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        華軟科技巧避“借殼”

        2020-09-10 07:22:44王東岳
        證券市場周刊 2020年16期
        關(guān)鍵詞:增白劑借殼估值

        王東岳

        4月24日,華軟科技(002453.SZ)發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案,擬以13.6億元收購北京奧得賽化學(xué)股份有限公司(下稱“奧得賽化學(xué)”)100%股權(quán)。

        草案披露,本次收購構(gòu)成重大資產(chǎn)重組,但本次交易的相關(guān)指標(biāo)未達(dá)到重組上市的標(biāo)準(zhǔn),不構(gòu)成“重組上市”。

        2019年10月,華軟科技實(shí)際控制人由王廣宇變更為張景明,而張景明通過八大處科技持有奧得賽化學(xué)31.22%股權(quán)。

        以收購價格計,本次收購中,奧得賽整體估值超過華軟科技2018年資產(chǎn)凈額,但重組草案中,華軟科技沒有以奧得賽化學(xué)整體估值作為“重組上市”的測算依據(jù),而是以公司實(shí)際控制人持有的奧德賽化學(xué)股份占比進(jìn)行測算,并由此認(rèn)定本次重組不構(gòu)成“重組上市”,公司評估方法差異性值得關(guān)注。

        根據(jù)草案,華軟科技本次擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購吳細(xì)兵、八大處科技等股東合計持有的奧得賽化學(xué)100%股權(quán)。

        截至2018年年末,華軟科技的資產(chǎn)總額為26.51億元,資產(chǎn)凈額約為9.03億元。以13.6億元的交易價格計,奧得賽化學(xué)整體估值約占華軟科技2018年期末資產(chǎn)凈額的230.18%。

        2019年10月18日,證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》(下稱“重組新規(guī)”),其中,上市公司控制權(quán)變動后向收購人及其關(guān)聯(lián)方購買資產(chǎn)累計計算相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的限定期限由60個月縮短至36個月。

        按照重組新規(guī)規(guī)定,購買資產(chǎn)為股權(quán),導(dǎo)致上市公司取得被投資企業(yè)控股權(quán)的,資產(chǎn)凈額以被投資企業(yè)的凈資產(chǎn)額和成交金額二者中的較高者為準(zhǔn)。

        2019年9月,華軟科技發(fā)布公告稱,公司于23日接到控股股東華軟控股的通知,華軟控股原股東華軟投資(北京)有限公司(下稱“華軟投資”)、原實(shí)際控制人王廣宇與八大處科技簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,八大處科技受讓華軟投資和王廣宇所持有的華軟控股100%股權(quán),受讓后華軟控股成為八大處科技全資子公司;10月15日,華軟科技前述權(quán)益變動事宜完成工商變更登記手續(xù),華軟控股股權(quán)結(jié)構(gòu)變動后,上市公司控股股東未發(fā)生變化,仍為華軟控股,持股比例為25.42%,但公司實(shí)際控制人由王廣宇變更為張景明。

        2019年11月,華軟科技隨即發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案,計劃收購?qiáng)W得賽化學(xué)100%股權(quán)。以時間周期計,收購?qiáng)W得賽發(fā)生在華軟科技控制權(quán)變動36個月之內(nèi);以交易價格計,奧得賽化學(xué)整體估值占華軟科技2018年期末資產(chǎn)凈額的100%。

        但收購草案中,華軟科技表示,本次交易并不構(gòu)成“重組上市”。

        按照華軟科技披露的計算方式,本次收購中,張景明通過八大處科技持有奧得賽化學(xué)31.22%股權(quán),對應(yīng)公司估值4.26億元,低于華軟科技2018年年末的資產(chǎn)總額及凈資產(chǎn)金額。

        需要指出的是,與華軟科技計算方式不同,2020年以來,中房股份(600890.SH)、長春經(jīng)開(600215.SH)等涉及“重組上市”公司在評估是否“重組上市”時,均按照被收購標(biāo)的整體估值作為測算依據(jù)。

        除此之外,按照重組新規(guī),上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)雖未達(dá)到相關(guān)標(biāo)準(zhǔn),但可能導(dǎo)致上市公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化的,同樣構(gòu)成“重組上市”情形。

        根據(jù)年報數(shù)據(jù),2019年,華軟科技共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.35億元。其中,供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.52億元,占81.69%;精細(xì)化學(xué)品業(yè)務(wù)和金融IT開發(fā)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.91億元和1.21億元,占比11.05%和4.59%。

        以毛利潤計,2019年,華軟科技共實(shí)現(xiàn)毛利2.4億元。其中,供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利潤1.27億元,占比52.92%;精細(xì)化學(xué)品業(yè)務(wù)和金融IT軟件開發(fā)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)毛利4756萬元和6363萬元,占比19.82%和26.51%。對比之下,華軟科技精細(xì)化學(xué)品占收入和利潤的比重均相對偏低。

        收購草案中,華軟科技指出,本次交易擬購買的奧得賽化學(xué)從事精細(xì)化工業(yè)務(wù),交易完成后將實(shí)現(xiàn)上市公司精細(xì)化工產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型升級。但同時,華軟科技還表示,本次收購未導(dǎo)致上市公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本性變化。

        在對《證券市場周刊》記者的采訪回復(fù)中,華軟科技表示,八大處科技為奧得賽參股股東,非控制奧得賽,如僅考慮上市公司向八大處科技購買奧得賽股權(quán)部分,并未導(dǎo)致上市公司取得奧得賽控制權(quán);因此,按照《重組辦法》十四條計算第十三條指標(biāo)時,按照持股比例計算。

        根據(jù)收購草案,本次收購前,張景明通過華軟控股持有華軟科技25.42%股權(quán),本次交易完成后(不考慮配套融資),張景明將合計持有華軟科技30.21%股權(quán)。若實(shí)施募集配套資金,則張景明持有的華軟科技股份將上升至42.43%。

        2017年8月2日至4日,張景明控股的萬景恒豐國際投資控股有限公司(下稱“萬景恒豐”)通過北京股權(quán)交易中心以9183.56萬元價格獲得奧得賽化學(xué)18.38%股權(quán),對應(yīng)后者整體估值約為5億元;8月21日,萬景恒豐再次以536.94萬元價格獲得奧得賽化學(xué)1.38%股權(quán),對應(yīng)后者整體估值3.88億元。

        2018年1月,寶駿新材料有限公司(下稱“寶駿新材料”)以9720.49萬元受讓萬景恒豐持有的奧得賽化學(xué)19.76%股權(quán),對應(yīng)公司估值4.19億元。寶駿新材料成立于2008年,公司實(shí)際控制人同為張景明。2019 年 2 月 13 日,寶駿新材料更名為八大處科技。

        2018年5月,八大處科技以5000萬元對奧得賽化學(xué)進(jìn)行增資。增資完成后,八大處科技持有奧得賽化學(xué)股權(quán)比例上升至31.22%。按照增資價格計,八大處科技獲得奧得賽化學(xué)股權(quán)的價格約為5元/股,對應(yīng)后者整體估值4.36億元。

        本次交易中,奧得賽化學(xué)的整體估值價格約為19.43元/股,增值率為288.6%。

        在對《證券市場周刊》記者的采訪回復(fù)中,華軟科技表示,前次2018年增資參考了標(biāo)的公司財務(wù)及市場情況;本次收購作價依據(jù)評估機(jī)構(gòu)評估結(jié)果,且與前次估值時點(diǎn)和支付手段有所不同。

        盡管八大處科技并非奧得賽化學(xué)的第一大股東,但公司仍需對奧得賽化學(xué)的經(jīng)營業(yè)績承擔(dān)主要補(bǔ)償責(zé)任。

        根據(jù)業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議,2020-2022年,奧得賽化學(xué)的扣非后凈利潤分別不低于7650萬元、9950萬元和1.22億元;若2021年完成收購,則奧得賽化學(xué)承諾2023年扣非后凈利潤為1.43億元。其中,八大處科技承擔(dān)奧得賽化學(xué)的業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)為70.13%。

        奧得賽化學(xué)熒光增白劑的銷售收入占比接近六成。

        受環(huán)保限產(chǎn)因素影響,2017年起,奧得賽主營的熒光增白劑產(chǎn)品價格持續(xù)上升。其中,公司OB產(chǎn)品價格由2017年的200元/kg突破至500元/kg,127產(chǎn)品和CBS-X產(chǎn)品價格也分別由120元/kg和80元/kg增至240元/kg和160元/kg。

        獲益于供需關(guān)系失衡帶來的供銷兩旺,2018年,奧得賽化學(xué)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.47億元,同比增長66.83%,實(shí)現(xiàn)凈利潤6226萬元,同比增長74.93%。其中,公司主營的熒光增白劑產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷量2488.35噸,實(shí)現(xiàn)銷售收入2.73億元,約占當(dāng)期營業(yè)收入的78.67%。

        但需要投資者注意的是,2019年,奧得賽化學(xué)業(yè)績開始略顯“疲態(tài)”。

        根據(jù)草案,2019年10月以來,奧得賽主營的OB、CBS-X和127產(chǎn)品價格均有不同程度下滑,其中OB產(chǎn)品價格已回落至200元/kg。

        受此影響,2019年,奧得賽化學(xué)的營業(yè)收入為3.35億元,同比下滑3.54%;凈利潤為7717萬元,同比增長16.45%。其中,熒光增白劑產(chǎn)品銷量下滑至1371.43噸,同比減少44.89%,實(shí)現(xiàn)銷售收入2億元,同比下滑26.71%。公司熒光增白劑產(chǎn)品產(chǎn)能利用率由125.56%下滑至67.86%。

        而以業(yè)績承諾計,2020-2022年,奧得賽化學(xué)承諾的凈利潤分別同比增長8.57%、30.09%和22.59%;2023年,公司凈利潤需同比增長17.21%。

        令人擔(dān)憂的是,一旦產(chǎn)品價格回落至原始狀態(tài),奧得賽將如何保障業(yè)績承諾的順利實(shí)現(xiàn)?

        在對《證券市場周刊》記者的采訪函回復(fù)中,華軟科技表示 ,2017-2018年,國內(nèi)化工行業(yè)環(huán)保趨嚴(yán),化工行業(yè)一些技術(shù)水平、環(huán)保安全水平不高的小型廠家因此關(guān)停,受供需影響,標(biāo)的公司熒光增白劑類產(chǎn)品收入增加;2019年度,下游客戶由于消化庫存等原因需求減少,相應(yīng)公司熒光增白劑類產(chǎn)品銷售收入有所回落;考慮到環(huán)保政策趨嚴(yán)導(dǎo)致的熒光增白劑產(chǎn)品市場供需的不可逆變化,預(yù)計市場價格將較難回落到2017年及之前的低價狀態(tài)。

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