李健　齊永超　王飛

·編者按·

經濟企穩(wěn)、金融擴大開放、提升資本市場直接融資效率和規(guī)模以及鼓勵券商做大做強共同構成了當前券商業(yè)，乃至非銀金融的經濟和政策背景。

從市場空間來說，截至今年5月，社融存量中直接融資占比僅27.8%，遠落后于歐美的50%以上的比例，發(fā)展空間可謂良好。從投資的角度來說，自3月23日以來，券商和保險的表現(xiàn)遠強于滬指。但就估值來說，多位職業(yè)投資人指出，券商遠沒有達到泡沫化的階段。另外，僅通過加杠桿空間來看，大約有一倍空間，這也是券商ROE的改善空間。

本期，我們邀請了深圳林園投資董事長林園、同威投資首席研究員廖星、星石投資首席研究官方磊、深圳前海成恩資本董事長王璇、華西證券非銀金融分析師呂秀華、東莞證券首席經濟學家楊博光等，共同研判當前券商和保險的基本面質量以及投資機會。

第四波券商整合大潮加速 券商板塊有望受益

國聯(lián)吸收合并國金事件意味著券商并購整合進入加速期，這是打造航母級券商的捷徑。

《紅周刊》：上周，國聯(lián)證券將吸收合并國金證券的事件，是否代表了券商行業(yè)整合進入加速期？

廖星：早在2019年11月監(jiān)管層就提出了“打造‘航母級頭部券商”的六大措施，支持和鼓勵券商的并購重組?！?019年11月29日，證監(jiān)會在《關于政協(xié)十三屆全國委員會第二次會議第3353號提案答復的函》中表示，將繼續(xù)鼓勵和引導證券公司充實資本、豐富服務功能、優(yōu)化激勵約束機制、加大技術和創(chuàng)新投入、完善國際化布局、加強合規(guī)風險管控，積極推動打造航母級頭部證券公司，促進證券行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。”

在這個背景下，券商行業(yè)多次傳出幾波并購傳聞，涉及的券商包括中信證券、中信建投、第一創(chuàng)業(yè)、國元證券、華安證券，等等。7月1日傳聞中信和中信建投合并，引起市場極大關注，券商股有一波快速上漲，其中，中信證券股價從23元漲到33元，中信建投從37元漲到55元。券商股價對市場情緒和行業(yè)整合預期超級敏感。

從監(jiān)管層意圖到市場傳聞，再到9月13日的《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》，以及9月20日的首個券商合并項目國聯(lián)吸收合并國金獲得證實，毫無疑問，意味著券商并購整合進入加速期，這是打造航母級券商的捷徑。

王璇：是的，這應該是業(yè)內的共識。隨著金融市場對外開放程度的不斷加深，外資通過參股、控股或獨資等多種形式進入國內券商行業(yè)的事件也在不斷增多，這導致國內券商的生存和發(fā)展將面臨新情況和新變化。去年12月，證監(jiān)會在答復政協(xié)提案時就曾提出“要打造航母級頭部券商”，而現(xiàn)在國聯(lián)和國金的合并則意味著券商之間整合重組時代的開啟。當然，這也是券商行業(yè)集中資本、做大做強的一個重要趨勢。

《紅周刊》：從監(jiān)管政策來看（見表1、附圖），9月14日，《關于實施金融控股公司準入管理的決定》《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》系列政策出臺，非金融企業(yè)投資形成的金融控股公司正式納入監(jiān)管。11月1日起，“金融控股公司”實施準入管理。這是否意味著實力較弱的金控公司需要進行業(yè)務的分拆或合并？當前哪些公司存在較大的分拆以及合并預期？

附圖 2003年以來每年政策數(shù)量與券商指數(shù)漲幅對比

表1 政策數(shù)量與券商指數(shù)（886054.WI）年內漲幅

廖星：一直以來，我國陸續(xù)形成了眾多的金融控股公司，大體可分為兩類，一類是由金融企業(yè)控股的集團;一類是非金融企業(yè)投資控股的集團。相比之下，前者由于一直都處于較為嚴格的金融監(jiān)管體系之下，相對比較規(guī)范，而后者、特別是地方和互聯(lián)網金控由于監(jiān)管主體不明確，一直存在監(jiān)管盲區(qū)。

因此，為了快速補齊金融監(jiān)管短板，陸續(xù)推出了以上系列政策。

在這些政策的指導之下，民營背景金控集團預計要在金融與實業(yè)之間做出選擇，會涉及業(yè)務分拆。目前民營背景券商約20家，回顧證券行業(yè)歷史上三輪并購潮，分別是在分業(yè)經營、綜合治理、一參一控等監(jiān)管要求下出現(xiàn)。在目前的金控監(jiān)管新規(guī)下，可能將再次引發(fā)行業(yè)整合大潮，并購預期下券商板塊有望受益。

王璇：以上系列政策的出臺順應了金融業(yè)混業(yè)經營趨勢的需要，同時對金融機構股東也提出了更高的要求。從“自然生長期”過渡到“合規(guī)發(fā)展期”，金控行業(yè)將進一步向綜合實力強勁、投資動機明確、治理結構清晰的投資者傾斜。也就是說，強者恒強趨勢會更加明顯。

不過，需要注意的是，地方性券商通過高杠桿野蠻擴張、違規(guī)經營、關聯(lián)交易頻繁的公司會是監(jiān)管層重點整治的對象。

《紅周刊》：您預期我們的“券商航母”時代何時到來？

楊博光：自監(jiān)管層提出“多渠道充實證券公司資本，鼓勵市場化并購重組，支持行業(yè)做優(yōu)做強”等六大措施打造“券商航母”至今，券商行業(yè)的集中度在不斷提升，CR10（前十）營收占比接近70%，CR10扣非歸母凈利潤也保持在40%以上。新一輪并購潮正在來臨，國聯(lián)證券與國金證券的合并只是開端，預計之后陸續(xù)會出現(xiàn)券商出于對資源整合和業(yè)務發(fā)展需求的合并，但短期內打造“券商航母”的整合難度仍然較大。

券商加杠桿空間在1倍以上 凈資產收益率水平有同等空間

通過資產杠桿率推算的杠桿上限是8倍左右，比我們當前的杠桿率多了4倍多，毛估ROE提高到大于12%，那一定也能同時提高券商的估值中樞。

《紅周刊》：在當前寬松的市場環(huán)境下，如能補充長期低成本資金，有利于券商做大資產規(guī)模，提升杠桿率和盈利能力。券商未來加杠桿的空間還有多大？未來ROE能到多少？

廖星：我國券商近些年的杠桿周期有兩個。第一個是2012年到2015年，監(jiān)管層鼓勵金融創(chuàng)新，2014年市場走強后兩融業(yè)務的需求大增，券商的杠桿水平快速提升至3.5倍。2015年股災后監(jiān)管趨嚴，市場熱度下降，開始主動和被動地去杠桿，最低回落到2.5倍。之后開始第二個加杠桿周期，憑借自營投資業(yè)務擴張資產負債表，現(xiàn)在又再次提高到3.7倍。

在金融危機前的幾年，美國投行的杠桿甚至從20倍加到了37倍的峰值。2008年后，美國政府出臺了《多德-弗蘭克法案》，限制了自營投資的規(guī)模，杠桿逐漸下降到當前的15倍，但是依然遠遠高于國內券商的杠桿水平。國內的券商杠桿不到4倍，美國是15倍，假設提高到美國水平，就是再提高到11倍，相應ROE會提高將超4倍。

即使在現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則下，通過資產杠桿率推算的杠桿上限是8倍左右，比我們當前的杠桿率多了4倍多，毛估ROE提高到大于12%，那一定也能同時提高券商的估值中樞。

《紅周刊》：據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年9月18日，券商發(fā)行的公司債和短融雙雙創(chuàng)近幾年新高，兩者合計發(fā)行達1.2萬億，遠遠超過近5年每年的發(fā)行量。今年不少券商發(fā)債募資主要是用于補充公司營運資金，增強經營實力。券商的這種搶跑動作，蘊含了多少機遇以及多少泡沫？

廖星：我們券商的杠桿率相比國外大券商還有很大的提升空間，從監(jiān)管角度上限來看，也有很大空間。金融企業(yè)都有賺利差的屬性，那么就看誰的負債端成本低，放出去獲得的利差就更大，以及誰的資金量大，就是信用利潤=利差乘以資金量。提高杠桿是提高ROE簡單粗暴的方法。

呂秀華：受益流動性寬松，上半年券商公司債與短融券發(fā)行成本較去年有所下降。同時投行資本化發(fā)展又帶來資本需求的提升，未來場外衍生品等市場的發(fā)展會伴隨券商持續(xù)擴表行為。

我認為這其中并不存在泡沫。事實上，從中報數(shù)據(jù)來看，券商的杠桿水平略升，整體保持平穩(wěn)，但可能會從降低負債成本的角度優(yōu)化負債結構。

市場資源向頭部券商匯聚 估值低每次下跌都可以布局

券商行業(yè)處于同質化競爭狀態(tài)，但資源一直在向大券商集中。同時，券商PB、ROE水平處于偏低狀態(tài)，與其業(yè)績前景不符。

《紅周刊》：我們具體為上市券商實力做過排名吧，通過市值排序來看是否有一定的借鑒價值？您是如何看這些券商的基本面的？（見表2、表3）

表2 今年以來主承銷收入前十券商的基本面情況

數(shù)據(jù)來源：Wind;數(shù)據(jù)截至：9月29日

表3 今年以來再融資前十券商的基本面情況

數(shù)據(jù)來源：Wind;數(shù)據(jù)截至：9月29日;注：已剔除可轉債發(fā)行情況

廖星：市場定價自有其邏輯，通過市值排序具有一定的參考意義。目前我們券商數(shù)量實在過多，持牌券商134家，45家上市券商，行業(yè)處于同質化競爭嚴重的狀態(tài)。結果是行業(yè)盈利能力低下，ROE只有大概6%的水平。

經營模式雷同以及專業(yè)能力的匱乏，大量中小券商集中于區(qū)域內通道類業(yè)務，這就造成了傳統(tǒng)的經紀業(yè)務還在打“價格戰(zhàn)”，傭金費率從最開始千分之三已經下調至萬分之二左右了，價格戰(zhàn)對行業(yè)內的任何一家公司都是利空，但是長遠利好即將勝出的頭部企業(yè)。

券商行業(yè)的投資銀行業(yè)務只占到證券行業(yè)總營收的12%。與發(fā)達國家相比，我國直接融資比重依然偏低。間接融資主導的融資結構帶來了許多問題，如債務問題越滾越大，金融風險過度集中，信貸資金無法高效支持不同成長階段企業(yè)的融資需求及對新興行業(yè)的支持不足，不利于經濟結構轉型升級等。因此，提高直接融資比重勢在必行。而大券商在直接融資過程中有項目優(yōu)勢和人才優(yōu)勢，這個業(yè)務已經集中在頭部了。

所以，買券商股就要買大券商。

王璇：市值大小是券商業(yè)務規(guī)模體量和主流資本認可度最為直接的體現(xiàn)，所以通過市值排序來判斷券商實力當然是有借鑒價值的。

管理層做大做強我國金融資本市場的意圖非常明顯，行業(yè)內頭部聚集效應目前已經初見端倪（如今年前8個月券商承銷保薦收入中，前三大券商收入占比超過總量的30%、再融資規(guī)模占比份額達到36.8%），未來頭部券商集中度持續(xù)提升是行業(yè)的主要整合趨勢，而其基本面受市場流動性改善、風險偏好上升以及證券基礎制度革新三重“共振”，也將持續(xù)向好發(fā)展。

我們認為，如中信證券、中信建投和招商證券等規(guī)模體量大、業(yè)務布局廣泛、金融牌照齊全，且具備國資、銀行背景的頭部券商是行業(yè)內最為純正的“正規(guī)軍”。

《紅周刊》：當前券商行業(yè)的估值高于歷史均值，但結合整合預期以及牛市氛圍來看，這種估值水平還高嗎？

廖星：靜態(tài)來看，現(xiàn)在券商PB2倍左右，PE不到30倍，2015年券商的峰值超過PB5倍，PE57倍，現(xiàn)在也算不上高。估值更要從未來看，我認為券商有可能迎來戴維斯雙擊，融資結構改善提高券商的盈利能力，杠桿率提高券商的盈利能力，盈利能力改善提升券商的估值，由此形成戴維斯雙擊。而并購重組預期和牛市都會帶來券商股的階段性暴漲。泡沫還沒有形成，就談不上估值過高，市場尤其券商就是在形成泡沫捅破泡沫的循環(huán)之中演變。

王璇：由于券商板塊受市場投資情緒影響較大，僅看行業(yè)PE指標是不太客觀的，我們主要從市凈率指標來判斷。從歷史經驗來看，A股券商行業(yè)市凈率大于2.2倍才算高估狀態(tài)，而目前來看，行業(yè)整體水平離高估還有一定空間。此外，證券制度革新紅利及流動性寬裕也將提升行業(yè)整體估值。

呂秀華：估值與ROE相互印證，從目前的ROE水平來看，券商行業(yè)估值并不高。而且估值不僅會反映當前業(yè)績，還會提前反映未來的業(yè)績趨勢，結合當前資本市場改革背景與監(jiān)管周期，券商行業(yè)今后兩年仍有望處于景氣度提升、業(yè)績提升的區(qū)間，所以估值有望進一步提升。

對于券商內部整合，估值水平并非最重要影響因素，而估值分化可能對于內部整合的影響更大。

《紅周刊》：券商板塊在七月份普遍從高點回調了近15%，對于四季度券商板塊表現(xiàn)，您是如何來看的？

林園：我認為四季度，保險、券商都有機會。交易量的提升會利好券商股，什么時候牛市來了，券商股會有很好的表現(xiàn)，也基本是確定性的一個機會。但目前我們判斷市場還處在牛市初期。

廖星：季度券商指數(shù)漲幅是24%，遠超過上證指數(shù)8.6%和滬深300指數(shù)11%的上漲，說明市場對于券商行業(yè)的變化是認可的。對于四季度表現(xiàn)，我是看好的。

《紅周刊》：如何尋找券商股的介入時點？

廖星：只要盈利能力提高和估值中樞抬升這個邏輯沒有變，每次下跌都可以布局。

只要牛市預期這個假設沒有變，隨時都可以布局。

《紅周刊》：綜合來看，頭部券商、中小券商的機會分別是怎樣的？銀行系券商的機會又如何？哪類券商確定性最優(yōu)？

廖星：在培育“航母級頭部券商”的監(jiān)管指導思路之下，頭部券商在財富管理、股權融資等業(yè)務板塊將獲取所有優(yōu)勢資源，所以長期來看，頭部券商的確定性高，競爭優(yōu)勢大。中小券商也有機會，就是被溢價收購的可能性。

銀行系券商最大的特點有兩個，其一是在資金端有優(yōu)勢，它們的負債主要來自居民企業(yè)存款，資金成本大幅低于依賴債券的券商;其二是渠道網絡豐富，大型銀行的線下渠道網絡非常豐富，營業(yè)網點遠遠大于券商，銀行系券商有可能獲得銀行的客戶導流，那么在獲取零售客戶方面就有優(yōu)勢。

王璇：整體來看，券商集中度提升、強者恒強是行業(yè)發(fā)展的主要趨勢。對于頭部券商而言，利用自身規(guī)模優(yōu)勢適配市場業(yè)務規(guī)模擴容需求是提升自身核心競爭力的主要機遇;而中小券商則需重新定位業(yè)務布局，尋求差異化發(fā)展之路。其中，具備國資及銀行背景的券商確定性最優(yōu)。

呂秀華：發(fā)達市場證券行業(yè)競爭格局變遷規(guī)律是，市場會形成為數(shù)不多的大型綜合性券商與大量的專業(yè)類特色券商共存的局面，這也是我國證券行業(yè)未來的演進方向，頭部集中是其中的主旋律。

頭部券商、中小券商都有機會，但期間并購整合會不斷涌現(xiàn)。其中管理機制先進、具較強盈利能力的券商更占優(yōu)勢。

另外，混業(yè)經營的大背景下，銀行系券商在集團內客戶導流，以及固定收益類業(yè)務方面會有一定優(yōu)勢。

《紅周刊》：中國能夠出現(xiàn)像美國高盛、摩根等一樣的國家大投行嗎？

廖星：會出現(xiàn)，優(yōu)質的公司引領行業(yè)發(fā)展，行業(yè)的發(fā)展成就標桿公司。伴隨中國經濟結構轉型，券商業(yè)務結構開始改善，行業(yè)迎來一個長期景氣向上的拐點，會有巨無霸產生。

中信證券是國內的行業(yè)龍頭，資本實力雄厚，經營業(yè)績領先，業(yè)務架構完整，最有可能成為中國的高盛、摩根。

相比美國，其一，我們的直接融資比例太低，需要更多的政策推動直接融資比例提高，在直接融資領域，中信證券行業(yè)領先;其二，資本市場國際化程度和開放程度低，需要更加國際化、更加開放。

利率和業(yè)績趨勢利好保險 長期和短期布局機會出現(xiàn)

相比西方成熟市場，中國保險存在5倍的發(fā)展空間。結合當前的利率邊際抬升、保費增長的趨勢，以及保險股被打壓嚴重的估值，都在暗示保險股的布局機會出現(xiàn)。

《紅周刊》：相較于券商，您認為保險行業(yè)的投資優(yōu)勢、關注價值體現(xiàn)在哪里？

@流水白菜：保險最大的投資優(yōu)勢，就是相對國外，中國還存在5倍的發(fā)展空間。中國目前人均GDP在1萬美元左右，保險深度與日本1980年左右的發(fā)展階段類似。這個階段是保費起飛的開始。所以，中國目前的情況并不例外。

中國目前各地的保險發(fā)展并不平均。中國保險的狀況是：一線城市尚有不小差距，其他地區(qū)空間更廣，梯次消費升級將為壽險增長持續(xù)帶來動力。另外，中國的保費和一些發(fā)達國家相比相差巨大。所以，如果中國人均收入未來十年實現(xiàn)翻倍，那么保費的增速將高于GDP，保險密度和深度將存在巨大提升空間。

《紅周刊》：當前有利率邊際提升的趨勢，這會對保險企業(yè)帶來多少利好？外圍市場的低利率環(huán)境會給我們帶來什么影響？

廖星：利率邊際提升，一般會成為保險公司股價的拐點。保險公司的主要盈利模式就是賣給客戶保單，拿到錢后去后端投資，比如投資債券、股票、基金、理財產品，等等，獲取投資回報。而且主要的投資方向是債券，所以，提高利率保險公司利潤會增加，降低利率保險公司的利潤就會減少。

@流水白菜：影響保險股的幾大因素包括，十年期國債、股市、保費增長、外圍保險股表現(xiàn)等。上半年，十年期國債收益率水平一度波動到2.5%，達到近10年的低點，市場對利率下行對保險公司帶來的利差損風險產生擔憂。目前，十年期國債收益率已經回到年初的3.1%左右的水平，壓制保險長期投資收益的預期也已經反轉。

低利率環(huán)境一直是市場關注的焦點。主要原因有兩個，一是歐美日本過去十幾年，一直處于非常低的利率環(huán)境中。二是中國近年來，利率也在往下走，前幾年，保險公司把長期投資假設從5.5%下調到5%。

我認為市場對低利率環(huán)境的擔憂已經反應過度。像一些保障性產品的投資收益率敏感性低，長期保障型業(yè)務利差占比低。因此，即便低利率環(huán)境，對那些保障性產品占比高的公司影響較小。

《紅周刊》：您怎么看保險板塊下半年乃至明年上半年的業(yè)績成長？

廖星：考慮到疫情導致的低基數(shù)，疊加利率企穩(wěn)以及年底大單增多，今年四季度和明年的一季度有望顯著增長。

從保險公司代理人恢復情況看，以平安壽險為例，截至2020年6月末，代理人規(guī)模較年初下降1.9%;但隨著第二季度增員環(huán)境有所改善，代理人規(guī)模逐步恢復，第二季度末代理人數(shù)量較第一季度末環(huán)比增長1.2%。

@流水白菜：預期明年上半年保費會“收復失地”，可能有一個報復性的增長。

《紅周刊》：您怎么看保險股四季度的投資機會？

廖星：疫情發(fā)生導致銀行、地產、保險走得不好的邏輯是很清晰的，銀行的杠桿是大約14倍，保險的是9倍，券商的是4倍，這些公司的ROA非常低，風險承受能力低，一旦發(fā)生虧損，就會因為杠桿把虧損放大。

疫情期間，對中國經濟本身的擔憂和國際環(huán)境的不確定性疊加，導致以上板塊估值受到了很大的壓制。然后資金一股腦地全跑到杠桿低、確定性高的消費和醫(yī)藥上面去了，把一些20%增長的消費公司PE推高到100倍，現(xiàn)在部分這類公司的風險非常大，新的資金或者舊的資金都需要選擇更安全的港灣。一旦保險估值的壓制因素得到釋放，比如邊際利率上升，資金就會回流保險，形成市場風格切換。

四季度全年保費收入落地，年底進入估值切換，PEV倍數(shù)會再次降低;保險公司為次年開門紅積極備戰(zhàn)，給市場非常積極的信號。尤其今年，目前估值經過前三季度的利空出清，四季度可以積極布局保險。

方磊：目前來看，國內貨幣政策不會進一步寬松了，這對保險是比較正面的影響。另外，下半年經濟開始往上走，到明年還有往上走的空間，明年通脹壓力應該不大，所以保險板塊的投資機會我個人認為還不錯。目前，金融股的估值很便宜，只有5-10倍，有些連5倍都不到，而且邊際上在好轉，體現(xiàn)出了很好的投資價值。

我認為，金融股要把握好預期收益率，不能想著買金融股到明年掙50%，因為從歷史數(shù)據(jù)來看，每年金融股正常年化收益率為10%，前兩年沒有漲給你的，大概率今年到明年會漲給你。

《紅周刊》：投資者應該如何尋找保險股的介入時點？

廖星：其實現(xiàn)在就是個非常好的布局時點。

保險龍頭估值反映了市場極度悲觀 可能迎來戴維斯雙擊

保險板塊估值不高的本質其實是龍頭估值的偏低，但這也提供了一次歷史性機遇。

《紅周刊》：A股市場上的保險龍頭，明年的投資機會如何？您認為它目前的確定性有多少？現(xiàn)在處于低估階段嗎？

廖星：我國目前的保費滲透率（保費/GDP）不足發(fā)達市場的一半，未來十年隨著經濟的內生增長和滲透率提升，行業(yè)有望保持10%以上的增長速度，是經濟走向陣痛期后難得的好行業(yè)。

目前來看，保險公司的PEV仍然處于相對低點，我們認為這是前期市場極度悲觀情緒下提供的一次歷史性機遇。待短期負面因素被市場和時間消化，內含價值增長再上臺階，我們認為保險公司有望再次迎來盈利與估值的戴維斯雙擊。

比如中國平安目前估值大概1倍PEV，新華保險0.8PEV，中國太保只有0.6PEV，都處于低估狀態(tài)，我認為1.5倍PEV以下的平安都可以買。

《紅周刊》：您對于港股內地保險股的投資價值有怎樣的觀點？例如，新華H的投資價值有幾何？

廖星：港股跟A股的定價相差很多，所以恒大想回A股上市。目前，新華保險A股比港股溢價率是150%，我認為相同的東西當然是買便宜的。

《紅周刊》：保險龍頭未來賺錢能力上限大約是多少？

@流水白菜：以中國平安為例，我們聚焦它的壽險。平安壽險目前的盈利能力在每年1000億元左右。基于我國市場巨大的發(fā)展空間，以及中國平安強大的市場競爭力，假設未來市場有5倍增長的空間，保守估計，平安壽險未來年收入有望實現(xiàn)4000億元。當然，這個未來，可能是十年之后。

平安的其他業(yè)務很多，比如其互聯(lián)網子公司，市場非常認同。這些子公司的市場價值在2500億元左右，一般投資者可以直接看它的市場價值來進行評估。

（文中個股僅為舉例分析，非買賣建議）