李子聯(lián)，劉祥春

(1.江蘇師范大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 徐州 221116；2.福建師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建 福州 350108)

一、引 言

近期的中美貿(mào)易摩擦發(fā)端于美國(guó)對(duì)其經(jīng)常賬戶失衡而引發(fā)的諸如“人民幣匯率存在人為低估”的認(rèn)知與判斷，這一由初始的匯率爭(zhēng)端而不斷演化的系列摩擦，本質(zhì)上是美國(guó)單方面發(fā)動(dòng)的、試圖通過吸引全球資本而繼續(xù)保持其強(qiáng)國(guó)地位的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。美國(guó)通過匯率升值可以繼續(xù)保持美元的強(qiáng)勢(shì)地位，一方面可以使各國(guó)在國(guó)際貿(mào)易中繼續(xù)使用美元這一“硬通貨”，另一方面又可以使國(guó)際資本源源不斷地流入美國(guó)的金融市場(chǎng)，從而為其經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供雄厚的資本支持。但是，作為發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的美國(guó)，匯率的變動(dòng)應(yīng)借助于一些可控的貨幣政策工具，而較為常見的則是以美國(guó)聯(lián)邦基金利率為代表的利率工具。多個(gè)國(guó)家中，匯率的變動(dòng)應(yīng)取決于國(guó)與國(guó)之間的相對(duì)利差，也就是說，中美兩國(guó)的相對(duì)利差是影響匯率變動(dòng)的重要因素。本文擬從理論和實(shí)證闡釋中美利差影響匯率變動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制，盡可能全面地挖掘利差影響匯率變動(dòng)的中間渠道，并基于此設(shè)置交叉變量來分析利差對(duì)匯率變動(dòng)的沖擊效應(yīng)。

按照經(jīng)典的利率平價(jià)理論，利率是匯率變動(dòng)的決定因素，其邏輯在于：如果兩國(guó)，比如中美兩國(guó)之間利差(中國(guó)利率-美國(guó)利率，下同)為負(fù)，那么國(guó)際資本將由中國(guó)流向美國(guó)，這將帶來人民幣的供過于求和美元的供不應(yīng)求，如果這一趨勢(shì)并未得到逆轉(zhuǎn)，那么人民幣相對(duì)美元的匯率價(jià)格則將形成貶值預(yù)期且愈發(fā)強(qiáng)烈，最終帶來人民幣匯率的貶值。以此為理論基礎(chǔ)，已有文獻(xiàn)就反映利率與匯率關(guān)系的利率平價(jià)理論展開了大量的理論和實(shí)證研究，且基于不同的視角得出了富有差異的結(jié)論。如在最早的文獻(xiàn)中，凱恩斯基于資本流動(dòng)角度總結(jié)了利率和匯率的關(guān)系，認(rèn)為遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之差趨近等于兩國(guó)間利率之差[1]。此后，Einzig運(yùn)用動(dòng)態(tài)分析方法對(duì)古典利率平價(jià)理論中利率和遠(yuǎn)期匯率的關(guān)系進(jìn)行了完善，指出即期匯率、遠(yuǎn)期匯率、利率和國(guó)際資本流動(dòng)之間存在著相互影響，即“交互原理”[2]。20世紀(jì)50年代，學(xué)者對(duì)新興金融市場(chǎng)進(jìn)行分析后形成并完善了現(xiàn)代利率平價(jià)體系，即拋補(bǔ)利率平價(jià)和非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論。不過，利率平價(jià)理論對(duì)金融自由化程度要求較高，并不能很好地適用于發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，如Meredith和Chinn指出在較為短暫的投資中，高利率貨幣相比低利率貨幣更易升值，因此在這一情形下利率平價(jià)理論不成立[3]。

在對(duì)利率平價(jià)的適應(yīng)性研究中，國(guó)內(nèi)許多學(xué)者對(duì)利率平價(jià)理論進(jìn)行了修正。易綱和范敏發(fā)現(xiàn)均衡的市場(chǎng)利率和貨幣的完全兌換性這兩個(gè)前提條件在中國(guó)不成立，因而利率平價(jià)理論的解釋能力不強(qiáng)，需要在匯率之上加入摩擦系數(shù)[4-5]。與此相似，孫明春和張萍在對(duì)利率平價(jià)理論進(jìn)行適當(dāng)修補(bǔ)并利用中國(guó)的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)利率平價(jià)理論也不適用于中國(guó)[6]；周忻基于匯率政策和抵補(bǔ)利率平價(jià)模型進(jìn)行研究，指出中國(guó)的利率與匯率傳導(dǎo)機(jī)制還沒有形成，或者說利率影響匯率的路徑尚不顯著[7]。但同時(shí)也指出，隨著中國(guó)開放程度和利率市場(chǎng)化程度提高，利率平價(jià)的預(yù)測(cè)能力將增強(qiáng)。如劉一楠和宋曉玲進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)2010—2016年的“利率-匯率”隨機(jī)動(dòng)態(tài)均衡滿足非拋補(bǔ)利率平價(jià)部分，利率平價(jià)理論具有一定的適用性[8]。

實(shí)際上，利率平價(jià)理論只是單線條地反映了利率與匯率之間的總量關(guān)系，但并未具體地涵蓋這一傳導(dǎo)關(guān)系的中介變量，且并未揭示國(guó)與國(guó)之間利差變動(dòng)的真實(shí)效應(yīng)?，F(xiàn)實(shí)中，利差影響匯率變動(dòng)的傳導(dǎo)路徑比利率平價(jià)理論應(yīng)當(dāng)更為復(fù)雜，且其傳導(dǎo)方式和效力大小在不同空間和不同節(jié)點(diǎn)極有可能存在著較大的不同[9]。以檢驗(yàn)單一利率或多國(guó)利差影響匯率變動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制為主題，已有研究就此展開了實(shí)證分析。從單一利率對(duì)匯率變動(dòng)所帶來的影響來看，沈國(guó)兵基于利率與匯率相互傳導(dǎo)的M-F擴(kuò)展模型，對(duì)泰國(guó)1993—2000年32個(gè)季度的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，指出如果只考慮商品市場(chǎng)和貨物市場(chǎng)是否平衡，利率與匯率之間呈同向變動(dòng)趨勢(shì)，但如果考慮其他變量的變動(dòng)，則利率與匯率之間的互變方向?yàn)樨?fù)[10]。以中國(guó)為樣本，董凱和許承明通過構(gòu)建MS-VAR模型檢驗(yàn)了自2005年“匯改”以來利率、房?jī)r(jià)和匯率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)扭曲的利率沖擊同時(shí)導(dǎo)致了房?jī)r(jià)的上漲和匯率的貶值[11]。與此不同的是，周建和趙靜美在利用結(jié)構(gòu)VAR模型研究中國(guó)匯率與利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性后，發(fā)現(xiàn)匯率和利率波動(dòng)的根本原因在于其自身，而兩者之間的相互影響不大[12]，也就是說，利率和匯率市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制在中國(guó)仍然缺乏有效性。

從多國(guó)利差對(duì)匯率變動(dòng)所帶來的影響來看，郭樹華和王華運(yùn)用向量自回歸多元GARCH模型，對(duì)2002—2009年中美利差與人民幣匯率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)2005年人民幣匯率改革之后匯率對(duì)利率具有正向影響，且在匯改前后中美利差都能顯著地影響人民幣匯率的變動(dòng)[13]。亦有文獻(xiàn)在運(yùn)用MS-SVAR模型改進(jìn)了結(jié)構(gòu)化沖擊的識(shí)別機(jī)制后，也發(fā)現(xiàn)利差對(duì)匯率變動(dòng)的影響顯著，具體表現(xiàn)為人民幣兌美元匯率隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息所帶來的中美利差縮小而不斷貶值[14]。此外，江春等人對(duì)引入股票價(jià)格的泰勒規(guī)則匯率模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)中美股價(jià)差、息差以及物價(jià)差等因素對(duì)人民幣匯率的影響具有“時(shí)域”穩(wěn)定性的特征[15]。因此，大部分研究對(duì)兩國(guó)利差影響匯率變動(dòng)的顯著性結(jié)論達(dá)成了共識(shí)。

綜合而言，已有文獻(xiàn)對(duì)不同國(guó)家和不同時(shí)間的利率與匯率之間的關(guān)系展開研究，為本文提供了可供借鑒的研究視角，具有十分重要的啟示意義。但是，已有文獻(xiàn)只是側(cè)重于分析利率影響匯率變動(dòng)的單一渠道，且對(duì)這一傳導(dǎo)機(jī)制并未做更多篇幅的闡示，為本文提供了深化研究的空間。不僅如此，隨著新冠疫情在美國(guó)的失控及其在此形勢(shì)下所帶來的宏觀政策和匯率市場(chǎng)化的變化，中美兩國(guó)之間的利差影響匯率變動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制有可能發(fā)生改變，這就需要在剖析經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)和挖掘中介變量的基礎(chǔ)上，運(yùn)用最新的數(shù)據(jù)就這些傳導(dǎo)路徑展開實(shí)證檢驗(yàn)?；诖?，本文擬以2005年匯改以來至2019年中美兩國(guó)的月度數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，通過構(gòu)建脈沖響應(yīng)函數(shù)來探究中美利差影響匯率變動(dòng)的傳導(dǎo)路徑。

二、利差影響匯率變動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制

在開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，兩國(guó)利差對(duì)匯率變動(dòng)的影響存在著直接和間接兩條傳導(dǎo)路徑。其中，直接路徑體現(xiàn)在利率平價(jià)理論中利率對(duì)匯率變動(dòng)的直接影響；間接路徑體現(xiàn)在利差通過進(jìn)出口貿(mào)易、股票價(jià)格、國(guó)際資本流動(dòng)和貨幣供應(yīng)量等中間變量對(duì)匯率變動(dòng)帶來間接影響。

第一，根據(jù)利率平價(jià)理論，中美兩國(guó)的利率水平?jīng)Q定貨幣的遠(yuǎn)期匯率，在資本充分流動(dòng)的情況下，兩國(guó)的利差等于遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的差值，由此得出兩國(guó)利差的改變會(huì)引起匯率的變化。兩國(guó)利差直接影響匯率的傳導(dǎo)機(jī)制是：當(dāng)兩國(guó)之間的利差增大時(shí)，國(guó)際資本將流入利率較高的一國(guó)，根據(jù)拋補(bǔ)利率平價(jià)公式Rd-Rf = (Ee-E)/E，等式左邊表示兩國(guó)之間的利差，右邊表示預(yù)期一年后遠(yuǎn)期匯率相對(duì)于即期匯率的升值幅度(直接標(biāo)價(jià)法。下同)，利差增大將帶來本幣即期匯率下降，遠(yuǎn)期匯率上升；利差減小帶來本幣即期匯率上升，遠(yuǎn)期匯率下降，見圖1。

圖1 利率平價(jià)理論中利差影響匯率的傳導(dǎo)機(jī)制

第二，兩國(guó)利差將通過影響物價(jià)水平變動(dòng)而帶來匯率的變動(dòng)。首先，中美兩國(guó)利差加大將導(dǎo)致國(guó)外資本流入國(guó)內(nèi)，外匯占款增加所帶來的貨幣流通量增加會(huì)推動(dòng)相對(duì)物價(jià)的上漲，甚至造成通貨膨脹，本幣貶值將帶來直接標(biāo)價(jià)法下的匯率上升。反之，兩國(guó)利差縮小則將帶來物價(jià)水平下降，從而使得即期匯率升值。其次，當(dāng)國(guó)內(nèi)利率水平上升即利差增大時(shí)，信貸資金需求將因此而下降，從而帶來市場(chǎng)流動(dòng)性的減少，進(jìn)而導(dǎo)致物價(jià)水平的下降，本幣升值，匯率下降。反之，當(dāng)國(guó)內(nèi)利率下降或相對(duì)利差縮小時(shí)，信貸資金將因此而增加，帶來的市場(chǎng)流動(dòng)性增加將抬升物價(jià)水平，導(dǎo)致本幣貶值，即期匯率上升，見圖2。因此，利差變動(dòng)通過物價(jià)水平對(duì)匯率變動(dòng)所帶來的影響，取決于上述兩種效應(yīng)的凈值。

圖2 利差通過物價(jià)水平影響匯率的傳導(dǎo)機(jī)制

第三，利差變動(dòng)通過經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目影響匯率水平。以經(jīng)常項(xiàng)目為中介變量，兩國(guó)利差影響匯率的傳導(dǎo)途徑主要有消費(fèi)渠道和投資渠道。就消費(fèi)渠道而言，當(dāng)利率上升或相對(duì)利差加大時(shí)，本國(guó)消費(fèi)者傾向于儲(chǔ)蓄而非消費(fèi)，消費(fèi)需求的下降將帶來進(jìn)口的減少，儲(chǔ)蓄水平的上升則通過增加信貸而促進(jìn)了出口的增加，最終引致本幣升值，即期匯率下降。反之，當(dāng)利率下降即利差縮小時(shí)，居民消費(fèi)需求將因此而增加，進(jìn)口需求增加帶來本幣貶值，即期匯率上升。就投資渠道而言，利率上升即利差增大時(shí)，本國(guó)企業(yè)的生產(chǎn)成本將因此而上升，這將帶來國(guó)內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格的上漲，價(jià)格相對(duì)水平上升會(huì)使得出口規(guī)模相應(yīng)下降，從而導(dǎo)致匯率下降。反之，當(dāng)利差縮小時(shí)，本國(guó)企業(yè)的生產(chǎn)成本將因此而下降，帶來的產(chǎn)品價(jià)格的下降將增強(qiáng)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，從而促進(jìn)出口規(guī)模的擴(kuò)大和匯率水平的上升，見圖3。

圖3 經(jīng)常項(xiàng)目下利差影響匯率的傳導(dǎo)機(jī)制

以資本項(xiàng)目為中介變量，當(dāng)國(guó)內(nèi)利率水平上升即利差增大時(shí)，國(guó)外資本將大量流入本國(guó)進(jìn)行套利，這將使得外匯市場(chǎng)對(duì)本幣的需求增加，本幣即期升值。反之，當(dāng)利差縮小時(shí)，國(guó)際資本將流出本國(guó)，這將使得外匯市場(chǎng)對(duì)外幣的需求增加，本幣即期貶值。不過，這一傳導(dǎo)機(jī)制有效的前提在于各國(guó)之間的資本能夠自由充分的流動(dòng)。當(dāng)資本項(xiàng)目的開放程度較高且國(guó)際資本流速較快、規(guī)模較大時(shí)，匯率對(duì)利差的反應(yīng)就極為敏感，見圖4。

圖4 資本項(xiàng)目下利差影響匯率的傳導(dǎo)機(jī)制

第四，利差通過股票價(jià)格變化而影響匯率變動(dòng)。首先，當(dāng)利差擴(kuò)大時(shí)，國(guó)外資本會(huì)流入國(guó)內(nèi)進(jìn)行套利，本國(guó)股票價(jià)格將上升，股指亦上升，這將進(jìn)一步吸引國(guó)際資本流入，從而通過改變本國(guó)貨幣供求結(jié)構(gòu)而引起本幣升值，匯率下降。反之，當(dāng)利差減小即國(guó)內(nèi)利率水平下降時(shí)，國(guó)內(nèi)資本大量涌入國(guó)外，國(guó)內(nèi)股指下降，經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期不良將導(dǎo)致本幣貶值，匯率上升。其次，當(dāng)利差擴(kuò)大時(shí)，本國(guó)的利率呈上升趨勢(shì)，本國(guó)居民將減少對(duì)股票的持有量，股指下降，經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期不良將促使本幣貶值，匯率上升。反之，在利差擴(kuò)大時(shí)，本國(guó)居民將增加股票的持有量，股指上升，匯率下降，見圖5。

圖5 利差通過股票價(jià)格影響匯率的傳導(dǎo)機(jī)制

三、變量設(shè)置與典型事實(shí)

(一)變量與數(shù)據(jù)

利差影響匯率變動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制既包括直接渠道又包括間接渠道。其中，間接渠道體現(xiàn)為利差通過物價(jià)指數(shù)、貨幣供應(yīng)量、國(guó)際資本流動(dòng)、股票市場(chǎng)和外匯儲(chǔ)備等中介變量而間接地影響著匯率的變動(dòng)。對(duì)于這些中介變量的處理，有文獻(xiàn)將其設(shè)置為控制變量來反映其對(duì)匯率變動(dòng)的外生沖擊效應(yīng)?？紤]到這些變量對(duì)匯率的影響具有內(nèi)生性，如果將其設(shè)置為控制變量容易帶來變量之間的內(nèi)生相關(guān)性問題，因此本文并未將其設(shè)為控制變量，而是借鑒李子聯(lián)和朱江麗的處理方法，對(duì)利差與這些中介變量取相乘交叉項(xiàng)來進(jìn)行脈沖分析，這一處理能夠更加有效地反映間接傳導(dǎo)路徑中變量所帶來的共同作用[16]。最終所構(gòu)建的模型為不包含控制變量的非限制性向量自回歸模型[17]，變量設(shè)置及其度量具體如下：

ER——美元兌人民幣匯率，本文選取的數(shù)據(jù)為匯率中間價(jià)。選取中間價(jià)，既是因?yàn)樗呛饬控泿艃r(jià)值的重要指標(biāo)之一，又因?yàn)橥ㄟ^對(duì)美元兌人民幣以日為單位的數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)平均可以使數(shù)值更為精準(zhǔn)。

RR——利差，本文指中美利差，即中國(guó)利率減去美國(guó)利率，其中，中國(guó)利率數(shù)據(jù)選取的是銀行間同業(yè)拆借隔夜加權(quán)利率，美國(guó)利率數(shù)據(jù)選取的是美國(guó)聯(lián)邦基金單日的加權(quán)利率。因此，將銀行間同業(yè)拆借隔夜加權(quán)平均利率減去美國(guó)聯(lián)邦基金的月加權(quán)平均利率即為中美兩國(guó)利差。

MR——利差×貨幣供應(yīng)量，本文選取M2作為貨幣供應(yīng)量的替代指標(biāo)。這一交叉項(xiàng)的作用體現(xiàn)在：在國(guó)際收支中，中美利差增大使得國(guó)外資本流入本國(guó)進(jìn)行套利，從而帶來外匯市場(chǎng)人民幣的供不應(yīng)求，最終導(dǎo)致人民幣升值。

CPIR——利差×物價(jià)指數(shù)，這一交叉項(xiàng)的作用體現(xiàn)在：利差所帶來的資本流入會(huì)抬升物價(jià)水平，從而使得本幣貶值；利差增大將降低國(guó)內(nèi)信貸市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而帶來物價(jià)水平下降和本幣升值。因此，這一交叉項(xiàng)所帶來的效應(yīng)尚不明確。

CR——利差×國(guó)際資本流動(dòng)，本文將外匯儲(chǔ)備增量減去正常貿(mào)易順差和FDI得到國(guó)際資本流動(dòng)的數(shù)值。從資本賬戶的角度來看，資本項(xiàng)目的開放程度越高、國(guó)家間資本自由流動(dòng)越充分，國(guó)際資本流動(dòng)的速度就越快速、規(guī)模也越大，匯率對(duì)利差的反應(yīng)就越敏感。

FR——利差×外匯儲(chǔ)備，本文之所以選取外匯儲(chǔ)備作為重要的傳遞變量，是因?yàn)槔钜鸬倪M(jìn)出口差額的變化和國(guó)際資本流動(dòng)都會(huì)引起本國(guó)外匯儲(chǔ)備的變化。

SCR——利差×國(guó)際資本流動(dòng)×上證指數(shù)，這一交叉項(xiàng)的作用體現(xiàn)在：利差變化引起國(guó)際資本流動(dòng)時(shí)，會(huì)引起股市股票價(jià)格的變化進(jìn)而影響匯率。本文選取上證指數(shù)作為股票指數(shù)的統(tǒng)計(jì)值，是因?yàn)樯献C指數(shù)關(guān)注度高、范圍廣，是中國(guó)研判股票價(jià)格變化情況的重要參考。

如上人民幣匯率、銀行間同業(yè)拆借隔夜加權(quán)利率數(shù)據(jù)來源于中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站，美國(guó)利率數(shù)據(jù)來源于美聯(lián)儲(chǔ)官方網(wǎng)站，上證指數(shù)數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所官方網(wǎng)站，其它數(shù)據(jù)均來自于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站。本文所構(gòu)建的向量自回歸模型和所運(yùn)用的脈沖響應(yīng)函數(shù)法對(duì)數(shù)據(jù)樣本長(zhǎng)度具有較高的要求，因此在分析利差對(duì)匯率變動(dòng)的沖擊效應(yīng)時(shí)，本文采用2005年7月至2019年12月的174組月度樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。

(二)典型事實(shí)

從中美利差影響匯率變動(dòng)的直接渠道來看，兩者之間呈現(xiàn)出了反向的互變趨勢(shì)，見圖6(a)。隨著利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化的推進(jìn)，利率與匯率的波動(dòng)越來越頻繁。從匯率變動(dòng)來看，人民幣匯率從2005年7月的8.23降到了2019年12月的7.01，下降幅度為14.82%。盡管在這一過程中的某些時(shí)期存在著上升的現(xiàn)象，但就整體而言仍呈現(xiàn)出了下降的趨勢(shì)。相應(yīng)的，中美兩國(guó)利差出現(xiàn)了反復(fù)波動(dòng)的現(xiàn)象，這一數(shù)值從2005年的-2左右上升到了2012年的2.5左右，此后則震蕩下降到了2014年的1.7左右。盡管數(shù)值波動(dòng)頻繁，但整體而言仍處于上升趨勢(shì)。2018年之后受中美貿(mào)易戰(zhàn)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的影響，中美利差開始持續(xù)下降，但其下降幅度相較于匯率更小，因此在數(shù)值上中美利差仍與人民幣匯率呈現(xiàn)出了負(fù)相關(guān)的統(tǒng)計(jì)關(guān)系?？傮w而言，這一統(tǒng)計(jì)現(xiàn)象與利率平價(jià)理論的觀點(diǎn)相符。

從中美利差與其帶來的物價(jià)變動(dòng)的交叉變量CPIR與人民幣匯率的動(dòng)態(tài)變化來看，兩者之間的整體變動(dòng)趨勢(shì)同樣具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，見圖6(b)，且這一變動(dòng)趨勢(shì)與圖6(a)中利差與匯率的變動(dòng)趨勢(shì)基本相同。其原因在于短期內(nèi)由貨幣供應(yīng)量引起的物價(jià)水平變動(dòng)的趨勢(shì)并不明顯，因此，利差變動(dòng)通過影響信貸資金規(guī)模從而帶來市場(chǎng)流動(dòng)性變動(dòng)，并進(jìn)一步帶來了匯率的變動(dòng)，最終使得兩者之間呈現(xiàn)出了負(fù)向的動(dòng)態(tài)變化關(guān)系。

從中美利差及其帶來的貨幣供應(yīng)量變動(dòng)的交叉變量MR與人民幣匯率的變動(dòng)關(guān)系來看，兩者之間也呈現(xiàn)出了負(fù)向的動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)，見圖6(c)。即如傳導(dǎo)機(jī)制分析中所述，在中美利差擴(kuò)大的情形下，為對(duì)沖投機(jī)性資本進(jìn)入本國(guó)后對(duì)資金市場(chǎng)所帶來的沖擊，央行通過緊縮性貨幣政策來控制貨幣供應(yīng)量，這將帶來本幣的升值，最終使得兩者之間呈負(fù)向變化關(guān)系。

從中美利差與其帶來的國(guó)際資本流動(dòng)的交叉變量CR與人民幣匯率的變動(dòng)關(guān)系來看，兩者之間同樣呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，見圖6(d)。這一互變現(xiàn)象符合傳導(dǎo)機(jī)制中的基本觀點(diǎn)，即國(guó)際資本流動(dòng)的速度越快，規(guī)模越大，匯率對(duì)利差的反應(yīng)就越敏感，因此利差擴(kuò)大會(huì)通過促進(jìn)資本流入而帶來本幣的升值。這一關(guān)系亦體現(xiàn)在匯率差異影響利率差異的反作用中，即人民幣匯率貶值導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備增加會(huì)使得中國(guó)的相對(duì)利率較低，負(fù)相關(guān)關(guān)系同樣顯著。

從利差與其導(dǎo)致的股指變動(dòng)的交叉變量SCR與人民幣匯率的變動(dòng)關(guān)系來看，兩者之間呈現(xiàn)出了負(fù)向的互變關(guān)系，見圖6(e)。這一現(xiàn)象的出現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的改變有較大的關(guān)聯(lián)。就目前而言，受中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的下行壓力增大，股市亦因此而受到了劇烈的沖擊，這將導(dǎo)致部分上市公司股價(jià)的下跌，并進(jìn)一步引發(fā)了經(jīng)濟(jì)基本面不良預(yù)期的形成，最終在一定程度上對(duì)人民幣帶來了貶值壓力。

從利差與其導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備的交叉變量FR與人民幣匯率的變動(dòng)關(guān)系來看，兩者之間呈現(xiàn)出了負(fù)相關(guān)的變動(dòng)關(guān)系，見圖6(f)。也就是說，當(dāng)利差增大，貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大時(shí)，外匯儲(chǔ)備增加，人民幣將呈現(xiàn)出不斷升值的趨勢(shì)，匯率因此而下降。就目前的國(guó)際形勢(shì)而言，一方面美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期增強(qiáng)使得美元持續(xù)走強(qiáng)，中美利差不斷減??；另一方面美國(guó)對(duì)中國(guó)出口商品增加關(guān)稅將限制中國(guó)的出口增長(zhǎng)，兩者都將導(dǎo)致近期人民幣的單向貶值。

(a) RR與ER的互變關(guān)系

(b)CPIR與ER的互變關(guān)系

(c) MR與ER的互變關(guān)系

(d)CR與ER的互變關(guān)系

(e) SCR與ER的互變關(guān)系

(f)FR與ER的互變關(guān)系圖6 利差及其交叉變量與人民幣匯率的動(dòng)態(tài)變化

四、中美利差影響匯率變動(dòng)的實(shí)證分析

在建立VAR動(dòng)態(tài)模型之前，首先應(yīng)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，對(duì)單位根進(jìn)行ADF檢驗(yàn)后，利差RR與匯率ER的檢驗(yàn)結(jié)果顯示：利差RR、匯率ER以及交互變量數(shù)據(jù)MR、CR、CPIR、FR和SCR原序列的P值都大于0.05，拒絕置信水平為5%的原假設(shè)，且ADF值都大于1%、5%和10%的臨界值。因此，利差RR、匯率ER、MR、CR、CPIR、FR、SCR的原序列不平穩(wěn)。對(duì)其進(jìn)行一階差分再檢驗(yàn)后，P值都小于0.05，且ADF值均小于1%、5%和10%的臨界值，因此以上變量數(shù)據(jù)為一階差分平穩(wěn)序列，見表1。

表1 各變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

其次，應(yīng)檢驗(yàn)變量之間的格蘭杰因果關(guān)系。對(duì)利差RR以及其他交互變量與匯率ER的因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)后，結(jié)果顯示：從利差RR一階差分項(xiàng)的P值可以得到拒絕“RR不是ER的格蘭杰原因”這個(gè)原假設(shè)，因此利差是影響匯率變動(dòng)的格蘭杰因。同樣，MR、CR、CPIR、FR、SCR等交互變量亦全部拒絕原假設(shè)，表明這些變量是匯率變動(dòng)的格蘭杰因。相反，匯率ER卻都不是RR、CPIR、CR、SCR和FR的格蘭杰因，本文無需分析匯率變動(dòng)對(duì)這些變量的脈沖效應(yīng)。這一檢驗(yàn)結(jié)果亦表明：利差及其與各中介變量的相乘交叉項(xiàng)是人民幣匯率變動(dòng)的重要影響因素，這與上文傳導(dǎo)機(jī)制中的理論分析相一致。

最后，應(yīng)遴選各變量的最優(yōu)滯后階數(shù)。本文通過對(duì)所有變量滯后0～4期，選取LogL、LR、FPE、AIC、SC、HQ數(shù)值中帶有*號(hào)最多的階數(shù)，可以得到最優(yōu)滯后1階和2階兩種情形，見表2。為盡可能反映利差及其與各中介變量相乘交叉項(xiàng)影響匯率變動(dòng)的滯后效應(yīng)，本文選取最優(yōu)滯后階數(shù)為2階。

表2 最優(yōu)滯后階數(shù)

對(duì)利差影響人民幣匯率變動(dòng)的傳導(dǎo)路徑進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析后，可得到圖7所示的沖擊結(jié)果：第一，人民幣匯率對(duì)于中美利差的沖擊效應(yīng)最初為負(fù)向效應(yīng)，并且持續(xù)增強(qiáng)，在第10期輕微向上波動(dòng)到 -0.03 后負(fù)效應(yīng)繼續(xù)增強(qiáng)。隨著滯后期不斷增加，負(fù)效應(yīng)有緩慢收斂到零的趨勢(shì)，見圖7(a)，這說明，在短期內(nèi)人民幣匯率受到了中美利差的負(fù)向沖擊，且波動(dòng)較為劇烈，利差與匯率之間呈現(xiàn)了負(fù)向變化關(guān)系。這與上文分析中的利率平價(jià)理論相契合，即利差增大時(shí)，本幣升值，外幣貶值。從長(zhǎng)期來看，匯率受到利差的影響逐漸減弱，最終趨向于平穩(wěn)。這與匯率超調(diào)模型理論所描述的在短期中利率與匯率出現(xiàn)超調(diào)，在長(zhǎng)期中是穩(wěn)定的結(jié)論相一致。這一結(jié)論可以解釋美國(guó)近期實(shí)施強(qiáng)勢(shì)匯率的現(xiàn)象，其意圖在于通過吸引國(guó)際資本來增強(qiáng)投資者對(duì)美國(guó)本土經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的信心。

第二，中美利差與物價(jià)指數(shù)相乘的交叉變量CPIR對(duì)人民幣匯率具有始終為負(fù)的沖擊效應(yīng)，見圖7(b)。從初期至第十期，CPIR對(duì)匯率產(chǎn)生的負(fù)沖擊效應(yīng)逐漸增強(qiáng)，在第六至十期出現(xiàn)了輕微波動(dòng)，在第十期達(dá)到了最小值-0.06后，負(fù)效應(yīng)逐漸減弱并趨于平緩最終趨向于零。這說明，中美利差與物價(jià)的共同作用對(duì)人民幣匯率的影響在短期內(nèi)是顯著的，且這一影響主要是通過信貸渠道來發(fā)揮的。也就是說，當(dāng)利差增大或本國(guó)利率上升時(shí)，信貸資金需求減少所帶來偏緊的市場(chǎng)流動(dòng)性，將有效地抑制物價(jià)上升，從而使得本幣升值，匯率下降。由此可見，中美利差與物價(jià)指數(shù)相乘的交叉變量對(duì)人民幣匯率帶來了負(fù)向影響。

第三，中美利差與貨幣供應(yīng)量相乘的交互變量MR對(duì)人民幣匯率的沖擊效應(yīng)與利差直接對(duì)匯率的影響趨勢(shì)基本相同，即始終是負(fù)向影響關(guān)系。其中，在第六至十期趨于平緩并收斂，見圖7(c)。這說明在中美利差與絕對(duì)貨幣供應(yīng)量共同影響人民幣匯率的傳導(dǎo)機(jī)制中，匯率變動(dòng)主要來自于利差的變化，這是因?yàn)閰R率對(duì)于利差變動(dòng)的反應(yīng)程度較為敏感，這與利率評(píng)價(jià)理論相一致；另外，短期內(nèi)貨幣供應(yīng)量的增減對(duì)匯率的影響亦較為顯著。由圖7(b)的沖擊結(jié)果可知，CPIR對(duì)人民幣匯率始終具有負(fù)向沖擊效應(yīng)，這與中美利差影響貨幣供應(yīng)量進(jìn)而影響匯率的傳導(dǎo)機(jī)制一致，即中美利差減小時(shí)本國(guó)貨幣供給量增加，本幣供過于求，本幣貶值；反之，中美利差擴(kuò)大會(huì)帶來貨幣供給減少，本幣升值。

(b) CPIR沖擊ER

(c)MR沖擊ER

(d) CR沖擊ER

(f) FR沖擊ER

圖7 中美利差對(duì)人民幣匯率的沖擊效應(yīng)

第四，中美利差與國(guó)際資本流動(dòng)交互變量CR對(duì)人民幣匯率的影響起初具有負(fù)向沖擊效應(yīng)，逐漸平緩并收斂，且對(duì)匯率的沖擊始終是負(fù)向沖擊，見圖7(d)，這與從資本賬戶的角度分析的傳導(dǎo)機(jī)制一致。當(dāng)本國(guó)利率水平升高即利差增大時(shí)，短期內(nèi)國(guó)際資本將流入國(guó)內(nèi)，本幣匯率升值，匯率下降。從長(zhǎng)期來看，國(guó)際市場(chǎng)趨向于平衡，利差與國(guó)際資本流動(dòng)交叉變量對(duì)匯率的影響逐漸變?nèi)酢?/p>

第五，中美利差、國(guó)際資本流動(dòng)以及上證指數(shù)三個(gè)變量的交叉變量SCR對(duì)人民幣匯率的影響呈現(xiàn)負(fù)向沖擊效應(yīng)，且較為平穩(wěn)，見圖7(e)。利差通過股票市場(chǎng)影響匯率主要有“收入效應(yīng)”和“替代效應(yīng)”兩條路徑：一種路徑是，當(dāng)利差擴(kuò)大時(shí)，國(guó)際資本涌入將帶來股票市場(chǎng)的繁榮，而股票指數(shù)上升又預(yù)示著宏觀經(jīng)濟(jì)將向良性發(fā)展，這將帶來本幣升值，匯率下降；另一路徑是，當(dāng)利差擴(kuò)大即本國(guó)利率呈上升趨勢(shì)時(shí)，本國(guó)居民將減少對(duì)股票的持有量，這將帶來股指下降，從而使宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成不良預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致本幣貶值，匯率上升。從脈沖分析結(jié)果來看，當(dāng)利差變動(dòng)時(shí)，第一條傳導(dǎo)路徑作用效果更為明顯。

第六，中美利差與外匯儲(chǔ)備交互變量FR對(duì)人民幣匯率的影響始終為負(fù)向沖擊。在第12期達(dá)到最低點(diǎn)-0.03，此后負(fù)效應(yīng)減弱趨于平緩，見圖7(f)。其波動(dòng)特點(diǎn)與利差波動(dòng)趨勢(shì)基本相同。從形成這一結(jié)果的機(jī)理來看，中美利差引起的進(jìn)出口差額的變化和國(guó)際資本流動(dòng)都會(huì)引起本國(guó)外匯儲(chǔ)備的變化，且利差越大，外匯儲(chǔ)備就越多，從而帶來本幣升值，匯率下降，因此，沖擊結(jié)果與傳導(dǎo)機(jī)制相一致。

表3 ER的方差分解表

為更好地觀測(cè)各變量對(duì)匯率ER的解釋力度，本文進(jìn)一步對(duì)影響ER的各因素進(jìn)行了方差分解。表3分解結(jié)果顯示：在初期，只有變量CPIR和CR對(duì)匯率ER的波動(dòng)有較大作用，但隨著沖擊期的延長(zhǎng)，其他變量則開始逐漸發(fā)揮作用。總體而言，ER對(duì)自身的解釋占比最高，最低值也達(dá)到了74.76%，表明匯率變動(dòng)具有較強(qiáng)的自發(fā)性和滯后性特征。除自身因素外，CPIR對(duì)匯率的影響力度最大，其解釋占比為16.23%，原因可能在于外國(guó)對(duì)中國(guó)貿(mào)易出口的產(chǎn)品具有較大的依賴性，因此利差變動(dòng)引起物價(jià)發(fā)生改變的作用更強(qiáng)；其次為RR，其解釋占比為2.92%；最小的則是CR，其貢獻(xiàn)度只有0.19%，說明利差通過國(guó)際資本流動(dòng)影響匯率的傳導(dǎo)機(jī)制作用效果較小。

五、結(jié) 語(yǔ)

利率是調(diào)節(jié)匯率的有效工具，中美兩國(guó)的相對(duì)利差是影響匯率變動(dòng)的重要因素。以探析利差影響匯率變動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制為主題，本文以2005年匯改以來至2019年的中美兩國(guó)利差、利差與中間變量的相乘交叉項(xiàng)以及人民幣匯率的月度數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，通過構(gòu)建脈沖響應(yīng)函數(shù)探究了中美利差影響人民幣匯率變動(dòng)的傳導(dǎo)路徑。主要結(jié)論顯示：首先，利率平價(jià)理論適用于中國(guó)，即中美兩國(guó)利差擴(kuò)大在短期內(nèi)促進(jìn)了人民幣匯率的升值，長(zhǎng)期而言其作用力度則逐漸減弱終至穩(wěn)定。中美利差擴(kuò)大通過促進(jìn)國(guó)際資本流入而直接帶來了人民幣匯率的升值，反之，則將帶來人民幣匯率的貶值。但是，這一作用隨著沖擊期的延長(zhǎng)而逐漸減弱，最終穩(wěn)定在一個(gè)穩(wěn)態(tài)水平。其次，在中美利差影響人民幣匯率變動(dòng)的傳導(dǎo)路徑中，國(guó)內(nèi)物價(jià)作為中介變量所發(fā)揮的作用最為強(qiáng)勁，隨后依次為貨幣供應(yīng)量、股票價(jià)格和外匯儲(chǔ)備。在中美利差影響匯率變動(dòng)的間接渠道中，利差主要通過物價(jià)指數(shù)、貨幣供應(yīng)量、股票價(jià)格和外匯儲(chǔ)備而對(duì)人民幣匯率帶來了負(fù)向沖擊，且力度依上述順序而依次減弱。最后，“替代效應(yīng)”在中美利差通過股票價(jià)格影響匯率變動(dòng)的傳導(dǎo)路徑中更為顯著，即短期內(nèi)中美利差擴(kuò)大將帶來人民幣匯率的貶值。中美利差通過股票價(jià)格對(duì)人民幣匯率變動(dòng)所帶來的影響取決于“收入效應(yīng)”和“替代效應(yīng)”兩種效應(yīng)的凈值，實(shí)證結(jié)果顯示中美利差擴(kuò)大帶來了人民幣匯率的貶值，表明相比于“收入效應(yīng)”，“替代效應(yīng)”在這一傳導(dǎo)機(jī)制中更為顯著。

上述結(jié)論的啟示：首先，在實(shí)施經(jīng)濟(jì)政策來平衡貨幣市場(chǎng)時(shí)，同一種政策可能會(huì)從不同的渠道帶來不同的效果，例如利率的提高能夠收縮本國(guó)貨幣供應(yīng)量，但是當(dāng)利差擴(kuò)大時(shí)又會(huì)導(dǎo)致外國(guó)資本流入，從而國(guó)內(nèi)的貨幣供應(yīng)量增加，因此，要注重協(xié)調(diào)匯率政策和其他經(jīng)濟(jì)政策的搭配。其次，增強(qiáng)利率和匯率市場(chǎng)化進(jìn)程的協(xié)調(diào)性。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示匯率對(duì)利差的影響程度要小于利差對(duì)匯率的影響程度，表明中國(guó)利率和匯率市場(chǎng)化進(jìn)程的協(xié)調(diào)性較差。這就要求深化匯率機(jī)制改革，應(yīng)完善匯率決定基礎(chǔ)，使匯率決定于市場(chǎng)供求關(guān)系；應(yīng)健全外匯市場(chǎng)，增加交易主體和大額代理，以便監(jiān)控交易；應(yīng)加快發(fā)展做市商制度，使匯率反映出市場(chǎng)參與者的預(yù)期。最后，逐步增強(qiáng)資本項(xiàng)目資本流動(dòng)。實(shí)證結(jié)論表明利差直接影響匯率的解釋程度不高，通過國(guó)際資本流動(dòng)和外匯儲(chǔ)備影響匯率的解釋占比也較小。其原因在于中國(guó)資本項(xiàng)目的開放程度較低，因此需要逐步增強(qiáng)資本項(xiàng)目的開放。為此，應(yīng)鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)外企業(yè)跨國(guó)借貸融資，鼓勵(lì)居民進(jìn)行跨境投資；同時(shí)既應(yīng)制定相關(guān)管制政策以防控風(fēng)險(xiǎn)，又應(yīng)遵循循序漸進(jìn)原則緩步推進(jìn)資本項(xiàng)目的開放。

此外，在當(dāng)前新冠肺炎疫情特殊時(shí)期，美國(guó)等國(guó)家實(shí)施“零利率”的無限量QE政策下，中美利差拉大將使人民幣匯率面臨著升值的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)中國(guó)外需的沖擊無異于“雪上加霜”。為有效應(yīng)對(duì)這一沖擊，應(yīng)實(shí)施“定向精準(zhǔn)”與“總量控制”相結(jié)合的穩(wěn)健性貨幣政策。所謂“定向精準(zhǔn)”，即針對(duì)疫情影響較大的特定地區(qū)和特定行業(yè)中的特定主體應(yīng)給予信貸政策上的優(yōu)惠；所謂“總量控制”，則指整個(gè)社會(huì)的信貸總量不因疫情沖擊而超常規(guī)增長(zhǎng)，利率和準(zhǔn)備金率等價(jià)格工具不因疫情沖擊而對(duì)整個(gè)社會(huì)“一刀切”。實(shí)施“定向精準(zhǔn)”與“總量控制”相結(jié)合的貨幣政策主要是因?yàn)椋菏紫龋鹿诜窝滓咔樗鶐淼闹苯記_擊較大程度上局限于制造業(yè)和服務(wù)業(yè)等特定行業(yè)的中小微企業(yè)，體現(xiàn)為生產(chǎn)能力下降、固定成本上升和現(xiàn)金回流困難等突發(fā)性問題，對(duì)其定向性的實(shí)施貼息、降準(zhǔn)和增加信貸等優(yōu)惠政策有利于增強(qiáng)流動(dòng)性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，可以最大程度地降低新冠肺炎疫情所帶來的負(fù)面影響。其次，對(duì)特定行業(yè)所實(shí)施的結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張財(cái)政政策，會(huì)使得這些行業(yè)在增加產(chǎn)出的同時(shí)，不可避免地面臨著價(jià)格上升的風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)其實(shí)施“定向精準(zhǔn)”的擴(kuò)張性貨幣政策，則能夠有效地降低這一風(fēng)險(xiǎn)，最終在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)社會(huì)總產(chǎn)出的增加。最后，如果對(duì)整個(gè)社會(huì)均實(shí)施“大水漫灌”而非“總量控制”的信貸寬松政策，那么商品價(jià)格在本已因需求拉動(dòng)而急劇上升的情形下，將進(jìn)一步面臨著供給推動(dòng)的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，且這一風(fēng)險(xiǎn)在美國(guó)等國(guó)家實(shí)施量化寬松貨幣政策的國(guó)際背景下將有可能繼續(xù)攀升。信貸寬松的貨幣政策只有定向精準(zhǔn)地實(shí)施于特定行業(yè)時(shí)，才能在控制價(jià)格上升的過程中同時(shí)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出的增長(zhǎng)，這與央行實(shí)施貨幣政策的目標(biāo)是相一致的。