金旭

債轉(zhuǎn)股是商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處置的重要途徑，國(guó)際上債轉(zhuǎn)股被廣泛用于處置壞賬，它既不增加國(guó)家財(cái)政負(fù)擔(dān)，也可減輕企業(yè)到期債務(wù)壓力及可優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表，更使商業(yè)銀行可以有效降低貸款損失和有效控制不良率。

我國(guó)實(shí)施債轉(zhuǎn)股的歷史實(shí)踐

早期的政策性債轉(zhuǎn)股。為解決國(guó)有企業(yè)負(fù)債率過(guò)高、銀行不良貸款激增等結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，1999年原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、中國(guó)人民銀行頒布了《關(guān)于實(shí)施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)若干問(wèn)題的意見(jiàn)》。選擇的企業(yè)范圍是“七五”“八五”期間和“九五”前兩年主要依靠商業(yè)銀行建成投產(chǎn)，但因缺乏資本金和匯率變動(dòng)等因素，導(dǎo)致負(fù)債過(guò)高甚至虧損，難以歸還貸款本息，通過(guò)債轉(zhuǎn)股后可扭虧為盈的重要工業(yè)企業(yè)。在此背景下，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立了信達(dá)、東方、長(zhǎng)城和華融等“四大”資產(chǎn)管理公司（簡(jiǎn)稱“AMC”）分別對(duì)口收購(gòu)建設(shè)銀行、中國(guó)銀行、農(nóng)業(yè)銀行和工商銀行的不良資產(chǎn)共約1.4萬(wàn)億元，化解了國(guó)有商業(yè)銀行的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，債轉(zhuǎn)股企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率由73%下降至50%以下，其中80%的債轉(zhuǎn)股企業(yè)扭虧為盈。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。2016年以來(lái)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于下行周期，GDP增速低位徘徊，財(cái)政赤字率逼近國(guó)際警戒線，商業(yè)銀行不良率上升較快。我國(guó)重要原材料、加工制造業(yè)、能源煤炭、外貿(mào)投資及金融業(yè)等均出現(xiàn)了不同程度的經(jīng)濟(jì)效益下滑、資產(chǎn)效率低位運(yùn)行以及資產(chǎn)負(fù)債率高企等問(wèn)題，整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與償債能力表現(xiàn)出嚴(yán)峻態(tài)勢(shì)。面臨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的壓力，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、調(diào)結(jié)構(gòu)和去產(chǎn)能成為改革發(fā)展主線。2016年下半年之后，隨著《關(guān)于煤炭、鋼鐵行業(yè)化解過(guò)程產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見(jiàn)》《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》《中央企業(yè)深化改革瘦身簡(jiǎn)體工作方案》等標(biāo)志性文件的出臺(tái)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的工作逐步轉(zhuǎn)向了降成本與去杠桿。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2016年底我國(guó)國(guó)有企業(yè)負(fù)債占整體非金融企業(yè)負(fù)債的比例達(dá)68.1%，遠(yuǎn)超過(guò)民營(yíng)企業(yè)的51.6%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)的失衡，嚴(yán)重制約了我國(guó)國(guó)有企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

2016年9月22日發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》是本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的全方位指導(dǎo)性文件。國(guó)務(wù)院后續(xù)密集出臺(tái)了《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》）《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于同意建立積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作部級(jí)聯(lián)席會(huì)議制度的函》《市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》《“2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)”的通知》等一系列文件，建立國(guó)家發(fā)改委牽頭的企業(yè)降杠桿工作部級(jí)聯(lián)席會(huì)議制度，明確債轉(zhuǎn)股政策，以市場(chǎng)化、法治化方式開(kāi)展債轉(zhuǎn)股。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的特點(diǎn)與模式

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的特點(diǎn)

一是參與主體市場(chǎng)化。債轉(zhuǎn)股對(duì)象由各相關(guān)市場(chǎng)主體依據(jù)國(guó)家政策導(dǎo)向自主協(xié)商確定;金融資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司和銀行所屬機(jī)構(gòu)等四種類型機(jī)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱“四類機(jī)構(gòu)”或“實(shí)施機(jī)構(gòu)”）自主參與開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。

二是定價(jià)與退出機(jī)制市場(chǎng)化。參照可比市場(chǎng)，銀行、企業(yè)和實(shí)施機(jī)構(gòu)自主協(xié)商債權(quán)轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)股價(jià)格和條件;實(shí)施機(jī)構(gòu)對(duì)股權(quán)有退出預(yù)期的，可與企業(yè)協(xié)商約定所持股權(quán)的退出方式。

三是募集資金市場(chǎng)化。轉(zhuǎn)股所需資金由實(shí)施機(jī)構(gòu)充分利用各種市場(chǎng)化手段和渠道來(lái)融資，鼓勵(lì)實(shí)施機(jī)構(gòu)依法依規(guī)面向社會(huì)投資者募集資金。

四是標(biāo)的企業(yè)選擇的導(dǎo)向性。本輪債轉(zhuǎn)股的選擇標(biāo)準(zhǔn)是“三鼓勵(lì)、四禁止”?！叭膭?lì)”：因行業(yè)周期性波動(dòng)導(dǎo)致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)，因高負(fù)債而財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重的成長(zhǎng)性企業(yè);戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長(zhǎng)型企業(yè);高負(fù)債居于產(chǎn)能過(guò)剩產(chǎn)業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)，以及關(guān)系到國(guó)家安全的戰(zhàn)略型企業(yè)。同時(shí)在《指導(dǎo)意見(jiàn)》中列出負(fù)面清單?！八慕埂保号ぬ潫o(wú)望的“僵尸企業(yè)”;有惡意逃廢債務(wù)行為的企業(yè);債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜且不明晰的企業(yè);有可能助長(zhǎng)過(guò)剩產(chǎn)能和增加庫(kù)存的企業(yè)。國(guó)家政策向暫時(shí)處于困難的三類企業(yè)大力的政策扶持，也顯示出政府去庫(kù)存、調(diào)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化市場(chǎng)法治秩序的決心，避免債轉(zhuǎn)股企業(yè)無(wú)法獲得新生，痛失去杠桿良機(jī)，負(fù)債率重新反彈和深陷惡性循環(huán)的困境。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的主要模式

按照債轉(zhuǎn)股方案的實(shí)質(zhì)，可以將本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股模式概括為如下四種：

基金投資模式。銀行或?qū)嵤C(jī)構(gòu)先設(shè)立基金，再由基金投資置換債轉(zhuǎn)股主體的債務(wù)或者基金直接投資債轉(zhuǎn)股主體下屬子公司的模式。因?yàn)樵诒据喪袌?chǎng)化轉(zhuǎn)股中，商業(yè)銀行（或其主導(dǎo)的下屬資產(chǎn)管理子公司）成為了實(shí)施主體。市場(chǎng)中大多都采用了銀行與債轉(zhuǎn)股主體成立諸如降本增效基金、產(chǎn)業(yè)基金、轉(zhuǎn)型發(fā)展基金、去杠桿基金等（以下簡(jiǎn)稱“債轉(zhuǎn)股基金”或“基金”），由基金再投資債轉(zhuǎn)股主體或者其控股子公司等模式。如武鋼集團(tuán)、云錫集團(tuán)、山東能源、陜西焦煤、太鋼集團(tuán)、陽(yáng)煤集團(tuán)、西部礦業(yè)、國(guó)家電投等。

資產(chǎn)重組模式。對(duì)債轉(zhuǎn)股主體首先進(jìn)行資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、資產(chǎn)出售或者定向減資等資本運(yùn)作，通過(guò)資產(chǎn)重組來(lái)優(yōu)化其股權(quán)結(jié)構(gòu)和提升資產(chǎn)質(zhì)量，再引進(jìn)債轉(zhuǎn)股基金實(shí)現(xiàn)增資，并以增資資金償還銀行債權(quán)，改善其資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股目的。如有條件，債轉(zhuǎn)股主體的股東還可參與上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)計(jì)劃，通過(guò)以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)上市公司所發(fā)行的新股，成為上市公司股東?；茨系V業(yè)就是通過(guò)資產(chǎn)重組模式的典型案例，它完美實(shí)現(xiàn)了債轉(zhuǎn)股和混合所有制改革雙重目標(biāo)。

破產(chǎn)重整模式。是一種將企業(yè)破產(chǎn)與資產(chǎn)重組、債轉(zhuǎn)股結(jié)合起來(lái)操作的一攬子綜合性模式。其主要目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)和債務(wù)重組，法律層面上使得新主體與老主體完美隔離，并煥發(fā)青春。這是一種特別另類的模式，需要對(duì)應(yīng)主管部門的特批。

上市公司模式。上市公司（債轉(zhuǎn)股主體）在其控股子公司層面引進(jìn)實(shí)施機(jī)構(gòu)債轉(zhuǎn)股，再通過(guò)上市公司發(fā)行股份購(gòu)買實(shí)施機(jī)構(gòu)所持子公司的股份，使得其“上翻”成為上市公司股東。它是本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股諸多模式中最為市場(chǎng)化的模式，在選擇債轉(zhuǎn)股主體、與實(shí)施機(jī)構(gòu)溝通、實(shí)施方案、相關(guān)資產(chǎn)的定價(jià)、債轉(zhuǎn)股退出等方面上述四種債轉(zhuǎn)股模式的比較詳見(jiàn)表1，均是通過(guò)市場(chǎng)化方式來(lái)決定的。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的實(shí)施效果與主要問(wèn)題

本輪債轉(zhuǎn)股實(shí)施效果

2016年以來(lái)實(shí)施的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股在煤炭、鋼鐵、建筑、制造、有色、交通運(yùn)輸、能源、電力等重要行業(yè)“三去一降一補(bǔ)” 方面取得了較好的成效，已經(jīng)完成債轉(zhuǎn)股的潞安礦業(yè)、中國(guó)建材、國(guó)家電投、中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)重工、中國(guó)華能、中船集團(tuán)、中國(guó)中鐵等多數(shù)企業(yè)的負(fù)債率均得到不同程度的優(yōu)化。根據(jù)央行《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告2019》披露，債轉(zhuǎn)股企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均下降15個(gè)百分點(diǎn)，其中44家企業(yè)降幅超過(guò)20個(gè)百分點(diǎn)，22家企業(yè)降幅超過(guò)30個(gè)百分點(diǎn)（云錫集團(tuán)、中國(guó)鋁業(yè)、中船重工合并口徑負(fù)債率分別下降了15%、6.6%和4.6%），在供給側(cè)改革、降杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)、促轉(zhuǎn)型、提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力等方面取得了預(yù)期的效果。2020年5月6日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于金融資產(chǎn)投資公司開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，鼓勵(lì)包括保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在內(nèi)的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)可以在依法合規(guī)的前提下使用自有資金、合法募集或管理的專項(xiàng)參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，提出保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金等可以依法投資債轉(zhuǎn)股投資計(jì)劃，為后續(xù)項(xiàng)目拓寬了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的合法資金渠道。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股存在的問(wèn)題

方案落地難。其主要原因是債轉(zhuǎn)股在2016年初由建設(shè)銀行、中國(guó)銀行、工商銀行等國(guó)有銀行率先“破冰”推出武鋼集團(tuán)、云錫集團(tuán)、中鋼集團(tuán)、華電集團(tuán)、陜煤集團(tuán)等大型質(zhì)優(yōu)企業(yè)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目后，市場(chǎng)關(guān)注度相對(duì)弱化，有市場(chǎng)影響力的項(xiàng)目已經(jīng)“名花有主”，銀行等機(jī)構(gòu)推進(jìn)后續(xù)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的意愿有所下降。

方案推進(jìn)慢。以上市公司模式為例，方案需要分兩步實(shí)施，需要對(duì)相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行兩次評(píng)估、兩次備案（央企）、兩次工商登記，需要溝通和滿足多條監(jiān)管體系的要求（如發(fā)改委、國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)、交易所等），既需要對(duì)接大量投資機(jī)構(gòu)并遴選，又要履行評(píng)估、審計(jì)合規(guī)流程以及信息披露等審批流程，完成全部流程至少需要18個(gè)月以上。

投資意愿降低。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力依然嚴(yán)峻，股市持續(xù)低迷，致使前期債轉(zhuǎn)股投資者大多轉(zhuǎn)股成本倒掛，處于浮虧狀態(tài)，眾多投資者投資意愿不強(qiáng)，不敢投也不愿意投。另外，資管新規(guī)自2018年4月正式發(fā)布后，投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注熱點(diǎn)也呈現(xiàn)多樣化，吸引和分流了部分資金，影響其投資意愿。

支持政策模糊。2020年以來(lái)，“新冠肺炎疫情”施虐全球，重創(chuàng)各國(guó)民生和經(jīng)濟(jì)，世界政治經(jīng)濟(jì)和地緣格局都在發(fā)生著前所未有的重大變化。我國(guó)在較短時(shí)間內(nèi)取得疫情防控阻擊戰(zhàn)的重大戰(zhàn)略成果，盡量將疫情對(duì)生產(chǎn)生活的影響降到了最低。但受疫情沖擊影響，保民生、促增長(zhǎng)是我國(guó)未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)的主基調(diào)，而市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股目前相對(duì)淡化，此后是否能繼續(xù)獲得監(jiān)管部門的大力支持存在不確定性。

深化市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的相關(guān)政策建議

債轉(zhuǎn)股應(yīng)成為新常態(tài)。憑借市場(chǎng)各參與方精心設(shè)計(jì)和實(shí)施，本輪債轉(zhuǎn)股成效顯著。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化、法制化、市場(chǎng)化的推進(jìn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)需求旺盛，建議將債轉(zhuǎn)股作為資本市場(chǎng)日常工具常態(tài)化。

拓展實(shí)施機(jī)構(gòu)。充分發(fā)揮市場(chǎng)“看不見(jiàn)的手”的調(diào)控機(jī)制，整合社會(huì)各界資源，堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，對(duì)參與債轉(zhuǎn)股的實(shí)施機(jī)構(gòu)進(jìn)行“負(fù)面清單”管理，鼓勵(lì)社?；稹B(yǎng)老基金、公募基金、私募基金、外資合資格投資機(jī)構(gòu)等各類合法社會(huì)資源參與債轉(zhuǎn)股。

優(yōu)化和創(chuàng)新規(guī)則。上市公司通過(guò)債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)“三去一降一補(bǔ)”，調(diào)結(jié)構(gòu)和促轉(zhuǎn)型的示范作用明顯。建議監(jiān)管部門適當(dāng)調(diào)整和優(yōu)化相關(guān)規(guī)則，為上市公司適當(dāng)松綁：第一，適當(dāng)擴(kuò)大可轉(zhuǎn)股債權(quán)范圍，除銀行金融債權(quán)外，建議擴(kuò)大至企業(yè)集團(tuán)的委貸、合并報(bào)表范圍內(nèi)的財(cái)務(wù)公司貸款、融資租賃債權(quán)、經(jīng)營(yíng)性債權(quán)等;第二，擴(kuò)大募集資金規(guī)模：上市公司在定向增發(fā)募集資金時(shí)應(yīng)適當(dāng)允許突破現(xiàn)有規(guī)定中有關(guān)募集資金總額不得超過(guò)總股本20%的限制;第三，擴(kuò)大所募集資金使用范圍，募集資金除償還金融債權(quán)之外，應(yīng)擴(kuò)大至補(bǔ)充流動(dòng)資金等;第四，允許配套或并行開(kāi)展相關(guān)資本運(yùn)作?，F(xiàn)有規(guī)定限制了上市公司在完成債轉(zhuǎn)股之后，方可推進(jìn)如優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、發(fā)行新股等其他資本運(yùn)作。

融資政策創(chuàng)新。債轉(zhuǎn)股方案成功的關(guān)鍵因素是投資者和資金。建議央行比照之前通過(guò)定向降準(zhǔn)、央行再貸款、準(zhǔn)許AMC等實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)行金融債券等政策，支持實(shí)施機(jī)構(gòu)獲得合法、穩(wěn)定、持續(xù)的資金來(lái)源。

（本文觀點(diǎn)不代表作者供職單位的觀點(diǎn)）

（作者系中信建投證券股份有限公司投資銀行部執(zhí)行總經(jīng)理）