謝澤鋒

毛利率77%，凈利率高達(dá)61%，主營(yíng)香精的華寶股份（300741.SZ）盈利能力令人咋舌。貴州茅臺(tái)公布的中報(bào)凈利率為54%，已經(jīng)足以讓許多上市公司為之艷羨，而華寶股份這一指標(biāo)比茅臺(tái)還要高。

小小的香精蘊(yùn)藏巨大的生意，華寶股份7月初股價(jià)啟動(dòng)后，最高漲幅翻倍，而這背后，離不開電子煙龍頭企業(yè)思摩爾國(guó)際的“助力”。

7月10日，電子煙第一股思摩爾國(guó)際（06969.HK）于香港聯(lián)交所上市，截至8月5日，其市值上升至2400億港元。

思摩爾國(guó)際上市，引發(fā)市場(chǎng)資金對(duì)新型煙草相關(guān)概念股的高度關(guān)注，也導(dǎo)致華寶股份股價(jià)短期內(nèi)暴漲。

同一實(shí)控人朱林瑤旗下華寶國(guó)際（00336.HK）自6月30日起，5個(gè)交易日股價(jià)翻倍，半個(gè)月股價(jià)最高上漲近200%。

在牛市氛圍下，資本市場(chǎng)對(duì)香精概念股的追捧可見一斑。

政策桎梏

華寶股份業(yè)績(jī)表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：wind 資訊

與傳統(tǒng)燃吸方式的卷煙不同，電子煙具備無須燃燒、含尼古丁但基本無焦油的特點(diǎn)。根據(jù)出煙方式劃分，電子煙可以劃分為蒸汽式電子煙和加熱不燃燒電子煙，其中，蒸汽式電子煙主要通過霧化手段將尼古丁變?yōu)檎羝層脩粑常訜岵蝗紵娮訜焺t通過對(duì)煙絲進(jìn)行加熱的手段，揮發(fā)出煙氣以滿足吸煙者需求。

與傳統(tǒng)煙草相比，煙用香精在加熱不燃燒電子煙（HNB）產(chǎn)品煙芯中的使用量會(huì)有所提升。因?yàn)镠NB的煙芯制造工藝和吸食方式?jīng)Q定了它的致香成分少于傳統(tǒng)煙草，需要通過香精來還原和模擬傳統(tǒng)卷煙的口感。通過添加香精還可以起到修飾煙氣特性，減少刺激感、干燥感、降低口腔殘留，提升煙氣的豐富性、細(xì)膩圓潤(rùn)感的作用。

有券商分析指出，具體到煙用香精業(yè)務(wù)，HNB的香精用量是傳統(tǒng)煙草香精用量的6-10倍，而且新型煙草香精的提取難度加大，價(jià)格也會(huì)有提升。

目前并沒有資料充分證明電子煙比傳統(tǒng)煙更為健康，建立在以有害健康為前提的消費(fèi)和生意盈利，市場(chǎng)爭(zhēng)議極大。

華寶股份業(yè)績(jī)表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

因此各個(gè)國(guó)家對(duì)電子煙的監(jiān)管態(tài)度各異。美國(guó)對(duì)于電子煙的管控力度較為溫和，盡管美國(guó)已有七個(gè)州禁售電子煙，但總體而言管控領(lǐng)域主要局限在青少年的電子煙消費(fèi)，相比于其他國(guó)家而言限制較少，因此前期較寬松的監(jiān)管力度是電子煙能夠在美國(guó)擁有更龐大消費(fèi)群體的—個(gè)原因。

艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，受到稅率、價(jià)格提升和國(guó)家管控加強(qiáng)等因素的影響，中國(guó)卷煙市場(chǎng)發(fā)展放緩，而電子煙市場(chǎng)則加速拓展，2019年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)78.6億元，2021年有望超過90億元。

艾媒咨詢分析師認(rèn)為，盡管目前電子煙行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模呈逐年擴(kuò)張的發(fā)展趨勢(shì)，但由于中國(guó)傳統(tǒng)煙草消費(fèi)者群體龐大以及國(guó)家在電子煙方面的監(jiān)管政策逐漸收緊等原因，對(duì)該行業(yè)的發(fā)展前景應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度。

目前，國(guó)家煙草專賣局已經(jīng)明確指出，電子煙屬于新型煙草制品，是作為卷煙等傳統(tǒng)煙草制品的補(bǔ)充。近幾年來，全國(guó)各地出臺(tái)或修訂控制吸煙條例，將控?zé)煼秶鷶U(kuò)大到室內(nèi)，把電子煙納入室內(nèi)禁止吸煙范圍，并禁止向未成年人銷售電子煙。

國(guó)家煙草專賣局亦表示，尊重并支持地方性控?zé)熈⒎ㄖ袑㈦娮訜熂{入公共場(chǎng)所控?zé)熈⒎ūO(jiān)管范圍的相關(guān)舉措，將加強(qiáng)研究論證，積極推動(dòng)出臺(tái)電子煙等新型煙草制品的管制措施。

近期，中國(guó)中煙公司開展新一輪電子煙監(jiān)管檢查，新型煙草的規(guī)范與監(jiān)管加強(qiáng)也是大勢(shì)所趨，長(zhǎng)期來看，監(jiān)管可能促使市場(chǎng)向頭部的規(guī)范企業(yè)加快集中。

也就是說，電子煙行業(yè)深受政策影響，如果政策監(jiān)管取向溫和或者開放，華寶股份無疑將受益，但政策變動(dòng)也充滿不確定性。

想象空間受限

華寶股份股價(jià)暴漲背后是對(duì)電子煙概念的炒作，數(shù)據(jù)顯示，華寶股份是我國(guó)電子煙香精的主要廠商，幾乎占據(jù)國(guó)內(nèi)煙用香精市場(chǎng)一半的市場(chǎng)份額。

盡管煙用香精業(yè)務(wù)毛利很高，但自上市以來，公司利潤(rùn)增速一直在個(gè)位數(shù)，尤其是，煙用香精的天花板很明顯，受政策影響巨大，倘若沒有新業(yè)務(wù)，成長(zhǎng)空間逼仄。

《英才》記者翻閱財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，華寶股份2017-2019年扣非凈利潤(rùn)分別為10.34億元、10.65億元、11.18億元;營(yíng)業(yè)總收入分別為21.98億元、21.69億元、21.85億元。由此可見，公司近三年?duì)I收和利潤(rùn)規(guī)模基本維持在同一水平，盡管盈利能力十分亮眼，但成長(zhǎng)性乏善可陳。

煙草用香精是公司利潤(rùn)的重要來源，煙用香精主要由子公司鷹潭華寶、華寶香精（香港）、云南天宏香精、廣州華芳煙用香精和澳華達(dá)香精負(fù)責(zé)，上述子公司2019年凈利潤(rùn)分別為8.83億元、7588萬元、1944萬元、1642萬元、895萬元。

合計(jì)來看，華寶股份煙草用食用香精凈利潤(rùn)為9.87億，接近10億，占扣非凈利高達(dá)90%，煙用香精業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)營(yíng)收19.4億，占公司總營(yíng)收的88%。

公司在財(cái)報(bào)中明確指出，公司的銷售收入主要來源于食用香精收入，食用香精收入主要來源于各省中煙工業(yè)公司及其下轄企業(yè)。由此可見，中煙公司是公司煙用香精的最主要客戶。

煙草是國(guó)家稅收大戶，考慮到線下電子煙未來會(huì)侵蝕中煙的傳統(tǒng)煙草業(yè)務(wù)，規(guī)范電子煙監(jiān)管制度也勢(shì)必逐漸明朗。而一旦政策放開，煙用香精的成長(zhǎng)空間也將被打開，這也是華寶股份股價(jià)博弈的錨點(diǎn)。

全球來看，日韓是HNB的主要市場(chǎng)，同樣是東亞國(guó)家，中國(guó)可能參照日韓的發(fā)展路徑，禁止或者限制霧化電子煙，以HNB為主。

目前來看，傳統(tǒng)煙草薄片價(jià)格2萬-6萬/噸，新型煙草預(yù)計(jì)大幅上漲，而香精用量是傳統(tǒng)煙草香精用量的6-10倍。所以煙草板塊未來投資的博弈點(diǎn)就在于政策的變動(dòng)。