楊至立　王海俠

摘要：近年來，我國(guó)股市暴漲暴跌、股價(jià)崩盤現(xiàn)象頻現(xiàn)。2015年政府成立“國(guó)家隊(duì)”直接在二級(jí)市場(chǎng)買入股票救市，“國(guó)家隊(duì)”入市后，市場(chǎng)也出現(xiàn)過巨幅動(dòng)蕩，這一政策的有效性令人質(zhì)疑。本文用基于傾向得分的雙重差分模型證明了該政策是有效的。

關(guān)鍵詞：殷價(jià)崩盤;政府干預(yù);救市

一、前言

暴漲暴跌損害了投資者利益，也不利于股市健康發(fā)展。政府出臺(tái)了許多政策去穩(wěn)定市場(chǎng)，其中2015年的“國(guó)家隊(duì)”救市備受關(guān)注。許多學(xué)者對(duì)“國(guó)家隊(duì)”入市的影響進(jìn)行了探究，主要從緩解市場(chǎng)的流動(dòng)性來討論，且大多集中在短期效應(yīng)上。他們認(rèn)為“國(guó)家隊(duì)”入市緩解了市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)，是有效的。本文從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)，用基于傾向得分的雙重差分模型來研究“國(guó)家隊(duì)”入市在2015～2018年間整個(gè)措施的有效性。

二、實(shí)證檢驗(yàn)“國(guó)家隊(duì)”救市的有效性

本文將“國(guó)家隊(duì)”救市的有效性看成股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的變化，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)降低則說明有效。

（一）模型構(gòu)建

借鑒相關(guān)的文獻(xiàn)方法，本文采用負(fù)收益率偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）來衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，具體方法如下：

首先，用個(gè)股i的周收益率對(duì)方程（1）進(jìn)行回歸：

其中，ri，s為股票i第s周的收益率，rm，s為市場(chǎng)第s周的收益率。為調(diào)整股票非同步性交易的影響，在方程（1）中加入市場(chǎng)收益的滯后項(xiàng)和超前項(xiàng)，最后得到股票i第s周的特有收益率為：W =1n（1+ε）。

基于周特有收益率構(gòu)造負(fù)收益率偏態(tài)系數(shù)（到CSKEW）：

其中，n為股票i的年交易周數(shù)。NCSIEW為股票i經(jīng)過市場(chǎng)調(diào)整后周收益率的負(fù)偏度，NCSKEW值越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

考慮到上一期股價(jià)崩盤鳳險(xiǎn)對(duì)這一期的影響，用NCSKEWi，t+1來表示股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建如下模型：

其中，D、T均為虛擬變量，D=1，股票i是被“國(guó)家隊(duì)”買入的股票，反之則D=0;T=1，“國(guó)家隊(duì)”入市后，反之則T=0。D*T為交叉變量，其系數(shù)代表“國(guó)家隊(duì)”救市的凈效應(yīng)，為負(fù)則說明“國(guó)家隊(duì)”救市能降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，是有效的。CV表示控制變量，包括第一大股東持股比例、前十大股東持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例、公司規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、成長(zhǎng)性（賬面市值比）、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率、是否國(guó)有、資產(chǎn)負(fù)債率、投資者異質(zhì)信念（去趨勢(shì)的換手率）、市場(chǎng)波動(dòng)（w的標(biāo)準(zhǔn)差）、市場(chǎng)收益（年回報(bào)率）和上一期的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（二）數(shù)據(jù)說明

本文選取A股1675家上市公司2012-2018年的數(shù)據(jù)來進(jìn)行實(shí)證研究。其中，2015年第三第四季度被“國(guó)家隊(duì)”買入的967只股票為處理組，救市后從未被“國(guó)家隊(duì)”買入的708只股票為對(duì)照組。本文的“國(guó)家隊(duì)”指證金、匯金、證金資管、外管局旗下投資平臺(tái)和證金定制基金。被“國(guó)家隊(duì)”買入指股票季報(bào)中披露的前十大股東中出現(xiàn)以上五者之一。數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

上述樣本已剔除金融股、ST股、退市股，以及交易小于26周、關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的股票。

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

用Stata軟件進(jìn)行PSM-DID操作后，結(jié)果如表1：

從表1中可以看出，雙重差分值也即D*T的系數(shù)顯著為負(fù)，說明“國(guó)家隊(duì)”救市顯著降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，該政策有效?！皣?guó)家隊(duì)”入市后，處理組和對(duì)照組的差分值顯著為負(fù)，被“國(guó)家隊(duì)”買入的股票股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)明顯降低了?！皣?guó)家隊(duì)”入市前，處理組和對(duì)照組的差分值不顯著，說明二者的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)沒有明顯區(qū)別，符合DID模型的前提要求。

三、穩(wěn)定股市的對(duì)策

首先，當(dāng)股市面臨持續(xù)性巨大沖擊，市場(chǎng)不斷下行時(shí)，政府要加大干預(yù)力度，可以成立救市隊(duì)伍直接在二級(jí)市場(chǎng)買賣股票挽救股市崩盤危機(jī)。

其次，在實(shí)行救市隊(duì)伍入市的政策時(shí)要注意加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)管和指導(dǎo)。在隊(duì)伍籌建期嚴(yán)格篩選參與成員，對(duì)有過不良行為的券商加以規(guī)避或?qū)嵤┲攸c(diǎn)監(jiān)察;在入市后加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)管防范道德風(fēng)險(xiǎn);在政策后期應(yīng)建立完善的退出機(jī)制。

最后，政府要謹(jǐn)慎干預(yù)，重視市場(chǎng)自身的功能，并為股市的穩(wěn)定發(fā)展提供制度保障。應(yīng)健全股市的管理和監(jiān)管機(jī)制，加快構(gòu)建使股市具有長(zhǎng)期投資價(jià)值和充足流動(dòng)性的制度體系，同時(shí)完善金融市場(chǎng)制度，逐步建立一個(gè)統(tǒng)一的、多層次的金融市場(chǎng)體系。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：楊至立（1994-），女，漢族，江蘇宜興人，單位：東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院，碩士研究生，金融學(xué)專業(yè)，研究方向：投資銀行與資本市場(chǎng)。