丁 輝

(山東省旅游工程設計院,山東 濟南250014)

0 引言

在線旅游是通過互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)等方式為消費者提供旅游相關信息、產(chǎn)品和服務的行業(yè)，主要包括在線機票、火車票預訂、在線住宿及度假預訂等。在線旅游企業(yè)利用互聯(lián)網(wǎng)可以突破時間和地理的限制，企業(yè)價值隨用戶數(shù)量增加呈指數(shù)增長，存貨較少甚至為零，主要采取輕資產(chǎn)模式運營。近年來，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，中國旅游市場在線化率不斷提高，由2013年的10.6%提高到2018年的36.9%，在線旅游市場規(guī)模從2013年的0.3萬億元增長到2018年的1.5萬億元，遠超同期全國旅游收入年均增速。

在線旅游業(yè)快速發(fā)展的背景下，以攜程為代表的中國在線旅游企業(yè)不斷開展橫向和縱向并購，用戶數(shù)量持續(xù)增加，品牌力指數(shù)不斷增加，經(jīng)營績效顯著。攜程2013-2018年收入年均增速為40.92%，公司市值年均增速為25.23%，獲得飛速發(fā)展。本文以在線旅游行業(yè)企業(yè)2009年來的并購案例及經(jīng)營數(shù)據(jù)為基礎，并以其他旅游細分子行業(yè)中上市公司數(shù)據(jù)作為對比，分析在線旅游企業(yè)并購動因及并購績效。

1 文獻綜述

從現(xiàn)有研究文獻來看，以往對于行業(yè)并購績效的研究多集中于傳統(tǒng)行業(yè)領域，比如能源、銀行等，且較多采用事件研究法。如Khanal等(2014)運用事件研究法對乙醇行業(yè)上市企業(yè)并購事件作為研究對象展開實證分析，得出主并方股東的收益得到提高的結(jié)論。Ismail(2011)通過研究1996年至2003年建筑相關行業(yè)的并購交易，統(tǒng)計了并購發(fā)生前三年的財務指標均值和并購后三年的財務指標均值，其研究顯示被并購企業(yè)在收益率指標的提升方面表現(xiàn)顯著，其他無顯著改善。近年來，學術界對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購研究逐步增多，如張本照、盛倩文(2016)選取了142起互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)并購實例，用事件研究法分析評價并購案件對公司市值的影響，研究結(jié)果顯示，橫向并購績效不明顯，混合并購績效顯著。

從旅游業(yè)來看，段正梁(2013)年研究了旅游企業(yè)多元化并購類型與績效，其結(jié)果表明，旅游企業(yè)不同類型多元化并購后長期績效呈現(xiàn)明顯的趨勢差異。任力(2017)利用事件研究法對 2005-2015年中國旅游行業(yè)上市公司的并購案例進行了實證分析，指出市場對并購效應的評價是顯著積極的，橫向并購對并購效應的正向促進作用。具體從在線旅游業(yè)來看，王秀麗、劉子健(2014)從戰(zhàn)略并購對經(jīng)營業(yè)績(財務指標)的影響層面研究了在線旅游業(yè)百度并購去哪兒的特征、財務效益和對互聯(lián)網(wǎng)公司并購的參考意義。秦雪(2018)構(gòu)建了一套由事件研究法、財務指標法和非財務指標法組成的并購績效評價指標體系，探討了攜程并購去哪兒的動因與績效。

從文獻總結(jié)看目前并購績效評價方法主要有事件研究法、財務指標法(經(jīng)濟增加值、描述性統(tǒng)計分析法、主成分因子分析法)、非財務分析法等。針對特定行業(yè)中并購與公司績效的聯(lián)系，國內(nèi)外學者因分析主體和研究方法不同，結(jié)論不同。在線旅游行業(yè)起步較晚，且區(qū)別于傳統(tǒng)行業(yè)，學術界對該領域的研究還不完善，現(xiàn)有文獻還局限于對在線旅游企業(yè)并購進行事件研究法或者對并購前后幾年的財務指標對比分析法的研究。而攜程和在線旅游業(yè)2009-2018每年都有較多并購案例，單獨分析某幾年財務指標變化有失偏頗。因此本文通過財務指標評價法對2009-2018年攜程財務數(shù)據(jù)與其他在線旅游企業(yè)及其他細分旅游行業(yè)典型企業(yè)財務數(shù)據(jù)進行對比研究，深入研究在線旅游業(yè)并購動因及并購績效。

2 在線旅游業(yè)并購類型及并購動因分析

2.1 在線旅游業(yè)分階段并購類型的統(tǒng)計分析

本文根據(jù)上市公司披露信息等統(tǒng)計了2005-2019年在線旅游行業(yè)披露的71個國內(nèi)外并購案例，其中攜程35個(占比49.3%)，境內(nèi)其他在線旅游企業(yè)17個，境外有代表性在線旅游企業(yè)19個，并購金額合計218.07億美元，分類型分階段統(tǒng)計如表1所示。

表1 在線旅游業(yè)并購類型分類統(tǒng)計 (單位：億美元)

(1)橫向并購。由于在線旅游企業(yè)具備低邊際成本性、時空異步性與信息可達性，通過橫向并購能實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效應、消除渠道的重復建設、減少重復服務和爭奪稀缺用戶資源，建立強大的產(chǎn)業(yè)壁壘。從表1中可以看出橫向并購案例占比最高(占49.23%)，橫向并購金額(占比為82.47%)也遠超其他類型并購，且在各階段占比均為最高。從金額看，橫向并購從2011年后進入密集階段，主要案例為2012年Priceline以18億美元收購Kayak；2013年Expedia以39億美元收購HomeAway；2014年Priceline以26億美元收購OpenTable；2015年攜程通過換股形式并購去哪兒，2016年以18.4億美元收購天巡網(wǎng)。

(2)縱向并購?；诜秶?jīng)濟，在線旅游的縱向并購主要體現(xiàn)為對旅游服務供應商的并購，2013年后縱向并購顯著增加。從境內(nèi)外對比看，2011-2014年境內(nèi)縱向并購較多，如攜程、途牛等對旅行社、酒店等的收購，2015年-2019年境外縱向并購占比最高。2018年境外縱向并購案例主要是在線旅游企業(yè)對旅游科技公司的并購，如Amadeus于2018年8月以15.2億美元收購酒店科技公司TravelClick，TripAdvisor收購目的地旅游技術供應商Bokun。

(3)混合并購。寡頭平臺依仗累積的客戶資源，基于防御性假說和資產(chǎn)組合理論，構(gòu)建完善的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)體系，通過多元化并購進入在線旅游尋找新的盈利增長點。2011年百度最先通過收購去“哪兒”進入在線旅游業(yè)。從表1中可看出混合并購金額相對較小，主要原因是寡頭平臺很難收購龍頭企業(yè)，大部分選擇自建平臺為主，如2013年阿里巴巴選擇投資建設在線旅游平臺基礎上逐步收購窮游網(wǎng)等，美團選擇建設美團旅行同時，2015年收購了酷訊網(wǎng)。

2.2 在線旅游行業(yè)并購的動因分析-以攜程為例

2.2.1 獲取協(xié)同效應

從Ansoff(1965)起，學術界普遍認同并購協(xié)同效應即并購后企業(yè)的總體效益大于并購前兩個獨立企業(yè)的效益的算術和，主要分為經(jīng)營協(xié)同效應、管理協(xié)同效應和財務協(xié)同效應。攜程橫向上通過并購、戰(zhàn)略投資等方式先后投資于去哪兒、天巡網(wǎng)等優(yōu)質(zhì)標的，建立起龐大的在線旅游網(wǎng)絡體系，整合并購后各方供應商資源、用戶資源，為客戶提供更加綜合和優(yōu)質(zhì)服務。管理協(xié)同效應，表現(xiàn)在并購后將原本同質(zhì)化的內(nèi)容合并，極大減少了管理成本，提高管理效率。如攜程在酒店住宿方面一直以來都是以商旅為主，面向高端客戶，整合后去哪兒網(wǎng)將高端業(yè)務移至攜程，著力發(fā)展二三線旅游客戶，避免資源的浪費。財務協(xié)同效應，在線旅游是一個資本密集型行業(yè)，通過整合并購，規(guī)模提升，攜程系各企業(yè)與客戶議價能力提高，加快應收賬款回款，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，另外規(guī)模提升后拓展融資渠道，提高融資能力，降低融資成本。

2.2.2 獲取市場勢力，應對行業(yè)沖擊

市場勢力理論即一個企業(yè)收購同類企業(yè)，主要是為了擴大市場占有率，獲得更多的超額利潤。Mitchell和Mulherinb(1996)第一次明確而系統(tǒng)地將行業(yè)沖擊與企業(yè)并購浪潮聯(lián)系起來，指出行業(yè)沖擊使行業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，進而引發(fā)并購浪潮。隨著互聯(lián)網(wǎng)普及率和中國旅游市場在線化率不斷提高，藝龍、去哪兒都曾是攜程強勁有力的競爭對手，都曾成為行業(yè)第二，2010年，藝龍開始采用專注酒店預訂業(yè)務+低價競爭的策略向攜程發(fā)起價格戰(zhàn)，2012年起，憑借旅游搜索引擎，去哪兒向攜程發(fā)起挑戰(zhàn)，2013-2014年行業(yè)持續(xù)虧損，通過并購二者，攜程迅速擴大市場份額，獲取行業(yè)定價權，逐步實現(xiàn)行業(yè)出清，利潤率回復正常水平。

2.2.3 構(gòu)建生態(tài)體系和多元化經(jīng)營

在線旅游業(yè)進行縱向并購，具有強烈的線上到線下特性，其線上平臺對線下實體的縱向并購，有效的打通了線上至線下的搬運環(huán)節(jié)，降低交易成本，提升服務質(zhì)量。攜程縱向投資于航空、郵輪、租車、酒店、公寓民宿、景點、旅行社等多領域，充分利用攜程現(xiàn)有的技術、生產(chǎn)能力或品牌優(yōu)勢，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟。

3 在線旅游行業(yè)并購績效實證分析

3.1 樣本選擇與變量描述

3.1.1 樣本選擇

根據(jù)wind行業(yè)分類標準，選擇2009-2018年以滬、深兩市為主的31家旅游業(yè)上市公司的相關財務指標，對在線旅游企業(yè)的并購績效進行分析。具體選擇上市公司為在線旅游企業(yè)國內(nèi)選擇攜程、同城藝龍、途牛，國外選擇Expedia、Priceline和Tripadvisor合計6家；12家自然景區(qū)公司(黃山旅游、峨眉山A等)；3家主題公園(華僑城、宋城演義和大連圣亞)公司；6家連鎖酒店餐飲公司(首旅酒店等)和4家旅行社(中國國旅等)。

3.1.2 變量設置及其影響

本文采取長期經(jīng)營績效來衡量并購績效，研究并購行為對并購企業(yè)經(jīng)營狀況的影響，以攜程2009-2018年財務數(shù)據(jù)為基礎通過長周期財務指標變化研究并購的長期績效，并且使用國內(nèi)外同行競爭對手數(shù)據(jù)、其他旅游細分行業(yè)公司數(shù)據(jù)對比，對比分析攜程及行業(yè)長期并購績效。

基于不同細分行業(yè)可對比分析的角度以及綜合衡量償債能力、營運能力、成長性、盈利能力，選取了旅游細分行業(yè)9個可比財務指標，如表2所示。除ALR指標外，其他財務指標的值越大，表明并購績效越高；ALR指標值越小，表明并購績效越高。為比較長期資本市場影響，選擇了總市值指標作為對比分析。

表2 并購績效評價指標

3.2 主成分因子分析

本文以2018年(2009-2017年過程相同)為例，運用stata14.0軟件對31家上市公司財務數(shù)據(jù)進行因子分析，分析過程如下：

3.2.1 適用性檢驗

KMO測度檢驗結(jié)果顯示，2009-2018年KOM值介于0.6464-0.7553之間，說明各變量之間存在一定的線性相關關系，可以進行因子分析。2009-2018年Bartlett球形度檢驗統(tǒng)計量的觀測值介于85.658-166.127之間，并且均在0.0000的顯著性水平上拒絕了原假設，表明指標之間具有較強相關性，適合做因子分析。綜合KMO檢驗和Bartlett球度檢驗，所選變量間具有較強的相關性，適合進行因子分析。

3.2.2 提取公因子

利用stata14.0軟件對2009-2018年的財務指標進行分析，在數(shù)據(jù)標準化基礎上，計算出相關系數(shù)矩陣的特征值和各因子的方差貢獻率。以2018年為例，主成分因子分析結(jié)果顯示，模型的LR檢驗的卡方值為88.97，模型在0.0001的水平上顯著，在10個因子中，有4個因子的特征值大于1。進行最方差正交旋轉(zhuǎn)后(見表3)，結(jié)果顯示，所提取4個因子的累計方差貢獻率為69.12%，即這4個公因子(分別用f1、f2、f3和f4代替)可以解釋10個原始變量的近70%，較充分的保留了原始變量的信息。

表3 最大方差正交旋轉(zhuǎn)后主成分因子分析結(jié)果

3.2.3 對公因子進行命名

由于初始因子載荷矩陣對因子解釋力度不顯著，難以對公因子命名，因而進行最大方差正交旋轉(zhuǎn)。仍以2018年為例，旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣如表4所示。從表4中可看出，因子f1在變量LT和TT上的載荷為75.31%和92.67%，即主要解釋了流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個變量的信息，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)的營運能力，因而可以將f1定義為營運能力因子，其值越大，說明企業(yè)的資產(chǎn)利用效率越高，營運能力越強。因子f2在變量ALR和LR上的載荷為89.93%和90.79%，即主要解釋了資產(chǎn)負債率和流動比率兩個變量信息，因而可以f2將定義為償債能力因子，資產(chǎn)負債率越低，流動比率越高，償債能力越強。因子f3在變量GPM和TMV上的載荷為76.55%和80.37%，即主要解釋了毛利率、總市值兩個變量的信息，因而可將f3定義為盈利能力因子，毛利率越高，盈利能力越強，越能得到資本市場認可，是企業(yè)追求價值最大化的要求，同時也說明企業(yè)定價能力強，是企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢的根本措施和體現(xiàn)。因子f4在變量RG和NPG上的載荷為76.74%和74.56%，即主要解釋了營業(yè)收入同比增長率、凈利潤同比增長率兩個變量的信息，因而可將f4定義為成長性因子，收入、凈利潤增長越快，說明企業(yè)的成長性強。

表4 旋轉(zhuǎn)后因子載荷矩陣(2018)

3.2.4 公因子得分與綜合評價

首先，計算得到各公因子的得分系數(shù)矩陣，見表5，然后依照得分系數(shù)矩陣與原始變量的標準化值，構(gòu)造各公因子的表達式，計算得到各個觀測量的因子得分。以2018年為例，根據(jù)表5，可以得到f1的表達式為:

表5 因子得分系數(shù)矩陣(2018)

f1=-0.03914ALR+0.02995LR-0.15548GPM-0.08827RT+0.35073LT+0.44949TT

+0.10086TMV+0.10086RG-0.10389NPG-0.26491OCG

同理，得到因子f2、f3、f4的表達式，依次計算出31家旅游類上市公司4個因子的得分；其中，各變量取值均為原始變量標準化后的值。

3.2.5 攜程得分結(jié)果分析

從表6中可以看出，2018年攜程償債能力因子及盈利能力因子領先于同城、途牛等同業(yè)，但經(jīng)歷10年高成長后，增速放緩，導致成長性因子落后(在2016年前，成長性因子也領先于國內(nèi)同業(yè))。由于大量收購(尤其是海外并購)造成的擴張過快但資產(chǎn)利用效率不足，攜程營運能力因子落后于同業(yè)。與國外龍頭相比，除成長性因子外，攜程各因子劣于Expedia和Priceline。Expedia和Priceline領先于攜程開展巨額橫向并購，且通過并購整合后行業(yè)競爭態(tài)勢穩(wěn)定，盈利能力、營運能力、償債能力優(yōu)異，因此Priceline和Expedia得分領先于攜程，攜程海外并購導致海外業(yè)務持續(xù)虧損，且國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛通過混合并購加入競爭，導致業(yè)績壓力加大。通過表7的2012年以來在線旅游企業(yè)平均經(jīng)營指標情況可看出各企業(yè)長周期經(jīng)營情況，與本文實證分析結(jié)果對應。

表6 各因子得分與最終得分(2018)

表7 在線旅游核心企業(yè)2012-2018平均經(jīng)營指標(單位：%)

各年度排名對比情況如表7所示。由于各年度公司數(shù)量不同，且提取的公因子略有不同，因此得分的絕對值在年度之間比較意義略差，本文主要采用年度在線旅游行業(yè)和旅游業(yè)整體排名來分析并購績效。從各年排名看，排名與并購案例金額排名一致，Priceline和Expedia并購金額領先且持續(xù)開展并購，得分排名領先，國內(nèi)的途牛和同城藝龍并購顯著案金額小，排名落后。整體排名攜程處于國內(nèi)在線旅游企業(yè)第一位，除2012、2015年外，排名均低于Priceline和Expedia。

表8 攜程2009-2018得分及排名

從年度比較看2012年之前攜程領先同業(yè)開展較多重要并購，績效顯著，行業(yè)排名也靠前。2013-2014年在線旅游行業(yè)競爭激烈，攜程在2015年實施并購去哪兒等重要并購，攜程在在線旅游業(yè)及整體排名在2014年后有明顯上升趨勢。從具體數(shù)據(jù)看攜程通過并購整合，其償債能力相對穩(wěn)定，盈利能力和成長性有較大程度改善：從成長性看，攜程2014-2018年收入復合增長率為51%，同期旅游行業(yè)年均增速為6%，在線旅游行業(yè)增速為40%，攜程成長性也遠超同期Expedia的22%，Priceline的16%。盈利能力的指標變動最為顯著，2014-2015年行業(yè)價格戰(zhàn)時，攜程總資產(chǎn)凈利率、毛利率等均創(chuàng)新低，通過并購整合后收益能力顯著提高?？傮w看，因為攜程并購及戰(zhàn)略投資較多，尤其是海外并購大部分處于虧損狀態(tài)，拉低了總資產(chǎn)收益率及凈資產(chǎn)收益率(2016年后開始下降，一直低于3%)

從并購強度行業(yè)排序來看(以行業(yè)并購案例涉及金額及數(shù)量排序)，在線旅游>旅行社>連鎖酒店>主題公園>自然景區(qū)，從圖1中長周期的并購績效分析，行業(yè)并購績效與行業(yè)并購強度成正比。2009-2019年，在線旅游行業(yè)各企業(yè)持續(xù)開展以橫向并購和縱向并購為主的并購整合，發(fā)展走勢明顯強于旅游業(yè)其他細分子行業(yè)。在線旅游各企業(yè)平均得分和得分走勢明顯強于其他細分行業(yè)，尤其是基本無并購發(fā)生的自然景區(qū)行業(yè)(據(jù)公告，12家自然景區(qū)公司在2009-2019年僅有6個并購案例)。樣本中A股12家自然景區(qū)上市公司2015年到2018年收入平均增速為4.7%，最大的自然景區(qū)運營公司黃山旅游市值(2019年底)不超過70億元。

圖1 細分行業(yè)企業(yè)平均得分

4 結(jié)論

4.1 攜程并購績效顯著

并購金額領先的公司長期并購績效顯著，并購成為在線旅游企業(yè)龍頭企業(yè)的最優(yōu)選擇，并購績效排名領先的是并購金額最高的Priceline和Expedia，然后才是攜程。在國內(nèi)在線旅游業(yè)中，攜程并購整合最頻繁，持續(xù)并購后攜程盡管海外業(yè)務有部分虧損，且經(jīng)營效率受整合影響略有下降，但并購鞏固了市場領先地位，獲得了超越同行業(yè)的增長，盈利能力整體有較大程度提升，利潤額穩(wěn)步增長，協(xié)同效應顯著。

4.2 在線旅游行業(yè)并購績效顯著

從行業(yè)對比看，各旅游細分行業(yè)并購績效與其并購強度正相關，自然景區(qū)類公司并購最少，長期并購績效最低，這就啟示了鮮有擴張的自然景區(qū)類上市公司，應憑借現(xiàn)金流穩(wěn)健的特點進行區(qū)域并購擴張和拓展全域旅游，如黃山旅游已公告推進“一山一水一村一窟”的業(yè)態(tài)布局，實現(xiàn)黃山旅游到全域旅游的轉(zhuǎn)變?；讷@取協(xié)同效應和擴大市場勢力的核心動因，橫向并購在國內(nèi)外在線旅游業(yè)內(nèi)持續(xù)發(fā)生且占比最多，在線旅游業(yè)通過持續(xù)并購整合后細分市場集中度一直較高，發(fā)展態(tài)勢呈現(xiàn)出與其他旅游子行業(yè)顯著不同的軌跡，取得了超越旅游行業(yè)整體及其他子細分子行業(yè)的并購績效。