王東岳

9月14日，山鷹紙業(yè)（600567.SH）發(fā)布定增預案，擬募集資金50億元用于100萬噸制漿及工業(yè)包裝紙項目、77萬噸綠色環(huán)保高檔包裝紙項目和補充流動性資金。

2016年至今，山鷹紙業(yè)已累計募資60.83億元，用于產(chǎn)能擴張或項目投資，但募投項目均未能實現(xiàn)預期收益。

2016-2019年，山鷹紙業(yè)至少使用了42.3億元的閑置募集資金用于暫時補充流動性。截至6月末，公司扣除受限資金后的貨幣資金為21.45億元，有息負債金額為232.97億元，公司資金周轉(zhuǎn)情況值得關注。

募資“上癮”

根據(jù)預案，山鷹紙業(yè)擬募集資金50億元用于山鷹紙業(yè)（吉林）有限公司年產(chǎn)100萬噸制漿及年產(chǎn)100萬噸工業(yè)包裝紙項目（一期）（下稱“100萬噸工業(yè)紙項目”）、浙江山鷹紙業(yè)77萬噸綠色環(huán)保高檔包裝紙升級改造項目（下稱“77萬噸高檔包裝紙升級項目”）和補充流動性資金。前兩個項目計劃總投資金額76.5億元，擬使用募集資金35億元，擬用于補充流動性資金15億元。

本次非公開發(fā)行是山鷹紙業(yè)自2016年以來的第4次直接融資。2016年至今，山鷹紙業(yè)已累計募集資金60.83億元。其中，2016年7月，山鷹紙業(yè)以非公開發(fā)行方式募集資金20億元，用于年產(chǎn)50萬噸低定量強韌牛卡紙、43萬噸低定量高強瓦楞紙和27萬噸渣漿紗管原紙生產(chǎn)線建設項目（下稱“120萬噸海鹽縣項目”）。

2018年11月，山鷹紙業(yè)可轉(zhuǎn)換債券方式募集資金23億元，用于公安縣楊家廠鎮(zhèn)工業(yè)園熱電聯(lián)產(chǎn)項目和年產(chǎn) 220 萬噸高檔包裝紙板項目（三期）;2019年12月，山鷹紙業(yè)再次發(fā)行18.6億元可轉(zhuǎn)換債券，用于愛拓環(huán)保能源（浙江）有限公司造紙廢棄物資源綜合利用項目、公安縣楊家廠鎮(zhèn)工業(yè)園固廢綜合利用項目和山鷹國際控股股份公司資源綜合利用發(fā)電項目。

截至2020年6月末，山鷹紙業(yè)此前募資的項目均未實現(xiàn)預期收益。以最早的120萬噸海鹽縣項目為例。2017年9月，山鷹紙業(yè)發(fā)布《關于變更募集資金投資項目的公告》，將海鹽縣120萬噸包裝紙項目變更為年產(chǎn)42萬噸低定量瓦楞原紙/T紙生產(chǎn)線項目、年產(chǎn)38萬噸高定量瓦楞紙和年產(chǎn)47萬噸低定量T2/T紙生產(chǎn)線項目（下稱“公安縣127萬噸項目”），項目計劃總投資金額為45.08億元，擬使用海鹽縣項目剩余募集資金19.7億元，計劃建設期為2年。按照公司預計，海鹽縣項目達產(chǎn)后，公司將實現(xiàn)年營業(yè)收入38.72億元，年凈利潤5.32億元。

2019年年末，山鷹紙業(yè)公安縣127萬噸項目累計投入資金36.39億元，項目工程進度為80.71%。截至2020年6月末，山鷹紙業(yè)累計投入資金41.4億元，約占計劃總投入金額的91.84%。

2020年1-6月，山鷹紙業(yè)負責上述項目運營的下屬子公司華中山鷹營業(yè)收入為零元，凈利潤為-1102萬元。耗時近三年，山鷹紙業(yè)的募投項目仍未產(chǎn)生收益。

2020年1月及6月，山鷹紙業(yè)先后發(fā)布項目變更公告，將年產(chǎn)220萬噸高檔包裝紙板項目（三期）變更為廣東肇慶100萬噸高檔箱板紙擴建項目，將愛拓環(huán)保能源（浙江）有限公司造紙廢棄物資源綜合利用項目和山鷹資源綜合利用發(fā)電項目變更為浙江山鷹紙業(yè)77萬噸綠色環(huán)保高檔包裝紙升級改造項目。

資金周轉(zhuǎn)壓力凸顯

根據(jù)山鷹紙業(yè)發(fā)布的《前次募集資金使用情況專項報告》（下稱“專項報告”），2016年至今，山鷹紙業(yè)至少使用了42.3億元的閑置募集資金用于暫時補充流動性。

2016年7月11日，山鷹紙業(yè)完成20億元非公開發(fā)行事項。當日，山鷹紙業(yè)以募集資金中的15億元閑置募集資金暫時補充流動性，2017年6月19日歸還;但6月21日，山鷹紙業(yè)再次將前述15億元閑置資金用于補充流動性資金，2018年5月16日歸還，數(shù)天之后的5月21日再次以12億元補充流動資金，直到2019年5月才全部歸還。

同樣，2018年12月和2019年12月，山鷹紙業(yè)先后將發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券募集資金中的18億元和14.5億元暫時補充流動資金，2020年6月末尚有29.3億元資金暫未歸還。

目前，山鷹紙業(yè)資金周轉(zhuǎn)狀況明顯不佳。截至2020年6月末，山鷹紙業(yè)的貨幣資金賬面金額約為43.37億元，其中受限資金21.92億元;但有息負債合計金額約為232.97億元，其中包括短期借款126.98億元、一年內(nèi)到期的非流動負債12.86億元。目前，公司的資產(chǎn)負債率為65.81%，高于行業(yè)平均水平。

同時，山鷹紙業(yè)第一大股東福建泰盛實業(yè)有限公司已累計質(zhì)押股份10.59億股，占上市公司總股本的23.03%，占其持有公司股份數(shù)的78.88%。

募投項目盈利待考

受環(huán)保政策推動，2016年以來，國內(nèi)造紙行業(yè)迎來漲價潮。2016年，山鷹紙業(yè)原紙平均售價約為2636.48元/噸，2018年升至4337.38元/噸。

但2019年，受下游需求疲軟和供給端的快速擴張的共同影響，國內(nèi)包裝紙價格持續(xù)走低。2019年，山鷹紙業(yè)原紙平均售價降至3785.50元/噸，同比下滑12.72%。

從供需角度而言，目前，國內(nèi)箱板紙及瓦楞紙形勢依舊嚴峻。

根據(jù)國信證券的研究報告，2017年，國內(nèi)箱板紙和瓦楞紙的產(chǎn)量約為4720萬噸、消費量約為4906萬元;2018年，國內(nèi)箱板紙和瓦楞紙的產(chǎn)量約為4480萬噸，同比下滑5.08%，消費量約為4792萬噸，同比下滑2.32%。2019年，國內(nèi)箱板紙和瓦楞紙的產(chǎn)量為4610萬噸，消費量為4969萬噸。近三年，國內(nèi)箱板紙和瓦楞紙的產(chǎn)量平均增速約為-1.17%，消費量平均增速約為0.64%。從需求端而言，近年來，箱板紙和瓦楞紙的需求端增長極為有限。

供給方面，2016年，國內(nèi)瓦楞紙和箱板紙的合計產(chǎn)能為6155萬噸，超過當年生產(chǎn)量1482萬噸，產(chǎn)能利用率約為75.92%。2018年，國內(nèi)箱板紙和瓦楞紙合計產(chǎn)能達到6722萬噸，超過當年生產(chǎn)量2242萬噸，產(chǎn)能利用率約為66.65%。2019年年末，國內(nèi)箱板紙和瓦楞紙產(chǎn)能已增至6966萬噸，同比增長3.63%，超過當年產(chǎn)量2356萬噸，產(chǎn)能利用率約為66.18%。

根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計，2020年，全國箱板紙及瓦楞紙合計新增釋放產(chǎn)能835萬噸。

截至2020年上半年末，山鷹紙業(yè)落地產(chǎn)能約為600萬噸，公司在建產(chǎn)能包括廣東山鷹100萬噸擴建項目以及浙江山鷹77萬噸升級改造項目。上述項目落地后，公司整體產(chǎn)能將超過800萬噸。若本次非公開發(fā)行順利實施，山鷹紙業(yè)將再新增100萬噸/年生產(chǎn)能力。

2019年，山鷹紙業(yè)共生產(chǎn)原紙473.59萬噸，銷售475.71萬噸。以2019年的生產(chǎn)數(shù)據(jù)計，公司現(xiàn)有落地產(chǎn)能利用率約為78.93%。以預期產(chǎn)能計，目前，山鷹紙業(yè)的銷售規(guī)模只占公司遠期產(chǎn)能的52.62%。

令人擔憂的是，過往增長乏力的需求端能否承接住未來供給端的大規(guī)模產(chǎn)能投放？未來，箱板紙與瓦楞紙的產(chǎn)品價格能否得到有效支撐？

從上半年的銷售數(shù)據(jù)來看，山鷹紙業(yè)面臨的市場局面還沒有明顯改善。2020年1-6月，山鷹紙業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入98.26億元，同比下滑12.03%;凈利潤為5.01億元，同比下滑45.83%。

具體來看，2020年1-6月，山鷹華南紙業(yè)有限公司（下稱“華南山鷹”）是山鷹紙業(yè)下滑最嚴重的子公司。

2020年上半年，華南山鷹實現(xiàn)營業(yè)收入10.03億元，較上年同期減少2.53億元，同比下滑20.14%;凈利潤為2118萬元，較上年同期減少1.37億元，同比下滑86.64%。

需要指出的是，華南山鷹原名為福建省聯(lián)盛紙業(yè)有限責任公司（下稱“聯(lián)盛紙業(yè)”）。2018年1月，山鷹紙業(yè)以19億元價格完成對聯(lián)盛紙業(yè)的收購事項。2019年11月，聯(lián)盛紙業(yè)正式更名為華南山鷹。

2018年，華南山鷹實現(xiàn)營業(yè)收入32.4億元，凈利潤為4億元;2019年，華南山鷹實現(xiàn)營業(yè)收入27.08億元，同比下滑16.42%，凈利潤為1.2億元，同比下滑70%。

而根據(jù)半年報，截至2020年6月末，山鷹紙業(yè)的商譽賬面價值約為34.69億元，占公司資產(chǎn)總計金額的7.81%，其中因收購華南山鷹形成的商譽金額為14.19億元。自收購以來，山鷹紙業(yè)沒有對華南山鷹計提過商譽減值損失，如果華南山鷹不能在未來扭轉(zhuǎn)業(yè)績頹勢，那么山鷹紙業(yè)恐怕將不得不面對計提商譽減值的風險。

針對文中所涉問題，《證券市場周刊》記者已向山鷹紙業(yè)發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復。