沈 悅，余若涵，杜正春

(西安交通大學(xué) a.經(jīng)濟與金融學(xué)院；b.電氣工程學(xué)院，陜西 西安 710061)

一、引 言

2019年12月，中央經(jīng)濟工作會議將“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，全面落實因城施策，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期的長效管理調(diào)控機制，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”確定為2020年國家重點工作之一。2020年4月17日，中共中央總書記習(xí)近平在主持中央政治局會議時，再次強調(diào)要堅持“房住不炒”定位。兩會期間，國務(wù)院總理李克強在政府工作報告中重申，要“因城施策，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。國家對建立房地產(chǎn)長效機制系列指示精神的背后，是住房改革以來房價高企的客觀事實。中國從1998年開始實行住房貨幣化改革，居民住房需求隨之得到顯著釋放，大量資金的涌入使得房地產(chǎn)市場取得極大繁榮，房地產(chǎn)價格一路攀升，近幾年更是增長迅速，房價高企已成為社會矚目的問題之一。房地產(chǎn)價格的穩(wěn)定與否、房地產(chǎn)市場發(fā)展的健康與否，既是政府高度重視的重大經(jīng)濟問題，也是與百姓生活息息相關(guān)的重大民生問題。

不同于其他行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)具有建設(shè)和使用期限長、產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性強、所需資金量大、建設(shè)回報高等特點，屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，這決定了房地產(chǎn)的發(fā)展高度依賴金融支持。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年一季度末，人民幣房地產(chǎn)貸款余額為46.16萬億元，同比增長13.9%(1)數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行發(fā)布的《2020年一季度金融機構(gòu)貸款投向統(tǒng)計報告》。，同時全國范圍內(nèi)金融深化程度和商品房平均銷售價格的變化數(shù)據(jù)顯示(2)數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行、wind數(shù)據(jù)庫，時間范圍為2000—2019年，參考孫曉華等(2015)，用“金融機構(gòu)貸款余額/GDP”衡量金融深化程度。囿于篇幅限制，此處不匯報具體數(shù)據(jù)及變化趨勢圖。，近年來中國金融深化程度和商品房價格的變化大體趨于一致，在房價加速上漲的時期，金融深化程度也不斷增加，兩者在直觀上呈現(xiàn)相關(guān)關(guān)系。那么，金融深化和房價波動之間又存在什么樣的經(jīng)濟聯(lián)系？金融深化程度的加深又會如何影響房價波動？

房地產(chǎn)市場的火熱發(fā)展促使越來越多的人將房地產(chǎn)視為資產(chǎn)配置的最佳方式，這一趨勢體現(xiàn)出，商品房所具備的投資屬性正逐漸顯露和不斷增強。數(shù)據(jù)顯示，2018年中國城鎮(zhèn)居民家庭房產(chǎn)凈值占家庭人均財富的比例高達71.35%，居民家庭人均財產(chǎn)增長中的91%都來自于房產(chǎn)凈值增長，居民家庭更傾向于房產(chǎn)投資，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一(3)數(shù)據(jù)來源于《中國家庭財富調(diào)查報告2019》?！，F(xiàn)階段的房地產(chǎn)市場吸引了大量資金，投資者對房地產(chǎn)投資的強烈偏好和資金在房地產(chǎn)市場的過度集中共同推動了房價的持續(xù)上漲和波動幅度的不斷加大。這一現(xiàn)象所折射出的潛在問題是：金融深化集聚并釋放了大量資金，而資金去向卻較為單一。居民資產(chǎn)配置渠道為何較為缺乏？房地產(chǎn)市場又為何能夠吸引大量資金？當商品房投資屬性漸強時，其與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)之間是否存在替代關(guān)系？如果存在，金融深化能否在創(chuàng)造資金來源的同時，通過完善資本市場環(huán)境增加資金的去向選擇，進而達到調(diào)控房價的目的？金融深化與房價波動之間是否存在聯(lián)系？如果存在，又具體表現(xiàn)為何種關(guān)系？本文擬對此展開研究。

二、相關(guān)文獻回顧

學(xué)界對金融深化和房地產(chǎn)價格關(guān)系的研究可追溯至1995年，Stein首次將信貸約束引入生命周期理論，肯定了作為金融深化重要部分的銀行信貸對房價波動的影響[1]。在此之后，相關(guān)研究逐步涌現(xiàn)。Senhadji等對亞洲國家經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行實證研究，指出銀行信貸能夠顯著影響亞洲國家房地產(chǎn)價格，且這種影響是不對稱的，銀行信貸在房價上漲時對其的影響是房價下降時的三倍[2]。Hofmann認為有必要將銀行信貸因素納入房地產(chǎn)價格模型研究，并對16個國家的數(shù)據(jù)進行脈沖檢驗，實證得出銀行信貸沖擊能夠?qū)Ψ康禺a(chǎn)價格產(chǎn)生顯著正向影響[3]。還有學(xué)者建立了包含信貸、房價、收入、利率的一般均衡模型，證實銀行信貸對房價在需求端有正向影響，在供給端有負向影響，但供給端的影響滯后于需求端[4-5]。Choi等利用跨國面板數(shù)據(jù)檢驗了商品房價格同金融體系發(fā)展之間的關(guān)系，指出金融體系結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變、金融深化程度的加深會推動房價的上漲[6]。

國內(nèi)研究方面，直接研究金融深化和房價二者關(guān)系的相關(guān)成果并不豐富。早年間有學(xué)者認為金融深化對房地產(chǎn)價格無顯著影響，金融過度發(fā)展甚至?xí)Ψ績r產(chǎn)生抑制效果。而隨著中國金融深化水平的提高，相繼涌現(xiàn)的學(xué)術(shù)成果主要分為以下觀點：第一，認為金融深化同房地產(chǎn)價格之間具有聯(lián)動關(guān)系，如董凱等研究指出金融深化對房地產(chǎn)價格波動的解釋能夠達到23.77%[7]。第二，認為金融深化對房價有顯著正向影響，陳仲常等基于中國30個省市的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，實證得出地區(qū)金融發(fā)展水平與商品房價格總體上表現(xiàn)出了一致性，從全國層面來看，金融發(fā)展對商品房價格具有顯著正向影響，金融發(fā)展是拉動商品房價格上漲的重要因素，從區(qū)域?qū)用婵?，金融發(fā)展水平和商品房價格兩者之間具有高度一致性[8]。第三，認為金融深化對房價的影響呈非線性，但此類研究成果較少：朱英姿等在研究地方官員晉升壓力、金融市場化水平對房地產(chǎn)價格的影響時認為金融深化與房價之間呈倒“U”型關(guān)系，房價隨著金融發(fā)展先上漲后下降[9]。

由于現(xiàn)階段中國融資結(jié)構(gòu)仍以間接融資為主，故而更多研究則是從側(cè)面選取能夠代表金融深化程度的其他經(jīng)濟指標(如銀行信貸)來研究其與房價波動的關(guān)系。此類研究結(jié)論也可分為兩類：一類認為銀行信貸對房地產(chǎn)價格有正向影響，即資金以信貸方式流入房地產(chǎn)市場，正向推動房價上漲、擴大房地產(chǎn)泡沫，并得到了實證支持[10-11]。另一類則指出，銀行信貸對房價波動存在非線性影響，如馬勇等基于中國2003—2016年的省級面板數(shù)據(jù)，運用門檻面板模型證實了銀行信貸增速對房地產(chǎn)價格增速的影響存在顯著的非線性和非對稱效應(yīng)，在信貸規(guī)模水平較低的區(qū)間內(nèi)，信貸增速對房地產(chǎn)價格增速影響較弱；而當信貸規(guī)模水平較高時，信貸增速對房地產(chǎn)價格增速的影響顯著加強[12]。

通過梳理國內(nèi)外文獻，不難發(fā)現(xiàn)：第一，學(xué)界多認為金融深化和房價波動之間存在聯(lián)動關(guān)系或單一線性的關(guān)系，考慮到現(xiàn)實情況的復(fù)雜性，兩者可能并非表現(xiàn)為單純的正向或負向關(guān)系，但鮮有直接針對金融深化對房價波動可能存在的非線性影響的研究成果；第二，在研究金融深化對房價波動的影響機制時，多從信貸規(guī)模角度出發(fā)，將資本市場總體發(fā)展納入考慮范疇的成果尚付闕如，忽視了資本市場在影響房價波動時的重要作用；第三，衡量金融深化的方法較為傳統(tǒng)，沒有剔除中國居民長期以來形成的儲蓄習(xí)慣和國家對存款的隱形擔(dān)保的影響，對金融深化水平的反映效果欠佳；第四，在討論金融深化對房價波動的影響機制時，缺乏對于可能因經(jīng)濟發(fā)展水平不均衡而存在的區(qū)域異質(zhì)性表現(xiàn)的進一步研究。

基于此，本文在前人研究基礎(chǔ)上做出以下突破：一是證明金融深化對房價波動具有非線性影響，即隨著金融深化程度的變化，兩者之間存在倒“U”型關(guān)系；二是豐富影響機制，將金融深化、資本市場和房價波動納入同一分析框架，從房地產(chǎn)貸款規(guī)模和資本市場環(huán)境兩個角度對金融深化如何影響房價波動進行機制分析；三是剝離存款影響，摒棄傳統(tǒng)做法，以“金融機構(gòu)貸款余額/GDP”衡量金融深化程度，考察金融深化同房價波動間的關(guān)系；四是針對東部地區(qū)與中西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展差距較大、金融資源分布不均、房價水平差異明顯這一客觀事實，對金融深化在影響房價波動時可能存在的區(qū)域異質(zhì)性表現(xiàn)進行進一步實證檢驗。

三、理論分析與假設(shè)提出

在金融抑制狀態(tài)下，金融體系動員和分配資金的能力受到限制，金融機構(gòu)的信貸分配被嚴格控制，此時社會資金需求遠遠大于資金供給，借款者需求強烈，金融機構(gòu)卻只能依賴“配給”方式授信。金融深化能夠有效改善金融抑制狀態(tài)，具體體現(xiàn)在：首先，金融深化放開了對利率的嚴格干預(yù)，金融機構(gòu)可以按照合適利率吸收社會閑置資金，再以適當?shù)馁J款利率將其貸放。伴隨這一過程，閑置資金得以被利用，資金需求者能夠獲得的資金數(shù)量大大增加[13]。其次，隨著金融深化程度的加深，“信貸配給”減弱的同時產(chǎn)生了專業(yè)生產(chǎn)和銷售信息的機構(gòu)和各類金融中介機構(gòu)，有效減輕了信息不對稱程度，資金需求者獲取資金渠道拓寬，不再只依賴商業(yè)銀行。最后，金融深化還表現(xiàn)為金融產(chǎn)品、金融機構(gòu)和金融市場機制的逐漸優(yōu)化和完善，在此基礎(chǔ)上，資金需求者可利用的融資方式有效增多，獲取資金和配置資金的方式和選擇也更為多元化。

(一)金融深化與房地產(chǎn)貸款規(guī)模

房地產(chǎn)開發(fā)作為一項綜合性經(jīng)濟活動，自身所具有的投資額大、建設(shè)周期長的特點決定了其發(fā)展高度依賴金融市場的支持，金融深化能夠增加資金供給數(shù)量、拓寬資金獲得方式和渠道，進而有效滿足房地產(chǎn)市場資金需求，改善資金供求失衡的現(xiàn)狀。房地產(chǎn)市場作為社會大量資金的流入方，其參與者構(gòu)成可被分為購房者(需求端)和房地產(chǎn)開發(fā)商(供給端)。

從購房者的角度來看，首先，金融深化程度的加深從增加資金數(shù)量和拓寬資金獲得方式兩方面滿足了其對資金的需求，降低了資金獲取難度，購房能力得到顯著提升。居民對房地產(chǎn)需求的增強將刺激房地產(chǎn)市場的投資和消費，需求增加，房價上漲。其次，由于房地產(chǎn)市場存在著較為明顯的“追漲”現(xiàn)象，當需求上升抬高房價時，一方面消費者會對房地產(chǎn)市場形成良好的預(yù)期，導(dǎo)致市場需求的進一步增加(即所謂的“買漲不買跌”)，另一方面房地產(chǎn)市場需求彈性較大，需求對價格極為敏感，易形成“房地產(chǎn)價格螺旋效應(yīng)”。因此，需求端傳導(dǎo)機制可總結(jié)為“金融深化水平加深→購房者資金獲得難度降低→房屋需求升高→房價上漲→形成樓市向好預(yù)期，‘追漲’現(xiàn)象出現(xiàn)→房屋需求進一步升高→房價進一步上漲”。

從房地產(chǎn)開發(fā)商的角度來看，金融深化影響商品房價格波動的路徑可分為兩條。首先，開發(fā)商獲得貸款難度降低、數(shù)量增加都會促使其加大房地產(chǎn)建設(shè)和投資，增加市場供應(yīng)量。按照供求關(guān)系，需求量不變的情況下，一種商品的供給量增加會導(dǎo)致商品價格下降。但值得注意的是，商品房的供給-價格機制較為特殊，一方面，房地產(chǎn)供給的增加受制于土地的稀缺性；另一方面，房地產(chǎn)市場供應(yīng)存在滯后性[3]，相比于需求端，供給量增加對房價的影響需要更長的反應(yīng)時間、更為滯后[12]。因此，本文認為對于房地產(chǎn)市場而言，因供給量增加造成房價顯著、快速下降的可能性較低。其次，需求的增加使得開發(fā)商的投資意愿增強，而土地的有限性又會提高商品房的建設(shè)成本，以“利潤最大化”為目標的地產(chǎn)開發(fā)商在“逐利性”的趨勢下有進一步提高房價以彌補成本、增大利潤的強烈動機，這極有可能導(dǎo)致房價的持續(xù)上漲。

綜上，本文認為金融深化能夠帶來社會閑散資金的集聚、釋放效應(yīng)，大量資金流入房地產(chǎn)市場有助于推動房價正向波動。這一機制可被概括為：金融深化→社會對資金的需求得到顯著滿足→大量資金流入，房地產(chǎn)市場獲貸規(guī)模擴大→購房者購房能力增強、地產(chǎn)開發(fā)商投資意愿加大→房價上漲。

(二)金融深化與資本市場發(fā)展

資本市場是金融市場的重要組成部分，也是現(xiàn)代金融的核心。就中國的情況而言，與處于融資結(jié)構(gòu)主導(dǎo)地位、規(guī)模龐大的間接融資體系相比，股票、債券等直接融資方式的發(fā)展相對落后且緩慢，盡管近年來資本市場融資規(guī)模逐步擴大，但要建立成熟、完善的資本市場環(huán)境仍有很長的路要走。金融深化能夠有效激發(fā)金融體系活力，促進資本市場發(fā)展。首先，金融深化的過程是政府放松金融管制的過程，適當寬松的環(huán)境有利于鼓勵金融機構(gòu)積極參與金融活動，金融深化程度越深，政府對資源配置的干預(yù)程度越弱，市場自身的導(dǎo)向作用越強，資本市場得以在發(fā)展中逐漸成熟、不斷完善。其次，金融深化的過程是逐步放松利率管制的過程，社會大量資金得以集聚、釋放，不論是對于證券投資者還是發(fā)行者而言，都擁有了更大的空間，更多資金得以流入資本市場，帶動資本市場發(fā)展。再次，金融深化常常伴隨著金融創(chuàng)新，金融產(chǎn)品更加豐富，投資選擇和投資渠道更加多元化，有利于資本市場投資吸引力的提升。最后，金融深化的過程也是信息化程度不斷提高的過程，信息化程度越高，資本市場定價越合理，投資者對資本市場的了解越深入，選擇資本市場投資的可能性也就越高。

金融深化推動資本市場完善，資本市場發(fā)展的同時又影響著房地產(chǎn)市場發(fā)展。商品房作為一種特殊商品，同時具備使用(居住)屬性和投資屬性，資本市場同房地產(chǎn)市場之間存在著財富效應(yīng)、替代效應(yīng)和投資組合效應(yīng)。

財富效應(yīng)主要針對于房地產(chǎn)的消費(居住)屬性，有直接效應(yīng)、間接效應(yīng)兩種表現(xiàn)形式。直接效應(yīng)是指，當房地產(chǎn)作為消費品時，其需求量會隨著資本市場收益的上升而增加。間接效應(yīng)是指，資本市場的繁榮在一定程度上反映了宏觀經(jīng)濟的高漲，宏觀經(jīng)濟向好易使人們對未來形成樂觀預(yù)期，此時房地產(chǎn)需求量得到間接增加。因此，財富效應(yīng)可能導(dǎo)致商品房價格因需求量的增加而上漲。

投資組合效應(yīng)和替代效應(yīng)主要針對于房地產(chǎn)的投資屬性。投資組合效應(yīng)體現(xiàn)在，若資本市場繁榮，投資者持有的風(fēng)險資產(chǎn)價格上漲，在總資產(chǎn)中占比增加，則其將會減少資本市場資產(chǎn)持有轉(zhuǎn)而投資房地產(chǎn)，引起房價上漲。替代效應(yīng)體現(xiàn)為，當資本市場環(huán)境向好，資本投資相對收益增加時，在“逐利性”的驅(qū)使下，投資者將更加偏好資本市場，資本市場投資會部分替代房地產(chǎn)投資，促使房價回落。

從理論上看，資本市場具備的以上三種效應(yīng)對房價的影響有正有負，但實際中應(yīng)考慮中國具體情況。首先，資本市場財富效應(yīng)發(fā)揮作用的前提是資本市場投資能夠為人們帶來持久而穩(wěn)定的收入，但由于中國資本市場發(fā)育尚不成熟，投資者多以短線投資為主，通過買賣價差獲得收益，一方面，金融資產(chǎn)價格的頻繁變動使此類收益具有不確定性，難以對消費產(chǎn)生影響；另一方面，長線投資的缺乏使得資本市場較難良好反映宏觀經(jīng)濟情況，資本市場對作為消費品的房地產(chǎn)的間接效應(yīng)不明顯，兩方面共同作用導(dǎo)致了資本市場財富效應(yīng)的微弱。其次，投資者對金融產(chǎn)品的長期持有較少，投資組合效應(yīng)作為一種長期效應(yīng)，表現(xiàn)較為微弱。最后，自中國實行住房貨幣化改革以來，居民持有資金的大量增加和可選擇投資產(chǎn)品類型的長期匱乏形成了鮮明對比，資本市場發(fā)展低迷使得投資者只能將資金投向房地產(chǎn)，替代效應(yīng)持久且明顯。

基于此，本文認為在資本市場替代效應(yīng)主導(dǎo)作用下，由金融深化引起的資本市場發(fā)展能夠部分替代房地產(chǎn)投資，有助于抑制房價上漲。這一機制可被概括為：金融深化→促進資本市場發(fā)展→資本市場投資吸引力增強、投資渠道多元化→房地產(chǎn)投資需求下降→房價上漲得到抑制。

綜上，金融深化帶來資金的集聚和釋放，大量資金流入房地產(chǎn)市場引起房價上漲，伴隨金融深化程度的加深，資本市場隨之發(fā)展、完善，投資吸引力提升，對房地產(chǎn)投資形成替代，房價上漲趨勢得到抑制?；谏鲜隼碚摲治觯疚奶岢觯?/p>

假設(shè)1：金融深化對房價波動具有非線性影響，隨著金融深化程度的加深，商品房價格波動呈現(xiàn)先上漲后回落的倒“U”型變化。

假設(shè)2A：金融深化對房價波動的影響通過擴大房地產(chǎn)貸款規(guī)模這一傳遞機制實現(xiàn)。

假設(shè)2B：金融深化對房價波動的影響通過資本市場發(fā)展這一傳遞機制實現(xiàn)。

四、研究設(shè)計

(一)變量說明

1.被解釋變量。本文選取的被解釋變量為房價波動(HP)，用房價上漲率衡量，計算商品房銷售額與銷售面積的比值得出商品房價格，對其進行去通脹處理后再以2007年為基期計算房價定基增長率。

2.核心解釋變量。本文選取的核心解釋變量為金融深化程度。金融深化程度的衡量主要有以下方法：(1)用M2/GDP衡量，比值越大，金融深化程度越深；(2)采用樊綱和王小魯編著的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程》中的金融市場化指數(shù)衡量[14]；(3)采用Goldsmith提出的金融相關(guān)率(FIR)衡量[15]。由于隨著金融市場發(fā)展，金融結(jié)構(gòu)復(fù)雜化、金融資產(chǎn)豐富化，M2/GDP這一指標在反映金融深化程度的代表性和嚴謹性上欠佳，同時現(xiàn)有的市場化指數(shù)數(shù)據(jù)未能完全覆蓋本文數(shù)據(jù)選取年份。因此，本文采用金融相關(guān)率來衡量金融深化程度。金融相關(guān)率指一國全部金融資產(chǎn)價值與該國經(jīng)濟活動總量的比值，學(xué)界常用金融機構(gòu)存貸款余額/GDP近似替代。但是，中國居民長期以來具有儲蓄習(xí)慣，國家對存款存在隱性擔(dān)保，這一現(xiàn)狀的存在會削弱存貸款余額反映金融資源配置情況的準確性，因此本文采用金融機構(gòu)貸款余額/GDP近似替代金融相關(guān)率，反映金融深化程度(Financial Depth，F(xiàn)D)。

3.控制變量。本文從房屋供給、房屋需求和宏觀經(jīng)濟發(fā)展三方面選取以下控制變量，以控制其對房價波動的影響。

從房屋供給角度，選取：商品房施工面積增長率(FSUC)，用商品房年施工面積的定基增長率表示，體現(xiàn)了在建商品房供給的變化情況；商品房新開工面積增長率(HS)，用商品房年新開工面積的定基增長率表示，HS和FSUC除了能夠反映商品房供給情況之外，還能在一定程度上影響消費者對房價的預(yù)期，增長率越高，消費者越易得出樓市向好的預(yù)期；商品房竣工面積增長率(FSC)，用商品房年竣工面積的定基增長率表示，從已竣工(存量)的角度反映商品房的年供給變化。

從房屋需求角度，選?。喝丝谠鲩L率(POP)，以2007年為基期計算各省人口數(shù)的定基增長率，以反映對房屋的絕對需求，理論上，人口增長率越高，對商品房的需求越大；收入水平(INCOME)，對各省人均可支配收入進行去通脹處理，收入的多少能夠衡量消費者對商品房的購買力，購買力越強，需求越大，進而影響商品房的價格波動。

從宏觀經(jīng)濟角度，選?。焊魇DP變化，用GDP定基增長率反映各省經(jīng)濟發(fā)展水平；各省CPI變化，用以反映各省物價水平。通過控制宏觀經(jīng)濟變化因素，剔除地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展帶來的房價波動影響。變量定義及計算方式見表1。

表1 變量定義及計算方式

(二)模型設(shè)定

為了檢驗假設(shè)1，構(gòu)建如下模型：

(1)

其中，HPit為i省在t時期的房價波動，為了驗證金融深化和房價波動之間的倒“U”型關(guān)系，引入金融深化變量的平方項FDSQit，F(xiàn)Dit為i省在t時期金融深化程度，Xjit為影響房價波動的系列控制變量，εit為隨機擾動項。如果FDSQit的估計系數(shù)α1為負，則說明金融深化程度與房價波動的關(guān)系曲線為倒“U”型，即房價隨著金融深化程度的加深先上漲后回落，α1和FDit的估計系數(shù)α2共同決定拐點位置。

(三)樣本與數(shù)據(jù)

本文研究樣本為中國31個省、直轄市、自治區(qū)2007—2019年的年度平衡面板數(shù)據(jù)。用于計算商品房價格波動的商品房銷售面積和銷售額、用于計算金融深化程度的金融機構(gòu)貸款余額、商品房施工面積、商品房新開工面積、商品房竣工面積、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入、人口數(shù)、GDP和CPI相關(guān)數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫。

五、實證結(jié)果分析

(一)描述性分析

表2報告了本文所涉及變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，商品房價格增長率的標準差為0.643，最小值為0.869，最大值為3.757，可以看出樣本期間商品房價格波動幅度較大。金融深化程度標準差為0.575，最小值為0.533，最大值為3.694，金融深化水平差距較大。

表2 變量的描述性統(tǒng)計分析

(二)基準回歸結(jié)果

表3報告了各項基準回歸結(jié)果。首先，不控制其他變量，僅以房價波動為被解釋變量，以金融深化程度及其平方項為核心解釋變量，進行固定效應(yīng)FE模型回歸，結(jié)果如第(1)列。其次，在第(1)列的基礎(chǔ)上加入影響房地產(chǎn)市場供給和需求的一系列控制變量，進行固定效應(yīng)FE模型回歸，結(jié)果如第(2)列。最后，在第(2)列的基礎(chǔ)上加入代表宏觀經(jīng)濟運行情況的控制變量，進行固定效應(yīng)FE模型回歸，得到結(jié)果第(3)列。

表3 基礎(chǔ)回歸結(jié)果

基礎(chǔ)回歸結(jié)果顯示，不論是否控制房地產(chǎn)供需端變量和宏觀經(jīng)濟變量，金融深化平方項均顯著為負，金融深化變量均為正，兩者都在1%水平下通過顯著性檢驗。即，金融深化程度對房價波動的影響呈現(xiàn)先上漲后回落的倒“U”型特征，假設(shè)1 成立。此外，可通過第(3)列中金融深化及其平方項變量的系數(shù)α1和α2的估計值，計算出拐點存在于當金融深化程度約為3.229時，金融深化程度<3.229，樣本點處于倒“U”型的前半段，金融深化對房價上漲的促進作用占主導(dǎo)；金融深化程度>3.229，樣本點處于倒“U”的后半段，金融深化對房價上漲的抑制作用占主導(dǎo)。描述性統(tǒng)計顯示，樣本中金融深化程度最大值為3.694，中位數(shù)為1.160，說明盡管呈現(xiàn)倒“U”型特征，但仍有大部分樣本點落于倒“U”的前半段，即大部分地區(qū)目前的金融深化水平不高，仍處于助推房價上漲階段。

在基礎(chǔ)回歸結(jié)果中，作為控制變量的商品房施工面積增長率系數(shù)顯著為正，這可能是因為商品房施工面積的增加使得人們形成了一種“樓市向好、房價看漲”的預(yù)期，對房地產(chǎn)投資報以樂觀態(tài)度，進而增加了對房地產(chǎn)的投資；商品房竣工面積增長率系數(shù)顯著為負，負向影響房價上漲；居民可支配收入系數(shù)顯著為正，拉動房價上漲；GDP增長率系數(shù)顯著為正，宏觀經(jīng)濟向好對房價上漲具有正向影響，以上均與理論分析相吻合，符合現(xiàn)實情況。

(三)穩(wěn)健性檢驗

基礎(chǔ)回歸結(jié)果顯示，金融深化對房價波動的影響呈現(xiàn)顯著的先上漲后回落的倒“U”型特征，為了檢驗這一結(jié)果是否可靠，本文采用三種方法進行穩(wěn)健性檢驗。

1.替換解釋變量的穩(wěn)健性檢驗。學(xué)界現(xiàn)有研究在以金融相關(guān)率衡量金融深化程度時，多采用“金融機構(gòu)存貸款余額/GDP”這一指標?？紤]到這一點，本文用上述指標(FD1)替換基礎(chǔ)回歸中的“金融機構(gòu)貸款余額/GDP”，用以對基礎(chǔ)回歸結(jié)果進行補充說明和進一步驗證，被解釋變量與系列控制變量仍與模型(1)中保持一致，采用固定效應(yīng)FE模型進行估計。

結(jié)果顯示，替換后的金融深化水平變量平方項(FD1SQ)的系數(shù)估計值為-0.053，F(xiàn)D1的系數(shù)估計值為0.567，兩者均在1%的水平下通過顯著性檢驗，即替代解釋變量同房價波動之間的倒“U”型關(guān)系仍顯著成立，其余控制變量估計系數(shù)符號和顯著性也與基礎(chǔ)回歸結(jié)果保持一致，基礎(chǔ)回歸結(jié)果可靠性得到支持。

2.替換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗。在數(shù)據(jù)統(tǒng)計的過程中，商品房價格通常被進一步分為總體銷售價格和住宅類房屋價格[16]。此處采用住宅類商品房價格波動(HP1)作為被解釋變量，替換上文基礎(chǔ)回歸中的商品房價格波動。住宅類商品房價格波動的具體計算方法為：用住宅類商品房銷售額除以銷售面積得到商品房銷售價格，將結(jié)果進行去通脹處理后，對其計算定基增長率。其余解釋變量和控制變量均與模型(1)中變量相同，再次采用固定效應(yīng)FE模型進行估計。

結(jié)果顯示，在替換被解釋變量后，解釋變量FDSQ的系數(shù)估計值仍為負(-0.116)，F(xiàn)D的系數(shù)估計值仍為正(0.577)，兩者均在1%水平下通過顯著性檢驗，各控制變量回歸結(jié)果與基礎(chǔ)回歸結(jié)果保持一致。由此可見，對住宅類商品房價格而言，金融深化程度對其仍存在先上漲后回落的倒“U”型影響，基礎(chǔ)回歸結(jié)果可靠性得到進一步驗證。

3.滯后解釋變量的穩(wěn)健性檢驗?？紤]到解釋變量和被解釋變量之間可能存在的內(nèi)生性關(guān)系，本文采取自變量的滯后變量對其排除：將所有解釋變量和控制變量均滯后一期進行回歸，以消除房價波動對解釋變量的影響。結(jié)果顯示，滯后一期的金融深化程度L.FD估計系數(shù)為正(0.874)，其平方項L.FDSQ的估計系數(shù)為負(-0.153)，兩者皆在1%的水平下通過顯著性檢驗，滯后一期的金融深化對房價波動依然具有顯著的倒“U”型影響。

綜上，替換核心解釋變量、替換被解釋變量和滯后一期解釋變量三種方法的回歸結(jié)果均與基礎(chǔ)回歸結(jié)果保持一致，假設(shè)1“金融深化對房價波動具有非線性影響，隨著金融深化程度的加深，商品房價格呈現(xiàn)先上漲后回落的倒‘U’型變化”通過穩(wěn)健性檢驗。

(四)影響機制分析

以上實證結(jié)果為本文所提出的假設(shè)1提供了支持，即金融深化對房價波動具有非線性影響，隨著金融深化程度的加深，商品房價格呈現(xiàn)先上漲后回落的倒“U”型變化。本文認為這一影響可通過“房地產(chǎn)貸款規(guī)模的擴大”和“資本市場的發(fā)展完善”兩條路徑傳遞，此部分對這兩條影響機制進行實證分析。

1.房地產(chǎn)貸款規(guī)模機制。房地產(chǎn)市場的參與者可認為由地產(chǎn)開發(fā)商和購房者兩部分構(gòu)成，金融深化通過擴大房地產(chǎn)開發(fā)貸款規(guī)模和購房貸款規(guī)模影響房地產(chǎn)市場，滿足房地產(chǎn)市場資金需求。機制檢驗分為兩步，第一步考察金融深化同房地產(chǎn)貸款規(guī)模之間的關(guān)系，第二步將房地產(chǎn)貸款規(guī)模納入基礎(chǔ)模型，考察其對房價波動的影響。

首先，建立模型(2)，檢驗金融深化對房地產(chǎn)貸款規(guī)模是否存在影響。

(2)

囿于房地產(chǎn)開發(fā)貸款和購房貸款數(shù)據(jù)可得性，本文用房地產(chǎn)開發(fā)投資占固定資產(chǎn)比重(REIit)對其進行近似替代，Xjit為控制變量，vit為隨機擾動項。

回歸結(jié)果如表4第(1)列所示，金融深化變量的估計系數(shù)為0.043，在1%水平下通過顯著性檢驗，說明金融深化顯著擴大了房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模，驗證了假設(shè)2A的前半部分。

其次，在模型(1)的基礎(chǔ)上納入REIit，建立模型(3)，考察其對房價波動的影響。

HPit=γ0+γ1FDSQit+γ2FDit+γ3REIit+

(3)

表4第(2)列顯示了回歸結(jié)果，變量REI的估計系數(shù)顯著為正，說明房地產(chǎn)貸款規(guī)模的增加正向影響房價波動，助推房價上漲，即房地產(chǎn)市場資金獲得對房價上漲具有正向中介效應(yīng)，假設(shè)2A得到驗證。

金融深化有利于集聚、釋放大量社會閑置資金，資金以擴大房地產(chǎn)貸款規(guī)模的形式進入房地產(chǎn)市場，有效調(diào)動了開發(fā)商投資意愿，顯著提升了購房者購房能力，進而推動房地產(chǎn)價格上漲。假設(shè)2A成立。

2.資本市場發(fā)展機制。此處延續(xù)上文中相關(guān)步驟，先考察金融深化同資本市場發(fā)展之間的關(guān)系，再將資本市場發(fā)展狀況納入基礎(chǔ)模型，考察其如何影響房價波動。

首先，需要構(gòu)建資本市場環(huán)境指數(shù)。學(xué)界現(xiàn)有成果在衡量資本市場發(fā)展狀況時多以股票市場為代表進行研究，本文認為此類做法在反映發(fā)展狀況的全面性上有所缺失，因此本文選取資本市場相關(guān)指標，采用主成分分析法合成資本市場環(huán)境指數(shù)(MARKET)，衡量資本市場發(fā)展狀況。

本文以居民配置資金時可供選擇的投資渠道為出發(fā)點，選取能夠體現(xiàn)股票市場、基金市場、債券市場和保險市場交易情況的二級指標，具體為：用2007—2019年各省股票市場交易額和上市公司市值反映股票市場環(huán)境，用基金交易額反映基金市場環(huán)境，用債券交易額反映債券市場環(huán)境，用保費收入反映保險市場環(huán)境(4)具體指標有：股票交易額/GDP、上市公司市值/GDP、基金交易額/GDP、債券交易額/GDP、保費收入/GDP，各指標均為正向指標，即數(shù)值越大，資本市場環(huán)境越成熟。此外，本文還選擇了各省基金公司數(shù)量、保險公司數(shù)量等指標，但因進行主成分分析時其相關(guān)性未通過KMO檢驗和SMC檢驗，故將其剔除。。對二級指標采用主成分分析法進行指數(shù)合成，得到最終需要的資本市場環(huán)境指數(shù)，用以反映資本市場發(fā)展狀況，衡量投資吸引力高低。

各子指標的絕對規(guī)模存在差異，在指數(shù)合成之前，本文對所有二級指標數(shù)據(jù)進行了標準化處理，具體方法為：

其中，Zj表示第j個指標經(jīng)標準化處理后的數(shù)據(jù)，Xj表示第j個指標的原始數(shù)據(jù)，Xmin表示第j個指標原始數(shù)據(jù)的最小值，Xmax表示第j個指標原始數(shù)據(jù)的最大值。

在指數(shù)構(gòu)建時，本文選取的方法為主成分分析法，使用的軟件為stata 14.0。首先，為了判斷所選取變量是否適用于主成分分析法，本文對所有變量數(shù)據(jù)進行了KMO檢驗，結(jié)果顯示其KMO值均大于0.8，說明變量相關(guān)關(guān)系較好，適用于主成分分析。其次，依次對各年數(shù)據(jù)求解指標協(xié)方差矩陣的特征向量和特征值，提取主成分、計算方差貢獻率。最后，根據(jù)各主成分的載荷計算其分值，以各成分的方差貢獻率為權(quán)重，計算歷年來各省資本市場環(huán)境得分值，得到資本市場環(huán)境指數(shù)(MARKET)。

資本市場環(huán)境指數(shù)構(gòu)建完畢之后，進行機制檢驗。

第一步，建立模型(4)，檢驗金融深化對資本市場發(fā)展狀況是否存在影響。

其中，MARKETit為資本市場環(huán)境指數(shù)，Xjit為系列控制變量?；貧w結(jié)果報告在表4中第(3)列，金融深化程度變量的估計系數(shù)為0.698，在1%水平下通過檢驗，說明金融深化有利于資本市場的發(fā)展，金融深化程度越深，資本市場環(huán)境越好，假設(shè)2B的前半部分得到了驗證。

第二步，將資本市場環(huán)境指數(shù)納入基礎(chǔ)模型，建立模型(5)，考察資本市場對房價波動是否存在影響。

HPit=z0+z1FDSQit+z2FDit+z3MARKETit+

(5)

結(jié)果見表4第(4)列，MARKET的估計系數(shù)為-0.110，在1%水平下通過顯著性檢驗，說明資本市場發(fā)展負向影響房價波動，即資本市場的發(fā)展完善有力提升了投資吸引力，吸引資金從房地產(chǎn)市場流出，抑制了房價上漲，假設(shè)2B的后半部分得到了驗證。

金融深化提高了資源配置的效率，促進了資本市場發(fā)展和完善，豐富了投資者可選擇的投資渠道，資本虹吸效應(yīng)吸引資金從房地產(chǎn)市場流入資本市場，房地產(chǎn)投資需求減弱，房價上漲得到抑制[17]。假設(shè)2B成立。

表4 機制檢驗結(jié)果

(五)進一步討論：金融深化影響房價波動的區(qū)域異質(zhì)性表現(xiàn)

中國東部地區(qū)和中西部地區(qū)(5)東部地區(qū)包括京、津、冀、滬、蘇、浙、閩、魯、粵、瓊、遼11個省、直轄市、自治區(qū)，中部地區(qū)包括晉、豫、湘、鄂、贛、皖、黑、吉8個省，西部地區(qū)包括川、渝、滇、黔、桂、陜、甘、青、寧、蒙、新、藏12個省、直轄市、自治區(qū)。經(jīng)濟發(fā)展水平差距較大，東部地區(qū)經(jīng)濟基礎(chǔ)雄厚，金融市場化程度高，人才儲備豐富，發(fā)展勢頭迅猛，經(jīng)濟欠發(fā)達的中西部地區(qū)雖然近年來發(fā)展態(tài)勢良好，但囿于經(jīng)濟基礎(chǔ)薄弱、金融資源不足、人才相對缺乏等現(xiàn)實因素，與東部地區(qū)的絕對差距仍有擴大趨勢[18]。樣本期內(nèi)數(shù)據(jù)顯示，東部地區(qū)的金融深化程度的平均值(1.361)高于中西部地區(qū)(1.250)，同時，盡管東部和中西部地區(qū)房價都呈上升趨勢，但東部地區(qū)房價基數(shù)更大(幾乎是中西部地區(qū)的二倍)、上漲幅度更大?；谶@一地區(qū)差異，本文對金融深化在影響房價波動時可能存在的區(qū)域異質(zhì)性表現(xiàn)進行補充討論。

此處沿用基礎(chǔ)回歸模型(1)進行實證分析，將原樣本分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)兩組，對其進行對比分析，回歸結(jié)果如表5所示。可以看出，在經(jīng)濟較為發(fā)達的東部地區(qū)，變量FDSQ系數(shù)顯著為負，F(xiàn)D系數(shù)顯著為正，即金融深化對房價波動的倒“U”型影響仍然存在；而經(jīng)濟欠發(fā)達的中西部地區(qū)回歸結(jié)果則不同，變量FDSQ不再顯著，即不存在倒“U”型影響?；谇拔臋C制檢驗的結(jié)果，本文推測中西部地區(qū)金融深化的倒“U”型影響不顯著的原因可能是其金融深化程度不深，資本市場發(fā)展相對落后，因而負向機制難以實現(xiàn)，仍處于金融深化正向影響房價波動階段。為了證實這一推測，本文將模型(1)中金融深化變量的平方項剔除，其他變量均不變，進行回歸，回歸結(jié)果見表5中第(3)列。結(jié)果顯示，金融深化對房價上漲具有正向影響，且在5%水平下通過顯著性檢驗，推測得到證實。

基于地區(qū)分樣本回歸結(jié)果，我們有理由認為，金融深化對房價波動的影響存在區(qū)域異質(zhì)性表現(xiàn)：東部地區(qū)經(jīng)濟較為發(fā)達，金融深化程度更深，資本市場發(fā)展也較為成熟和完善，房價波動隨著金融深化程度的加深呈現(xiàn)先上漲后抑制的倒“U”型變化；中西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展相對落后，金融深化程度較淺，資本市場發(fā)展的成熟度和完善性較為缺失，仍處于金融深化正向影響房價波動的初級階段。因此，在調(diào)控房價時需要考慮區(qū)域差異，有針對性地選擇適用于本地區(qū)的政策方案。

表5 分地區(qū)回歸結(jié)果

六、結(jié)論與政策建議

本文以2007—2019年省級平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，研究了金融深化對房價波動的影響，檢驗了房地產(chǎn)貸款規(guī)模和資本市場發(fā)展兩條實現(xiàn)路徑，同時基于東、中西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平不同、房價差異較大這一現(xiàn)實，補充討論了金融深化影響房價波動的區(qū)域異質(zhì)性表現(xiàn)。 研究結(jié)論如下：

首先，金融深化對房價波動的影響呈先上升后下降的倒“U”型，隨著金融深化程度的不斷加深，房價波動將經(jīng)歷先上漲后回落的變化。并且，全國范圍內(nèi)的樣本數(shù)據(jù)顯示，較大一部分樣本點仍落于倒“U”型的前半段(拐點左側(cè))，中國大部分地區(qū)尚處于金融深化推動房價上漲階段。

其次，這一倒“U”型影響的實現(xiàn)路徑有兩條，一是通過房地產(chǎn)貸款規(guī)模路徑，金融深化有利于大量資金以擴大房地產(chǎn)貸款規(guī)模的方式進入房地產(chǎn)市場，有效調(diào)動了開發(fā)商投資意愿，顯著提升了購房者購房能力，進而推動房價上漲；二是通過資本市場發(fā)展路徑，金融深化顯著激發(fā)了金融體系活力，隨著金融深化程度的加深，資本市場逐步得到發(fā)展與完善，投資吸引力逐漸增強，投資者投資選擇更為多元，資金流向渠道更為豐富，資本市場同房地產(chǎn)市場之間形成替代效應(yīng)，抑制房價上漲。

最后，金融深化對房價波動的影響存在區(qū)域異質(zhì)性表現(xiàn)，在東部地區(qū)，金融深化對房價波動具有顯著的倒“U”型影響，而在中西部地區(qū)，這種影響則不顯著。換言之，金融深化對房價波動的倒“U”型影響適用于金融深化程度較深、資本市場環(huán)境較為成熟的地區(qū)。這源于中國東部地區(qū)經(jīng)濟較為發(fā)達，金融深化程度較深，資本市場發(fā)展相對成熟，而中西部地區(qū)經(jīng)濟欠發(fā)達，金融深化程度較淺，資本市場發(fā)展相對緩慢，尚未與房地產(chǎn)市場實現(xiàn)聯(lián)動機制這一現(xiàn)實因素。

基于此，本文為房價調(diào)控提出如下建議：

首先，應(yīng)繼續(xù)推動金融深化。由于中國較大部分地區(qū)仍處于金融深化助漲房價階段，因此，要合理調(diào)控房價，應(yīng)繼續(xù)推動金融深化，充分發(fā)揮其對市場資源的配置作用，合理引導(dǎo)資金流入房地產(chǎn)市場，確保房價水平進入合理波動、適當回落的階段。

其次，應(yīng)合理優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。由于金融深化會影響房地產(chǎn)貸款規(guī)模，進而助推房價上漲，故應(yīng)優(yōu)化金融機構(gòu)資金結(jié)構(gòu)，避免信貸資源向房地產(chǎn)市場過度傾斜，引導(dǎo)投資者對房地產(chǎn)市場形成合理預(yù)期，為房地產(chǎn)市場適當降溫。

再次，應(yīng)繼續(xù)完善資本市場發(fā)展。成熟、完善的資本市場具有資金“虹吸”效應(yīng)，應(yīng)著力推動資本市場發(fā)展，完善資本市場環(huán)境，通過創(chuàng)新金融產(chǎn)品、豐富投資選擇、完善制度保障等措施提升資本市場吸引力，使其對社會資金形成“分流”，避免資金過度集中于房地產(chǎn)市場，從而適度抑制房價波動。

最后，應(yīng)結(jié)合區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展狀況，因地制宜，分城施策。對于經(jīng)濟發(fā)達的東部地區(qū)，可將推動金融深化與提升資本市場環(huán)境相結(jié)合，共同調(diào)節(jié)房地產(chǎn)價格；而對于經(jīng)濟欠發(fā)達的中西部地區(qū)，還應(yīng)在推動金融深化的同時加快資本市場建設(shè)。