劉潔

當前疫情在全球蔓延勢頭未減，對世界政治經(jīng)濟格局產(chǎn)生了深遠影響。在這樣的大背景下，我國金融市場，特別是資本市場開放勢頭不僅沒有止步，反而穩(wěn)步加快。

資本市場指交易期限在一年或以上的中長期金融市場，資本市場主要包括中長期信貸市場和證券市場。資本市場的開放包含兩個方面：一是服務(wù)性對外開放，指資本市場金融服務(wù)業(yè)的對外開放;二是投資性對外開放，指允許證券資本在國內(nèi)外市場上自由流動。

我國資本市場開放步伐可以追溯到1982年中國國際信托投資公司在日本發(fā)行100億日元債券。隨后二十年，主要以中資企業(yè)海外上市和境內(nèi)發(fā)行B股為主。到了2002年后十多年間，我國推出QFII/QDII制度并頒布《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》和《外資參股基金管理公司設(shè)立規(guī)則》。這階段開放主要以穩(wěn)健推進為主要原則。

黨的十八大、十八屆二中、三中全會均提出了推進資本市場發(fā)展相關(guān)論述，特別是三中全會首次提出“推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度”。資本市場雙向開放呈現(xiàn)加速發(fā)展趨勢，在引進來、走出去這兩方面，都取得了重大進展。

2014和2016年滬港通和深港通分別開通;2015年人民銀行正式向境外央行、國際金融組織和主權(quán)財富基金開放我國銀行間債券市場直接投資;2017年推出債券通，為境外機構(gòu)投資者提供了多元化投資通道;2016-2019年間，監(jiān)管機構(gòu)陸續(xù)取消了QFII資產(chǎn)配置比例、資金匯出和投資額度的限制。今年4月，外資參股證券公司和基金公司比例限制全部取消。

在步伐加快的同時，對資本市場的開放帶來益處和風險的討論又重新活躍起來。實踐證明，我國資本市場對外開放有力地促進了市場的健康發(fā)展。但90年代墨西哥發(fā)生的比索危機、亞洲金融危機仍然歷歷在目，資本市場開放帶來的壞處也是顯而易見。資本市場開放是一把雙刃劍，利弊共存，為一國帶來發(fā)展和財富的同時也潛伏著風險。

資本市場開放所帶來的風險主要在于以下幾個方面：

1.資本市場波動風險加劇

資本市場的波動風險是指資本的流動引起市場價格的波動帶來的風險。資本市場放開后，境內(nèi)外資產(chǎn)價格存在差異的情況下，會引發(fā)大規(guī)模的資本流動。資本大規(guī)模流入可能導(dǎo)致本國通貨膨脹、催生泡沫經(jīng)濟或者外債大規(guī)模攀升。資本大規(guī)模流出又稱為資本外逃，將導(dǎo)致本國資產(chǎn)價格劇烈下降，銀行不良貸款大幅攀升，債券、股票和房地產(chǎn)市場價格暴跌，直接導(dǎo)致金融危機。

2.金融監(jiān)管的有效性被削弱

資本市場的開放引入了先進的經(jīng)驗和產(chǎn)品，對缺乏經(jīng)驗的本國金融監(jiān)管提出了較高的要求，尤其短時間內(nèi)，監(jiān)管機構(gòu)不能對資本市場相關(guān)業(yè)務(wù)或創(chuàng)新進行有效監(jiān)管，可能導(dǎo)致風險隱患的積累，進而對本國金融市場造成較大的影響。

3.金融機構(gòu)的經(jīng)營風險加劇

資本市場開放后，境外金融機構(gòu)與本國金融機構(gòu)將開展全方位的競爭，有實力進入他國的金融機構(gòu)往往歷史悠久、實力雄厚、業(yè)務(wù)能力和效率方面更是處于領(lǐng)先地位，整體能力強于本土機構(gòu)。短期看，對于自身治理結(jié)構(gòu)不健全、有風險隱患的金融機構(gòu)將會造成較大的沖擊。

4.加強金融創(chuàng)新對經(jīng)濟發(fā)展的沖擊

對外開放對本國資本市場帶來很多創(chuàng)新的機會，但是在本國金融基礎(chǔ)設(shè)施不健全、金融監(jiān)管的廣度和深度不夠以及監(jiān)管經(jīng)驗不足的情況下，可能對本國金融體系、進而對經(jīng)濟發(fā)展造成直接的沖擊。

雖然開放資本市場的風險較大，但一個快速、健康發(fā)展的經(jīng)濟體離不開與之相適應(yīng)的資本市場。

我國的資本市場對外開放步伐經(jīng)過近40年的探索，取得了令人矚目的成就：債券市場和股票市場規(guī)模已分列全球第二和第三大市場;證券市場以及配套的外匯市場、衍生品市場和期貨市場等多層次市場初步形成;市場功能日益強大，市場秩序趨于規(guī)范。但是同境外成熟開放的市場相比較，仍然存在著一系列的問題，一是資本市場結(jié)構(gòu)不完整，風險資本市場發(fā)展還處于初級階段;二是證券市場規(guī)模雖然較大，但是境內(nèi)機構(gòu)參與者占比低，境外機構(gòu)參與者更是僅占2%-3%比例;三是金融制度和基礎(chǔ)設(shè)施不完善，配套衍生品市場、期貨市場規(guī)模較小等等。

因此，考慮到自身的短板，我國資本市場對外開放并非一蹴而就，而是一個系統(tǒng)性工程，現(xiàn)階段，應(yīng)重點做好以下工作：

5.完善規(guī)范資本市場基礎(chǔ)設(shè)施

資本市場的開放的首要前提就是修煉內(nèi)功、完善制度和基礎(chǔ)設(shè)施。

5.1完善匯率制度

自2015年8.11匯改以來，人民幣匯率雙向波動的效果更加明顯，2017-2019年波動率分別達到了4.93%、5.87%和4.75%，遠低于其他新興市場5-21%的波動率。根據(jù)“三元悖論”，一國要想時間資本市場的放開，進而實現(xiàn)資本的自由流動以及保持貨幣政策的獨立性，則必須實施不受管制的匯率制度。因此實施適度靈活的匯率制度是我國資本市場進一步對外開放的基本前提。

5.2融合債券市場

應(yīng)促進我國債券市場的立法體系分割、監(jiān)管體系分割、交易體系分割和托管體系分割的情況盡早融合，割裂會影響債券市場的公平性、透明度、流動性等。

5.3完善股票市場制度

科創(chuàng)版、創(chuàng)業(yè)板市場注冊制已推出，為發(fā)揮市場定價機制，減少行政審批對股價的影響，對中小板和主板應(yīng)進一步推行實施更為成熟的股票發(fā)行制度和退市制度，不斷健全上市公司的分紅制度等。

5.4完善投資者的結(jié)構(gòu)

從境外成熟的資本市場來看，長期機構(gòu)投資者占市場主導(dǎo)地位。我國的股市波動幅度和頻率上都遠遠高于成熟的市場，反映了我國股票市場是以個人投資者為主、機構(gòu)投資者為輔的結(jié)構(gòu)。隨著基金業(yè)發(fā)展、引入合格境外機構(gòu)投資者，對于改善證券市場投資者結(jié)構(gòu)，推動資本市場的健康發(fā)展有非常積極的作用。

6.加強銀行和證券公司的國際競爭力

國際資本主要經(jīng)銀行體系流動，因此銀行需要有強大的風險管理能力，以識別和管理潛在的風險，防范國際資本快速流動造成的沖擊。此外，資本市場開放也包含了允許境外投資銀行和資產(chǎn)管理公司設(shè)立分支機構(gòu)。要加強本土公司的國際競爭力，在學習先進經(jīng)驗外，還要加強公司的內(nèi)部控制與管理、建立行之有效的激勵和約束機制，強化員工風險管理意識和底線等。

7.有層次、分步驟開放

在完善制度和加強本國機構(gòu)競爭力的情況下，分步驟逐步放開資本市場，既能促進我國資本市場的有序、健康的發(fā)展，又避免了資本的流動對我國的金融體系造成傷害。我國資本市場四十年的開放進程也證實了這一點。

綜上所述，只要我們堅持改革、修煉好內(nèi)功、掌握好節(jié)奏，就能揚長避短，使資本市場發(fā)揮優(yōu)化資源配置，推動經(jīng)濟高水平循環(huán)的樞紐作用。