呂子曄 王海俠

摘要：本文采用TVP-VAR模型研究我國短期跨境資金與匯率、匯率預(yù)期三者之間的的動(dòng)態(tài)關(guān)系。根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果提出結(jié)論和政策性建議。研究發(fā)現(xiàn)：（1）人民幣預(yù)期升值，會(huì)吸引短期跨境資金流入。匯率市場(chǎng)化程度較高時(shí)，短期跨境資金與匯率的關(guān)聯(lián)更加密切。（2）短期跨境資金的流入在短期會(huì)導(dǎo)致人民幣預(yù)期貶值和即期貶值，且會(huì)加劇匯率的波動(dòng)頻率和波動(dòng)幅度。（3）短期跨資金持續(xù)凈流入會(huì)在長(zhǎng)期使人民幣產(chǎn)生升值預(yù)期。

關(guān)鍵詞：短期跨境資金;匯率;匯率預(yù)期;TVP-VAR模型

本文將期限在一年以內(nèi)且易轉(zhuǎn)變流動(dòng)方向的跨境資金定義為短期跨境資金，短期跨境資金具有如下特征：波動(dòng)性較強(qiáng)、流動(dòng)規(guī)模變化較大、流動(dòng)方向容易逆轉(zhuǎn)，對(duì)一國實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)可能負(fù)面沖擊。一方面，金融市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)大開放，增加了境外投資者配置人民幣金融資產(chǎn)的渠道，另一方面，匯率彈性不斷增加，短期跨境資金的流動(dòng)與匯率、匯率預(yù)期的關(guān)系也越來越密切。短期跨境資金會(huì)影響外匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，對(duì)人民幣匯率和匯率預(yù)期造成波動(dòng)。因此，本文研究了匯改的不同時(shí)期，短期跨境資本與匯率、匯率預(yù)期的關(guān)系，這對(duì)于防范短期跨境資金對(duì)我國人民幣資產(chǎn)價(jià)值的沖擊具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

1.文獻(xiàn)綜述

國外研究方面，Banerjee（ 2016） 研究發(fā)現(xiàn)短期跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)出雙向性、高周期性、外溢性、套利性和非均衡性等特征。短期跨境資金流動(dòng)的原因分為多種。Lipschitz et al.（2002） 發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家中實(shí)際匯率的歷史水平、生產(chǎn)要素密集度與大規(guī)模投機(jī)資本有關(guān)。Kose M A， Prasad E （ 2009） 研究發(fā)現(xiàn)中國的短期跨境資金流入的主要原因在于人民幣升值預(yù)期和中國較高的GDP 增速。Kodongo和Ojah（2013）研究發(fā)現(xiàn)匯率預(yù)期變化對(duì)短期跨境資金的影響顯著，當(dāng)一國匯率預(yù)期貶值時(shí)，國外投資者減少對(duì)外直接投資。

國內(nèi)研究方面，陳浪南、陳云（2009）運(yùn)用ARDL-ECM模型發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期內(nèi)人民幣匯率預(yù)期變化率和國內(nèi)外利差是影響短期國際資金流動(dòng)的顯著因素。Kim S（2011）運(yùn)用VAR模型實(shí)證研究了資金流入對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。實(shí)證結(jié)果表明，資金流入會(huì)促進(jìn)了該地區(qū)股票、房地產(chǎn)、名義匯率和實(shí)際匯率等資產(chǎn)價(jià)格的上漲，但是資金流入沖擊導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)程度較小。Taguchi，和Hiroyuki（2015）研究了不同貨幣制度下，短期跨境資金流動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的作用渠道，研究發(fā)現(xiàn)除了個(gè)別國家，短期跨境資金對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的股票價(jià)格都有顯著的正向影響。在實(shí)行固定匯率制度的經(jīng)濟(jì)體中，短期跨境資金通過干預(yù)外匯市場(chǎng)發(fā)揮作用，而在浮動(dòng)匯率下，外匯渠道的沖擊效應(yīng)并不顯著。陳創(chuàng)練（ 2017） 通過TVP-VA模型分析了短期跨境資金流動(dòng)與利率，匯率之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：利率對(duì)匯率和跨境資金流動(dòng)的傳導(dǎo)渠道相對(duì)有限;匯率對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響相對(duì)較為順暢;跨境資金流動(dòng)對(duì)利率傳導(dǎo)相對(duì)較弱，而對(duì)匯率的影響十分顯著。

總體上看，短期跨境資金流動(dòng)的原因分為多種。其中，跨境資金流動(dòng)與匯率和匯率預(yù)期表現(xiàn)出較大的相關(guān)性，短期跨境資從流入到流出過程中會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生不同程度的影響。

2.實(shí)證方法和數(shù)據(jù)處理

2.1變量的選取

本文的數(shù)據(jù)選取區(qū)間是從2007年1月開始截至2020年10月的月度數(shù)據(jù)，樣本容量為830。本文選取三個(gè)變量，短期跨境資金、匯率和匯率預(yù)期。

本文采用間接法測(cè)算公式計(jì)算短期跨境資金的規(guī)模：短期跨境資金=外匯儲(chǔ)備增加額-貨物貿(mào)易差額一FDI。本文選用的變量是短期跨境資金凈流入（FlOW），本月數(shù)據(jù)減去上月數(shù)據(jù)得到的增量，正號(hào)表示相比上月凈流入，負(fù)號(hào)表示凈流出。人民幣即期匯率（E），本文選取美元兌對(duì)美元的間接匯率，記為 E。E上升代表人民幣貶值，E下降表示人民幣升值。人民幣預(yù)期匯率（EF），人民幣預(yù)期匯率的計(jì)算，選取人民幣 NDF （無本金交割遠(yuǎn)期） 月末報(bào)價(jià)作為人民幣預(yù)期匯率的數(shù)據(jù)。以上數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

2.2模型的設(shè)定

TVP-VAR 模型將VAR模型拓展成帶有隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)模型，VAR模型設(shè)定如下：yt=Xtβ+A-1Σεt。其中，β是（ k^2 s×1）向量，Xt=Is （y't-1，…，y't-s）， 代表克羅內(nèi)克積。允許方程系數(shù)β，參數(shù)A 和Σ隨時(shí)間改變，就可以得到帶有隨機(jī)波動(dòng)的TVP -VAR模型，參數(shù)滿足：yt=Xtβ+At-1Σtεt 。

對(duì)于TVP-VAR模型具體的估計(jì)方法，本文采用Nakajima（2011）提出的MCMC迭代方法，進(jìn)行10000次隨機(jī)抽樣后得到數(shù)據(jù)的后驗(yàn)分布和遞歸估計(jì)。

3.實(shí)證結(jié)果

本文從不同提前期和不同時(shí)點(diǎn)兩個(gè)方面來研究短期跨境資金和即期匯率、預(yù)期匯率的相互影響

3.1不同提前期下短期跨境資金與匯率的時(shí)變脈沖響應(yīng)

本文分別用1個(gè)月、2個(gè)月和6個(gè)月表示短期、中期、長(zhǎng)期的影響。 圖1和圖2表示不同提前期，即期匯率和預(yù)期匯率對(duì)短期跨境資金產(chǎn)生了不對(duì)稱的沖擊。在短期和中期，即期匯率和預(yù)期匯率增加，即人民幣即期貶值和預(yù)期貶值，導(dǎo)致的短期跨境資金凈流入的波動(dòng)幅度較小，這說明投資者此時(shí)的套匯動(dòng)機(jī)比較弱。但是在長(zhǎng)期，短期跨境資金凈流入波動(dòng)較大，這說明持續(xù)的匯率增加，才會(huì)產(chǎn)生套匯動(dòng)機(jī)，本幣升值預(yù)期更加顯著，對(duì)短期跨境資金的吸引力越強(qiáng)。

圖3和圖4表示不同提前期，短期跨境資金對(duì)即期匯率和預(yù)期匯率產(chǎn)生了不同的沖擊影響，且加大了波動(dòng)頻率。短期跨境資金凈流入，即期匯率呈上升趨勢(shì)，預(yù)期匯率呈先上升后下降趨勢(shì)。套匯動(dòng)機(jī)產(chǎn)生的短期跨境資金凈流入會(huì)導(dǎo)致人民幣預(yù)期貶值和即期貶值，縮小了套匯空間，隨著短期跨境資金持續(xù)凈流入，利于我國出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，人民幣產(chǎn)生升值預(yù)期。

3.2不同時(shí)點(diǎn)下短期跨境資金與匯率的時(shí)變脈沖響應(yīng)

短期跨境資金流動(dòng)與匯率的影響要考慮資金流動(dòng)規(guī)模和其他管制因素，結(jié)合我國匯率制度的改革，本文選取3個(gè)代表性時(shí)點(diǎn)來研究短期跨境資金流動(dòng)與預(yù)期匯率、即期匯之間的相互沖擊：①2012年4 月，人民幣兌美元即期匯率浮動(dòng)幅度由0. 5%擴(kuò)大至1%; ②2014 年3月，即期匯率浮動(dòng)幅度由1%擴(kuò)大至2%（; ③2015 年8 月，我國實(shí)行 “8. 11”匯改，人民幣兌美元匯率中間價(jià)機(jī)制進(jìn)一步市場(chǎng)化。

圖5和圖6都顯示出即期匯率和預(yù)期匯率的沖擊加大了短期跨境資金凈流入的波動(dòng)幅度，使得短期跨境資金凈流入方向頻繁發(fā)生改變，長(zhǎng)期影響逐漸在增強(qiáng)。對(duì)比兩圖發(fā)現(xiàn)，預(yù)期匯率比即期匯率對(duì)短期跨境資金的沖擊更強(qiáng)，說明預(yù)期匯率對(duì)短期跨境資金有更強(qiáng)的引導(dǎo)作用。2014和2015年預(yù)期人民幣貶值對(duì)短期跨境資金流動(dòng)的影響大于2012年，這是因?yàn)槲覈?012 年以前對(duì)于資本賬戶管制較為嚴(yán)格，所以預(yù)期匯率的沖擊對(duì)短期跨境資金流動(dòng)影響較小。

圖7表示，在匯率改革政策出臺(tái)點(diǎn)增加一次沖擊，隨著匯率浮動(dòng)區(qū)間的增強(qiáng)，短期跨境資金凈流入對(duì)匯率的正向沖擊效果逐漸增強(qiáng)，但是長(zhǎng)期影響逐漸弱化。結(jié)合當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)背景，2012 年2月中國人民銀行發(fā)布研究報(bào)告《我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟》，此后我國資本賬戶開放明顯加快。這說明資本賬戶的開放和匯率彈性的擴(kuò)大可以增強(qiáng)短期跨境資金流動(dòng)對(duì)即期匯率的影響。

圖8表示2012年和2014、2015年，短期跨境資金凈流入對(duì)預(yù)期匯率產(chǎn)生了正反不同的影響，但短期跨境資金流動(dòng)對(duì)預(yù)期匯率的長(zhǎng)期影響也逐漸弱化。這說明匯率浮動(dòng)區(qū)間的擴(kuò)大在短期對(duì)短期跨境資金流動(dòng)的影響有放大作用，長(zhǎng)期影響較小。結(jié)合當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)背景，2012年2月我國開始擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間，資本賬戶也剛開始開放，我國經(jīng)濟(jì)與外界關(guān)聯(lián)性不夠強(qiáng)，短期跨境資金凈流入規(guī)模較小，不足以產(chǎn)生人民幣升值預(yù)期。但是在2014和2015年，隨著匯率浮動(dòng)區(qū)間的擴(kuò)大和資本賬戶開放的推進(jìn)，短期跨境資金持續(xù)凈流入足以產(chǎn)生人民幣升值預(yù)期。

4.結(jié)論與政策建議

本文通過探究短期跨境資金、匯率、匯率預(yù)期的動(dòng)態(tài)關(guān)系，得出如下結(jié)論：

（1）人民幣預(yù)期升值，會(huì)吸引短期跨境資金流入。匯率市場(chǎng)化程度較高時(shí)，短期跨境資金與匯率的關(guān)聯(lián)更加密切。（2）短期跨境資金的流入在短期會(huì)導(dǎo)致人民幣預(yù)期貶值和即期貶值，且會(huì)加劇匯率的波動(dòng)頻率和波動(dòng)幅度。（3）短期跨資金持續(xù)凈流入會(huì)在長(zhǎng)期使人民幣產(chǎn)生升值預(yù)期。

本文基于以上結(jié)論，提出如下政策建議：第一，加強(qiáng)對(duì)跨境資金的流向和規(guī)模的監(jiān)管，加強(qiáng)央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯管理局四部門之間的信息共享，利用大數(shù)據(jù)和云計(jì)算等新技術(shù)共同建立更加靈活的預(yù)警監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，提高監(jiān)管的及時(shí)性和有效性。第二，循序漸進(jìn)推動(dòng)人民幣匯率市場(chǎng)化，關(guān)注短期跨境資金流動(dòng)。人民幣匯率機(jī)制的變革是循序漸進(jìn)的過程。為了使匯率在合理區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)且富有彈性，我國要合理有序的推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革，避免其大幅波動(dòng)，從而減少短期跨境資金對(duì)其的沖擊。三，合理發(fā)揮匯率預(yù)期對(duì)短期跨境資金的引導(dǎo)作用，加強(qiáng)預(yù)期宣傳。本幣升值預(yù)期越顯著，與短期跨境資金的波動(dòng)關(guān)系更密切。因此維穩(wěn)匯率有助于平緩短期跨境資金的流動(dòng)。我國需要提高政策溝通效率和信息透明度。在推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革時(shí)，及時(shí)地傳達(dá)真實(shí)準(zhǔn)確的信息，合理引導(dǎo)公眾的市場(chǎng)預(yù)期，避免非預(yù)期突發(fā)事件或政策變動(dòng)引發(fā)的市場(chǎng)過度反應(yīng)。

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作者簡(jiǎn)介：

呂子曄（1996-）， 女，漢族，河北衡水人，單位：東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院，碩士研究生，金融學(xué)專業(yè)。

王海俠（1975-），女，漢族 ，山東棗莊人，單位：東華大學(xué)旭日工商管學(xué)院，博士，副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：金融市場(chǎng)、貨幣政策。