楊悅辰 潘恒

摘要：醫(yī)藥行業(yè)作為國民經(jīng)濟體系中的重要產(chǎn)業(yè)，在長周期、強風(fēng)險、大投入、高技術(shù)壁壘的行業(yè)特點下，資本結(jié)構(gòu)的合理性尤為重要。本文選取A公司為研究對象，通過對其近五年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，找出資本結(jié)構(gòu)存在問題，采用靜態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)方程和熵權(quán)法確定動態(tài)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，并提出合理建議。

關(guān)鍵詞：上市公司;資本結(jié)構(gòu);醫(yī)藥行業(yè);優(yōu)化

近些年，國民生活水平的提高和國家的利好政策給醫(yī)藥行業(yè)提供了優(yōu)良的成長環(huán)境，中國醫(yī)藥市場呈現(xiàn)平穩(wěn)增長的發(fā)展態(tài)勢。但在醫(yī)藥市場的蓬勃成長中，醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展也并不都盡如人意，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019年度，我國醫(yī)藥行業(yè)營業(yè)收入達到23 908.6億元，同比增長7.4%，同時，醫(yī)藥行業(yè)虧損總額162.7億元，同比增長7%。此時，資本結(jié)構(gòu)的合理配置就顯得尤為重要，優(yōu)化醫(yī)藥企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)資源配置更加可靠，最終達到規(guī)避風(fēng)險和提升企業(yè)經(jīng)營績效的目的。本文選取醫(yī)藥行業(yè)上市公司——A公司進行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究。

一、A公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀（1988-）

（一）A公司簡介

A公司屬于國家重點高新技術(shù)企業(yè)，是一家致力于中樞神經(jīng)系統(tǒng)藥物的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的公司，擁有多項專利、國家級博士后工作站、獨立完善的生產(chǎn)系統(tǒng)和營銷渠道。

2008年7月，A公司公開發(fā)行3 000萬股，募集資金1.704億元，在深圳證券交易所掛牌上市。

（二）A公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

根據(jù)A公司2015—2019年年報整理，A公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)財務(wù)指標如表1所示。

二、A公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題

（一）產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

如表1所示，A公司自2015—2019年，資產(chǎn)負債率一直維持在25%—30%的水平。在債券籌資和股權(quán)籌資中，A公司更傾向于選擇股權(quán)籌資，A公司于2015年定向增發(fā)1 342.28萬股，并在2015—2017年間對股東實行配股或增股政策。

股權(quán)資本占比過多，公司自身權(quán)益資本過剩，容易造成盲目投資或資本閑置;同時股權(quán)資本成本較高，對于目前處于高速成長且盈利水平較高的A公司而言，在資產(chǎn)收益率大于負債利息率的情況下，財務(wù)杠桿效應(yīng)并未得到充分利用。

（二）負債結(jié)構(gòu)不合理

A公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的同時，負債結(jié)構(gòu)也十分穩(wěn)定。2015—2019年，A公司幾乎未持有長期債務(wù)，流動負債率均值超過90%。負債總額中，借款金額占總負債比較高，自2015年逐年上升至2018年的72.02%，2019年小幅下降至68.85%。同時，債務(wù)構(gòu)成較為單一，借款金額主要由其母公司提供擔(dān)保的短期銀行借款構(gòu)成。短期銀行借款由于融資費用相對較少，手續(xù)便利快捷等特點備受A公司青睞，但同時增大了公司短期償債壓力，而研發(fā)型企業(yè)通常需要長期穩(wěn)定資金，當市場低迷、產(chǎn)品替代品出現(xiàn)，下游企業(yè)現(xiàn)金支付能力下降等影響公司資金流的情況出現(xiàn)時，過多的短期籌資會加劇公司資金周轉(zhuǎn)的困難程度，增加財務(wù)風(fēng)險。

（三）股權(quán)集中度較高

A公司前4大股東共持有A公司51%股權(quán)的控制權(quán)，并于2001年簽訂了一致行動協(xié)議，2015年又簽訂了關(guān)于一致行動的補充承諾，承諾未來發(fā)展經(jīng)營中將按照“一致行動”來應(yīng)對公司的經(jīng)營管理決策。股權(quán)的集中及“一致行動”使決策過程缺乏民主，前4大股東占據(jù)絕對話語權(quán)，從而忽視小股東權(quán)益。在進行決策時，可能會出現(xiàn)決策者“一言堂”，使決策出現(xiàn)失誤，進而影響企業(yè)的經(jīng)營效益和經(jīng)營管理。

三、A公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化設(shè)計

本文以A公司資本結(jié)構(gòu)存在問題為基礎(chǔ)，以企業(yè)價值最大化為優(yōu)化目標，采用靜態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)方程計算出A公司2019年度最優(yōu)資產(chǎn)負債率，再通過熵權(quán)法計算資本結(jié)構(gòu)影響因素的權(quán)重，對A公司的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間進行調(diào)節(jié)。

（一）A公司資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)優(yōu)化

本文以羅林教授和孟建波教授《最佳資本結(jié)構(gòu)的定量研究》一文中所建立的靜態(tài)最優(yōu)方程來測算最優(yōu)資產(chǎn)負債率。按照一定假定條件，以企業(yè)價值最大化作為戰(zhàn)略目標點，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)方程如下：

Ln（Vr-I）=

將A公司2019年度財務(wù)數(shù)據(jù)（表2）代進上述公式，計算得出2019年A公司的最優(yōu)資產(chǎn)負債率為29.54%。

（二）A公司資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化

靜態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是在諸多假設(shè)條件下算出的一個最優(yōu)平衡點，這種計算方式忽視了復(fù)雜的外部因素。在不同的內(nèi)外部因素影響下，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不應(yīng)該只是最優(yōu)解，而應(yīng)該呈現(xiàn)出一個動態(tài)區(qū)間。

影響資本結(jié)構(gòu)的因素包括諸如行業(yè)特性、國家政策、金融市場環(huán)境等的宏觀因素，也包括企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性等內(nèi)部因素。其中，行業(yè)特性、國家政策、金融市場環(huán)境、企業(yè)規(guī)模和成長性與資產(chǎn)負債率正相關(guān)，盈利能力與資產(chǎn)負債率負相關(guān)。本文采用熵權(quán)法，通過定義熵權(quán)，得出各影響因素的對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響權(quán)重，計算結(jié)果如見表3。

如表3所示，A公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標占比權(quán)重最大的是成長性因素，為32.62%，其次是宏觀因素，為28.14%，隨后是企業(yè)規(guī)模，為20.67%，最后是盈利能力，為18.57%。本文以此為參數(shù)，動態(tài)調(diào)整原有的資本結(jié)構(gòu)。

根據(jù)各影響因素權(quán)重和行業(yè)均值，在確定最優(yōu)資產(chǎn)負債率區(qū)間時，做了如下思考：第一，在同一經(jīng)濟環(huán)境下，同一行業(yè)數(shù)據(jù)更具有可比性，因此行業(yè)均值可作為參考依據(jù);第二，通過對影響因素權(quán)重的計算，企業(yè)需要重點關(guān)注成長性和宏觀因素：隨著醫(yī)改的進一步推進，醫(yī)藥市場將進一步擴容，現(xiàn)在以及未來都會是我國醫(yī)藥行業(yè)蓬勃發(fā)展的黃金階段;在這樣的經(jīng)濟環(huán)境下，A公司的成長性尤為突出，營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)增長率逐年增加，同時，研發(fā)投入、生產(chǎn)規(guī)模也不斷擴大，需要長期穩(wěn)定的資金支撐;第三，A公司良好的盈利能力為其帶來可觀的留存收益，同時A公司未盲目涉足其他行業(yè)，資金使用相對安全。

由此，確定最優(yōu)資產(chǎn)負債率區(qū)間為25%—35%（表4），動態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間上下限比靜態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)各高低5%，以滿足公司高成長性對現(xiàn)金流的要求，同時不高的資本結(jié)構(gòu)上限也遵循了A公司管理層謹慎不冒進的經(jīng)營策略。

（三）A公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化措施

1.采用多樣化融資手段，平衡企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)

A公司融資方式相對單一，多用短期銀行借款維持企業(yè)正常的運營發(fā)展，但作為科、工、貿(mào)一體化的醫(yī)藥企業(yè)，其研發(fā)生產(chǎn)過程需要大量長期穩(wěn)定的資金。若想改善債務(wù)結(jié)構(gòu)布局，可以依據(jù)市場當前的宏觀環(huán)境先從適當增加長期債務(wù)比入手，經(jīng)由發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或者擴大長期借款資金來增加長期負債比例，進而平衡企業(yè)負債結(jié)構(gòu)，降低短期償債的財務(wù)風(fēng)險。

2.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

A公司前4大股東為“一致行動人”，擁有A公司51%的股權(quán)的控制權(quán)，并均在公司重要職位任職。因此，A公司應(yīng)當加強獨立董事制度，完善對管理者的監(jiān)督;實施股權(quán)激勵計劃，使員工與股東對企業(yè)經(jīng)營共擔(dān)風(fēng)險、利益共享;并應(yīng)引入投資機構(gòu)等多元化投資者，參與決策，分散股權(quán)。

3.優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化可以通過資產(chǎn)創(chuàng)造利潤的方式為企業(yè)增值，同時影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。A公司自2017年并未再進行股權(quán)籌資，日常運營所需資金均由短期銀行籌資和經(jīng)營盈余提供。所以，A公司更應(yīng)該充分有效使用資產(chǎn)，尤其是沉淀資產(chǎn)，為公司創(chuàng)造價值，從而彌補現(xiàn)存資本結(jié)構(gòu)的缺陷，可以通過增強資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率、分拆非核心資產(chǎn)，通過合并、轉(zhuǎn)讓、參股、租賃、競價拍賣等形式將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資本利用效率高、收益大的經(jīng)營項目上，以獲得資本的最大增值。

四、結(jié)語

本文以醫(yī)藥上市公司A公司為例，經(jīng)過研究分析該公司的資本結(jié)構(gòu)，得出以下結(jié)論：第一，適當?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)對醫(yī)藥企業(yè)的生存與發(fā)展有著關(guān)鍵性作用;第二，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是個動態(tài)調(diào)整的過程，任何公司的資本結(jié)構(gòu)都被多重要素影響，醫(yī)藥企業(yè)由于其高風(fēng)險高投入的行業(yè)特殊性更是會受到行業(yè)因素、國家政策、金融市場環(huán)境、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性等因素的影響，因此，優(yōu)化者應(yīng)該根據(jù)企業(yè)內(nèi)外環(huán)境的變化做出資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的調(diào)節(jié)，而不是只依賴靜態(tài)最優(yōu)資產(chǎn)負債率;第三，A 公司具有負債結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理和股權(quán)集中度過高的資本結(jié)構(gòu)缺陷，依據(jù)動態(tài)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間25%—35%的確定，提出采用多樣化融資手段，平衡企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu);優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu);優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的建議。

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作者簡介：楊悅辰（1988—），女，江蘇徐州人，助教，任職于中國礦業(yè)大學(xué)徐海學(xué)院，主要從事企業(yè)會計與納稅籌劃研究;潘 恒（1997—），女，江蘇鎮(zhèn)江人，南京郵電大學(xué)碩士研究生在讀，主要從事企業(yè)管理研究。