劉業(yè)旻

(鄭州大學(xué)商學(xué)院，河南 鄭州450000)

從上海證券交易所成立至今，中國的股票市場跌宕起伏近30年，追溯中國證券業(yè)的發(fā)祥地，不得不提起上海信托投資公司下的靜安證券業(yè)務(wù)部，中國證券市場由萌芽慢慢走向今天，雖說和西方國家發(fā)達(dá)的證券業(yè)相比，仍有進(jìn)步空間，但是中國的股票市場從無到有到如今初具規(guī)模，耗費(fèi)了無數(shù)前輩的心血。A股市場從2019年1月1號(hào)至2019年7月11號(hào)，股票累計(jì)漲跌情況如下：滬市有2706家漲停，有1649家跌停；深市有滬市有4739家漲停，有2991家跌停(數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫)。整個(gè)市場呈現(xiàn)大漲大跌的動(dòng)蕩勢態(tài)，投資者情緒會(huì)影響價(jià)格[1],投資者情緒相互傳染，股票漲的時(shí)候，投資者情緒高昂，爭先恐后地買入，唯恐踏空，表現(xiàn)為“追漲”；股票跌時(shí)投資者情緒低落，唯恐套牢，爭先恐后地賣出，表現(xiàn)為“殺跌”。資本市場的行情大起大落，暴漲暴跌，原因之一就是投資者“追漲殺跌”的羊群行為現(xiàn)象。

一、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有的國內(nèi)外研究羊群行為的文獻(xiàn)中，多是對(duì)羊群行為定義、羊群行為發(fā)生原因、羊群行為存在性進(jìn)行研究，很少有對(duì)羊群行為發(fā)生機(jī)制用模型解釋出來。而把機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者二者作為一個(gè)系統(tǒng)，來研究他們復(fù)合的羊群行為更是較為稀少，多是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者這一系統(tǒng)進(jìn)行研究。下面著重介紹基于對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者二者的羊群行為的研究。

Li,Rhee,Wang[2]使用成交量的數(shù)據(jù)，比較了中國資本市場上機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者羊群行為的差異。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為比個(gè)人投資者的羊群行為更明顯，這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者有更多的信息優(yōu)勢。個(gè)人投資者只能靠市場上的公開信息，投資情緒更容易受市場大盤影響。

李志文等[3]在Li,Rhee,Wang[2]基礎(chǔ)上利用TopView的機(jī)構(gòu)投資者倉位變化和賬戶變化的日數(shù)據(jù)，將投資者羊群行為定義為投資者持有各只股票倉位變化的標(biāo)準(zhǔn)差，該文章運(yùn)用實(shí)證分析得出機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為比個(gè)人投資者的羊群行為更明顯。并且個(gè)人投資者的交易行為難以模仿機(jī)構(gòu)投資者的交易行為。該篇是為數(shù)不多的研究能把機(jī)構(gòu)投資者羊群行為和個(gè)人投資者羊群行為聯(lián)系起來考慮，并且TopView數(shù)據(jù)庫披露出較為全面的投資者持倉信息，但該數(shù)據(jù)庫已在2009年消失。該系列研究局限于機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者羊群行為差異性研究，并未解釋二者之間的羊群行為如何相互影響。

趙濤、鄭祖玄[4]構(gòu)建了機(jī)構(gòu)與散戶博弈模型，分析機(jī)構(gòu)投資者基于信息不對(duì)稱操縱市場的行為。從博弈論角度研究機(jī)構(gòu)和個(gè)人間投資行為關(guān)系，雖然沒有為后續(xù)對(duì)投資者投資行為研究提供思路。

綜上，國內(nèi)外學(xué)者較少將機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者作為一個(gè)完整的系統(tǒng)，來研究市場中的投資者是如何發(fā)生羊群行為的。研究機(jī)構(gòu)投資者羊群行為多從其所獲私有信息角度、噪聲交易角度、與其他投資行為關(guān)系角度來研究，本文用機(jī)構(gòu)投資者相互競爭角度試圖用鷹鴿博弈模型來解釋機(jī)構(gòu)投資者之間的羊群行為。個(gè)人投資者之間更多的是盲目模仿其他投資者交易行為，交易策略有更強(qiáng)的隨意性，采用蛙鳴博弈模型來分析。機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者之間由于實(shí)力懸殊用非對(duì)稱博弈模型來解釋。

二、理論模型

(一)機(jī)構(gòu)投資者間羊群行為——鷹鴿博弈

機(jī)構(gòu)投資者之間會(huì)因?yàn)槔娣指钆c搶占市場份額產(chǎn)生激烈的競爭，機(jī)構(gòu)之間需搶占市場份額以獲得更大的收益，機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)新投資策略，并做好信息搜尋與研讀工作，便會(huì)獲得可觀收益。若機(jī)構(gòu)投資者不進(jìn)行自主研發(fā)，盲目跟隨，其社會(huì)聲譽(yù)會(huì)大大降低，不僅不會(huì)收益，還會(huì)給其帶來無形的損失，如公司商譽(yù)減值，會(huì)難以再次在社會(huì)上籌集投資資金。假設(shè)股票市場中只存在兩類機(jī)構(gòu)投資者，他們之間相互博弈，并且僅限于股票投資。機(jī)構(gòu)投資者要么獲益設(shè)為M,要么損失設(shè)為N(M、N>0)，收益和損失概率相等為1/2。如果博弈雙方均積極研發(fā)并基于各自核心競爭力在市場上有效競爭，則雙方期望總收益為：(M-N)/2，雙方自主研發(fā)核心競爭力的成本均為C，則博弈雙方利潤為(M-N)/2-C；若一方機(jī)構(gòu)投資者積極研發(fā)，另一方模仿跟隨，前者獲益M-C，后者收益為零；若博弈雙方均不進(jìn)行自主研發(fā)、獨(dú)立決策，都會(huì)遭受N損失。

表1 機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)之間的博弈矩陣

假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者群體中，實(shí)施積極研發(fā)、獨(dú)自決策的機(jī)構(gòu)投資者(記為Q)占比為x，則盲目跟風(fēng)、不付出努力的機(jī)構(gòu)投資者(記為P)占比為1-x,那么采用兩種策略的期望收益函數(shù)和機(jī)構(gòu)投資者群體的平均收益如下：

(1)

UP=x·0+(1-x)·(-N)

(2)

(3)

由上推出進(jìn)化博弈的復(fù)制動(dòng)態(tài)方程為：

(4)

以下分三種情況進(jìn)行討論：

第一種：x3<0，即C>M+N,0

(二)個(gè)人投資者間的羊群行為——蛙鳴博弈

個(gè)人投資者之間的羊群行為可以用演化博弈中的蛙鳴博弈模型來分析，蛙鳴博弈模型之間主要研究同一群體之間模仿行為，個(gè)人投資者盲目跟風(fēng)行為適合用蛙鳴博弈模型來分析。如果博弈雙方均自主研究、獨(dú)立決策, 假設(shè)個(gè)人投資者的實(shí)力相同，則獲得總收益均為m, 研究和搜尋信息等成本c，凈利潤均為m-c。如果一方博弈者根據(jù)自主研究、獨(dú)立決策做出投資策略, 此時(shí)收益為n,成本為c，凈收益為n-c，而另外一采取跟風(fēng)的個(gè)人投資者博弈方 ,所獲得的凈收益為q。如果個(gè)人投資者均不進(jìn)行自主研究，收益均為 0 ，這里有別于機(jī)構(gòu)投資者均不自主研發(fā)其收益為-N,主要原因是，機(jī)構(gòu)投資者要顧及其商譽(yù)在市場上搶占份額，涉及生存問題，如果機(jī)構(gòu)投資者均不進(jìn)行自主研究最終難以維持公司經(jīng)營，個(gè)人投資者與之相比只設(shè)計(jì)收益、虧損問題，設(shè)其均不自主研發(fā)收益為0。如果一部分自主研究而另一方跟風(fēng), 自主研究的投資者收益受到影響, 假設(shè)跟風(fēng)者收益小于自主研究者的收益。

基于以上描述得到如下博弈矩陣：

表2 個(gè)人和個(gè)人之間的博弈矩陣

假設(shè)個(gè)人投資者群體中，實(shí)施自主研究、獨(dú)自決策的機(jī)構(gòu)投資者(記為Q)占比為x，則盲目跟風(fēng)、不付出努力的機(jī)構(gòu)投資者(記為P)占比為1-x,那么采用兩種策略的期望收益函數(shù)和機(jī)構(gòu)投資者群體的平均收益如下：

UQ=x·(m-c)+(1-x)·(n-c)

(1)

UP=x·q+(1-x)·0

(2)

(3)

由上推出進(jìn)化博弈的復(fù)制動(dòng)態(tài)方程為：

(4)

以下分三種情況進(jìn)行討論：

此時(shí)，所有的個(gè)人投資者均不進(jìn)行自主研究，主要原因是搜尋信息、解讀信息成本過高，整個(gè)市場趨向于全部采取跟風(fēng)策略。

(三)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者羊群行為——非對(duì)稱博弈

假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者自主研發(fā)、獨(dú)自決策時(shí)獲得總收益M，個(gè)人投資者自主研究、獨(dú)自決策時(shí)獲得總收益m，前者成本為C,后者成本為c。M>m，Cm>q；Q>q；G>g。

博弈矩陣如下：

表3 機(jī)構(gòu)和個(gè)人之間的博弈矩陣

先對(duì)機(jī)構(gòu)投資者這一博弈方進(jìn)行分析，個(gè)人投資者分析過程與機(jī)構(gòu)投資者在此種情況下類似，進(jìn)而在分析機(jī)構(gòu)投資者情況之后綜合分析非對(duì)稱博弈雙方符合實(shí)際情況的情況，得出本節(jié)結(jié)論。

(Ⅰ)假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者群體中，實(shí)施積極研發(fā)、獨(dú)自決策的機(jī)構(gòu)投資者(記為W)占比為y(0≤y≤1)，則盲目跟風(fēng)、不付出努力的機(jī)構(gòu)投資者(記為H)占比為1-y,那么采用兩種策略的期望收益函數(shù)和機(jī)構(gòu)投資者群體的平均收益如下：

Uw=x·(M-C)+(1-x)(Q-C)

(1)

UH=x·g+(1-x)·0

(2)

(3)

得出機(jī)構(gòu)與個(gè)人博弈機(jī)構(gòu)方復(fù)制動(dòng)態(tài)方程如下：

(4)

將(1)(2)(3)帶入(4)中，得：

F(y)=y·(1-y)·[x·(M-Q-g)+Q+C]

(5)

令方程(5)為零，解出兩個(gè)可能的穩(wěn)態(tài)點(diǎn)：y1=0；y2=1

令方程(5)中的x·(M-Q-g)+G-C=f(x)

(6)

對(duì)以下幾種情況進(jìn)行討論：

第一種：

二是y*=1是其穩(wěn)態(tài)點(diǎn)。即機(jī)構(gòu)投資者自主分析比例趨向于1，與上述M-C>g相符，此原因是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)自主分析會(huì)使其獲得較高收益，會(huì)引發(fā)市場良性競爭，使得機(jī)構(gòu)投資者自主分析比例不斷提高。

(Ⅱ)假設(shè)個(gè)人投資者群體中，實(shí)施自主研究、獨(dú)自決策的機(jī)構(gòu)投資者(記為w)占比為x(0≤x≤1)，則盲目跟風(fēng)、不付出努力的機(jī)構(gòu)投資者(記為h)占比為1-x,那么采用兩種策略的期望收益函數(shù)和機(jī)構(gòu)投資者群體的平均收益如下：

Uw=y·(m-c)+(1-y)(q-c)

(1)

Uh=y·G+(1-y)·0

(2)

(3)

得出機(jī)構(gòu)與個(gè)人博弈機(jī)構(gòu)方復(fù)制動(dòng)態(tài)方程如：

(4)

將(1)(2)(3)帶入(4)中，得：

F(x)=x·(1-x)·[y·(m-q-G)+q-c]

(5)

令方程(5)為零，解出兩個(gè)可能的穩(wěn)態(tài)點(diǎn)：x1=0；x2=1

令方程(5)中的y·(m-q-G)+q-c=f(y)

(6)

接下來的解釋與機(jī)構(gòu)投資者得出解的過程一致，在此就不再贅述，繼續(xù)分析機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者共同博弈的情況。

(Ⅲ)當(dāng)把機(jī)構(gòu)和個(gè)人同時(shí)分析時(shí)，0≤x≤1和0≤y≤1必須同時(shí)滿足，將以上綜合分析最終確定為以下非對(duì)稱博弈復(fù)制動(dòng)態(tài)如下二維平面圖：

圖1 非對(duì)稱博弈相位圖

當(dāng)結(jié)合上述機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的復(fù)制動(dòng)態(tài)方程方程分析：

(2)當(dāng)Q>C,qg,m-c

中國股票市場未來的發(fā)展方向應(yīng)該大力發(fā)展有積極作為的機(jī)構(gòu)投資者，降低市場羊群行為程度，使股票市場日漸成熟。

目前中國股票市場中的機(jī)構(gòu)投資者還不能做到各自獨(dú)立決策，其中主要原因就是，中國股市發(fā)展至今，未建立獨(dú)立的運(yùn)行機(jī)制，相關(guān)法律法規(guī)也不夠完善，政策依賴程度高，機(jī)構(gòu)投資者自主發(fā)揮空間有限。未來的發(fā)展，必須致力于市場準(zhǔn)確規(guī)則的制定與強(qiáng)有力的實(shí)施，嚴(yán)懲惡意擾亂市場的投資者，加大機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者教育力度，投資者應(yīng)增強(qiáng)自身專業(yè)能力，建立適合自己的投資理念，機(jī)構(gòu)足夠?qū)I(yè)才能更好地在市場上籌集資金，實(shí)現(xiàn)資本增值。除此之外的情況均不符合中國股票市場的現(xiàn)狀以及未來發(fā)展趨勢，將不再討論。

綜合上述討論，機(jī)構(gòu)投資者羊群行為目的是為了使其自身收益最大，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在市場中隱藏在個(gè)人投資者之間，偽裝為個(gè)人投資者，實(shí)施其羊群策略，在大盤中助漲助跌，使個(gè)人投資者心理及對(duì)市場的信心大大受到打擊，加劇個(gè)人投資者羊群行為。

機(jī)構(gòu)投資者隱藏其交易策略來利用個(gè)人投資者實(shí)施羊群行為，過程主要在：當(dāng)股價(jià)上升時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)試圖給個(gè)人投資者建立某種條件反射，機(jī)構(gòu)會(huì)選擇不斷向市場上釋放股票利好消息，與證券分析師合謀讓其發(fā)布股票看漲評(píng)論，引導(dǎo)市場輿論，以引誘個(gè)人投資者買入來慢慢減倉甚至清倉；當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，機(jī)構(gòu)只需略微放出股票相關(guān)利空消息，個(gè)人投資者因恐懼心理選擇非理性地大量賣出，殺跌助跌再暴跌，羊群行為程度極高，很容易跟風(fēng)追漲殺跌導(dǎo)致股市的大幅波動(dòng)。

三、研究結(jié)論與政策建議

機(jī)構(gòu)投資者在信息搜尋、解讀、研究新的投資策略、吸引專業(yè)人才、管理機(jī)制、與上市公司發(fā)展關(guān)系等方面的顯著優(yōu)勢，為降低自身的交易成本和改善收益空間，將會(huì)抓住市場上股價(jià)變化中任何可以利用的機(jī)會(huì)，來獲取超額利潤。個(gè)人投資者主要受制于資金和經(jīng)驗(yàn)方面的缺乏，并且個(gè)人投資者在信息搜尋成本高昂情況下，其放棄主動(dòng)策略選擇學(xué)習(xí)、模仿投資成績出色的投資者便是最佳選擇，羊群行為也就產(chǎn)生了。機(jī)構(gòu)投資者順勢利用個(gè)人投資者心理、投資行為來實(shí)施其羊群策略以獲取更大的收益。

本文從有限理性博弈論角度分析了機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者，以及二者之間羊群行為的動(dòng)態(tài)演化過程，得出以下結(jié)論與建議：

(1)當(dāng)市場自主研發(fā)情緒高漲時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者自主研發(fā)比例會(huì)不斷增加，充分有效競爭的市場將會(huì)不斷擠出盲目跟隨的投資者，市場中的羊群行為程度會(huì)漸漸減弱。所以當(dāng)下，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)規(guī)范股市發(fā)展，嚴(yán)懲違法違規(guī)操作的投資者，制定并落實(shí)相關(guān)法律法規(guī)以維持市場高效透明運(yùn)轉(zhuǎn)；

(2)當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者研發(fā)成本與個(gè)人投資者研究成本高昂時(shí)，投資者入不敷出，均不愿意主動(dòng)搜尋信息、學(xué)習(xí)專業(yè)知識(shí)以具備正確解讀信息的能力時(shí)，市場上的羊群行為必然會(huì)增多。當(dāng)信息成本高昂，機(jī)構(gòu)投資者可以負(fù)擔(dān)，個(gè)人投資者不能承擔(dān)時(shí)，個(gè)人投資者羊群行為嚴(yán)重。

所以如何降低信息搜尋成本、降低解讀成本等問題，值得關(guān)注。市場應(yīng)建立健全的信息披露制度，使上市公司基本情況，均能對(duì)市場上的各投資者開放，達(dá)到此目標(biāo)之前必須建立規(guī)范的會(huì)計(jì)制度，以規(guī)避財(cái)務(wù)造假影響投資者判斷的現(xiàn)象。保證投資者能獲得信息，并獲得真實(shí)的信息；

(3)當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者研發(fā)成本和個(gè)人投資者研究成本小于其利潤時(shí)，市場中會(huì)存在一定比例的羊群行為，與現(xiàn)實(shí)股票市場情況較為相似。這就需要政府針對(duì)個(gè)人做好宣傳教育工作，普及正確的投資理念，針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行窗口指導(dǎo)，進(jìn)行合理制約以規(guī)范各機(jī)構(gòu)投資者投資行為，引導(dǎo)市場風(fēng)氣，鼓勵(lì)各投資者增強(qiáng)自身實(shí)力，以發(fā)揮股票市場資本增值與投資理財(cái)?shù)淖饔谩?/p>