劉陸宇 馮科

摘要：為驗(yàn)證融券賣空交易機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響，文章通過(guò)數(shù)據(jù)平穩(wěn)性和單位根檢驗(yàn)、長(zhǎng)期均衡關(guān)系和協(xié)整檢驗(yàn)、VAR模型構(gòu)建和模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)等方法，對(duì)來(lái)自上海證券交易所、深圳證券交易所及萬(wàn)得終端（WIND）的股票市場(chǎng)價(jià)格和融券余額數(shù)據(jù)進(jìn)行了時(shí)間序列分析。我們發(fā)現(xiàn)：上證綜指和融券余額存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，融券賣空交易不是股票波動(dòng)的根本原因，股票價(jià)格的變化是融券余額變動(dòng)的原因，即當(dāng)股票價(jià)格上漲超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，市場(chǎng)投資者將增加融券賣空交易，促使股票價(jià)格回調(diào)，而當(dāng)股票價(jià)格下跌低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，市場(chǎng)投資者將減少融券賣空交易的操作，促使股票價(jià)格回升，因此融券賣空交易具有平緩市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度的作用。

關(guān)鍵詞：融資融券;賣空機(jī)制;股票市場(chǎng)

中圖分類號(hào)：F830.91? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? 文章編號(hào)：1001-862X（2020）04-0143-007

一、問(wèn)題的提出

2010年3月31日，我國(guó)正式啟動(dòng)股票市場(chǎng)融資融券試點(diǎn)，允許投資者向指定券商借入資金或標(biāo)的股票進(jìn)行買空賣空交易。但自兩融業(yè)務(wù)開展以來(lái)，融資融券發(fā)展極不平衡，多空力量不均衡積累大量風(fēng)險(xiǎn)。截至2015年12月31日，滬深兩市融資融券業(yè)務(wù)余額約為11742.67億元，其中滬深兩市融資余額約為11713.07億，占滬深兩市兩融余額的比重超過(guò)99%，而滬深兩市融券余額僅為29.6億元，比重不足1%。此外，傘形信托、單賬戶結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、民間配資等其他場(chǎng)外配資渠道為投資者融資做多提供了多種多樣化的途徑，整個(gè)配資市場(chǎng)多空嚴(yán)重失衡。

理論上講，引入融資融券交易機(jī)制，投資者都可在其投資組合中通過(guò)融資交易或融券交易來(lái)對(duì)沖可能的風(fēng)險(xiǎn)，從而有效地降低投資收益率的波動(dòng)水平。融資融券業(yè)務(wù)的開展使得投資者的投資更加靈活多樣，資金使用效率、市場(chǎng)流動(dòng)性也將得到顯著提高，更可改善股票市場(chǎng)目前多空嚴(yán)重失衡的狀況。

然而，這種技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)本身存在期限較長(zhǎng)、投入較大、不確定性較高等風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者和投資者之間的信息不對(duì)稱，從而影響我國(guó)資本市場(chǎng)的資源配置。[1] 此外，融券賣空交易發(fā)展的遲緩使其發(fā)揮不出本應(yīng)起到的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)作用，導(dǎo)致其遠(yuǎn)小于融資買入交易的杠桿負(fù)面影響。

因此，研究賣空交易與市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系，在現(xiàn)階段具有重要的理論價(jià)值與實(shí)踐意義。

二、文獻(xiàn)綜述

賣空機(jī)制作為金融創(chuàng)新鏈條中最為重要的環(huán)節(jié)，被普遍看成是市場(chǎng)不可或缺的組成部分，但其對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的作用及其二者間的內(nèi)在聯(lián)系仍然存在爭(zhēng)議。學(xué)界對(duì)此有三類觀點(diǎn)，且至今未形成較為一致的意見(jiàn)。

（一）賣空交易加劇市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)

在賣空交易與市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系上，一種較為流行的觀點(diǎn)認(rèn)為：賣空交易機(jī)制不利于市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定。例如，Allen和Gale（1991）[2]在研究中從市場(chǎng)效率角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)存在賣空限制時(shí)，市場(chǎng)將會(huì)是完全競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài);而當(dāng)賣空限制解除之后，市場(chǎng)出現(xiàn)不完全競(jìng)爭(zhēng)的情況，因此，賣空交易機(jī)制不利于市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定;Lamont和Stein（2004）[3]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制的存在沒(méi)有起到穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格的作用，且沒(méi)能防止1997年至2000年間美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，相反在泡沫中加劇了股市價(jià)格的震蕩;Henry和McKenzie（2006）[4]通過(guò)實(shí)證研究香港股票市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，香港市場(chǎng)在經(jīng)歷一段時(shí)間的賣空交易后，呈現(xiàn)出了股價(jià)波動(dòng)率加劇的情況。

國(guó)內(nèi)學(xué)者李科、徐龍炳、朱偉驊（2014）[5]認(rèn)為賣空限制會(huì)造成股票錯(cuò)誤定價(jià)的后果，不利于股市價(jià)格穩(wěn)定。

（二）賣空交易減緩市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為賣空交易機(jī)制減緩市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，有利于市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定。Miller（1977）[6]通過(guò)研究投資者行為發(fā)現(xiàn)，限制賣空交易將導(dǎo)致市場(chǎng)看空投資者無(wú)法進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕灰撞僮鳎罱K只能離開市場(chǎng)，從而推動(dòng)股票價(jià)格的繼續(xù)上漲。

廖士光和楊朝軍（2005）[7]通過(guò)對(duì)中國(guó)臺(tái)灣股票市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制的存在并未加劇證券市場(chǎng)的波動(dòng)，而且由于賣空交易額和股價(jià)指數(shù)存在正向變動(dòng)關(guān)系，使得賣空機(jī)制對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)起到平抑作用;陳海強(qiáng)、范云菲（2015）[8]發(fā)現(xiàn)融資融券制度的推出有效降低了融資融券標(biāo)的個(gè)股波動(dòng)率，且融資交易和融券交易對(duì)股市波動(dòng)率的影響存在非對(duì)稱性。

Bris、Goetzmann和Zhu（2007）[9]研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制的出現(xiàn)一方面通過(guò)信用交易為市場(chǎng)創(chuàng)造了充足的流動(dòng)性，另一方提供了一種價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。

李琛、賀學(xué)會(huì)（2017）[10]等考察了賣空機(jī)制對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，認(rèn)為賣空機(jī)制具有風(fēng)險(xiǎn)釋放作用;涂紅、江旭（2019）[11]用事件分析法研究了賣空機(jī)制和信用交易對(duì)市場(chǎng)的影響，他們的結(jié)論是融資融券交易抑制了市場(chǎng)暴漲暴跌行情。

（三）賣空交易與市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)缺乏關(guān)聯(lián)性

除了上述兩種觀點(diǎn)，也有一些研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，在全球證券市場(chǎng)范圍內(nèi)賣空機(jī)制可能并不會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的大幅下跌，但也不會(huì)造成股價(jià)的大幅波動(dòng)。

Figlewski和Webb（1993）[12]在研究中考慮了股票期權(quán)的因素，發(fā)現(xiàn)若存在股票的期權(quán)交易，則賣空交易與股價(jià)波動(dòng)之間的相關(guān)性不強(qiáng);Woolridge和Dickinson（1994）[13]以紐約證券交易所、美國(guó)證券交易所以及場(chǎng)外交易市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)賣空交易與股票價(jià)格不存在非常顯著的關(guān)聯(lián)性，認(rèn)為賣空交易會(huì)為市場(chǎng)提供流動(dòng)性;Charoenrook和Daouk（2010）[14]通過(guò)對(duì)眾多股票市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，在允許賣空交易的市場(chǎng)中，股票價(jià)格波動(dòng)性更小，同時(shí)市場(chǎng)的流動(dòng)性更強(qiáng)。但是，沒(méi)有足夠的證據(jù)表明賣空交易的限制會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)收益出現(xiàn)偏峰或者導(dǎo)致市場(chǎng)崩潰的可能?？傮w而言，賣空交易提高了市場(chǎng)的發(fā)展質(zhì)量。

從上述對(duì)以往研究的回顧中可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)界至今未形成較為一致的意見(jiàn)。特別是對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)融資融券交易機(jī)制的研究，由于兩融業(yè)務(wù)于2010年才正式啟動(dòng)開展，業(yè)務(wù)實(shí)踐時(shí)間相對(duì)較短，研究歷史也較短，相對(duì)的研究發(fā)現(xiàn)也較為有限。本文希望通過(guò)實(shí)證研究，揭示融券賣空業(yè)務(wù)與我國(guó)股市價(jià)格波動(dòng)的內(nèi)在聯(lián)系。

三、滬深兩市融券余額與上證指數(shù)的波動(dòng)關(guān)系

本文以上證指數(shù)作為研究股票市場(chǎng)價(jià)格的變量，以融券余額作為研究市場(chǎng)賣空規(guī)模的變量，兩個(gè)變量根據(jù)上海證券交易所（http：//www.sse.com.cn/）、深圳證券交易所（http：//www.szse.cn/）以及萬(wàn)得終端（WIND）公布的數(shù)據(jù)整理而成。

本文樣本數(shù)據(jù)的起始日期為2011年滬深兩市第一個(gè)交易日——1月4日，樣本數(shù)據(jù)的截止日期為2015年最后一個(gè)交易日——12月31日。樣本一共包含1214個(gè)交易日的融券余額和上證指數(shù)數(shù)據(jù)。2015年之后由于融資融券受到了限制，外加其他制度的約束，致使數(shù)據(jù)一定程度上失真，故而本研究數(shù)據(jù)截止到2015年。在實(shí)證分析和數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，主要使用計(jì)量軟件EVIEWS 9。

為了檢驗(yàn)上證指數(shù)同融券余額的確切關(guān)系以驗(yàn)證融券賣空交易機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響，本文分為以下幾個(gè)部分：一是數(shù)據(jù)平穩(wěn)性和單位根檢驗(yàn)，二是長(zhǎng)期均衡關(guān)系和協(xié)整檢驗(yàn)，三是VAR模型構(gòu)建和模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)，四是Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，五是脈沖響應(yīng)分析。

（一）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性和單位根檢驗(yàn)

首先，在時(shí)間軸上繪制本節(jié)中所選取的上證指數(shù)、滬深兩市融券余額以及滬深兩市融資余額的樣本數(shù)據(jù)，觀察樣本數(shù)據(jù)是否均值為零、是否存在隨機(jī)游走現(xiàn)象以及是否存在長(zhǎng)期的趨勢(shì)，結(jié)果如圖1、圖2、圖3所示：

從以上三張時(shí)序圖中可以發(fā)現(xiàn)：上證綜指的樣本數(shù)據(jù)不存在顯著的趨勢(shì)，且樣本數(shù)據(jù)均值不為零;滬深兩市融券余額的樣本數(shù)據(jù)也不存在顯著的趨勢(shì)，且樣本數(shù)據(jù)均值不為零;滬深兩市融資余額的樣本數(shù)據(jù)也不存在顯著的趨勢(shì)，且樣本數(shù)據(jù)均值不為零。

單位根檢驗(yàn)的對(duì)象分別是樣本數(shù)據(jù)及其差分，如果樣本數(shù)據(jù)含有單位根，那么樣本數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的?，F(xiàn)分別對(duì)變量上證綜指（SSE Composite Index，記為Index）、滬深兩市融券余額（Volume of SSE & SZSE Securities Lending，記為VolSL）以及滬深兩市融資余額（Volume of SSE & SZSE Margin Trading，記為VolMT）進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，采用擴(kuò)展的Dickey-Fuller檢驗(yàn)（Augmented Dickey-Fuller test，簡(jiǎn)稱ADF），結(jié)果如表1所示：

檢驗(yàn)結(jié)果表明：在1%、5%以及10%的顯著水平下，2011年1月4日至2015年12月31日間上證指數(shù)（Index）序列存在單位根，是非平穩(wěn)序列，而上證指數(shù)的一階差分D（Index）是平穩(wěn)序列。在1%、5%的顯著水平下，2011年1月4日至2015年12月31日間滬深兩市融資余額（VolMT）序列存在單位根，是非平穩(wěn)序列，而融資余額的一階差分D（VolMT）是平穩(wěn)序列。

（二）長(zhǎng)期均衡關(guān)系和協(xié)整檢驗(yàn)

本文在發(fā)現(xiàn)變量上證綜指序列（Index）和滬深兩市融券余額序列（VolSL）均為一階單整，下面采用Johansen（1988，1991）提出的協(xié)整檢驗(yàn)方法，通過(guò)跡檢驗(yàn)（Trace Test）和最大特征值檢驗(yàn)（Maximum Eigenvalue Test）來(lái)分析兩個(gè)變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系：

協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在5%的顯著性水平下，跡檢驗(yàn)（Trace Test）和最大特征值檢驗(yàn)（Maximum Eigenvalue Test）的結(jié)果均表明變量上證綜指序列（Index）和滬深兩市融券余額序列（VolSL）存在協(xié)整關(guān)系，說(shuō)明上證綜指和滬深兩市融券余額之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，結(jié)果如表2所示。

（三）VAR模型構(gòu)建和模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文主要研究上證綜指（Index）和滬深兩市融券余額（VolSL）間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，若將滬深兩市融資余額（Volume of SSE & SZSE Margin Trading，記為VolMT）加入到模型中后，可有效提高VAR模型的估計(jì)效率，增強(qiáng)VAR模型的穩(wěn)健性和解釋水平。

VAR模型是一個(gè)含有多因變量的系統(tǒng)回歸模型，其p階的基本表達(dá)形式是：

其中Xt為VAR模型中含有n個(gè)變量的向量（n*1），a0為常數(shù)截距項(xiàng)向量（n*1），ai為系數(shù)矩陣（n*n），et為誤差項(xiàng)向量（n*1）。

本文嘗試研究上證綜指變化值與滬深兩市融券余額的變化值及滬深兩市融資余額變化值之間的內(nèi)在聯(lián)系，因此將本文選取的3個(gè)變量上證綜指（Index）、滬深兩市融券余額（VolSL）和滬深兩市融資余額（VolMT）的一階差分建立VAR模型。滬深兩市融券余額的變化反映了當(dāng)日實(shí)際融券賣空的交易規(guī)模，滬深兩市融資余額的變化則反映了當(dāng)日實(shí)際融資買入的交易規(guī)模。

本文建立的VAR模型，其一階（即p=1）的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

本文VAR模型的滯后階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示：

由以上滯后階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果可知：在5%顯著性水平下，LR，F(xiàn)PE和AIC三個(gè)指標(biāo)建議滯后階為8階，SC指標(biāo)建議滯后階數(shù)為2階，HQ指標(biāo)建議滯后階數(shù)為7階。綜合以上5個(gè)指標(biāo)和服從多數(shù)的原則，本文建立VAR模型選擇最佳滯后階數(shù)為8階（即p=8）。

接下來(lái)，建立含有8階滯后項(xiàng)的VAR模型：

VAR（8）模型估計(jì)結(jié)果如表4所示：

根據(jù)估計(jì)的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：在VAR（8）模型中，在5%顯著性水平下，大部分參數(shù)估計(jì)顯著，但也存在一部分參數(shù)估計(jì)不顯著的情況。

VAR（8）模型的穩(wěn)定需要滿足所選序列是平穩(wěn)的，此外由該平穩(wěn)序列建立的VAR模型也是穩(wěn)定的。D（index），D（VolSL）和D（VolMT）在前文中已經(jīng)檢驗(yàn)為平穩(wěn)序列，現(xiàn)對(duì)VAR（8）模型作平穩(wěn)性AR根檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表5、圖4。

VAR模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示：模型中所含全部特征根均分布在單位圓內(nèi)，因此所建立的VAR模型整體平穩(wěn)。

（四）Granger因果檢驗(yàn)

在本文上一節(jié)的討論中，發(fā)現(xiàn)股市波動(dòng)幅度（即D（Index））、融資買入交易額（即D（VolMT））、融券賣空交易額（即D（VolSL））所建立的VAR（8）模型是平穩(wěn)的，所選三組序列本身亦是平穩(wěn)的，并且確定了模型的滯后階數(shù)為8。為了進(jìn)一步研究上證綜指、兩市融券交易規(guī)模以及兩市融資交易規(guī)模的內(nèi)在因果關(guān)系，這里我們選擇運(yùn)用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)（Granger Causality Test）。通過(guò)計(jì)量，結(jié)果如表6所示：

根據(jù)上表的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出：在5%的顯著性水平下，滬深兩市融券賣空交易額和上證綜指的波動(dòng)幅度均是滬深兩市融資買入交易額的Granger原因;滬深兩市融資買入交易額和上證綜指的波動(dòng)幅度均是滬深兩市融券賣空交易額的Granger原因;滬深兩市融資買入交易額是上證綜指的波動(dòng)幅度的Granger原因，而滬深兩市融券賣空交易額不是上證綜指的波動(dòng)幅度的Granger原因。

滬深兩市融資買入交易額的歷史數(shù)據(jù)有助于解釋和預(yù)測(cè)上證綜指的波動(dòng)幅度，而滬深兩市融券賣空交易額的歷史數(shù)據(jù)對(duì)解釋和預(yù)測(cè)上證綜指的波動(dòng)幅度沒(méi)有作用;上證綜指的波動(dòng)幅度的歷史數(shù)據(jù)對(duì)解釋和預(yù)測(cè)滬深兩市融資買入交易額以及滬深兩市融券賣空交易額均有幫助。

（五）脈沖響應(yīng)分析

在本文建立的VAR模型中，D（index）、D（VolSL）和D（VolMT）均為內(nèi)生變量，而e1，t、e2，t和e3，t是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。當(dāng)系統(tǒng)受到?jīng)_擊時(shí)，內(nèi)生變量會(huì)同時(shí)發(fā)生變化，而內(nèi)生變量的變化也會(huì)導(dǎo)致內(nèi)生變量未來(lái)的取值。比如：當(dāng)系統(tǒng)受到一個(gè)e1，t的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的沖擊，D（index）的數(shù)值會(huì)同時(shí)改變，隨后由于當(dāng)前數(shù)值的改變也會(huì)影響到D（index）、D（VolSL）和D（VolMT）等變量未來(lái)的取值。因此，有必要建立脈沖響應(yīng)分析，通過(guò)響應(yīng)函數(shù)，我們可以直觀地看出在一單位的正向沖擊對(duì)變量當(dāng)期取值和未來(lái)取值的影響，結(jié)果如圖5所示：

從圖中可以發(fā)現(xiàn)：在受到每日滬深兩市融資買入交易額的一個(gè)沖擊后，上證綜指波動(dòng)性立即擴(kuò)大，受到這個(gè)沖擊當(dāng)日的波動(dòng)幅度最大，隨時(shí)間推移開始逐漸減小，在第三個(gè)交易日時(shí)影響基本減弱為零，后在零上下震蕩后平穩(wěn)至零;在受到每日滬深兩市融券賣空交易額的一個(gè)沖擊后，隨時(shí)間推移開始逐漸減小，在第二個(gè)交易日時(shí)影響基本減弱為零，后在零上下震蕩后平穩(wěn)至零。這表明對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)，在同時(shí)受到一個(gè)隨機(jī)的沖擊擾動(dòng)時(shí)，滬深兩市融資買入交易對(duì)上證綜指波動(dòng)幅度的影響要比滬深兩市融券賣空交易更大及更持久。

四、研究結(jié)論及政策建議

上述分析揭示了我國(guó)融資融券交易對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)性具有如下影響。

在協(xié)整檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)：在5%的顯著性水平下，上證綜指和滬深兩市融券余額存在協(xié)整關(guān)系，意味著兩者存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

在Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)：在5%的顯著性水平下，上證指數(shù)的波動(dòng)是滬深兩市融資余額變化以及滬深兩市融資余額變化的Granger原因，滬深兩市融資余額變化也是上證指數(shù)波動(dòng)的Granger原因，但滬深兩市融資余額變化不是上證指數(shù)波動(dòng)的Granger原因。在脈沖響應(yīng)分析中發(fā)現(xiàn)：每日融資買入交易量對(duì)股票價(jià)格的波動(dòng)比每日融券賣空交易量影響更大更持久，但兩者對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響持續(xù)均在兩至三個(gè)交易日內(nèi)，持續(xù)時(shí)間較短。這說(shuō)明：我國(guó)股票市場(chǎng)中融券賣空交易并不是對(duì)股票造成波動(dòng)的根本原因，而股票價(jià)格的變化是融券余額變動(dòng)的原因。即當(dāng)股票價(jià)格上漲超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，市場(chǎng)投資者將增加融券賣空交易，促使股票價(jià)格回調(diào)，而當(dāng)股票價(jià)格下跌低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，市場(chǎng)投資者將減少融券賣空交易的操作，促使股票價(jià)格回升，因此融券賣空交易具有平緩市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度的作用。

由此，我國(guó)融資融券交易制度可以嘗試進(jìn)一步改革，推出更為多樣化的交易方式，這不僅有利于我國(guó)金融市場(chǎng)體制改革，更能夠推進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)與發(fā)達(dá)成熟市場(chǎng)接軌。

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（責(zé)任編輯 蔡華玲）