◎ 文 《法人》全媒體記者 呂斌

8 月24 日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批18 家首發(fā)企業(yè)正式上市交易，這意味著A 股注冊(cè)制改革再次向前邁出一大步。隨著注冊(cè)制改革推進(jìn)，上市門檻大幅下降，更為市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)框架正在形成，而進(jìn)一步建立完善的退市機(jī)制也備受關(guān)注。

同樣是在8 月，金亞科技被深交所摘牌，作為創(chuàng)業(yè)板首批上市企業(yè)，金亞科技被“勸退”頗受市場(chǎng)關(guān)注。此前的6 月下旬，金亞科技與＊ST 美都雙雙被深交所宣布“勸退”，前者涉嫌欺詐上市，后者則觸發(fā)面值退市。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前，年內(nèi)確定退市或已退市的上市公司已有20 余家。

一直以來(lái)，中國(guó)股市“退市難”成為廣受詬病的問(wèn)題之一。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制正式落地之后，退市制度的進(jìn)一步市場(chǎng)化改革也顯得尤其重要。畢竟企業(yè)上市及退市，均應(yīng)明確以市場(chǎng)為導(dǎo)向，這才是資本市場(chǎng)改革的重要之題。

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注冊(cè)制下的退市改革

2020 年6 月17 日晚，金亞科技發(fā)布公告稱，深交所最終作出維持對(duì)金亞科技股票終止上市決定。至8 月3 日，金亞科技被正式摘牌。

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2018 年6 月的公告，金亞科技為了達(dá)到發(fā)行上市條件，通過(guò)虛構(gòu)客戶、虛構(gòu)業(yè)務(wù)、偽造合同等方式虛增收入和利潤(rùn)，騙取首次公開發(fā)行核準(zhǔn)。其中，2008 年全年、2009 年1 至6 月虛增利潤(rùn)金額分別達(dá)到3736 萬(wàn)元、2287 萬(wàn)元，占當(dāng)期公開披露利潤(rùn)的85%、109%。

深交所表示，金亞科技繼2016 年至2018年連續(xù)3 年經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)為負(fù)值被暫停上市后，其2019 年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)均為負(fù)值，達(dá)到股票終止上市條件。

金亞科技曾被貼上“電視游戲第一股”的標(biāo)簽。但2018 年曝出的財(cái)務(wù)欺詐事件徹底撕掉了其光環(huán)。除被退市之外，多位相關(guān)人員還因涉嫌欺詐發(fā)行股票而被移送公安機(jī)關(guān)。

“退市是促進(jìn)優(yōu)勝劣汰的工具，退市不是萬(wàn)能的，但是沒(méi)有退市則是萬(wàn)萬(wàn)不能的?！敝袊?guó)人民大學(xué)商法研究所所長(zhǎng)劉俊海在接受《法人》記者采訪時(shí)表示，競(jìng)爭(zhēng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活力之源，只有讓那些失去投資價(jià)值的公司及時(shí)退出，才能提振廣大投資者的幸福感、獲得感和安全感。

隨著創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革正式落地，建立更加完善、更加市場(chǎng)化的退市制度已成當(dāng)務(wù)之急。據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，截至8 月底，除今年已經(jīng)退市或計(jì)劃在年內(nèi)退市的20 余家上市公司外，徘徊于面值退市邊緣的公司還有數(shù)十家。

這些退市或擬退市公司的退市原因也五花八門，有的因財(cái)務(wù)欺詐，有的因連年巨虧，有的則觸發(fā)面值退市。根據(jù)滬深兩市的股票上市規(guī)則，連續(xù)20 個(gè)交易日(不含公司股票全天停牌的交易日)的每日股票收盤價(jià)均低于股票面值的，將被終止上市交易（A 股股票面值一般為一元，因此“面值退市”又被稱為“一元退市”）。從近幾年的退市原因來(lái)看，面值退市越來(lái)越成為主流。

在武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新看來(lái)，注冊(cè)制改革的系列配套措施中，退市制度堪稱亮點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的注冊(cè)制改革在進(jìn)行的同時(shí)，都伴隨著新的退市制度調(diào)整。其共同點(diǎn)就是廢除了暫停上市、恢復(fù)上市及重新上市，這使得一些“垃圾股”沒(méi)有了僥幸心理，相應(yīng)的殼資源也變得分文不值，過(guò)去“炒殼”“賭殼”的投機(jī)之風(fēng)將基本上銷聲匿跡。

“這就是制度推新帶來(lái)的市場(chǎng)效果，尤其在新退市制度中，制定了‘一元退市’標(biāo)準(zhǔn)，此措施效率最高、威懾力最大，而且因此退市的公司數(shù)量最多，這是一個(gè)了不得的變化?！倍切赂嬖V記者。

8 月21 日，證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制答記者問(wèn)時(shí)表示，創(chuàng)業(yè)板改革充分借鑒科創(chuàng)板改革經(jīng)驗(yàn)，全面優(yōu)化并嚴(yán)格實(shí)施退市制度。具體包括：一是簡(jiǎn)化退市程序，取消暫停上市和恢復(fù)上市，對(duì)應(yīng)當(dāng)退市的企業(yè)直接終止上市，大幅壓縮退市時(shí)間；二是優(yōu)化退市標(biāo)準(zhǔn)，引入扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)及營(yíng)業(yè)收入組合指標(biāo)、市值、規(guī)范運(yùn)作等退市指標(biāo)，取消單一連續(xù)虧損等退市指標(biāo)；三是嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，防止企業(yè)為避免退市而粉飾報(bào)表及操縱審計(jì)意見等。

退市制度的前世今生

中國(guó)的退市制度最早始于2001 年，今年已是第20 個(gè)年頭。

2001 年2 月23 日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《虧損公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，之后又于2001 年11 月30 日在原有辦法基礎(chǔ)上加以修訂，規(guī)定連續(xù)3 年虧損的上市公司將暫停上市。這一辦法的推出，標(biāo)志著我國(guó)上市公司退市制度正式開始推行。

自2011 年之后，退市制度改革力度明顯加大。

2012 年3 月18 日，國(guó)務(wù)院轉(zhuǎn)批發(fā)改委《關(guān)于2012 年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作的意見》的通知，提出深化金融體制改革，健全新股發(fā)行制度和退市制度，強(qiáng)化投資者回報(bào)和權(quán)益保護(hù)。

2012 年4 月20 日，深交所發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》 （2012 年修訂），創(chuàng)業(yè)板退市制度正式出臺(tái)。其中規(guī)定創(chuàng)業(yè)板公司退市后統(tǒng)一平移到代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，將不支持上市公司通過(guò)借殼恢復(fù)上市。

2012 年6 月28 日，上交所、深交所公布新退市制度方案，連續(xù)3 年凈資產(chǎn)為負(fù)，或者連續(xù)3 年?duì)I業(yè)收入低于1000 萬(wàn)元，或連續(xù)20 個(gè)交易日收盤價(jià)低于股票面值的公司應(yīng)終止上市。

2014 年11 月16 日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》（下稱《意見》）開始施行。2018 年7月27 日，經(jīng)過(guò)修訂的《意見》施行。

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2020 年6 月12 日，深交所發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(2020 年修訂)》，在創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制落地前夕，專門針對(duì)創(chuàng)業(yè)板的退市規(guī)則做出調(diào)整。

董登新認(rèn)為，注冊(cè)制改革下的退市制度是A 股市場(chǎng)目前最好的退市制度，是退市制度實(shí)施以來(lái)效果最充分的改革。

“近來(lái)有多只股票因觸發(fā)面值退市被趕出市場(chǎng)，而且是強(qiáng)制退市，是投資者用腳投票的結(jié)果?！倍切抡f(shuō)，“一元退市”標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)化程度最高，最大程度賦予了投資者話語(yǔ)權(quán)。

與此同時(shí)，新退市制度的效率也大幅提升，退市周期更短。加之新證券法對(duì)于打擊財(cái)務(wù)造假等證券犯罪的力度明顯加強(qiáng)，一定程度上規(guī)范了上市公司財(cái)務(wù)造假的現(xiàn)象。一系列利好因素疊加，退市制度的效應(yīng)得以明顯提高。

但整體來(lái)看，整個(gè)退市制度仍處于摸索階段，資本市場(chǎng)尚有很多問(wèn)題需要解決，退市制度的完善亦非朝夕。

據(jù)北京證券期貨研究院發(fā)布的《各國(guó)退市的整體情況和美國(guó)主動(dòng)退市實(shí)踐介紹》，從全球范圍來(lái)看，新興市場(chǎng)退市率約2%，遠(yuǎn)低于成熟市場(chǎng)的約10%。

數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)上市公司退市比例長(zhǎng)期偏低，近年來(lái)A 股退市公司僅占掛牌企業(yè)數(shù)量的約1%至2%。相較之下，美國(guó)納斯達(dá)克每年大約8%的公司退市，紐約證券交易所的退市率為6%，英國(guó)倫敦證券交易所專門為小規(guī)模、新成立和成長(zhǎng)型公司服務(wù)的市場(chǎng)AIM，退市率則高達(dá)約12%。

退市為何如此之難

盡管中國(guó)退市制度早已有之并在不斷完善，但多年來(lái)實(shí)施效果不佳。部分上市公司由于經(jīng)營(yíng)不善或者財(cái)務(wù)造假等問(wèn)題徘徊于退市邊緣，但長(zhǎng)期難以退市，令不少投資者蒙受損失。

2020 年5 月14 日，深交所發(fā)布《關(guān)于樂(lè)視網(wǎng)信息技術(shù)（北京）股份有限公司股票終止上市的公告》，樂(lè)視網(wǎng)股票自7 月21 日起終止上市。

上市10 年的樂(lè)視網(wǎng)，在創(chuàng)業(yè)板的前5 年可謂風(fēng)光無(wú)限，市值一度突破1700 億元。自2016 年開始，公司境遇每況愈下，資金鏈危機(jī)終于爆發(fā)。其間經(jīng)過(guò)幾輪自救或他救，始終未見起色。2017 年7 月，創(chuàng)始人賈躍亭“出走”美國(guó)，自此，“造車夢(mèng)”與業(yè)績(jī)斷崖式下跌的消息此起彼伏，令投資者眼花繚亂。

2017 年至2019 年，樂(lè)視網(wǎng)累計(jì)虧損達(dá)290 億元，市值則從高峰時(shí)的1700 億元跌至67.42 億元。至2020 年退市前夕，市值僅剩7.18億元，大批投資者“入坑”。

北京投資者張明（化名）是樂(lè)視網(wǎng)的“入坑者”之一，其在2013 年至2015 年間，數(shù)次買入樂(lè)視網(wǎng)股票，至退市時(shí)虧損近千萬(wàn)元。

“從高峰時(shí)幾十到100 多元每股入手，眼睜睜看它跌到了一毛八。心情如同坐過(guò)山車?！睆埫鲗?duì)記者表示，在樂(lè)視網(wǎng)財(cái)務(wù)狀況開始不景氣的時(shí)候，他也曾數(shù)次考慮退出，但老股民“賭”的心理加之樂(lè)視網(wǎng)數(shù)輪融資帶來(lái)的“希望”，使得他始終未能下定決心。

“到最后更是沒(méi)辦法出手了，價(jià)格已經(jīng)低到離譜，留著還有那么一點(diǎn)點(diǎn)希望，拋售就意味著板上釘釘?！睆埫髡f(shuō)。

較為悲劇的是，在樂(lè)視網(wǎng)退市之前，像張明這樣的股東還有約28 萬(wàn)。受訪專家呼吁，應(yīng)該建立一套更為市場(chǎng)化的退市機(jī)制，讓一些“問(wèn)題公司”在情況變得更糟之前主動(dòng)退市。

毫無(wú)疑問(wèn)的是，退市制度的建立和實(shí)施對(duì)提高我國(guó)上市公司整體質(zhì)量，形成優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮了重要作用。但隨著資本市場(chǎng)發(fā)展和改革的逐步深化，原有退市制度也暴露出標(biāo)準(zhǔn)單一、程序冗長(zhǎng)、效率偏低等問(wèn)題。

“這主要是因?yàn)橐恍┥鲜泄敬嬖谪?cái)務(wù)造假等不真實(shí)披露的行為。同時(shí)，一些瀕臨退市的公司利用重組等手段來(lái)規(guī)避退市。此前的退市制度要求連續(xù)3 年虧損才觸發(fā)退市條件，且是暫停上市，如果一年內(nèi)能夠扭虧為盈又可以恢復(fù)上市?！倍切抡J(rèn)為，這些“糟糕”的舊規(guī)早已不符合資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，規(guī)則調(diào)整在所難免。

監(jiān)管應(yīng)穩(wěn)、準(zhǔn)、狠

“‘僵尸企業(yè)’‘空殼公司’長(zhǎng)期混跡于中國(guó)資本市場(chǎng)，已經(jīng)成為資本市場(chǎng)的毒瘤。嚴(yán)格落實(shí)退市主體責(zé)任，堅(jiān)決做到‘出現(xiàn)一家，退市一家’，維護(hù)退市制度的嚴(yán)肅性和權(quán)威性，關(guān)鍵是要做到穩(wěn)、準(zhǔn)、狠?！眲⒖『１硎尽?/p>

穩(wěn)，就是按照法定的條件和程序，依法退市。要按照證券法的規(guī)定和證券交易所的股票上市規(guī)則和相關(guān)的自律規(guī)則來(lái)出清“僵尸企業(yè)”“空殼公司”。

準(zhǔn)，就是要精準(zhǔn)選擇出清對(duì)象，那些只從資本市場(chǎng)抽血，消耗資本市場(chǎng)正能量，給資本市場(chǎng)增加不安定因素，嚴(yán)重侵蝕投資者幸福感、獲得感和安全感的公司，讓股民割肉的公司都是出清的重點(diǎn)。

狠，是指不徇私情。在退市過(guò)程當(dāng)中，不管是監(jiān)管部門還是證券交易所，要拒絕法外因素的干擾。

劉俊海認(rèn)為，從資本市場(chǎng)秩序來(lái)看，退市只是第一步，如何建立完善的投資者保護(hù)制度，也是改革關(guān)鍵點(diǎn)。退市必然導(dǎo)致對(duì)股民利益的損害，如果股民利益的損害和導(dǎo)致退市的過(guò)錯(cuò)行為之間存在因果關(guān)系，責(zé)任人就必須勇于面對(duì)，要承擔(dān)對(duì)于受害股民的民事?lián)p害賠償責(zé)任。

對(duì)此，劉俊海提出3 個(gè)建議：一是在資本市場(chǎng)引進(jìn)懲罰性賠償制度，上不封頂，下要保底，以此警示整個(gè)資本市場(chǎng)，教育全社會(huì)；二是將公益訴訟制度導(dǎo)入資本市場(chǎng)，希望證監(jiān)會(huì)、中證中小投資者服務(wù)中心或者中國(guó)投資者保護(hù)基金公司勇于擔(dān)當(dāng)，提起公益訴訟；三是在證券市場(chǎng)訴訟案件(包括虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、老鼠倉(cāng)等)中應(yīng)該全面引入舉證責(zé)任倒置的方式，由被告人自證清白。

“與此同時(shí)，還要激活四大法律責(zé)任，即民事責(zé)任、行政責(zé)任、刑事責(zé)任以及信用制裁。這樣才能切實(shí)扭轉(zhuǎn)‘劣幣驅(qū)逐良幣’的亂象，讓‘僵尸企業(yè)’‘空殼公司’及時(shí)出清，資本市場(chǎng)才能充滿生機(jī)活力，而不是控股股東、實(shí)控人、董監(jiān)高的取款機(jī)?！眲⒖『８嬖V記者。

改革之步遠(yuǎn)未停歇

《中華人民共和國(guó)證券法》第一百一十五條明確授權(quán)證券交易所制定上市規(guī)則、交易規(guī)則、會(huì)員管理規(guī)則和其他有關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則；在證券交易所從事證券交易，應(yīng)當(dāng)遵守證券交易所依法制定的業(yè)務(wù)規(guī)則；違反業(yè)務(wù)規(guī)則的，由證券交易所給予紀(jì)律處分或者采取其他自律管理措施。

劉俊海認(rèn)為，證券交易所自律規(guī)則當(dāng)然包括嚴(yán)格的退市規(guī)則。若上市公司提出異議，可申請(qǐng)復(fù)議。例如在證券交易所有上訴復(fù)核委員會(huì)，除了內(nèi)部的上訴復(fù)核之外，如果上市公司不服相關(guān)決定，建議也可向其提供提起司法審查的機(jī)會(huì)，確保退市決定能夠經(jīng)得住法律的檢驗(yàn)、社會(huì)的檢驗(yàn)和歷史的檢驗(yàn)。

中國(guó)資本市場(chǎng)的情況與國(guó)外有很大不同，退市制度改革必須結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)情況和制度環(huán)境。

董登新認(rèn)為，由于注冊(cè)制的改革以信息披露為核心，那么在注冊(cè)制下的信息披露監(jiān)管，成為證監(jiān)會(huì)最重要的任務(wù)和使命。在新證券法頒布之后，又加大了對(duì)財(cái)務(wù)造假的懲戒力度，使得注冊(cè)制之下新的退市制度能有更加真實(shí)完整的信息披露監(jiān)管措施，能給投資者提供新股買賣的自我決定權(quán)。

“目前的注冊(cè)制改革大幅提升了我國(guó)資本市場(chǎng)的包容性和開放性，同時(shí)也提高了投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和自我約束能力。相信注冊(cè)制和退市制度相互支撐、相互配套，兩者的作用交相輝映，會(huì)令中國(guó)資本市場(chǎng)尤其是A 股市場(chǎng)越來(lái)越成熟，也越來(lái)越健康。”董登新說(shuō)。

但退市制度改革的腳步還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能停歇。規(guī)則完善尚需實(shí)踐一步步檢驗(yàn)，也需要一系列資本市場(chǎng)改革措施與之相配套。

例如，創(chuàng)業(yè)板公司和主板公司相比，并不屬于一個(gè)量級(jí)。創(chuàng)業(yè)板上市公司多為創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)，因此過(guò)于嚴(yán)厲的退市制度對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司并不公平，制度應(yīng)該寬嚴(yán)相濟(jì)。主板和創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、中小板等不同板塊的退市制度，應(yīng)有實(shí)施細(xì)節(jié)方面的區(qū)分。

與此同時(shí)，退市制度實(shí)施效果如何，還要依靠打擊內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、財(cái)務(wù)欺詐等法律手段的配合，也需要從引導(dǎo)上市公司財(cái)務(wù)規(guī)范、信息披露規(guī)范等多個(gè)角度建立完善的規(guī)則。而集體訴訟、懲罰性賠償?shù)戎贫纫嗫芍鸩揭胫袊?guó)資本市場(chǎng)立法之中。整體來(lái)看，退市制度完善依舊任重而道遠(yuǎn)。