賀 康 萬麗梅

(1.西南財經(jīng)大學 會計學院，四川 成都 611130；2.中證金融研究院，北京 100032)

一、引言

高質(zhì)量的信息披露能夠降低信息不對稱，有助于提高投資者判斷的準確性和資源配置效率[1]。信息披露可分為標準化的財務數(shù)字信息披露和非標準化的文本信息披露[2]。在大多數(shù)信息使用者不具備專業(yè)財務分析能力的情況下，文本信息具有財務數(shù)字信息難以比擬的優(yōu)勢，其在信息披露中所占比重更大、信息內(nèi)涵更加豐富、表達形式更加靈活，能夠更好地滿足廣大中小投資者的需求。其中，管理層語調(diào)是上市公司文本披露信息中具有重要內(nèi)涵甚至產(chǎn)生實質(zhì)影響的信息之一。目前國內(nèi)外大多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，管理層的行為動機和個人特征等因素會影響管理層語調(diào)。例如，企業(yè)高管會利用年報語調(diào)來配合股票交易[3]，也可能通過業(yè)績新聞發(fā)布會文本中的語調(diào)來配合業(yè)績重述、股票增發(fā)、企業(yè)并購等特有事件[4]。此外，管理者的樂觀或悲觀傾向以及早期的工作經(jīng)歷也會顯著影響管理層語調(diào)[5]。但上述研究忽視了政治因素的影響，我國是典型的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體，經(jīng)濟體制和法制建設仍有待完善，企業(yè)管理層熱衷于建立自身與政府的“關系”，進而利用管理層的政治背景優(yōu)勢給公司經(jīng)營和發(fā)展帶來更大便利[6]。那么，企業(yè)高管的政治關聯(lián)背景是否會影響管理層語調(diào)呢？這有待進一步研究。

已有文獻發(fā)現(xiàn)，政治關聯(lián)與企業(yè)信息披露質(zhì)量顯著負相關[7][8]。這些研究基本證實了政治關聯(lián)會影響公司財務數(shù)字信息操縱，但鮮有文獻從文本信息層面探究政治關聯(lián)類企業(yè)的會計信息質(zhì)量，尤其是政治關聯(lián)對管理層語調(diào)有何影響。同時，考慮到相比于國有企業(yè)管理層，民營企業(yè)管理層對文本信息語調(diào)的影響更大[3]。因此，本文以2008～2017年我國A股民營上市公司為樣本，研究政治關聯(lián)與管理層語調(diào)操縱之間的關系。

本文的貢獻可能在于：(1)為在中國情景下理解管理層語調(diào)操縱行為提供了新視角。與以往更多證實上市公司存在語調(diào)操縱行為的研究不同[3][4]，本文將研究著眼于高管的政治關聯(lián)背景，發(fā)現(xiàn)具有政治關聯(lián)的民營企業(yè)，其文本信息披露存在語調(diào)操縱嫌疑，豐富了管理層語調(diào)操縱影響因素方面的研究。(2)為政治關聯(lián)與信息披露方面的研究提供了新的經(jīng)驗證據(jù)?，F(xiàn)有文獻大多關注政治關聯(lián)對財務數(shù)字信息披露的影響[7][8]，發(fā)現(xiàn)政治關聯(lián)降低了財務數(shù)字信息披露質(zhì)量。而本文主要關注政治關聯(lián)對文本信息披露的影響，從而豐富和拓展了政治關聯(lián)與信息披露方面的研究，也為理解不同條件下公司管理層語調(diào)變化提供了新證據(jù)。(3)為相關利益主體辯證看待管理層語調(diào)提供了新認知。本文結(jié)論有助于市場投資者更加合理地利用財務報告等公開信息，正確評估公司價值；同時也為監(jiān)管部門客觀評價信息披露質(zhì)量提供了一定理論參考，有助于完善監(jiān)管制度。

二、文獻回顧與研究假設

(一)管理層語調(diào)操縱

管理層語調(diào)操縱是指掌握文本信息披露主動權的管理層在陳述年報“管理層討論與分析”(Management’s Discussion and Analysis,MD&A)中的信息時，會更多地使用積極正面的詞匯，并盡量避免使用消極負面詞匯，以達到渲染整體語言基調(diào)，提升文本信息樂觀程度的目的。一般認為，MD&A文本信息中的語調(diào)包含了管理層對公司未來發(fā)展態(tài)勢的情感態(tài)度以及對公司預期戰(zhàn)略行為的展望。這部分語調(diào)既有可能傳遞出財務數(shù)字信息之外的管理層真實增量信息以幫助投資者更好地理解公司基本面，也有可能傳遞出粉飾性信息從而誤導投資者以滿足管理層私利。目前關于管理層語調(diào)操縱的研究并不多見。Huang等(2014)發(fā)現(xiàn)，管理層為配合業(yè)績重述、股票增發(fā)、企業(yè)并購以及期權行權等特有事件，會對文本語調(diào)進行策略性管理[4]。王華杰和王克敏(2018)則發(fā)現(xiàn)，管理層會利用語調(diào)操縱來輔助其盈余管理行為，并且該關系在盈余管理約束較大的公司中更為顯著[9]。朱朝暉和許文瀚(2018)也發(fā)現(xiàn)，管理層會利用語調(diào)操縱來配合會計信息操縱，并且會隨著非效率投資程度的增加而增強[10]。上述關于管理層語調(diào)操縱的文獻集中于研究其與盈余管理的配合效應，并沒有涉及高管背景對管理層語調(diào)操縱的影響。一般來說，年報文本信息的撰寫由管理者、審計師、律師和公關部職員等多方協(xié)同完成。在這個過程中，管理者對主要內(nèi)容發(fā)表觀點，并對最終報告進行審閱。因此，管理者的個人背景將影響文本信息的特征。本文以此為切入點，研究高管的政治關聯(lián)背景對管理層語調(diào)操縱的影響。

(二)政治關聯(lián)與管理層語調(diào)操縱

目前我國仍處在社會主義市場經(jīng)濟完善階段，經(jīng)濟體制和法制建設有待進一步加強。在此背景下，企業(yè)管理層延續(xù)了計劃經(jīng)濟時代的行為模式，即熱衷于建立自身與政府的“關系”，進而利用政治背景優(yōu)勢給公司經(jīng)營和發(fā)展帶來便利。現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)，一方面，政治關聯(lián)有助于民營企業(yè)獲取各種政府資源，為公司帶來良好的經(jīng)濟效益[11],如可幫助企業(yè)獲得稅收減免[12]、融資便利[13]、政府補助[14]以及影響媒體的報道傾向等[15]。但是，另一方面，政治關聯(lián)也使企業(yè)被迫承擔更多的社會責任，加重了企業(yè)的負擔，如需要雇傭更多的勞動力[16],履行社會救助和慈善捐贈等社會責任等[17][18]。那么，政治關聯(lián)與管理層語調(diào)操縱之間的關系如何呢？

本文在推演政治關聯(lián)與管理層語調(diào)操縱之間的關系時提出兩個對立假說：聲譽約束觀和資源支持觀。

1.聲譽約束觀。首先，從企業(yè)整體聲譽來看，雖然管理層語調(diào)操縱可以為企業(yè)帶來收益，例如提高企業(yè)股票價格以配合股票增發(fā)、企業(yè)并購、期權行權以及內(nèi)部人交易等[3][4]，但是隨著信息本質(zhì)的顯現(xiàn)和投資者回歸理性，這種損害投資者利益的行為可能被識別出來，企業(yè)可能遭受市場參與者的譴責以及引致新聞媒體的負面報道，最終對企業(yè)整體聲譽產(chǎn)生負面影響。其次，從高管個人聲譽來看，高管在經(jīng)理人市場中的未來價值與個人聲譽正相關。雖然高管在MD&A文本信息陳述中使用大量積極樂觀的詞匯描述企業(yè)經(jīng)營狀況，能夠短期地提高個人聲譽、增加自身在經(jīng)理人市場中的價值。但是，高管描繪的企業(yè)未來理想藍圖一旦沒有實現(xiàn)，最終還是會負面影響其個人聲譽，從而降低其在經(jīng)理人市場中的未來價值。

一般而言，相對于無政治關聯(lián)的民營企業(yè)，存在政治關聯(lián)的民營企業(yè)具有更高水平的聲譽資本，但也更容易受到來自投資者、監(jiān)管機構(gòu)及新聞媒體的密切關注和監(jiān)督。在這種情況下，政治關聯(lián)類民營企業(yè)的管理層語調(diào)操縱行為可能更容易被投資者等外部利益相關者所識別發(fā)現(xiàn)，進而給企業(yè)整體聲譽和高管個人聲譽造成雙重損失。對企業(yè)而言，聲譽受損可能會進一步導致公司融資成本上升、經(jīng)營風險增加，甚至公司市值縮水等；對高管而言，聲譽受損將會直接影響高管在經(jīng)理人市場中的議價能力，影響其職業(yè)前景。因此，為避免給企業(yè)整體聲譽和高管個人聲譽造成雙重損失，政治關聯(lián)類民營企業(yè)在MD&A文本信息的陳述中可能會更加謹慎和保守。據(jù)此，在聲譽約束觀下，本文提出如下假設：

假設H1a：在控制其他因素的條件下，政治關聯(lián)與管理層語調(diào)操縱顯著負相關。

2.資源支持觀。現(xiàn)有研究表明，政治關聯(lián)具有資源效應，表現(xiàn)為企業(yè)通過政治關聯(lián)能夠影響媒體報道傾向[15]、制度監(jiān)督有效性以及獲取政策優(yōu)惠等[19][20]。首先，政治關聯(lián)有助于企業(yè)獲取更正面的新聞報道，并且企業(yè)的政治關聯(lián)層級越高，媒體對其的報道越有利[15]。因此，當政治關聯(lián)類企業(yè)在MD&A信息陳述中傳遞大量的粉飾性信息，最終導致媒體負面報道及聲譽受損時，企業(yè)也可以憑借政治身份建立的人脈關系或政治威望進行媒體公關，降低聲譽受損等對其造成的負面影響，聲譽損失對其威懾力有限。其次，政治關聯(lián)作為一種庇護機制能夠影響制度監(jiān)督的有效性，降低企業(yè)可能面臨的訴訟風險[21]。一般情況下，管理層語調(diào)操縱若是對投資者產(chǎn)生了實質(zhì)性誤導，很有可能被監(jiān)管機構(gòu)定性為虛假陳述，將面臨訴訟風險和法律責任。然而，政治關聯(lián)類企業(yè)可以利用其擁有的政治資源，提前與司法部門溝通，從而避免或降低其可能面臨的訴訟風險。最后，政治關聯(lián)的資源效應可以起到“緩沖”損失的作用。政治關聯(lián)類企業(yè)憑借政策優(yōu)惠獲取了各類資源，自身實力更為雄厚，抗擊風險的能力更強，即使管理層語調(diào)操縱帶來了融資成本上升、經(jīng)營風險增加等問題，也可以憑借已經(jīng)獲取的各類資源進行“緩沖”，相關損失并不會對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營造成很大影響。綜上，政治關聯(lián)的資源效應能夠在一定程度上降低民營企業(yè)進行管理層語調(diào)操縱的風險與成本。因此，政治關聯(lián)類民營企業(yè)在MD&A文本信息的陳述中可能會更加大膽。據(jù)此，在資源支持觀下，本文提出如下假設：

假設H1b：在控制其他因素的條件下，政治關聯(lián)與管理層語調(diào)操縱顯著正相關。

三、研究設計

(一)研究樣本和核心變量定義

1.政治關聯(lián)。本文以2008～2017年我國A股民營上市公司為研究樣本，同時剔除所有者權益為負和相關變量缺失的樣本，最終得到10104個觀測值。參考袁建國(2015)的做法[22]，若民營企業(yè)董事長或總經(jīng)理至少有一人曾經(jīng)或現(xiàn)在正擔任黨代表、人大代表、政協(xié)委員、政府官員，則視為具有政治關聯(lián)。政治關聯(lián)數(shù)據(jù)來自CSMAR董監(jiān)高個人特征數(shù)據(jù)庫。本文使用的統(tǒng)計軟件為Stata15。

2.管理層語調(diào)操縱。首先，參考謝德仁和林樂(2015)的研究[23]，利用模型(1)計算管理層凈語調(diào)。其中，Positive是MD&A中的正面語調(diào)詞語個數(shù)；Negative則是相應的負面語調(diào)詞語個數(shù)。TONE為管理層凈樂觀語調(diào)，取值越大，說明管理層用詞越積極。

(1)

然后，參考王華杰和王克敏(2018)的研究[9]，通過計算模型(2)和模型(3)的殘差項衡量管理層語調(diào)操縱(ABTONE和ABTONE_FE)：

TONEi,t=β0+β1ROAi,t+β2RETi,t+β3SIZEi,t+β4BTMi,t+β5RET_SDi,t+β6ROA_SDi,t+β7AGEi,t+β8LOSSi,t+β9D_ROAi,t+εi,t

(2)

TONEi,t=β0+β1ROAi,t+β2RETi,t+β3SIZEi,t+β4BTMi,t+β5RET_SDi,t+β6ROA_SDi,t+β7AGEi,t+β8LOSSi,t+β9D_ROAi,t+β10F_ROAi,t+εi,t

(3)

模型(2)(3)中，TONE為管理層凈樂觀語調(diào)；ROA為企業(yè)業(yè)績；RET為12個月持有到期收益率；SIZE為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)；BTM為賬面市值比；RET_SD為個股月收益率標準差；ROA_SD為過去五年業(yè)績的標準差；AGE為企業(yè)上市年限的自然對數(shù)；LOSS為虛擬變量，若當年虧損則為1，否則為0；D_ROA為t期凈利潤減t-1期凈利潤的差，再除以t-1期總資產(chǎn)；F_ROA為t+1期凈利潤與t期總資產(chǎn)的比值。模型(2)和模型(3)的回歸結(jié)果如表1所示。

表1 管理層語調(diào)操縱估計模型

(二)模型設計

為檢驗政治關聯(lián)與管理層語調(diào)操縱之間的關系，我們建立如下多元回歸模型：

ABTONEi,t=β0+β1PCi,t+β2Controlsi,t+∑Year+∑Ind+εi,t

(4)

ABTONE_FEi,t=β0+β1PCi,t+β2Controlsi,t+∑Year+∑Ind+εi,t

(5)

模型(4)(5)中，ABTONE和ABTONE_FE為公司i在t年的管理層語調(diào)操縱，分別通過計算模型(2)和模型(3)的殘差項得到；PC為是否具有政治關聯(lián)的虛擬變量；Controls為控制變量，本文主要控制了資產(chǎn)負債率、公司成長性、獨立董事比例、股權集中度、管理層薪酬、年度和行業(yè)固定效應等變量的影響。相關變量的具體定義如表2所示。

表2 變量定義表

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表3是本文的描述性統(tǒng)計結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，管理層凈樂觀語調(diào)(TONE)的均值為0.633，標準差為0.180，說明管理層在年報MD&A中的語調(diào)普遍比較樂觀；ABTONE均值為0.000，標準差為0.171；ABTONE_FE均值為0.001，標準差為0.169，說明相對于管理層凈樂觀語調(diào)，管理層語調(diào)操縱的差異更大。政治關聯(lián)(PC)的均值為0.404，說明樣本中有40.4%的公司高管具有政治關聯(lián)背景?？刂谱兞康姆植季诤侠矸秶畠?nèi)，與相關研究基本保持一致，在此不再一一贅述。

表3 描述性統(tǒng)計

(二)政治關聯(lián)對管理層語調(diào)操縱的影響

模型(4)檢驗了政治關聯(lián)(PC)對管理層語調(diào)操縱(ABTONE)的影響，回歸結(jié)果如表4列(1)所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，政治關聯(lián)對管理層語調(diào)操縱的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，即政治關聯(lián)對管理層語調(diào)操縱有顯著影響，假設H1b成立。從經(jīng)濟意義上來看，具有政治關聯(lián)的民營企業(yè)，其管理層語調(diào)操縱程度要比沒有政治關聯(lián)的民營企業(yè)平均高0.011，相當于樣本標準差的6.4%(=0.011/0.171)。這可能是因為政治關聯(lián)帶來的資源效應降低了民營企業(yè)語調(diào)操縱的風險與成本，使得政治關聯(lián)類民營企業(yè)在MD&A文本信息的陳述中更加大膽。而無政治關聯(lián)背景的民營企業(yè)，其顧忌到管理層語調(diào)操縱可能帶來的聲譽損失及訴訟風險等，因而在管理層語調(diào)上相對謹慎和保守。

表4 政治關聯(lián)對管理層語調(diào)操縱的影響

進一步，本文還考慮了政治關聯(lián)的異質(zhì)性。當政治關聯(lián)的層級性和時效性不同時，高管的政治威望或行政權力有所差異，其獲取資源的能力也有所不同，這可能對政治關聯(lián)與管理層語調(diào)操縱之間的關系造成不同影響。因此，本文將政治關聯(lián)按層級性和時效性進行分類，設置政治關聯(lián)層級性虛擬變量(PC_Level)和時效性虛擬變量(PC_On)進行回歸。其中，若政治關聯(lián)類型為省級及以上官職，則PC_Level取值為1，否則為0；若政治關聯(lián)類型為現(xiàn)在正擔任黨代表、人大代表、政協(xié)委員、政府官員等，則PC_On取值為1，否則為0?；貧w結(jié)果分別列示于表4列(2)和列(3)。可以發(fā)現(xiàn)，政治關聯(lián)層級性(PC_Level)和政治關聯(lián)時效性(PC_On)對管理層語調(diào)操縱(ABTONE)的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，說明政治關聯(lián)層級性越高、時效性越強，其管理層語調(diào)操縱水平越高。這可能是因為政治關聯(lián)的層級性越高、時效性越強，其人脈關系就越廣，政治威望也越高，政治關聯(lián)的資源效應也更加明顯，從而進一步降低了民營企業(yè)進行管理層語調(diào)操縱的風險與成本，使得管理層在年報文本信息披露中更加大膽。此外，使用ABTONE_FE衡量管理層語調(diào)操縱水平的回歸結(jié)果類似，此處不再贅述。

五、進一步討論與分析

由上述分析可知，政治關聯(lián)與管理層語調(diào)操縱之間的關系顯著為正，對此可能的解釋是政治關聯(lián)的資源效應能夠降低民營企業(yè)進行管理層語調(diào)操縱的風險與成本，因此管理層語調(diào)操縱水平較高。為了進一步證實這一觀點，本文將政治關聯(lián)的資源支持分為顯性資源支持(政府補助、銀行貸款、稅收優(yōu)惠)和隱性資源支持(媒體關注、訴訟風險緩解)，對政治關聯(lián)與管理層語調(diào)操縱之間的關系進行分組檢驗。若在資源效應較強組中，政治關聯(lián)與管理層語調(diào)操縱的正相關關系更為顯著，則能夠在一定程度上說明政治關聯(lián)的資源效應確實起到了作用。

(一)資源支持觀的顯性資源對政治關聯(lián)與管理層語調(diào)操縱之間關系的影響

1.政府補助?，F(xiàn)有研究表明，具有政治關聯(lián)背景的高管可以利用任職期間的社會資源和人脈關系，更加高效地與政府部門“溝通”[24]。在這種情況下，政治關聯(lián)類民營企業(yè)更有可能獲取政府相關部門的財政補貼。若民營企業(yè)獲得的政府補助越多，說明政治關聯(lián)的資源效應越強，企業(yè)就越不擔心語調(diào)操縱可能帶來的風險和損失，因此管理層語調(diào)操縱水平可能越高?；诖耍疚囊云髽I(yè)獲取政府補助(SUBSIDY)的高低對政治關聯(lián)與管理層語調(diào)操縱之間的關系進行分組回歸。若SUBSIDY的取值大于研究樣本的年度行業(yè)中位數(shù)則為政府補助較高組，否則為政府補助較低組?；貧w結(jié)果如表5所示，可以發(fā)現(xiàn)：在政府補助較高組(SUBSIDY=1)中，政治關聯(lián)對ABTONE和ABTONE_FE的回歸系數(shù)均顯著為正；在政府補助較低組(SUBSIDY=0)中，政治關聯(lián)對ABTONE和ABTONE_FE的回歸系數(shù)均不顯著。這說明政治關聯(lián)對管理層語調(diào)操縱的影響主要體現(xiàn)在政府補助較多的民營企業(yè)中，政治關聯(lián)的資源效應起到了作用。

表5 基于政府補助的分組檢驗

2.銀行貸款。各地政府普遍將政府性資金存放于各商業(yè)銀行，銀行信貸投放受政府偏好的影響，因此政治關聯(lián)類民營企業(yè)更容易獲得銀行信貸[20]。若民營企業(yè)獲得的銀行貸款越多，說明政治關聯(lián)的資源效應越強，管理層語調(diào)操縱水平可能越高?；诖耍疚囊云髽I(yè)獲取銀行貸款(DEBT)的多少對政治關聯(lián)與管理層語調(diào)操縱之間的關系進行分組回歸。若DEBT的取值大于研究樣本的年度行業(yè)中位數(shù)則為銀行貸款較多組，否則為銀行貸款較少組?；貧w結(jié)果如表6所示：在所獲銀行貸款較多組(DEBT=1)中，政治關聯(lián)對ABTONE和ABTONE_FE的回歸系數(shù)均顯著為正；在所獲銀行貸款較少組(DEBT=0)中，政治關聯(lián)對ABTONE和ABTONE_FE的回歸系數(shù)均不顯著。這說明政治關聯(lián)對管理層語調(diào)操縱的影響主要體現(xiàn)在銀行貸款較多的民營企業(yè)中，政治關聯(lián)的資源效應起到了作用。

表6 基于銀行貸款的分組檢驗

3.稅收優(yōu)惠。雖然我國的稅收優(yōu)惠政策有地區(qū)優(yōu)惠和行業(yè)優(yōu)惠等多種形式，但是否適用優(yōu)惠政策，適用哪一些條款，最終的認定和決定權掌握在政府手中[25]。因此，政治關聯(lián)類民營企業(yè)憑借其擁有的政治資源更容易獲得稅收優(yōu)惠。若民營企業(yè)獲得的稅收優(yōu)惠越多，說明政治關聯(lián)的資源效應越強，管理層語調(diào)操縱水平可能越高。基于此，本文以企業(yè)獲得稅收優(yōu)惠(TAX)的多少對政治關聯(lián)與管理層語調(diào)操縱之間的關系進行分組回歸。若企業(yè)當年的實際所得稅率小于研究樣本的年度行業(yè)中位數(shù)則為稅收優(yōu)惠較多組，否則為稅收優(yōu)惠較少組?；貧w結(jié)果如表7所示，在稅收優(yōu)惠較多組(TAX=1)中，政治關聯(lián)對ABTONE和ABTONE_FE的回歸系數(shù)均顯著為正；在稅收優(yōu)惠較少組(TAX=0)中，政治關聯(lián)對ABTONE_FE和ABTONE的回歸系數(shù)均不顯著。這說明政治關聯(lián)對管理層語調(diào)操縱的影響主要體現(xiàn)在稅收優(yōu)惠較多的民營企業(yè)中，政治關聯(lián)的資源效應起到了作用。

表7 基于稅收優(yōu)惠的分組檢驗

(二)資源支持觀的隱性資源對政治關聯(lián)與管理層語調(diào)操縱之間關系的影響

1.媒體關注。政治關聯(lián)有助于企業(yè)獲得更多的媒體關注和更正面的報道，并且政治關聯(lián)層級越高，媒體報道對其越有利[15]。對于有政治關聯(lián)的民營企業(yè)，較多的媒體關注并不會對其帶來太大壓力，媒體出于自身考慮反而更傾向于正面報道以配合管理層語調(diào)操縱，其管理層語調(diào)操縱水平可能較高。而對于無政治關聯(lián)的民營企業(yè)，過多的媒體關注可能對其產(chǎn)生較大的輿論壓力，其管理層語調(diào)操縱水平可能較低。因此，本文預期，政治關聯(lián)與管理層語調(diào)操縱之間的正相關關系在媒體關注度水平較高組中更為顯著。基于此，本文以“新聞內(nèi)容出現(xiàn)該公司的新聞年度總數(shù)”衡量媒體關注(MEDIA)，并進行分組回歸。若MEDIA的取值大于研究樣本的年度行業(yè)中位數(shù)則為媒體關注較高組，否則為媒體關注較低組?；貧w結(jié)果如表8列(1)～(4)所示，可以發(fā)現(xiàn)：在媒體關注較高組(MEDIA=1)中，政治關聯(lián)對ABTONE和ABTONE_FE的回歸系數(shù)均顯著為正；在媒體關注較低組(MEDIA=0)中，政治關聯(lián)對ABTONE和ABTONE_FE的回歸系數(shù)均不顯著。這說明政治關聯(lián)對管理層語調(diào)操縱的影響主要體現(xiàn)在媒體關注較高的民營企業(yè)中，政治關聯(lián)的資源效應起到了作用。

2.訴訟風險緩解。政治關聯(lián)作為一種庇護機制，能夠降低企業(yè)的訴訟風險[21]。當政治關聯(lián)類民營企業(yè)面臨較高的事前訴訟風險水平時，其可以憑借擁有的政治資源進行活動，降低可能面臨的訴訟風險，因此管理層語調(diào)操縱水平可能較高。而非政治關聯(lián)類民營企業(yè)在面臨較高的事前訴訟風險水平時，可能相對謹慎和保守，因此管理層語調(diào)操縱水平可能較低?；诖?，本文預期在事前訴訟風險較高組中，政治關聯(lián)與管理層語調(diào)操縱之間的正相關關系更加顯著。借鑒Kim等(2019)的研究[26]，用如下模型估計企業(yè)面臨的事前訴訟風險：

LITIGAi,t=-7.883+0.566×FPSi,t+0.518×SIZEi,t-1+0.982×GROWTHi,t-1+0.379×RETi,t-1- 0.108×RET_SKEWi,t-1+25.635×RET_SDi,t-1+7×10-7×TURNOVERi,t-1

(6)

模型(6)中，F(xiàn)PS為虛擬變量，若公司處于高法律風險行業(yè)，則取值為1，否則為0；SIZE為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)；GROWTH為企業(yè)主營業(yè)務收入增長率；RET為股票年回報率；RET_SKEW為個股月收益率的偏度；RET_SD為個股月收益率標準差；TURNOVER為年內(nèi)該股票的交易數(shù)量除以年初的總股份數(shù)。

若LITIGA的取值大于研究樣本的年度行業(yè)中位數(shù)則為訴訟風險較高組，否則為訴訟風險較低組?；貧w結(jié)果如表8列(5)～(8)所示，可以發(fā)現(xiàn)：在訴訟風險較高組(LITIGA=1)中，政治關聯(lián)對ABTONE和ABTONE_FE的回歸系數(shù)均顯著為正；在訴訟風險較低組(LITIGA=0)中，政治關聯(lián)對ABTONE和ABTONE_FE的回歸系數(shù)均不顯著。這說明政治關聯(lián)對管理層語調(diào)操縱的影響主要體現(xiàn)在事前訴訟風險較高的民營企業(yè)中，政治關聯(lián)的資源效應起到了作用。

表8 基于媒體關注和事前訴訟風險的分組檢驗

(三)管理層語調(diào)操縱與股票增發(fā)及公司未來經(jīng)營業(yè)績

1.管理層語調(diào)操縱與股票增發(fā)。上述研究表明，政治關聯(lián)的資源效應降低了管理層語調(diào)操縱的風險與成本，使得政治關聯(lián)類民營企業(yè)的管理層語調(diào)操縱水平較高。那么，政治關聯(lián)類民營企業(yè)是否更有動機提高管理層語調(diào)操縱水平呢？基于此，本文按是否具有政治關聯(lián)分組，對管理層語調(diào)操縱與股票增發(fā)之間的關系進行回歸。若在有政治關聯(lián)的組中，管理層語調(diào)操縱與股票增發(fā)之間的關系更加顯著，則說明政治關聯(lián)類民營企業(yè)更有動機提高管理層語調(diào)操縱水平?？紤]到股票增發(fā)(SEO)為虛擬變量，因此建立如下Logit回歸模型：

SEOi,t+1=β0+β1ABTONEi,t+β2Controlsi,t+∑Year+∑Ind+εi,t

(7)

模型(7)中，SEO為股票增發(fā)，若公司下一年有股票增發(fā)行為，則SEO為1，否則為0。此外，本文還控制了應計盈余管理(DA)、公司規(guī)模(SIZE)、賬面市值比(BTM)、股票年回報率(RET)、個股月收益率標準差(RET_SD)、過去五年業(yè)績標準差(ROA_SD)、年度效應和行業(yè)效應等的影響。回歸結(jié)果如表9列(1)～(3)所示，可以發(fā)現(xiàn)：在全樣本下，管理層語調(diào)操縱(ABTONE)對股票增發(fā)(SEO)的回歸系數(shù)顯著為正，表明管理層會在股票增發(fā)前采用語調(diào)操縱來增強投資者的興趣和關注度，以便讓股票順利增發(fā)并獲得更好的價格；而基于政治關聯(lián)的分組回歸發(fā)現(xiàn)，ABTONE的系數(shù)僅在有政治關聯(lián)組(PC=1)中顯著為正，說明有政治關聯(lián)的民營企業(yè)，其高管更有動機利用管理層語調(diào)操縱來配合股票增發(fā)。

2.管理層語調(diào)操縱與公司未來經(jīng)營業(yè)績。上文研究表明，政治關聯(lián)類民營企業(yè)的管理層會利用語調(diào)操縱來配合股票增發(fā)，那么這部分樂觀的語調(diào)是否具有一定的合理性呢？鑒于此，本文通過考察管理層語調(diào)操縱與公司未來經(jīng)營業(yè)績的關系來判斷這部分語調(diào)的合理性。如果管理層語調(diào)操縱與未來業(yè)績正相關，則說明這部分語調(diào)傳遞了增量信息，其可以用來判斷公司未來業(yè)績，具有一定的合理性；如果這部分語調(diào)與未來業(yè)績不相關或者負相關，則說明其僅僅是管理層用來迷惑和誤導投資者的一種手段，以便在股票交易市場獲得更大的回報。根據(jù)上述分析，本文建立如下模型來考察管理層語調(diào)操縱與公司未來經(jīng)營業(yè)績的關系：

ROAi,t+1=β0+β1ABTONEi,t+β2Controlsi,t+∑Year+∑Ind+εi,t

(8)

模型(8)中，ROA表示公司未來一年的經(jīng)營業(yè)績，用公司的總資產(chǎn)報酬率表示；控制變量方面，同模型(7)一致。從表9列(4)～(6)可以發(fā)現(xiàn)：在有政治關聯(lián)組(PC=1)中，管理層語調(diào)操縱(ABTONE)與公司未來業(yè)績無顯著相關關系；在無政治關聯(lián)組(PC=0)中，管理層語調(diào)操縱(ABTONE)與公司未來業(yè)績在5%水平上正相關。這說明在有政治關聯(lián)的民營企業(yè)中，管理層語調(diào)操縱是具有機會主義屬性的，其背后并無公司良好基本面的支撐，即政治關聯(lián)類民營企業(yè)更有可能利用管理層語調(diào)操縱來誤導和迷惑投資者。

表9 管理層語調(diào)操縱與股票增發(fā)及公司未來經(jīng)營業(yè)績

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.政治關聯(lián)的內(nèi)生性。在政治關聯(lián)與管理層語調(diào)操縱的檢驗中，本文假定政治關聯(lián)變量是外生的，但是公司是否具有政治關聯(lián)可能內(nèi)生于其所處的環(huán)境和自身的特征。如果這些因素也同時影響到管理層語調(diào)操縱的話，那么上述關系就可能受到內(nèi)生性問題的影響。為了保證回歸結(jié)果的可靠性，本文采用Heckman兩階段法和傾向得分匹配法(PSM)進行內(nèi)生性檢驗。

首先，本文借鑒唐松和孫錚(2014)的做法[27]，利用Heckman兩階段回歸模型來緩解該內(nèi)生性問題。在第一階段預測公司是否具有政治關聯(lián)的Logit回歸模型中，控制了人均地區(qū)生產(chǎn)總值(GDP)、地區(qū)財政赤字占GDP的比重(DEFICIT)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負債率(LEV)、市場競爭程度(HHI)、第一大股東持股比例(TOP1)、高管性別(SEX)和高管平均年齡(MAGE)等變量的影響。在第二階段回歸中，將第一階段擬合時所得到的逆米爾斯比率IMR代入主回歸模型，重新檢驗政治關聯(lián)與管理層語調(diào)操縱之間的關系?；貧w結(jié)果如表10所示，可以發(fā)現(xiàn)，政

表10 政治關聯(lián)的內(nèi)生性檢驗

治關聯(lián)(PC)的系數(shù)依然顯著為正，與上文的檢驗結(jié)論一致。同時逆米爾斯比率IMR的系數(shù)并不顯著，說明本研究中不存在樣本選擇偏誤導致的內(nèi)生性問題。

此外，本文還采用傾向得分匹配法對內(nèi)生性問題進行排除。首先，采用Logit回歸模型估計企業(yè)是否具有政治關聯(lián)的概率(傾向得分)。然后，根據(jù)估計出的政治關聯(lián)傾向得分進行1∶1匹配，重新進行回歸，結(jié)果如表10所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，本文主要結(jié)論并沒有受到內(nèi)生性問題的顯著影響。

2.其他穩(wěn)健性檢驗。第一，使用虛擬變量的方式度量管理層語調(diào)操縱。參考朱朝暉和許文瀚(2018)的研究[10]，當ABTONE和ABTONE_FE的取值大于0時，管理層語調(diào)操縱的虛擬變量Dum_ABTONE和Dum_ABTONE_FE取值為1，否則為0，代入模型(4)和模型(5)進行Logit回歸，結(jié)果依然穩(wěn)健，如表11列(1)和列(2)所示。

第二，使用年報全文文本語調(diào)計算管理層語調(diào)操縱。考慮到年報除MD&A以外的其他部分也可能存在語調(diào)操縱的空間，參考曾慶生等(2018)的研究[3]，以年報全文文本語調(diào)計算管理層語調(diào)操縱?；貧w結(jié)果如表11列(3)和列(4)所示，可以發(fā)現(xiàn)政治關聯(lián)(PC)的回歸系數(shù)依然顯著為正，與上文的回歸結(jié)論一致。

表11 其他穩(wěn)健性檢驗

第三，用有政治關聯(lián)的董事數(shù)量除以董事總?cè)藬?shù)來衡量政治關聯(lián)。從表11列(5)和列(6)的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，政治關聯(lián)(PC)的回歸系數(shù)依然顯著為正，與上文的回歸結(jié)論保持一致。

六、結(jié)論與啟示

信息披露是資本市場健康發(fā)展的基石，其中會計文本信息具有很大的信息含量，其披露特征會影響信息使用者的決策判斷，進而影響資本市場信息效率?；诖?，本文借助文本分析技術，以2008～2017年我國A股民營上市公司的年度報告為研究樣本，考察政治關聯(lián)與管理層語調(diào)操縱之間的關系。實證結(jié)果表明：政治關聯(lián)與管理層語調(diào)操縱之間的關系顯著為正，即政治關聯(lián)類民營企業(yè)進行管理層語調(diào)操縱的可能性更高；進一步分析表明，對于資源效應較強、媒體關注較高以及訴訟風險較高的民營企業(yè)，政治關聯(lián)與管理層語調(diào)操縱之間的正相關關系更顯著，并且政治關聯(lián)類民營企業(yè)的管理層語調(diào)操縱與股票增發(fā)顯著正相關，但與公司未來經(jīng)營業(yè)績無顯著關系。

本文研究結(jié)論有一定的實踐啟示：首先，有政治關聯(lián)背景的民營企業(yè)，其管理層更容易通過信息操縱來誤導或迷惑投資者。因此，監(jiān)管部門應提高對政治關聯(lián)類民營企業(yè)文本信息披露的監(jiān)管覆蓋，切實維護廣大投資者的利益，促進資本市場健康有序發(fā)展。其次，年報文本信息日益成為除財務數(shù)字信息外另一種企業(yè)高管可以操縱的信息披露手段。因此，監(jiān)管部門應積極推進文本信息披露評價體系的建立，規(guī)范上市公司的文本信息披露行為，引導上市公司從財務信息和文本信息兩方面提高信息披露質(zhì)量，從而提高資本市場信息效率。最后，繼續(xù)加強投資者教育，加快培育成熟投資者。積極做好投資者教育的引導和推動工作，以便投資者準確全面地理解年報文本信息，避免在管理層語調(diào)的誤導下產(chǎn)生決策失誤。