摘要：企業(yè)財務管理的目標是實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。企業(yè)價值的評估不僅反映了企業(yè)的現(xiàn)狀，也預示著企業(yè)的未來，對企業(yè)決策者和投資者具有關(guān)鍵性的意義。企業(yè)價值評估涉及多種評估方法，選擇恰當?shù)脑u估方法對其評估結(jié)果至關(guān)重要。本文將結(jié)合阿里巴巴集團，對于當前主要的兩種企業(yè)價值評估方法——相對估值方法和絕對估值法進行特點分析和優(yōu)缺點比較，探索選擇企業(yè)價值評估時，應如何最大化評估結(jié)果的準確性。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價值;企業(yè)價值評估;評估方法比較;阿里巴巴公司

1.企業(yè)價值與企業(yè)價值評估的意義

企業(yè)財務管理的目標是實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。企業(yè)價值的構(gòu)成分為目前凈資產(chǎn)價值以及企業(yè)商譽價值。在目前凈資產(chǎn)價值中，又可分為無形資產(chǎn)價值，有形資產(chǎn)價值以及企業(yè)負債現(xiàn)值總額。企業(yè)商譽價值看的是企業(yè)未來可能的經(jīng)營機會所創(chuàng)造的收益之和。

企業(yè)價值的評估不僅反映了企業(yè)的現(xiàn)狀，也預示著企業(yè)的未來。對企業(yè)決策者來說，企業(yè)價值最大化是評判每一個經(jīng)營決策是否可行的重要標準。在經(jīng)濟活動中，往往出現(xiàn)把企業(yè)作為一個整體進行轉(zhuǎn)讓、合并等情況，如企業(yè)兼并、購買、出售、股份經(jīng)營、擔保等等，都涉及到企業(yè)整體價值的評估問題。在這種情況下，就需要對整個企業(yè)的價值進行全面評估，為合資或轉(zhuǎn)賣時的價格提供定量的分析基礎。對于投資者來說，企業(yè)價值評估也是投資基本分析過程中的核心內(nèi)容。投資者擁有不同的投資理念，但影響投資者決策的關(guān)鍵因素之一便是分析與探索其投資企業(yè)的市場價值——如股價與該企業(yè)內(nèi)在價值之間的差距。

2.企業(yè)價值評估的方法

要找到企業(yè)價值的評估方法，首先要了解影響企業(yè)價值變化的因素，并找出衡量這些變化的標準。在做企業(yè)價值評估時，我們不僅需要關(guān)注企業(yè)的盈利能力，包括股利和出售其股權(quán)所換取的報酬，還需預見到企業(yè)在未來所可能遇到的風險。因此，企業(yè)盈利能力和即將面臨的風險水平的高低，便是企業(yè)價值評估時需要考慮的主要因素。針對上市公司，企業(yè)價值評估的方式大多分為兩大類。一種是絕對價值評估，即采用折現(xiàn)方法。另一個是相對價值評估，主要采用乘數(shù)方法。企業(yè)價值評估一般根據(jù)評估目的選擇具體的評估方法。

2.1絕對價值評估法

絕對估值法關(guān)注的是企業(yè)自身，目標是現(xiàn)金流折現(xiàn)，即將企業(yè)或某項資產(chǎn)未來可能的現(xiàn)金流，通過適當?shù)恼郜F(xiàn)率進行貼現(xiàn)之后得到的總價值。絕對價值評估法中常用的具體模型有以下幾種。

2.1.1公司自由現(xiàn)金流模型

公司自由現(xiàn)金流模型（FCFF），也稱為無杠桿自由現(xiàn)金流模型，是對整個公司進行估價，也是絕對估值法當中應用較為廣泛的一種模型。FCFF模型主要包括自由現(xiàn)金流量的預測、折現(xiàn)率（資本成本）估算和自由現(xiàn)金流量的增長率和增長模式預測。該模型有三大特點：（1）無公司用于持續(xù)經(jīng)營所需的資金以及其他資本性支出。（2）無需考慮與債務相關(guān)的現(xiàn)金流。（3）將非實際現(xiàn)金支出的折舊和攤銷考慮在內(nèi)。因此，F(xiàn)CFF模型尤其適合具有很高的財務杠桿比率或財務杠桿比率正在發(fā)生變化的公司。

2.1.2股權(quán)自由現(xiàn)金流模型

與FCFF不同， 股權(quán)自由現(xiàn)金流模型（FCFE）關(guān)注的是公司股權(quán)擁有者（股東）可分配的最大自由現(xiàn)金額，F(xiàn)CFF關(guān)注的是公司股東及債權(quán)人可供分配的最大自由現(xiàn)金額。因此，在FCFF的基礎上減去供債權(quán)人分配的現(xiàn)金（即利息支出費用等），便能得到股權(quán)自由現(xiàn)金流。FCFE法適用于擁有大量固定資產(chǎn)，且賬面價值相對穩(wěn)定的周期性行業(yè)。

2.1.3股利折現(xiàn)模型

股利折現(xiàn)模型（DDM）又稱紅利折現(xiàn)模型。該模型的原理是基于投資者在投資后可獲得的分紅收益和資本利得，是將公司未來發(fā)放的全部股利折現(xiàn)為現(xiàn)值來衡量當前股票價格貴賤的估值模型。DDM適用分紅多且穩(wěn)定的公司，非周期性行業(yè)。但由于中國大陸股市的行業(yè)結(jié)構(gòu)以及上市公司分紅比例不高，且分紅的比例與數(shù)量也不具有穩(wěn)定性，難以對股利增長率做出預測，因此DDM模型在大陸基本不適用。

2.2相對價值評估法

相對價值評估法關(guān)注的是所評估企業(yè)和其所處市場中的對標企業(yè)。最常用的三種方法包括市盈率估值法，市凈率估值法，和企業(yè)價值比率估值法。

2.2.1市盈率估值法

市盈率（P/E）即每股市價與每股盈利的比率，是反映市場對公司收益預期的相對指標。關(guān)注市盈率指標有兩個相對角度。一是該公司的歷史市盈率和預期市盈率的變化，二是該公司市盈率和行業(yè)平均市盈率的對標。以阿里巴巴集團為例，如果阿里巴巴市盈率高于其之前年度市盈率或行業(yè)平均市盈率，說明市場預計阿里巴巴集團未來的盈利會上升，反之則會下降。市盈率估值法的標準是以每股收益衡量企業(yè)的盈利能力，在投資領(lǐng)域被廣泛使用。但市盈率估值法的局限處在于它對企業(yè)所處市場的要求較高，適用于較為完善發(fā)達的二級市場。其次在每股收益為負數(shù)時，市盈率便失去了意義。另外由于市盈率與凈利潤息息相關(guān)，而凈利潤波動又受到不同因素的影響，因此在使用時，需多方位考慮。

2.2.2市凈率估值法

市凈率（P/B）即每股股價與每股凈資產(chǎn)的比率。市凈率估值法是通過審核后的公司每股凈資產(chǎn)與發(fā)行市凈率相乘后得到的該企業(yè)合理的市值。市凈率估值法觀察的角度是以公司資產(chǎn)價值出發(fā)。較適用于以貨幣資產(chǎn)為主的企業(yè)，如銀行、保險業(yè)等。也適用于那些以無形資產(chǎn)為主的公司，如房地產(chǎn)、投資公司等，這些公司的共同特性是高風險且周期性較強。因為企業(yè)的凈資產(chǎn)值通常為正數(shù)，因此市凈率估值法適合在市盈率估值法失效時使用。其次，每股凈資產(chǎn)也比每股收益更加穩(wěn)定，因此，在企業(yè)的每股收益出現(xiàn)劇烈波動時，市凈率指標便更具有參考性。市凈率估值法也存在局限性。如果用市凈率估值阿里巴巴集團，由于市場上與其對標的企業(yè)較難找，企業(yè)間的規(guī)模及資本結(jié)構(gòu)存在差異，另外會計政策的差異，以及其他如通貨膨脹、行業(yè)內(nèi)的技術(shù)革新等因素也會導致資產(chǎn)的賬面價值與市場價值間出現(xiàn)明顯差距。

2.2.3企業(yè)價值倍數(shù)估值法

企業(yè)價值倍數(shù)，即EV/EBITDA，也是被廣泛使用的企業(yè)價值評估指標。與市盈率等指標一樣，其倍數(shù)相對于行業(yè)平均水平或歷史水平較高通常說明高估，較低說明低估。企業(yè)價值倍數(shù)的優(yōu)勢是它既不受所得稅率、資本結(jié)構(gòu)的影響，也排除了非現(xiàn)金成本（如折舊攤銷等）的影響，可以更客觀、準確地體現(xiàn)公司價值。不同行業(yè)或板塊有不同的估值（倍數(shù)）水平，企業(yè)價值倍數(shù)估值法更適用于單一業(yè)務或子公司較少的公司。類似阿里巴巴集團這樣業(yè)務或子公司數(shù)量較多，便需要在評估過程中做復雜的調(diào)整，準確性便有可能降低。

3.評估企業(yè)價值時的方法選擇

絕對估值法的核心是圍繞所投資企業(yè)未來所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流展開，在原理上看會更接近企業(yè)本身的內(nèi)在價值。然而絕對估值法也存在缺陷，主要在于任何方法使用時假設的精準度。

相對估值法的核心，在于一定是有參照物進行比較。這個參照物，既可以是同類比較，也可以是歷史比較。但相對估值法的主要缺陷在于，很難找到完全可比的公司，并且可比公司之間的差異有時候并不能有效量化。

無論是絕對估值法還是相對估值法，都是定量的分析。由于在評估過程中會帶有主觀性，因此估值的最終結(jié)果的準確性一直是世界難題。在實際生活中，我們首先應確定我們評估企業(yè)價值的目的，其次對所評估的企業(yè)所處的資本市場、行業(yè)特性、企業(yè)自身的戰(zhàn)略，以及內(nèi)部特征等因素做充分的了解，最后結(jié)合適用的估值方法，最大化地確保企業(yè)價值評估結(jié)果的準確性。

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[5]https：//www.zhihu.com/question/20187610/answer/134585305

作者簡介：

袁立（1989—），女，民族：漢，籍貫：杭州，學位：學士學位，工作單位：世邦魏理仕（上海）管理咨詢有限公司，研究方向：企業(yè)財務管理。