張景舒

閃電過會，巨額申購、戰(zhàn)略配售基金遭瘋搶……螞蟻集團自宣布將在A+H發(fā)行后，持續(xù)被資本市場關注。那么如何看待螞蟻的估值，以及微貸高增長引發(fā)的壞賬風險呢？

未來6年凈利有望維持35%年化增長IPO市值定價或相對偏低

記性好的朋友們或許記得，支付寶是阿里從他們的早期投資者手中“搶”來的，然后體外培植，并在2014年更其母公司名字為“螞蟻集團”。馬云當時選擇剝離業(yè)務體外培植這個移動支付科技巨頭的舉動，無疑是深具洞見的（后來也確實被其他競爭對手模仿，如京東拆分京東數(shù)科）。

從業(yè)務來看，螞蟻集團的業(yè)務分為數(shù)字支付與商家服務、數(shù)字金融科技平臺和創(chuàng)新業(yè)務及其他。

數(shù)字金融科技平臺板塊的三大子板塊，微貸科技平臺、理財科技平臺和保險科技平臺增速也都很驚人。尤其是微貸科技平臺，從下表可以看到，今年上半年占總體營收比例高達39.41%，已經(jīng)超過數(shù)字支付與商家支付板塊。

表 螞蟻集團數(shù)字金融科技平臺子板塊營收及占比

數(shù)據(jù)來源：螞蟻集團招股書

筆者認為，微貸科技板塊在所有子板塊中最快的增速有底層經(jīng)濟邏輯支撐。未來6年，該市場規(guī)模預計以年復合11.4%的速度從2019年的13萬億增長到2025年的24萬億元。另外，理財科技平臺（個人可投資資產(chǎn)指剔除房產(chǎn)投資外的可投資金融資產(chǎn)）方面，預計未來6年，中國個人可投資資產(chǎn)規(guī)模復合增長率為10.3%，其中定期投資，貨幣市場，其他共同基金，定期存款和股票類資產(chǎn)增速更快，達13.9%。而保險科技平臺，在數(shù)字化技術驅(qū)動下，預計2025年可達1.9萬億元，復合增長率38.1%。

因此綜合來看，數(shù)字金融科技平臺三個子板塊未來6年的復合增速可能在25%，而螞蟻集團作為龍頭，或可享受更好地聚集效應，復合增速可能可以達到35%。綜合支付板塊，整個集團的營收增速或以30%的速度增加。規(guī)模經(jīng)濟和自我加強的網(wǎng)絡效應在過去幾年內(nèi)大幅提升了集團的經(jīng)營利潤率。該利潤率從2017年的17%持續(xù)攀升到了今年上半年的30%以上，未來6年也還有上行空間。而如果從純利增速角度看，螞蟻集團未來6年實現(xiàn)35%的年化增速也并非癡人說夢。除此之外，螞蟻集團短期負債218億元，長期借款77.7億元，現(xiàn)金1047億元，亦即凈現(xiàn)金750億元。這是一個非常完美的輕資產(chǎn)，高增速，高盈利能力的商業(yè)模型！從估值角度看，2020年全年的扣非純利大概為400億人民幣，占營收比例的30%左右。按照35%的年化增速及8%的貼現(xiàn)率，并給予一個20倍的合理科技股市盈率，并加上集團手里的凈現(xiàn)金頭寸，螞蟻集團的公允價值應在4600億美元左右。從該角度看，假如公司IPO的市值在2250億～2500億美元，且假設公司在未來6年不失去其龍頭地位，那么螞蟻集團IPO市值，有可能被低估了。

微貸高增長隱含的壞賬風險不足懼

對于螞蟻集團微貸科技板塊高速增長背后的壞賬風險，近期投資人關注較多。但筆者需提醒的是，螞蟻集團自己本身是不放貸款的。螞蟻是通過與近100家銀行合作，從招股書來看，不包括全部政策性銀行、大型商行、全部股份制商行、領先的城商與農(nóng)商行、外資行和部分信托公司。對小微經(jīng)營者放貸主要是通過其持股30%的網(wǎng)商銀行。螞蟻為網(wǎng)商提供客戶觸達，洞察及技術能力，而網(wǎng)商銀行獨立執(zhí)行信貸風評，并基于螞蟻的洞察和技術能力開發(fā)相應信貸風險管理系統(tǒng)。因此，螞蟻更多是以提供技術的方式實現(xiàn)收益。不過，如果經(jīng)濟下行導致壞賬風險增加，乙方是否會對甲方提供的洞察及技術能力產(chǎn)生懷疑，甚至甩鍋指斥呢？按照螞蟻的規(guī)模，這是否會上升到政治和金融風險呢？

這種風險確實出現(xiàn)了。消費貸和小微經(jīng)營者信貸兩類貸款人都在新冠肺炎疫情期間出現(xiàn)逾期率上升的趨勢，以消費信貸為甚（見圖1、圖2）。但即便是碰到了新冠黑天鵝，我們看到90天以上逾期（潛在不良）自從6月以來都有趨穩(wěn)的跡象，逾期率沒有大規(guī)模爆發(fā)，而歷史批次M1+逾期率自3月以來逐漸好轉(zhuǎn)，從側(cè)面證明了螞蟻技術能力。螞蟻每年將8%左右的營收用于科技研發(fā)，60%的員工是科技從業(yè)人員，因此筆者有信心螞蟻在科技風控上應能臻于至善。

圖1 消費信貸余額逾期率

數(shù)據(jù)來源：招股書

圖2 消費信貸歷史批次M1+逾期率

數(shù)據(jù)來源：招股書

從管理層面，筆者很喜歡螞蟻的現(xiàn)代化的企業(yè)治理和經(jīng)營模式。除了在9人董事席上引入了郝荃、胡祖六、黃益平三位獨立董事之外，還將公司接近一半的股權以君瀚與君澳兩個合伙公司的形式分給了廣大員工，從而起到更好地激勵員工為企業(yè)發(fā)展做出貢獻的作用。馬云則表示將拿出6億股（共持有26.1億股，實控8.8%）捐給公益事業(yè)，進一步對股東結(jié)構(gòu)去中心化。這些持股的員工也會更有動機在專注成長的同時呵護自己的企業(yè)，因為他們的利益與股東權益是高度契合的。

綜合來看，筆者認為螞蟻集團是一只值得投資并長期持有、具有網(wǎng)絡效應和規(guī)模經(jīng)濟效應、輕資產(chǎn)高增長且管理得當?shù)膬?yōu)質(zhì)“獨角獸”。

（本文作者系多夫曼基金董事總經(jīng)理，文中個股僅做舉例，不做買交易推薦。）