胡振明

雖然明微電子第三次沖刺IPO終獲成功，但對(duì)于投資人來說，公司營收增長主要依靠應(yīng)收款項(xiàng)的大幅增長來支撐的表相很難讓人放心，而其大客戶與企業(yè)之間的“千絲萬縷”關(guān)系更是讓經(jīng)營業(yè)績的增長存在很大的不確定性，一旦成功上市后，其是否會(huì)立馬業(yè)績變臉令人擔(dān)憂。

近日，深圳市明微電子股份有限公司（簡稱“明微電子”）在科創(chuàng)板首發(fā)上市的注冊(cè)申請(qǐng)獲得通過，上市已經(jīng)成為“確定性”，而在此之前，公司已經(jīng)遭遇兩次IPO申報(bào)失敗。

雖然明微電子在第三次沖刺科創(chuàng)板IPO獲得成功，但《紅周刊》記者在學(xué)習(xí)其招股說明書注冊(cè)稿時(shí)發(fā)現(xiàn)，明微電子大客戶、大股東“千絲萬縷”的關(guān)系背后，是否還有“抽屜協(xié)議”是讓人擔(dān)憂的。此外，招股書中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也存在異樣之處。

大客戶問題揮之不去

招股書及2020年6月29日發(fā)布的“發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)回復(fù)意見”顯示，明微電子的子公司山東貞明原總經(jīng)理、后擔(dān)任總部營銷總監(jiān)的王海英從明微電子離職之后，轉(zhuǎn)而成為明微電子最大的經(jīng)銷商，并且在報(bào)告期內(nèi)存在大額交易行為。

該事項(xiàng)不但引起投資者的關(guān)注，且也遭到了交易所的問詢。從王海英在明微電子原擔(dān)任的職位以及其成為最大的經(jīng)營商客戶的情況來看，這恐非一例簡單的“離職”事件。從公司披露的信息分析來看，背后不排除存在某些特殊安排的可能。

2014年5月，明微電子將王海英從子公司山東貞明調(diào)回深圳總部，繼續(xù)擔(dān)任銷售部營銷總監(jiān)。此后僅三個(gè)月，即2014年8月，王海英之兄弟王建華因看好LED照明業(yè)務(wù)而設(shè)立了壹卡科技，并于該年10月份開始從明微電子處采購芯片。有趣的是，王建華設(shè)立壹卡科技之后，又想到國外發(fā)展外貿(mào)產(chǎn)業(yè)，就此將該公司交由王海英實(shí)際經(jīng)營。

直到2016年年初，明微電子才發(fā)現(xiàn)王海英的上述相關(guān)“特殊情況”，并就此進(jìn)行了溝通協(xié)商。此后，王海英于2016年4月從明微電子離職并到壹卡科技工作，而就在數(shù)月之后的2016年10月，創(chuàng)銳微電子與壹卡科技商議產(chǎn)業(yè)合并事宜。從時(shí)間相近來看，雖然算不上是巧合，但此后創(chuàng)銳微電子卻成為明微電子第一大經(jīng)營商。

明微電子在了解王海英的相關(guān)情況之后，以擔(dān)心其轉(zhuǎn)向同行業(yè)競爭對(duì)手采購競品而對(duì)自身的收入及凈利潤產(chǎn)生不利影響為由，繼續(xù)保持著相關(guān)交易行為。雖然明微電子披露了相關(guān)信息以證明其合理性，但考慮到相關(guān)人員、時(shí)間順序、交易金額規(guī)模都很特殊，還是難以完全讓人排除其還有其他安排的可能。

不僅如此，明微電子的另外一名“前員工”趙春波也成為了經(jīng)銷商，報(bào)告期內(nèi)相關(guān)銷售金額分別為238.91萬元、417.41萬元和720.21萬元，雖然占當(dāng)期營業(yè)收入的比例僅在1%左右，但性質(zhì)跟王海英也是雷同的。

除了兩位“前員工”成為經(jīng)銷商客戶之外，明微電子還存在大客戶高度集中的問題，特別是報(bào)告期內(nèi)直銷模式第一大客戶強(qiáng)力巨彩系在報(bào)告期內(nèi)的銷售占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別達(dá)到15.69%、23.35%、31.61%和35.66%，跟第二大客戶銷售占比拉出了很大的距離。重要的是，第一大客戶的占比在三年半的時(shí)間迅速增大，由初期的15.69%增長到35.66%，體現(xiàn)出第一大客戶對(duì)于明微電子的重要性，存在較高的依賴性。

值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)，第一大客戶強(qiáng)力巨彩系主要以銀行承兌匯票進(jìn)行結(jié)算，票據(jù)結(jié)算方式比例較高，這對(duì)明微電子經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額有一定影響。也正因如此，明微電子報(bào)告期各期末的應(yīng)收票據(jù)金額要明顯高于同期應(yīng)收賬款的金額。例如，2017年年末應(yīng)收票據(jù)為6143.52萬元，而應(yīng)收賬款僅為1841.39萬元;而2020年6月末應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收款項(xiàng)融資分別為4358.19萬元和5148.51萬元，而同期的應(yīng)收賬款則為4160.04萬元。

對(duì)于明微電子來說，票據(jù)結(jié)算方式影響的不僅是現(xiàn)金流量凈額，還由于結(jié)算程序、時(shí)間差等因素而給企業(yè)帶來更多的收賬成本和時(shí)間成本，一旦大客戶出現(xiàn)不利因素則很可能對(duì)企業(yè)的收賬能否成功帶來不利影響，對(duì)此，是需要企業(yè)上市后及時(shí)調(diào)整收賬模式的。

股東私下“抽屜協(xié)議”之疑難除

除了客戶情況引人關(guān)注，明微電子的股東關(guān)系同樣讓人吃驚。由于明微電子在本次IPO申請(qǐng)通過前已遭受過兩次失敗，其股東們也經(jīng)歷了數(shù)次“分手”，而就在今年第三次沖刺IPO的“前夕”，還有一名股東選擇大舉套現(xiàn)離去。

招股書顯示，2020年3月，蘇州工業(yè)園區(qū)世紀(jì)金沙江創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司（簡稱“世紀(jì)金沙江”）與王樂康等23名明微電子現(xiàn)有股東及部分員工簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，世紀(jì)金沙江將其持有的明微電子705.60萬股股份按照13元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓予王樂康等人。

根據(jù)交易價(jià)格和股份數(shù)量，我們不難測算出，世紀(jì)金沙江在該次轉(zhuǎn)讓股份當(dāng)中一共套現(xiàn)9172.80萬元，這個(gè)金額并不算小，可疑問在于，為何世紀(jì)金沙江要在距離IPO申請(qǐng)“上會(huì)”之前“拿錢走人”？

在回復(fù)交易所問詢的“世紀(jì)金沙江退出的原因”時(shí)，公司表示，世紀(jì)金沙江在本次IPO申報(bào)前退出系其綜合考慮投資收益、資金成本、股份鎖定期、股東盡快回籠資金的需要之后所做的投資決策。

然而，世紀(jì)金沙江于2010年入股明微電子，距今已近十年，即然十年時(shí)間都扛過去，為何在明微電子上市到解禁的三年時(shí)間都不能等？要知道這一時(shí)間段可是風(fēng)投的最佳收獲期。按招股書計(jì)劃發(fā)行不超過1859.20萬股及募資46229萬元測算，發(fā)行價(jià)格超過24元，遠(yuǎn)高于世紀(jì)金沙江此次13元的轉(zhuǎn)讓價(jià)，要知道這一價(jià)格還不包括上市之后股價(jià)可能出現(xiàn)大幅上漲而獲得的差價(jià)收益。也就是說，如果世紀(jì)金沙江繼續(xù)持有這些股份，收益要比9172.80萬元高出數(shù)倍之多?？蓪?duì)于這樣的暴利機(jī)會(huì)，世紀(jì)金沙江卻反其道而行。

需要注意的是，接受世紀(jì)金沙江所轉(zhuǎn)讓股份的23人當(dāng)中，有明微電子原股東黃學(xué)良，以5098.60萬元受讓世紀(jì)金沙江持有的明微電子7.0317%股份，也就是說，世紀(jì)金沙江原持有的明微電子股份中，超過一半是黃學(xué)良受讓的。

黃學(xué)良對(duì)于明微電子而言并非一般的股東，他控制的深圳市國微科技有限公司（簡稱“國微科技”）是明微電子前身明微有限設(shè)立時(shí)的第一大股東。目前，明微電子仍然租用著國微科技面積為2204.55平方米的房產(chǎn)作為研發(fā)、生產(chǎn)及辦公用途。也就是說，明微電子和國微科技仍然在“朝夕相處”。

雖然公司在回復(fù)交易所問詢的內(nèi)容中已說明，黃學(xué)良及國微科技等關(guān)聯(lián)方與明微電子之間不存在其他關(guān)聯(lián)關(guān)系、資金往來及其他利益安排，不存在混同情形等。然而，明微電子當(dāng)前在任的多名董、監(jiān)、高都有在國微科技任職的經(jīng)歷，包括實(shí)控人王樂康，他曾任國微科技辦公室主任，銷售總監(jiān)、總經(jīng)理助理。在首發(fā)上市的關(guān)鍵時(shí)期，即使他們“清理”了關(guān)聯(lián)關(guān)系，但是地理位置和人員關(guān)系的如此相近，不免讓人非常擔(dān)憂企業(yè)在上市后能否保持相互獨(dú)立性，而私下否存在“抽屜協(xié)議”也同樣讓人難以判斷。

營收變動(dòng)與財(cái)報(bào)多個(gè)數(shù)據(jù)變化迥異

從明微電子招股書披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，報(bào)告期內(nèi)，公司營業(yè)收入在出現(xiàn)一定程度波動(dòng)的同時(shí)也有一定幅度的增長（如表1所示），然而若將其營業(yè)收入情況跟合并財(cái)務(wù)報(bào)表的相關(guān)數(shù)據(jù)做比較，卻能發(fā)現(xiàn)其數(shù)據(jù)變化是存在一定異樣的。

例如，2019年明微電子營業(yè)收入錄得46290.21萬元，相比2018年增加了7183.32萬元的收入，增幅18.37%。要知道，營業(yè)收入數(shù)據(jù)不是獨(dú)立的，其跟財(cái)務(wù)報(bào)表中某些項(xiàng)目存在互相印證關(guān)系。

據(jù)招股書，2019年年末明微電子有應(yīng)收票據(jù)5762.89萬元，而應(yīng)收賬款余額為4144.42萬元，另外還有6779.97萬元的應(yīng)收款項(xiàng)融資，這些應(yīng)收款項(xiàng)根據(jù)其性質(zhì)雖然有著不同的分類，但都是由于營業(yè)收入而形成的應(yīng)收項(xiàng)目。綜合起來，還原最初的應(yīng)收款項(xiàng)形態(tài)，則相關(guān)項(xiàng)目金額合計(jì)為16687.28萬元。

與此同時(shí)，我們對(duì)2018年相同項(xiàng)目的應(yīng)收款項(xiàng)做同樣的分析，則2018年年末這些項(xiàng)目的合計(jì)金額為10130.17萬元。將前后兩年的合計(jì)金額做對(duì)比，不難發(fā)現(xiàn)，2019年應(yīng)收款項(xiàng)也有非常明顯的增長，增長幅度高達(dá)64.73%，遠(yuǎn)高于同期營業(yè)收入的增幅18.37%。對(duì)于這個(gè)情況，雖然招股書有所解釋，但解釋的理由卻不能讓人信服。其中最容易讓人懷疑的是，明微電子為實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)，很可能對(duì)客戶的信用政策做了一定程度的“松綁”，通過增加賒購量的方式促使客戶加大購買量，表面上營收得到持續(xù)增長，使得賬面數(shù)據(jù)變得更好看，但最終的結(jié)果卻僅僅是紙上利潤。

要知道，紙上利潤意味著明微電子實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入僅僅是記在賬上，并沒有收到實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金資產(chǎn)，其資金依然被客戶免費(fèi)占用著，這種安排的后果是，企業(yè)需要承擔(dān)更大的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)，該風(fēng)險(xiǎn)在明微電子的賬上已經(jīng)有所體現(xiàn)，即報(bào)告期內(nèi)其計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備有明顯的增長，由2017年年末的445.34萬元一路增長到2019年年末的681.44萬元，而2020年6月末也有壞賬準(zhǔn)備448.86萬元。

這還僅是報(bào)告期內(nèi)的數(shù)據(jù)，隨著明微電子上市融資擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，想必其應(yīng)收款項(xiàng)還會(huì)有增無減，屆時(shí)若公司對(duì)此沒有實(shí)施更有效的管理和控制，壞賬風(fēng)險(xiǎn)難免會(huì)持續(xù)增大，進(jìn)而也將會(huì)大幅侵蝕經(jīng)營利潤。

或許因應(yīng)收款項(xiàng)出現(xiàn)大幅增長，明微電子在報(bào)告期內(nèi)“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”也出現(xiàn)明顯減少，從2017年的24777.53萬元持續(xù)減少至2019年的22236.34萬元，前后做對(duì)比，不難發(fā)現(xiàn)三年時(shí)間內(nèi)，該項(xiàng)年度現(xiàn)金流量減少了10.26%。而跟現(xiàn)金流量情況形成明顯反差的是，2019年明微電子的營業(yè)收入46290.21萬元跟2017年?duì)I業(yè)收入40624.43萬元相比卻增加了13.95%。一減一增反向變動(dòng)，使得收入和現(xiàn)金流量情況出現(xiàn)了明顯的差距。

整體看，明微電子營業(yè)收入變化與相關(guān)財(cái)報(bào)項(xiàng)目變化出現(xiàn)如此明顯反差，即便中間沒有虛假或錯(cuò)報(bào)，也還是讓人對(duì)其財(cái)務(wù)管理水平存在一定擔(dān)憂。

附表 相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：萬元）