文 | 馮躍威

進一步揭示其中的風險，特別是為了能推進中國原油期貨市場的建設和助力人民幣國際化，本文將從市場化和制度建設的角度再度吹哨，希望能吹醒夢中人。

筆者在《能源》2019年第六期撰寫的“被狙擊的石油人民幣？”和2020年第六期撰寫的“被薅羊毛的石油人民幣”兩文，為石油人民幣和原油期貨市場吹響了風險之哨?？龊蠓答佪^為強烈。為進一步揭示其中的風險，特別是為了能推進中國原油期貨市場的建設和助力人民幣國際化，本文將從市場化和制度建設的角度再度吹哨，希望能吹醒夢中人。

原油期貨市場投機套利

自從上海國際能源交易中心（INE）在2018年3月26日推出以人民幣計價的原油期貨合約（交易代碼為SC）后，其交投活躍，成交量迅速增加，當年就成為全球原油期貨合約交易總量的“探花”，也成為交易所的政績和驕傲。

但是，在SC上市三個月后，行業(yè)人士提醒SC中的“投機成分不容忽視”，甚至擔心“出現(xiàn)與國際原油價格極度背離的現(xiàn)象?！睆腟C原油期貨至今的持倉量(未平倉量)變化看，參與者更愿意選擇“當天開倉，當天平倉，絕不持倉過夜”的交易模式，且交易行為有明顯抄底做多的偏好。SC成交量與持倉量比（姑且將此值暫理解為是投機套利比）在前三個月為5.75，隨后不斷擴大，最大值曾達到15.2。

從國際成熟市場的WTI與Brent原油期貨合約看，2013年3月17日至2017年10月13日期間的投機套利比的均值分別為2.44和2.83。隨著OTC市場的活躍，該投機套利比又進一步縮小，當下通常小于2。

可見，SC的投機套利比遠大于WTI和Brent的投機套利比數(shù)倍，最大時曾超過7倍。說明我們的原油期貨市場中套期保值功能正在衰退中，且投機交易風險偏大。在持倉者中，不全都是實體石油企業(yè)在進行套期保值，故此實際投機套利比還要更大。

假設當下SC所有持倉都是石油實體企業(yè)的套期保值倉位，單日最大套保量也達不到中國原油日平均進口量的30%，根本無法有效對沖掉因國際油價波動給中國進口原油帶來的風險，更滿足不了實體石油企業(yè)對避險的需求。

放棄了中國元素

在“被薅羊毛的石油人民幣”一文中已經(jīng)介紹過，我們SC原油期貨合約標的油的商業(yè)邏輯有瑕疵，零升貼水的標的油是阿曼等中東三國四個油田的原油。

這就形成了SC原油期貨價是用人民幣，依照中國國內(nèi)需求，在中國市場為中東（國際性的）Oman原油定價的邏輯。

由于WTI油價始終隱含著“阿克納卡里協(xié)議”行業(yè)壟斷的WTI油價遺傳基因（見“走上神壇的WTI油價”，《能源》，2019.8），致使在中國原油期貨（SC）主交易時段（北京時間9：00-15：00）與WTI原油期貨的成交量均量一樣都十分低迷，價格萎靡（振幅相對較小），而在美洲或歐洲交易時段（北京時間15：00至次日9：00），特別是北京時間22：00前后，不僅WTI合約交投活躍，而且價格波動幅度大，其價格運行方向等也能充分反映歐美市場參與者的意愿。

特別值得關注的是，在對1分鐘級別價格走勢的實證研究時發(fā)現(xiàn)，WTI油價轉(zhuǎn)折或突破后，SC油價會隨即發(fā)生轉(zhuǎn)折或突破，且這種情況發(fā)生的概率遠高于這種情況的反之。即使有個別時段的油價未立即發(fā)生轉(zhuǎn)折或突破，但隨后也會很快發(fā)生轉(zhuǎn)折或突破，對WTI價格走勢進行跟隨。且這種跟隨性對下跌比上漲更有效，但仍不影響其“跟隨性”的變現(xiàn)。因此，才會產(chǎn)生不斷擴大的“中國溢價”， 這也解釋了“被薅羊毛的石油人民幣”一文中2020年4月以后“薅羊毛”的機理。

就因有了這種“跟隨性”，每當SC開盤時，都可以相對精確地計算出SC開盤后應有的跳空缺口、或應補漲、或應補跌的短期利潤空間（又稱缺口紅利），可以將油價走勢的不確定性變成確定性，才給國內(nèi)WTI原油期價信息提供商提供了牟利機會，即交易者若想獲得確定的缺口紅利，不支付信息服務費，就只能看到滯后15分鐘的WTI油價信息。

可見，原油期貨標的油選錯不僅只是剔除了中國元素，削弱了SC期價的國際影響力（對SC期價國際影響力問題有感興趣者可用統(tǒng)計學理論做進一步的數(shù)量分析及驗證），還加劇了市場短期投機氛圍，并增加了市場參與者的交易成本。因此，使SC“彌補了現(xiàn)有國際原油定價體系的缺口”之說就變得有些夸張和離譜。

貪睡在計劃經(jīng)濟模式的慣性中

筆者在本刊2020年第五期撰寫了一篇“石油市場沒有‘吹哨人’”的文章，其中介紹了美國芝加哥交易所集團（CME）服務市場的應對案例。

在2020年新冠病毒爆發(fā)后，全球經(jīng)濟陸續(xù)進入大面積的負增長。在原油供給絕對大于需求，又沒有足夠的儲油設施進行收儲的情況下，如何讓實體原油生產(chǎn)商度過難關？將產(chǎn)出過剩原油的風險轉(zhuǎn)移出去，并通過市場形成競爭性的、公平、公開的定價？就成為了石油市場最具戰(zhàn)略前瞻和現(xiàn)實意義的戰(zhàn)術課題。

3月19日，美國人先修改了市場熔斷機制；4月5日，CME又開始系統(tǒng)性地對其本集團的交易與清算系統(tǒng)進行支持價格零值和負值交易的風險測試，并在4月15日發(fā)布了測試公告（公告號：20-160）稱，如果NYMEX能源合約出現(xiàn)零或者負價格，CME的所有交易和清算系統(tǒng)將繼續(xù)正常運行，所有常規(guī)交易和頭寸處理都可以在清算中執(zhí)行；CME在交割日到來前5天向市場發(fā)出了這一預警，為交易者、交易系統(tǒng)的安全以及市場平穩(wěn)運行做了充分的技術預處理。

反觀國內(nèi)，雖然眾多交易所和金融機構都專門設有風管管理和研究發(fā)展等關鍵及特殊部門，但面對美國原油現(xiàn)貨價格暴跌，改變了定價邏輯，甚至為負值時，當CME連續(xù)發(fā)布公告“預警”時，我們幾乎都沒任何反應。即使WTI結算價收報負37.63美元/桶，跌幅達到305.97%了，相關部門依舊不認為這是符合經(jīng)濟學邏輯的市場行為。

一些機構，放著關乎市場健康發(fā)展和交易者生死存亡的重大的風控問題不去進行管控，卻非要倒置市場監(jiān)管的因果關系，不能將監(jiān)管重點放在有效地監(jiān)管市場交易主體的交易行為及其行為結果的合法合規(guī)性以及提高市場效率上，而是將防范風險的重點放到針對投資者的教育上，簡單粗暴地用考試監(jiān)管交易主體是否在知識上是個守法合規(guī)的投資人，進行實際意義不大的、題型怪僻、語言晦澀彎繞的相關期貨（期權、指數(shù)）交易知識的考試，并用通過考試達到80分作為市場準入首要且決定性的條件進行前端監(jiān)管。這種監(jiān)管模式不僅有效地封堵了許多希望參與其中交易的投資者（包括眾多中小投機者），而且也有效地降低了中國期貨市場交易的深度和廣度。

其實，期貨市場的培育就猶如養(yǎng)魚。既需要擴池（增加原油及成品油的期貨、期權、裂解價差、石油指數(shù)等類型的交易工具），又需要放水（拆除類似用考試準入市場的那道龍門，讓更多參與者和資金進入市場，特別是讓離岸人民幣進入），還需要做病害防治（風險防控和有效市場構建）。但可惜的是，當下的“魚塘”建造者還停留在計劃經(jīng)濟體系下的思維模式中，即我建了市場你愛來不來，要來，也得我確認的思維慣性里。

結果只能是將“魚塘”變成“魚缸”。且為包括三大國有石油公司在內(nèi)的需求者提供不了可以避險的、安全的交易環(huán)境和足夠大的資產(chǎn)配置空間，就更不要說為人民幣國際化過程中，為離岸人民幣提供相對安全和公平、透明的投資及資產(chǎn)配置場所了。

沉浸在區(qū)域性市場中自娛

由于全球原油市場的交易結算貨幣主要是美元，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整會改變美元幣值，為了應對美元的貶值，世界各國央行也會紛紛調(diào)整自家的貨幣政策，進而會傳導到原油價格的變動上。相對美國和具有WTI遺傳基因的油價來說，這一過程是連續(xù)的，如果其他國家的政策調(diào)整不能做到與美聯(lián)儲和NYMEX同步的話，即所在國市場不能與美國市場同步，就會出現(xiàn)交易制度安排上的缺口風險。

盡管全球不同時區(qū)已有著眾多區(qū)域性市場，但真正能夠成為全球性交易中心的并不多。其原因之一就是它們不能提供全天候（近24小時）交易、信息服務的平臺以及有效的市場監(jiān)管能力，不能滿足在任何時間段針對來自其它時區(qū)市場傳導來的風險進行及時規(guī)避，因此，它們也只能成為區(qū)域性、相對自封閉的市場。

其實，作為國際性大宗商品期貨就需要面對全球，服務全球，因此，就需要提供每周5個交易日，每個交易日的交易時間不少于23個小時。在提供全球性交易便利的同時，也是吸引離岸本幣回流之時，是推進本幣國際化最重要的一環(huán)。

反觀國內(nèi)，不僅節(jié)假日比美國多，且每天的交易時間只有9小時15分，又被分成了四個時段，分別是：9：00-10：15、10：30-11：30、13：30-15：00、21：00-次日2：30。

由于SC與WTI油價之間存在有“跟隨性”的影子價格關系以及其中隱含的比價關系，因此，會使SC因休市期間WTI價格波動而在休市后的開盤時刻或多或少地出現(xiàn)跳空缺口，包括休市缺口和休假缺口，成為全球獨有的中國特色。

從日級別走勢看，S C上市至2020年6月20日的5 46個交易日中，共出現(xiàn)了62個缺口，發(fā)生率為11.36%，若從小時或更小時間級別看，這種缺口出現(xiàn)的絕對數(shù)量更多，幾乎天天都有，且不止一個。這種缺口已不能有效反應多空雙方力量的對比關系，有時甚至會成為交易陷阱（風險）。

由于過多的缺口又會改變原有市場的分析邏輯，即在大時間級別上看似具有相同一致性的走勢，但在小級別上，無論是用技術指標分析，還是用圖形特征的概率分析，所給出的走勢預判指標會不同，預示出的買賣操作邏輯更會不同，因此，倒逼著SC具有了更多的投機性，使INE市場參與者必須要承擔更多額外的、隱含的，甚至是巨大的虧損或被平倉風險。

眾所周知，市場化是指在短期內(nèi)實現(xiàn)用市場經(jīng)濟體制取代雙軌過渡體制的改革過程。是一項在開放的市場中，以市場需求為導向，競爭的優(yōu)勝劣汰為手段，實現(xiàn)資源充分合理配置，效率最大化為目標的機制。

期貨交易正好可以助力市場化，而石油人民幣又可助力人民幣的國際化，所以深入研究期貨合約及其各交易制度中的缺陷，以及實時的風險識別與管控就顯得格外重要。

但可惜的是，我們做的的確還不夠好。本文僅僅只列舉了當下的幾個問題，合約標的油選用錯位、極端事件信息搜集處理能力不足、沉醉于區(qū)域特征的市場、缺口風險，以及因極端行情中漲跌停板制度造成的風險等。其共性是，我們沒能真正走進市場化，也沒能與國際有效接軌，更沒有提供全球、全時段交易、服務與監(jiān)管的能力。