王 丹 博士 葉建華 副教授

（1．許昌學(xué)院商學(xué)院 河南許昌 461000；2．河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 河南鄭州 450000）

引言及文獻(xiàn)綜述

外商直接投資能夠帶來(lái)更加先進(jìn)的技術(shù)和管理方式，從而有效地促進(jìn)了國(guó)內(nèi)企業(yè)的發(fā)展。因此，如何吸引外資流入成為了學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

當(dāng)前大量學(xué)者從宏觀(guān)角度就外資流入展開(kāi)了相關(guān)分析。呂朝鳳和黃梅波（2018）基于中國(guó)分省份行業(yè)數(shù)據(jù)就金融發(fā)展對(duì)地區(qū)FDI 的引進(jìn)進(jìn)行相關(guān)研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展顯著影響外資流入；陳繼勇和蔣艷萍（2016）實(shí)證分析了金融發(fā)展差異對(duì)我國(guó)外商直接投資引進(jìn)的影響，其研究結(jié)果表明，金融發(fā)展差異對(duì)我國(guó)外資引進(jìn)具有顯著的抑制作用；楊文溥（2019）發(fā)現(xiàn)增加企業(yè)流動(dòng)性能夠緩解企業(yè)受到外部市場(chǎng)不利風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的影響。

通過(guò)以上的文獻(xiàn)梳理，可以發(fā)現(xiàn)目前鮮有學(xué)者直接研究企業(yè)金融化對(duì)外資流入產(chǎn)生的影響。為此本文收集了我國(guó)2007～2018 年上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，從微觀(guān)企業(yè)角度分析了企業(yè)金融化對(duì)外資流入產(chǎn)生的影響，并深入探討了這種影響在不同融資約束條件下企業(yè)間的差異性，這拓展了當(dāng)前的研究。

研究設(shè)計(jì)

（一）計(jì)量模型建立與變量選取

為了分析企業(yè)金融化對(duì)外資流入的影響，本文建立如下計(jì)量回歸模型：

其中fdi代表外資流入規(guī)模；fina代表企業(yè)金融化；controls代表控制變量；下標(biāo)i代表企業(yè)；t為年份；ε為誤差項(xiàng)。

（二）變量定義和解釋

1.外資流入（fdi）。本文參考王雄元 （2017）的方法，將外資企業(yè)所持有的股數(shù)占上市企業(yè)總股數(shù)的比重作為外資流入情況的衡量指標(biāo)。該指標(biāo)越大則表明越來(lái)越多的外資流入了該企業(yè)。

2.企業(yè)金融化（fina）。本文參考杜勇等 （2017）的方法，用企業(yè)持有的金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值作為金融化的衡量指標(biāo)。其中金融資產(chǎn)=衍生金融資產(chǎn)+交易性金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)+長(zhǎng)期股權(quán)投資+持有至到期投資+投資性房地產(chǎn)凈額。

3.其他變量?？紤]到還有一些其他因素也會(huì)對(duì)外資流入產(chǎn)生影響，本文實(shí)證回歸中加入了如下控制變量：現(xiàn)金資產(chǎn)比率（rmoney） =期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額/總資產(chǎn)，代表企業(yè)流動(dòng)性；最大股東持股比率（large）=最大股東持股數(shù)量/總股數(shù)，代表最大股東對(duì)企業(yè)影響力；托賓q 值（qa）=企業(yè)股票市值/資產(chǎn)重置成本，代表企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效；總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（dev1）=本年總資產(chǎn)增長(zhǎng)額/年初資產(chǎn)總額×100%，代表企業(yè)的發(fā)展能力；資產(chǎn)規(guī)模（size）=總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)，代表企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模；總資產(chǎn)收益率 （roa）=凈利潤(rùn)／總資產(chǎn)余額，代表企業(yè)的盈利能力；企業(yè)年齡（age）=log（企業(yè)的上市年限+1），代表企業(yè)的經(jīng)營(yíng)年限。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 基本回歸結(jié)果

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源與變量的統(tǒng)計(jì)信息

本文使用中國(guó)2007～2018 年期間A 股上市企業(yè)中非金融類(lèi)企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行相關(guān)的實(shí)證分析。為了使得回歸結(jié)果更為可靠，本文首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：第一，去除掉金融類(lèi)企業(yè)數(shù)據(jù)；第二，剔除了ST 類(lèi)企業(yè)；第三，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的winsorize 處理。表1 為各變量處理后的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

實(shí)證結(jié)果及分析

（一）基準(zhǔn)回歸

首先，本文利用總體樣本數(shù)據(jù)就企業(yè)金融化對(duì)外資流入產(chǎn)生的影響進(jìn)行實(shí)證分析，回歸結(jié)果如表2 所示。由表2 可知，企業(yè)金融化fina 的系數(shù)均為負(fù)且都顯著，這表明企業(yè)金融化程度的提高顯著抑制了外資流入。這主要是因?yàn)椋蕾?lài)于金融資產(chǎn)獲利的企業(yè)會(huì)減少對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的投資，這就降低了企業(yè)長(zhǎng)期的核心競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而外資企業(yè)對(duì)其發(fā)展前景不看好，就會(huì)減少對(duì)該企業(yè)的投資。此外，其他控制變量也對(duì)外資流入產(chǎn)生一定影響。由表2 的第（4）可以發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（dev1）的系數(shù)為負(fù)且顯著，表明過(guò)快的企業(yè)增長(zhǎng)不利于外資的流入。企業(yè)增長(zhǎng)速度過(guò)快，表明當(dāng)前企業(yè)還未穩(wěn)定，其盈利前景存在較大的不確定性，因而外資企業(yè)對(duì)是否進(jìn)行投資會(huì)處于觀(guān)望態(tài)勢(shì)；最大股東持股比率（large） 的系數(shù)為正且顯著，表明最大股東持股比例越高，外資越容易流入該企業(yè)。最大股東持股比例越高企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)就越穩(wěn)定，因而易吸引外資流入；資產(chǎn)規(guī)模（size） 的系數(shù)為正且顯著，表明企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，外資越容易流入該企業(yè)。企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大表明企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚，因而易吸引外資流入；企業(yè)年齡（age）的系數(shù)為負(fù)且顯著，表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)年限越長(zhǎng)越不利于外資流入。經(jīng)營(yíng)年限較長(zhǎng)的上市企業(yè)往往主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定，盈利能力平穩(wěn)，外資企業(yè)要想進(jìn)入該企業(yè)需要較高的門(mén)檻，因而其不利于外資的流入。

表3 外商直接投資對(duì)不同融資約束企業(yè)金融化的影響分析

（二）企業(yè)金融化對(duì)不同融資約束企業(yè)的異質(zhì)性影響

不同融資約束企業(yè)的資金需求存在較大差異，進(jìn)而企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)也會(huì)不同。因此，不同融資約束條件下企業(yè)的金融化對(duì)企業(yè)外資流入的影響可能存在較大差異。本文依據(jù)融資約束的不同對(duì)樣本重新進(jìn)行分組，進(jìn)而實(shí)證分析這一差異性影響。本文依據(jù)sa 指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)融資約束程度，并依據(jù)sa 指數(shù)的大小將樣本劃分為高融資約束組和低融資約束組。其中sa 指數(shù)的具體計(jì)算參考劉莉亞（2015）的方法。具體的實(shí)證結(jié)果顯示如表3 所示。

由表3 可知，高融資約束組中企業(yè)金融化fina 的回歸系數(shù)為負(fù)但是不顯著，低融資約束組中企業(yè)金融化fina 的回歸系數(shù)為負(fù)且顯著，這表明企業(yè)金融化顯著抑制低融資約束企業(yè)外資的流入而對(duì)高融資約束企業(yè)外資流入的影響不顯著。其他控制變量的回歸系數(shù)在不同融資約束組企業(yè)中也存在一定程度的差異。總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（dev1）的系數(shù)在高融資約束企業(yè)組中為負(fù)且顯著，在低融資約束組企業(yè)中不顯著。高融資約束企業(yè)本身就面臨資金短缺，增長(zhǎng)速度過(guò)快企業(yè)更容易出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，因而不利于外資的流入；最大股東持股比率（large）的系數(shù)在高融資約束企業(yè)組中為正且顯著，表明高融資約束企業(yè)中最大股東持股比例越高，外資越容易流入該企業(yè)。高融資約束企業(yè)的穩(wěn)定性相對(duì)較差，此時(shí)如果最大股東持股比例越高，則大股東越容易控制企業(yè)，保持企業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定，進(jìn)而易吸引外資流入；企業(yè)年齡（age）的系數(shù)在高融資約束企業(yè)組中為負(fù)數(shù)且顯著，而在低融資約束組企業(yè)中則為正且顯著。表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)年限越長(zhǎng)越不利于高融資約束企業(yè)外資的流入，而對(duì)低融資約束組企業(yè)的影響則相反。如果企業(yè)長(zhǎng)期面臨高融資約束則企業(yè)盈利能力易出現(xiàn)較大波動(dòng)，進(jìn)而不利于外資的流入。相反如果企業(yè)長(zhǎng)期面臨的融資約束較低，則表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，易創(chuàng)造穩(wěn)定的利潤(rùn)，因而容易吸引外資的流入。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證本文回歸結(jié)果是否可靠，本文參照已有學(xué)者的方法，采用新的指標(biāo)衡量企業(yè)金融化。新金融化指標(biāo)是通過(guò)將將前文的七項(xiàng)金融資產(chǎn)中剔除掉發(fā)放貸款及墊款凈額后得到的金融資產(chǎn)除以總資產(chǎn)計(jì)算得到，具體結(jié)果如表4 所示。

結(jié)論與建議

本文利用我國(guó)2007～2018 年上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，就企業(yè)金融化對(duì)外資流入產(chǎn)生的具體影響進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：總體上企業(yè)金融化程度越高就越不利于外資的流入；從融資約束角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化對(duì)低融資約束企業(yè)外資流入產(chǎn)生的不利影響較為顯著，而對(duì)高融資約束企業(yè)外資流入產(chǎn)生的不利影響不顯著。此外，替換了金融化的相關(guān)指標(biāo)后回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

基于上述結(jié)論，本文提以下建議：第一，發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)大外資開(kāi)放。對(duì)此，要努力創(chuàng)造良好的實(shí)體企業(yè)營(yíng)商環(huán)境，讓更多的企業(yè)將自身的資金投入到實(shí)體主業(yè)中，進(jìn)而引進(jìn)優(yōu)質(zhì)的外資以促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；第二，完善資本市場(chǎng)，優(yōu)化資本配置效率。由于部分低融資約企業(yè)本身資金使用效率不高，其將資金投入到了金融市場(chǎng)，這不利于外資的流入。對(duì)此，要提升資本配置效率，讓更多高效率的企業(yè)獲取足夠的資金以提升自身競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而吸引更多外資的流入。