摘要：2018年6月1日，A股正式納入MSCI系列指數(shù)，邁出了我國A股市場國際化進程的重要一步。本文選取了首批加入MSCI系列指數(shù)的226只股票作為研究對象，采用Fama-MacBeth回歸模型分析了MSCI-ACWI全球指數(shù)是否可以用來解釋成分股股價的變化?；貧w結(jié)果顯示：ACWI全球指數(shù)對于成分股股價具有顯著性影響，但其影響系數(shù)極小。表明A股加入MSCI后，對股價產(chǎn)生了一定的沖擊，但是許多影響國際股票市場走勢的因素還是不能通過指數(shù)傳遞給中國市場，說明目前我國資本市場與國際市場的接軌程度依然很低。

關(guān)鍵詞：A股股價;MSCI指數(shù);Fama-MacBeth回歸

一、引言

MSCI公司是全球影響力最大的指數(shù)編制公司之一，其負責編制的MSCI指數(shù)由于客觀性、公正性、實用性和公開性而得到了全球投資者的廣泛認可，是國際投資者的風向標。2018年，MSCI公司分別在6月和9月各以2.5%的流通市值分兩步將226只A股成分股納入MSCI-EM（新興市場）指數(shù)與MSCI-ACWI全球指數(shù)，實現(xiàn)了A股在MSCI指數(shù)中“從無到有”的突破;隨后，在2019年3月1日，MSCI公司又宣布將分三步在2020年年初實現(xiàn)A股納入因子從5%至20%的擴容。此次A股入摩，開啟了A股市場國際化進程的重要一步，標志著隨著我國股市改革的深化、資本市場開放程度的提高與市場監(jiān)管體系的完善，A股市場正得到越來越多的國際主流機構(gòu)投資者的關(guān)注與認可，我國資本市場的國際地位也在逐步提高。

二、文獻綜述

由于A股正式納入MSCI時間尚短，國內(nèi)外關(guān)于A股加入MSCI指數(shù)對其成分股價格影響的相關(guān)研究相對缺乏，但仍有許多相關(guān)領(lǐng)域的研究取得了成果。

一是分析A股入摩對其成分股股價結(jié)構(gòu)的影響。修梓峰（2019）利用Chow-test檢驗法，以滬深300指數(shù)替代納入MSCI的成分股指數(shù)，發(fā)現(xiàn)上證綜指與深證綜指對滬深300指數(shù)未構(gòu)成顯著影響，由此他認為A股入摩未造成中國資本市場結(jié)構(gòu)性的變化。但由于A股入摩是三個指數(shù)的共同影響因素，其分析過程會掩蓋指數(shù)本身的變化，因此該研究仍存在一定的不足。

二是探究A股入摩對股價波動率的影響。李江平（2018）基于A股MSCI成分股與深股通交易股票的共同成分，運用反事實評估法，研究發(fā)現(xiàn)A股入摩制度的推出與深港通的開通顯著降低了被研究股票與A股市場的波動率，表明資本市場的進一步開放有利于證券市場的穩(wěn)定。

三是通過理論分析預測我國資本市場的未來發(fā)展。蔣健蓉和陸媛媛（2017）通過對A股加入MSCI指數(shù)戰(zhàn)略意義的分析，認為伴隨著全球被動型投資的趨勢性增長以及后續(xù)納入比例的提升，中國金融市場將會加快開放步伐。而皮海洲（2017）則通過對中國藍籌股、QFⅡ制度的反思，考慮到由A股加入MSCI帶來的外資流入與目前中國A股市場的體量相比只是“杯水車薪”，因此從長遠來看A股加入MSCI并不會給中國A股市場帶來太大變革。

三、實證分析

（一）模型構(gòu)建

FamaandMacBeth（1973）提出了一種檢驗方法用于檢驗資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）中的因子是否是有效，被稱作Fama-Macbeth回歸模型（簡稱FM模型）。對于股票市場而言，面板數(shù)據(jù)具有很強的序列相關(guān)性，而Fama-MacBeth回歸模型的優(yōu)勢在于它修正了面板數(shù)據(jù)的序列相關(guān)性，得到正確的標準誤差，確保了t檢驗的準確性。

根據(jù)FamaandFrench（1973）提出的三因子模型，股票的超額收益率主要由市場風險溢價、市值因子、賬面價值比因子三個因素來解釋。但這三個因子并不能完全解釋股票收益率的變化。在此，為了驗證ACWI指數(shù)對226只A股股價是否有影響，我們在三因子模型中再加入一個ACWI指數(shù)因子，構(gòu)成一個四因子模型。

在本文中，首先將226只股票超額收益率分別與市場風險溢價、市值因子、賬面市值比因子做回歸，并提取出回歸殘差（ri，t）。然后以ri，t為因變量，以ACWI指數(shù)收益率為自變量，從而構(gòu)建出只包含MSCI指數(shù)影響力的回歸模型。如果MSCI指數(shù)對于成分股股價具有顯著影響，那么其對于ri，t也應(yīng)該具有顯著影響。因而以殘差作為解釋變量進行FM回歸是可行的，并且我們通過這種形式將多因素問題轉(zhuǎn)化為單因素問題。

（二）Fama-MacBeth回歸

數(shù)據(jù)選?。簭腤ind數(shù)據(jù)庫中選取由MSCI官方公布的226只大盤A股的近三年的日收益率作為研究對象，市場風險溢價、市值因子、賬面價值比、ACWI指數(shù)收益率作為解釋變量。

在進行實證分析之前，首先對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗。根據(jù)Im-Pesaran-Shin檢驗結(jié)果，單位根檢驗的P值均為0.000，所以拒絕原假設(shè)，認為超額收益、市場組合因子、市值比因子和賬面價值比因子是平穩(wěn)時間序列。

將股票超額收益與三因子回歸后，得到的殘差即為不能用市場組合、市值因子、與賬面價值比三個因素來解釋的部分。接著將殘差ACWI指數(shù)進行Fama-MacBeth回歸。

結(jié)果顯示：在對照組中，通過FM回歸得到的參數(shù)在進行t檢驗時，beta-acwi與beta-acwi2的P>|t|的值均大于0.05;在三元FM回歸中，RVP的P>|t|=0.009<0.05，說明滾動回歸得到的殘差平均值可以部分解釋殘差的變化。但是總體而言，在95%的置信度水平下，應(yīng)該接受原假設(shè)，表明ACWI指數(shù)對于殘差沒有顯著性影響。

在實驗組中，一元FM回歸時，beta-acwi的回歸系數(shù)為-0.000454，P>|t|=0.048<0.05，而在二元與三元的FM回歸中，beta-acwi的P>|t|的值分別為0.0297、0.114均大于0.05，且|t|由2.4下降到1.05與1.60，說明加入了βp，q2和RVP對回歸beta-acwi的解釋能力產(chǎn)生了干擾，所以我們認為在95%的置信度水平下，beta-acwi對于殘差有顯著影響，且該影響是呈一元線性的。即ACWI全球指數(shù)對于A股股價具有顯著的一元線性影響。

四、結(jié)論與建議

基于以上實證分析結(jié)果：我們可以得出如下結(jié)論：

（1）在研究期間，A股加入MSCI系列指數(shù)后，在一定程度上吸引了外資流入，進而部分指數(shù)對于成分股股價具有顯著的影響能力。這一點也可以從現(xiàn)實中得到印證：在A股正式加入MSCI系列指數(shù)前后小段時間內(nèi)，作為外資流入渠道的滬港通與深港通的資金流入劇增;陸股通對于MSCI的持股比例也從2018年3月的1.57%上升到2018年9月的2.23%。

（2）但與此同時，受資本管制的限制，目前我國資本市場與國際市場的接軌程度不高，MSCI指數(shù)對于成分股股價的影響能力有限，許多影響國際股票市場走勢的因素不能通過指數(shù)傳遞給中國市場，滬港通與深港通的外資流入在一段時間后迅速回落也證實了這一點。

A股加入MSCI指數(shù)確實對我國資本市場產(chǎn)生了一定的影響，但這種影響程度有限。MSCI指數(shù)對于股價的影響能力還是主要取決于國際機構(gòu)投資者對于一個市場的預期。而中國資本市場起步晚，較國際市場而言，還存在諸多問題，目前投資者對于中國市場持保守態(tài)度。因此想要建設(shè)我國的資本市場不能單單依靠國際力量，未來我國股票市場還有一段很長的路要走。

作者簡介：

王靜（1996—），女，羌族，籍貫：四川綿陽，學歷：碩士，單位：四川大學經(jīng)濟學院，研究方向：金融