一、9月份美國農(nóng)業(yè)部月度供需報告解讀

上周更新的美國農(nóng)業(yè)部報告主要對美國大豆單產(chǎn)做出調(diào)整，從8月53.3蒲式耳/畝的高位下調(diào)至51.9蒲式耳/畝，符合前期市場預(yù)估。報告發(fā)布前夕，根據(jù)先行的優(yōu)良率數(shù)據(jù)和美國本土機構(gòu)的調(diào)研結(jié)果，預(yù)期是在52蒲式耳/畝附近。從預(yù)估角度來看這次的報告雖然利多，但利多成分在前期的走勢中已經(jīng)消化了大部分。相較上個月報告發(fā)布后行情走勢體現(xiàn)為“利空出盡”價格上漲，本月報告發(fā)布后美豆的走勢有可能反而體現(xiàn)為“利多出盡”。

美國方面，2019/20年度大豆出口量從4490萬噸上調(diào)80萬噸至4570萬噸（吻合周度出口銷售報告舊作數(shù)據(jù)的修正），導(dǎo)致2019/20年度的期末庫存從1673萬噸下調(diào)109萬噸至1564萬噸。值得注意的是，2020/21年度的平衡表，美國農(nóng)業(yè)部并未調(diào)整出口和壓榨數(shù)據(jù)?，F(xiàn)階段市場對于中國新作大豆進口量平均預(yù)估在了1億噸以上，預(yù)計后期2020/21年度美國大豆出口量預(yù)估值仍有進一步上調(diào)的空間。按照現(xiàn)在美豆的出口銷售進度來看，如果中國占美豆出口比例的40%，整個年度僅需再采購1000萬噸的美豆就能夠完成任務(wù)。

表1：9月份全球大豆2020/21年度分國別平衡表（單位：百萬噸）

數(shù)據(jù)來源：美國農(nóng)業(yè)部，中糧期貨華南區(qū)農(nóng)產(chǎn)品（長河觀察）團隊

巴西方面，數(shù)據(jù)同樣做小幅度的調(diào)整，巴西大豆產(chǎn)量達到了歷史記錄高位1.33億噸，重點是即使在這樣的產(chǎn)量背景下，期末庫存依然沒有改變下降的趨勢。某種意義上說，巴西天氣也是不能出現(xiàn)過多的問題，否則巴西的平衡表也容易出現(xiàn)偏緊的局面。

中國方面，2020/21年度進口量相較上年略增100萬噸至9900萬噸，壓榨量較上年增加750萬噸至9800萬噸，相較各市場機構(gòu)的預(yù)估仍略顯保守。另外一個需要重新面對的問題是大豆來源，在中美盡力執(zhí)行第一階段貿(mào)易協(xié)議的背景下，美豆和巴西豆會繼續(xù)回到早期的激烈競爭格局，這會給后期行情更多的演繹空間。

總體來看，這次報告的調(diào)整方向偏利多，且主產(chǎn)區(qū)大豆期末庫存依然存在進一步下調(diào)的可能，未來仍有留給多頭炒作的機會和空間。

二、豆粕需求向好，但豆油收儲成為關(guān)鍵影響因子

2019年下半年，隨著北方地區(qū)非洲豬瘟疫情逐漸穩(wěn)定，養(yǎng)殖利潤豐厚，大規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)開始通過商品代留種的方式增加后備母豬的存欄，2019年9月能繁母豬存欄觸底反彈，今年以來能繁母豬存欄量維持增長趨勢，截至5月份連續(xù)8個月環(huán)比回升，北方地區(qū)生豬養(yǎng)殖快速恢復(fù)，南方地區(qū)恢復(fù)進度慢于北方，但南、北地區(qū)生豬養(yǎng)殖均呈現(xiàn)出同比快速恢復(fù)的情況。根據(jù)生豬的生長周期規(guī)律推算，2020年下半年生豬出欄將開始出現(xiàn)趨勢性增加。從養(yǎng)殖端來看，豆粕需求處于不斷向好的格局。

8月份以來，CBOT大豆上漲幅度較大，但國內(nèi)豆粕直到9月份美農(nóng)報告發(fā)布前兩天才出現(xiàn)大幅上漲，前期國內(nèi)豆粕整體走勢呈平臺運行，幾乎沒有跟漲，大豆的上漲都體現(xiàn)到了豆油上，我們看到了油粕比的大幅抬升，01合約油粕比價已經(jīng)從7月初的1.96上升至最高2.3附近。造成這種局面的主要原因是，市場傳言有企業(yè)需要進行豆油收儲任務(wù)，量級或在200萬噸，時間在四季度至明年一季度。簡單計算，若額外需外200萬噸豆油以供應(yīng)儲備的話，則需要額外壓榨1000萬噸大豆，則豆粕的供應(yīng)量在半年間將增加800萬噸，每個月將近130萬噸。當(dāng)然這只是按最大壓榨量計算，200萬噸豆油收儲量并不必然導(dǎo)致壓榨量足額增長1000萬噸，但若按照打半折計算，每個月豆粕供應(yīng)量也將增長65萬噸，按照豆粕每個月660～720萬噸的需求量來看的話，這個比例也不小，勢必會對豆粕造成不小的壓力。市場前期在7-8月份高壓榨量的驅(qū)動下豆粕庫存高企，本來預(yù)期四季度去庫存前景樂觀，但若豆油收儲兌現(xiàn)，則豆粕去庫存的路程將會變得坎坷。

圖2：美豆新作銷售進度

數(shù)據(jù)來源：美國農(nóng)業(yè)部，中糧期貨華南區(qū)農(nóng)產(chǎn)品（長河觀察）團隊

圖3：國內(nèi)能繁母豬存欄量（萬頭）

圖4：自繁自養(yǎng)利潤（元/頭）

圖5：01合約油粕比

數(shù)據(jù)來源：中糧期貨華南區(qū)農(nóng)產(chǎn)品（長河觀察）團隊、中糧期貨研究院

圖6：豆粕庫

三、觀點與結(jié)論

我們認為四季度豆粕的基本面是上有壓力下有支撐，價格走勢呈現(xiàn)波動性緩慢上行的格局。成本方面，雖然強勁的美豆上漲大部分體現(xiàn)到了豆油上面，但依然為豆粕價格提供了成本支撐。同時隨著生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)從豬瘟疫情當(dāng)中恢復(fù)過來，四季度生豬存欄趨勢看好，豆粕飼料消費也會持續(xù)走好，需求端也提供了強勁的支撐。壓力則來自于豆油收儲抬升大豆壓榨量間接增加豆粕供應(yīng)量的風(fēng)險，若收儲量完全兌現(xiàn)，則豆粕的額外供應(yīng)量也不可小覷。據(jù)我們測算，在四季度初期豆粕庫存仍將處于偏高水平，對價格形成一定壓力，到了四季度末期至明年一季度初期，隨著飼用需求不斷向好，豆粕完成漸進式去庫存，庫存水平走向低位，價格得到進一步抬升。