)(BD)越小，地方政府干預(yù)地方經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力會(huì)越小。

(3)

其中，σ表示標(biāo)準(zhǔn)差，N表示數(shù)據(jù)集的組數(shù)，xi表示數(shù)據(jù)集中某數(shù)值，μ表示數(shù)據(jù)集的平均值。

最后，根據(jù)前文分析邏輯，我們預(yù)期模型(1)中政府補(bǔ)貼subsidy系數(shù)符號(hào)為負(fù)，即政府補(bǔ)貼subsidy降低了企業(yè)金融化Finance規(guī)模；我們預(yù)期模型(2)中政府補(bǔ)貼和地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)間的交叉項(xiàng)subsidy*BD系數(shù)符號(hào)為正，即地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)削弱了政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)金融化的影響。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表1報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1看，實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)占整個(gè)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的1.654%，這表明整體看實(shí)體企業(yè)金融化程度較低，但是通過整體的分布情況可知，企業(yè)金融資產(chǎn)占比Finance最小值為0，最大值為28.299 3%，且標(biāo)準(zhǔn)差為4.362 5，表明我國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化程度差異性較大。在政府補(bǔ)貼subsidy方面，樣本企業(yè)獲取的政府補(bǔ)貼占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重的平均值為0.881 4%，最小值為0，最大值為10.016 3%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.613 9，這表明企業(yè)之間獲取政府補(bǔ)貼規(guī)模存在明顯的差異。在地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)BD方面，地方經(jīng)濟(jì)季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率標(biāo)準(zhǔn)差的平均值為0.480 2，最大值為2.168 5，最小值為0，這說明各省域間每年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的波動(dòng)差異較大，從而間接反映了實(shí)現(xiàn)地方政府政績(jī)?cè)V求的動(dòng)機(jī)差異明顯。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)不予贅述。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

此外，本文還對(duì)主要變量進(jìn)行了相關(guān)性分析(1)囿于篇幅，相關(guān)性分析結(jié)果未具體披露，歡迎讀者索取。。從相關(guān)性分析結(jié)果看，企業(yè)金融化程度Finance與政府補(bǔ)貼subsidy之間呈負(fù)相關(guān)性，這初步表明企業(yè)獲得政府補(bǔ)貼規(guī)模越大，其參與金融化的程度會(huì)越低，這與我們的預(yù)期一致。此外，通過觀察相關(guān)系數(shù)很容易發(fā)現(xiàn)，自變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，這表明模型變量之間不存在較為嚴(yán)重的多重共線性問題。

四、實(shí)證分析

(一)政府補(bǔ)貼與企業(yè)金融化關(guān)系分析

表2主要報(bào)告了政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)金融化程度影響的實(shí)證結(jié)果。由表2可知，整體看，政府補(bǔ)貼subsidy與企業(yè)金融化程度Finance間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，如政府補(bǔ)貼subsidy的回歸系數(shù)為-0.134(T值為-4.550)，并在1%置信水平上通過顯著性檢驗(yàn)。這表明企業(yè)獲取的政府補(bǔ)貼規(guī)模越大，其參與金融化程度就會(huì)越低，支持了研究假設(shè)1。區(qū)分企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化程度后發(fā)現(xiàn)，不論是在市場(chǎng)化程度高地區(qū)(Dmar=1)還是市場(chǎng)化低的地區(qū)(Dmar=0)，政府補(bǔ)貼subsidy與企業(yè)金融化程度Finance間均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，如政府補(bǔ)貼subsidy的回歸系數(shù)為-0.126(T值為-3.09)、-0.140(T值為-3.34)，并均在1%置信水平上通過顯著性檢驗(yàn)；但相對(duì)于在市場(chǎng)化程度高地區(qū)(Dmar=1)的企業(yè)，政府補(bǔ)貼subsidy的影響系數(shù)在市場(chǎng)化低的地區(qū)里(Dmar=0)更大，這表明政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)金融化程度的負(fù)向影響在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)企業(yè)中更強(qiáng)，支持了研究假設(shè)2。

此外，在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模size與其金融化程度Finance間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，其參與金融化程度會(huì)越低。在股權(quán)激勵(lì)方面，高管持股啞變量dshare與企業(yè)金融化程度Finance間顯著負(fù)相關(guān)，這說明相對(duì)于沒有執(zhí)行高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)其金融化水平較低。在貨幣薪酬方面，高管貨幣薪酬水平mpay越高，其管理的企業(yè)參與金融化水平Finance會(huì)越高。此外，企業(yè)現(xiàn)金流flow與金融化程度Finance間顯著負(fù)相關(guān)，這意味著企業(yè)流動(dòng)資金規(guī)模越大，其從事金融化投資的水平會(huì)越低，這與本研究主要邏輯不謀而合，從而也支持了本研究金融化“融資約束”動(dòng)機(jī)的結(jié)論。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)state與其金融化程度間呈正相關(guān)性，這表明相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更傾向于參與金融化投資，其參與金融化投資規(guī)模更大。最后，我們還發(fā)現(xiàn)，大股東抑制了企業(yè)從事金融化投資，對(duì)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)偏離程度具有監(jiān)督作用，如第一大股東持股比例top1越大，該企業(yè)金融化投資水平越低。

(二)政府補(bǔ)貼與企業(yè)金融化：基于地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

表3主要報(bào)告了政府補(bǔ)貼、地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與企業(yè)金融化間關(guān)系的實(shí)證結(jié)果。整體看，政府補(bǔ)貼和地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)交叉項(xiàng)subsidy*BD與企業(yè)金融化Finance間呈正相關(guān)性，如交叉項(xiàng)subsidy*BD的系數(shù)為0.061 4(T值為0.57)，雖未能通過顯著性檢驗(yàn)，但兩者間正相關(guān)性初步表明地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)BD削弱了政府補(bǔ)貼subsidy對(duì)企業(yè)金融化程度Finance的負(fù)向影響。區(qū)分企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化程度后發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)貼和地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)交叉項(xiàng)subsidy*BD與企業(yè)金融化Finance間呈正相關(guān)性僅在市場(chǎng)化程度低地區(qū)的企業(yè)樣本中存在，如在市場(chǎng)化程度低(Dmar=0)的企業(yè)樣本中，交叉項(xiàng)subsidy*BD的系數(shù)為0.276(T值為1.89)，并在10%置信水平上通過顯著性檢驗(yàn)，而在市場(chǎng)化程度高(Dmar=1)的企業(yè)樣本中不存在該類現(xiàn)象。由此，研究假設(shè)3得到經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的有力支持。

上述研究結(jié)論表明，地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)(BD)越大，意味著地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率不穩(wěn)定，地方政府GDP政績(jī)?cè)V求預(yù)期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)將受到挑戰(zhàn)，此時(shí)地方政府干預(yù)地方經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力會(huì)越強(qiáng)。顯然，金融資源作為地方擴(kuò)大投資以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要要素自然構(gòu)成了地方政府干預(yù)的重要對(duì)象，即為了實(shí)現(xiàn)地方政府政績(jī)?cè)V求，地方政府都會(huì)通過利用地方“第二財(cái)政”——金融資源，加強(qiáng)對(duì)地方金融資源配置行政干預(yù)來側(cè)重扶持某類行業(yè)(企業(yè))抑或擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資力度，對(duì)“政策外”企業(yè)的融資形成一種“擠出效應(yīng)”[36]，從而加重地區(qū)金融資源的稀缺性，惡化企業(yè)融資環(huán)境，增強(qiáng)企業(yè)融資約束困境。此時(shí)，考慮到持續(xù)經(jīng)營(yíng)的重要性，企業(yè)一般會(huì)繼續(xù)通過提高“金融化”水平來緩解企業(yè)融資約束問題，從而削弱了政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)金融化程度的負(fù)向影響，即抑制了實(shí)業(yè)金融化中政府補(bǔ)貼的作用，這表明地方政府GDP政績(jī)錦標(biāo)賽是導(dǎo)致企業(yè)金融化的重要影響因素。因此，防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)加快推進(jìn)官員考核機(jī)制的改革，引入科學(xué)合理的官員政績(jī)觀，破除以GDP 競(jìng)爭(zhēng)為單一的競(jìng)爭(zhēng)考核指標(biāo)。同時(shí)，相對(duì)于市場(chǎng)化程度高的地區(qū)企業(yè)，隨著地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的增加，為能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的地方政府(官員)政治訴求，地方政府對(duì)金融資源配置的干預(yù)行為在市場(chǎng)化低地區(qū)的企業(yè)中可能更為嚴(yán)重，從而削弱了政府補(bǔ)貼在降低實(shí)業(yè)金融化水平中的作用。

表3 政府補(bǔ)貼與企業(yè)金融化：基于地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證上述研究結(jié)論的可靠性和嚴(yán)謹(jǐn)性，我們從以下幾個(gè)方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)(2)限于篇幅，部分詳細(xì)結(jié)果未能披露?？晒└信d趣的讀者索取。，所得結(jié)論均與前文所得結(jié)論基本一致。

1.內(nèi)生性問題考察

我們引入企業(yè)社會(huì)責(zé)任(即雇員強(qiáng)度guyuan)和企業(yè)所在地區(qū)的商幫文化(culture)(3)將商幫文化作為工具變量，請(qǐng)參考方穎、趙楊(2011)：“尋找制度的工具變量：估計(jì)產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)”,《經(jīng)濟(jì)研究》；李文貴、余明桂(2017)：“產(chǎn)權(quán)保護(hù)與民營(yíng)企業(yè)國(guó)有化”,《經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)》。兩個(gè)變量作為工具變量，其中：雇員強(qiáng)度guyuan是指每百萬(wàn)元營(yíng)業(yè)收入中的員工人數(shù)，等于企業(yè)當(dāng)年的職工人數(shù)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入(百萬(wàn)元)比值；商幫文化(culture)主要是根據(jù)我國(guó)影響最大的三大商幫——徽商(主要指安徽)、晉商(主要指山西)和潮商(即粵商，主要指廣東)，倘若企業(yè)所在地區(qū)為安徽、山西和廣東，則賦值culture為1，否則為0。檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)

2.公司層面聚類分析

為避免本研究所考察的問題存在個(gè)體效應(yīng)，在該部分我們采取公司層面的聚類處理重新進(jìn)行了回歸分析，所設(shè)計(jì)模型采納的變量基本不變。檢驗(yàn)結(jié)果見表5、表6。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)2-1

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)2-2

3.變換回歸方法：Tobit模型回歸

鑒于全樣本中被解釋變量企業(yè)金融化Finance存在為數(shù)不少的0樣本，為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們?cè)谶@里采用了Tobit回歸分析模型，并使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。檢驗(yàn)結(jié)果見表7、表8。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)3-1

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)3-2

4.變換解釋變量政府補(bǔ)貼的度量方式

根據(jù)諸多學(xué)者的研究經(jīng)驗(yàn)，在該部分我們采用政府補(bǔ)貼啞變量dsubsidy作為政府補(bǔ)貼的替代變量，即倘若當(dāng)年獲取政府撥付的補(bǔ)貼，則賦值dsubsidy為1，否則為0，其他變量和方法基本不變。檢驗(yàn)結(jié)果見表9、表10。

5.變換被解釋變量企業(yè)金融化的度量方式

我們借鑒宋軍和陸旸[3]、王紅建等[25]研究有關(guān)金融化的度量方式，其他變量和方法基本不變(相對(duì)在Dmar=1樣本中的關(guān)系，在Dmar=0中交叉項(xiàng)subsidy*BD與企業(yè)金融化Finance在20%置信水平上通過顯著性檢驗(yàn)，基本結(jié)論與前文基本一致)。檢驗(yàn)結(jié)果見表11、表12。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)4-1

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn)4-2

表11 穩(wěn)健性檢驗(yàn)5-1

五、研究結(jié)論與啟示

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”時(shí)期，如何破除實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”問題將關(guān)系到我國(guó)現(xiàn)階段成功防范和化解經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所面臨的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。目前，諸多有關(guān)實(shí)業(yè)金融化的研究主要將視角聚焦于金融化的經(jīng)濟(jì)后果，但政府在實(shí)業(yè)金融化中所扮演的角色以及實(shí)業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)等重要問題，仍未得到深入探究。由此，以2008—2015年A股非金融類上市公司作為研究樣本，基于如何防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)視角，本文探究了作為一項(xiàng)政策工具的政府補(bǔ)貼對(duì)實(shí)業(yè)金融化的影響，同時(shí)還考慮了地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)政府補(bǔ)貼與企業(yè)金融化間關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)貼降低了企業(yè)的金融化參與程度，且相對(duì)于市場(chǎng)化高地區(qū)的企業(yè)，這種影響在市場(chǎng)化低地區(qū)的企業(yè)中顯得更強(qiáng)。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)，隨著地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)增加，地方政績(jī)?cè)V求實(shí)現(xiàn)難度加大，此時(shí)政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)金融化的負(fù)向影響被削弱，但這種現(xiàn)象僅在市場(chǎng)化低的地區(qū)企業(yè)中存在，在市場(chǎng)化高的地區(qū)企業(yè)中不存在。此外，本文基于工具變量法、聚類分析和變量替換等一系列檢驗(yàn)進(jìn)一步說明研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

本文研究結(jié)論對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的政策啟示主要表現(xiàn)在：(1)在微觀企業(yè)層面，防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)在于降低企業(yè)金融化參與水平，而企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)之一在于“融資約束”動(dòng)機(jī)。因此，為了更好地實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“虛轉(zhuǎn)實(shí)”和創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，政府及相關(guān)部門在未來應(yīng)積極制定和出臺(tái)緩解實(shí)體企業(yè)融資約束的金融扶持政策，降低實(shí)體企業(yè)參與金融化的投資熱情，從微觀層面來防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，尤其是市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)。(2)出臺(tái)針對(duì)性的防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的政策措施，根據(jù)金融化“融資約束”動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)金融化實(shí)施“精準(zhǔn)”治理，如重視政府補(bǔ)貼在實(shí)體經(jīng)濟(jì)“虛轉(zhuǎn)實(shí)”中的積極作用，疏通政府補(bǔ)貼對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響渠道，尤其是市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)。由此，在政府制定和出臺(tái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“虛轉(zhuǎn)實(shí)”方針政策時(shí)，應(yīng)重視政府補(bǔ)貼這項(xiàng)政策工具的積極作用，并積極構(gòu)建和疏通政府補(bǔ)貼在銀企信貸契約締結(jié)中“信號(hào)傳遞”渠道，間接地削弱實(shí)業(yè)參與金融化的動(dòng)機(jī)。(3)以GDP為核心的政績(jī)考核機(jī)制削弱了政策工具在化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)中的積極作用，為此應(yīng)加快推進(jìn)官員考核機(jī)制的改革，引入科學(xué)合理的官員政績(jī)觀，破除以 GDP 競(jìng)爭(zhēng)為單一的競(jìng)爭(zhēng)考核指標(biāo)，這也是防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要制度性安排。