楊現(xiàn)華

與前兩年同期收入的高增長相比，2020年上半年花樣年控股（1777.HK）收入不可避免地降速了。在連續(xù)依靠出售項(xiàng)目公司等非經(jīng)常性盈利來維持公司利潤之后，花樣年控股還打算憑此手段延續(xù)多久？

由于疫情的影響，房企的銷售受到了不同程度的影響，花樣年控股概莫能外，但依靠出售項(xiàng)目公司帶來的巨大盈利，公司勉強(qiáng)守住了上半年的盈利。

這不是花樣年控股第一次這么干了?？恐磕瓿鍪酃竟蓹?quán)帶來的回報(bào)，花樣年控股近幾年將公司的凈利潤保持在了14億元附近。但公司沒有提及的是，某些接盤公司股權(quán)的第三方看似獨(dú)立，卻又與公司有著蛛絲馬跡的聯(lián)系。

花樣年控股是否依靠這些隱匿的關(guān)聯(lián)交易美化了盈利，外界不得而知，即使將這些轉(zhuǎn)讓等收益包含在內(nèi)，在融資利息成倍增長后，花樣年控股的利潤幾乎原地踏步?；幽昕毓蓪?duì)公司的核心凈利潤始終閉口不談，不斷膨脹的債務(wù)似乎已經(jīng)將公司的利潤侵蝕殆盡。

非經(jīng)常收益扮靚業(yè)績

花樣年控股日前公布的半年報(bào)顯示，2020年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入92.41億元，同比增長7.7%;凈利潤2.77億元，同比增長13.4%。

在合同銷售上，2020年上半年，花樣年控股累計(jì)實(shí)現(xiàn)合同銷售金額約175.06億元，同比增長32.9%;合同銷售面積135.4萬平方米。

在新冠疫情的沖擊下，上市房企上半年的業(yè)績表現(xiàn)參差不齊，即便是一線龍頭業(yè)績也都乏善可陳。在這樣的情況下，花樣年控股能夠?qū)崿F(xiàn)兩位數(shù)以上的增長已經(jīng)實(shí)屬不易了。

表面上看確實(shí)如此，但實(shí)際情況是另外一回事。2020年上半年，花樣年控股出售附屬公司收益為1.63億元，上一年同期僅有725萬元。如果沒有出售附屬公司帶來的“額外回報(bào)”，花樣年控股的凈利潤還會(huì)有兩位數(shù)以上的增長嗎？

顯然不會(huì)。由于花樣年控股還沒有發(fā)布詳細(xì)的半年度報(bào)告，公司出售的是哪家或者哪幾家附屬公司的股權(quán)、接盤者是誰，市場還不得而知。不過，對(duì)于花樣年控股來說，通過出售附屬公司權(quán)益來增加公司盈利已經(jīng)不是第一次了。

2016年，花樣年控股的收入首次突破百億元，達(dá)到109.21億元，之后的2017-2019年公司分別實(shí)現(xiàn)營收97.83億元、139.86億元和190.82億元。在公司收入漲幅接近翻倍的同時(shí)，花樣年控股的凈利潤并沒有明顯的增長。

早在2014-2015年，花樣年控股的凈利潤就分別達(dá)到13.72億元和14.03億元，公司的凈利潤在14億元上下。之后的2016-2019年，花樣年控股的凈利潤分別為10.64億元、14.1億元、11.68億元和15.02億元。

凈利潤雖有波動(dòng)但基本在14億元之下波動(dòng)，而且在花樣年控股的盈利構(gòu)成中，出售項(xiàng)目公司帶來的收益是其中很大的一塊蛋糕。

2015年和2016年，花樣年控股出售附屬公司收益為7.9億元和6.4億元，這兩年公司的凈利潤為14.03億元和10.64億元;2017年出售附屬公司權(quán)益帶來的收益略低，但也有3.26億元。

2018年和2019年，花樣年控股出售附屬公司權(quán)益的收益明顯放大，分別為12.74億元和9.45億元，這兩年公司的凈利潤為11.68億元和15.02億元;2020年上半年，花樣年控股凈利潤為2.77億元，出售附屬公司權(quán)益的收益為1.63億元。

但這并不是出售附屬公司給花樣年控股帶來收益的全部。2019年年報(bào)顯示，公司其他凈收益為13.29億元，主要是出售部分附屬公司股權(quán)（導(dǎo)致喪失控制權(quán)）所產(chǎn)生合營企業(yè)權(quán)益的重新計(jì)量收益，這是賬面上的數(shù)字盈利，而非實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流入。

2017年和2018年，花樣年控股的其他凈收益為10.09億元和7.12億元，2018年下降是由于匯兌損失和金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)的共同影響所致，2017年其他凈收益除了5.99億元的匯兌收益外，花樣年控股收購兩家公司使其從合營企業(yè)變?yōu)楦綄俟?，從而獲得了4.59億元和1.03億元的重新計(jì)量收益。

出售附屬公司的收益或許就是花樣年控股不再提及核心凈利潤的原因。

與內(nèi)地市場不同，香港的機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資人更加看重“核心凈利潤”指標(biāo)。核心凈利潤是把公允價(jià)值變動(dòng)損益、匯兌損益、金融資產(chǎn)投資收益等扣除之后的凈利潤，大致相當(dāng)于內(nèi)地市場的“扣非凈利潤”。

花樣年控股上一次提到核心業(yè)務(wù)凈利潤還要追溯到2014年。彼時(shí)花樣年控股稱2014年公司核心業(yè)務(wù)凈利潤達(dá)到10.76億元，較上一年增長了4.8%。自此以后，花樣年控股再也沒有介紹公司核心業(yè)務(wù)凈利潤的具體數(shù)字了。

公司不再提及核心凈利潤，使得市場無法知曉花樣年控股房地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)的真實(shí)經(jīng)營情況。但太陽底下沒有新鮮事，公司越想隱瞞就越容易被發(fā)現(xiàn)?；幽昕毓稍诎l(fā)債時(shí)便將主要非經(jīng)常收益再次公布。

花樣年集團(tuán)（中國）有限公司（下稱“花樣年集團(tuán)”）是花樣年控股在境內(nèi)的最主要經(jīng)營平臺(tái)。2020年上半年，花樣年集團(tuán)的營收為69.23億元，2017-2019年分別為72.44億元、91.9億元和143.83億元，花樣年集團(tuán)是花樣年控股絕對(duì)的核心收入來源。

2018年和2019年，花樣年集團(tuán)的投資凈收益分別為20.55億元和18.46億元，同期公司的營業(yè)利潤為29億元和30.06億元。在公司的投資收益構(gòu)成中，處置長期股權(quán)投資和原持有公司股權(quán)由于收購或者出售帶來的公允價(jià)值變動(dòng)等原因是投資收益的主要來源。

房地產(chǎn)開發(fā)商的主要盈利來源本是項(xiàng)目開發(fā)，花樣年控股反其道而行之。出售附屬公司似乎成了主業(yè)之一，至少目前是公司主要的盈利來源之一。那么公司的附屬公司股權(quán)出售給了誰，這些看似與花樣年控股無關(guān)的第三方是否真如公司所言是獨(dú)立第三方呢？真相也許并非如此。

影子關(guān)聯(lián)方

2019年，花樣年控股最大的一筆是出售項(xiàng)目公司權(quán)益是深圳市玉石房地產(chǎn)開發(fā)有限公司。深圳市盛遠(yuǎn)企業(yè)管理有限公司通過增資和提供股東貸款的共計(jì)代價(jià)為13.81億元，后者最終的持股人是平安。

通過引入平安，花樣年控股可以獲得大量資金，其他轉(zhuǎn)讓就沒有這么簡單了。同樣是在2019年，花樣年控股將北京花樣年房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“北京花樣年”）100%股權(quán)以8575萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了深圳市樂興企業(yè)咨詢有限公司（下稱“樂興咨詢”）。

花樣年集團(tuán)的融資募集書顯示，北京花樣年主要開發(fā)唐山花漾爾灣項(xiàng)目，出讓前公司的凈資產(chǎn)為7092萬元。由于溢價(jià)不高，此次轉(zhuǎn)讓為花樣年集團(tuán)貢獻(xiàn)了不到1500萬元的投資收益，與2018年的貢獻(xiàn)無法同日而語。

2018年年中，花樣年控股將深圳市飛高至卓實(shí)業(yè)有限公司（下稱“飛高至卓”）61%的股權(quán)以8.85億元的價(jià)格出售給了獨(dú)立第三方樂興咨詢。

根據(jù)花樣年控股在境內(nèi)最主要運(yùn)營平臺(tái)花樣年集團(tuán)的債券募集書，公司2018年處置長期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益為7.9億元，其中飛高至卓這一家就貢獻(xiàn)了7.32億元，2019年出售的深圳市玉石房地產(chǎn)開發(fā)有限公司則帶來了9.16億元投資收益。

接盤飛高至卓的樂興咨詢2018年6月初剛剛成立，也就是說這家公司是在收購飛高至卓前才剛剛成立。天眼查工商信息顯示，注冊資本1000萬元的樂興咨詢至今實(shí)繳資本為零。

樂興咨詢目前由兩名自然人分別持股50%，其持有飛高至卓的股份已經(jīng)提高至70%而非當(dāng)初的61%，剩余30%由千傲電子（深圳）有限公司持有，該公司的執(zhí)行董事、總經(jīng)理是姜熙超，此人也是樂興咨詢的執(zhí)行董事、總經(jīng)理，并持有樂興咨詢50%的股份。

飛高至卓和北京花樣年只是樂興咨詢與花樣年控股的交集之一。工商信息顯示，除了這兩家公司之外，樂興咨詢還持有深圳市王林科技有限公司和深圳市噢可文化傳播有限公司、東莞萊利塑膠制品有限公司的100%股份。

在樂興咨詢之前，深圳市王林科技有限公司由花樣年控股全資持有，深圳市噢可文化傳播有限公司由其控股持有，即原本屬于花樣年控股的四家公司在轉(zhuǎn)讓后要么由樂興咨詢?nèi)Y持有，要么由其控股。

除了姜熙超持股50%之外，樂興咨詢另外50%的股份由吳健偉持有，兩名自然人看似與花樣年控股沒有任何關(guān)系，表面上獨(dú)立第三方的說法也說得過去。

但樂興咨詢在工商信息留下的聯(lián)系方式卻與花樣年控股有著千絲萬縷的聯(lián)系，公司在工商信息中的聯(lián)系郵箱是“vickywei@joyous-invest.com”和“gsba@cnfantasia.com”，郵箱所使用的“@cnfantasia”正是花樣年控股的企業(yè)郵箱。

包括深圳市花樣年地產(chǎn)集團(tuán)有限公司在內(nèi)，數(shù)家公司所使用的“gsba@cnfantasia.com”郵箱與樂興咨詢所用郵箱完全一致。除了電子郵箱外，樂興咨詢在工商信息中留下的聯(lián)系電話也與花樣年控股旗下的多家公司相同。

表面上看樂興咨詢與花樣年控股沒有任何關(guān)聯(lián)，但到底有沒有關(guān)系就值得推敲了。

如果這樣的關(guān)系還要說與花樣年控股并無關(guān)聯(lián)，那么那些同樣使用花樣年集團(tuán)郵箱和電話的子公司是否在有需要的時(shí)候也可以說和花樣年控股沒有任何關(guān)聯(lián)呢？

無獨(dú)有偶。花樣年控股2017年以6億元向深圳市璽昌潤投資有限公司（下稱“璽昌潤”）出售深圳市永利鴻盈投資有限公司（下稱“永利鴻盈”）是另外一筆較大的對(duì)外股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

天眼查信息顯示，璽昌潤也是在收購永利鴻盈的同一年才成立，公司的兩名自然人股東是張貴芳和楊琦，分別持股50%。與樂興咨詢接盤花樣年數(shù)家附屬公司不同，工商信息顯示，目前璽昌潤的對(duì)外投資中僅有永利鴻盈一家。

巧合的是，璽昌潤在工商信息留下的聯(lián)系方式與樂興咨詢近乎重合了，公司共有三個(gè)聯(lián)系郵箱：vickywei@joyous-invest.com、gsba@cnfantasia.com和xinxp@cnfantasia.com。其中的兩個(gè)是花樣年控股的集團(tuán)郵箱，另外一個(gè)與樂興咨詢相同。

聯(lián)系電話同樣如此，三個(gè)聯(lián)系電話中的兩個(gè)與樂興咨詢重合了。兩家完全沒有股權(quán)關(guān)系的私人企業(yè)，卻能夠先后使用花樣年控股的對(duì)外聯(lián)系方式，巧合的表象下或許是必然的結(jié)果。

張貴芳和楊琦除了分別持股璽昌潤50%之外，兩人還共同合作了不下三家公司。無論是電子郵箱還是電話，這三家公司的對(duì)外聯(lián)系方式與樂興咨詢和璽昌潤基本重合，而且其對(duì)外投資的對(duì)象也都是花樣年控股的附屬公司，這三家中的兩家至今實(shí)繳資本依然為零。

持股樂興咨詢50%股權(quán)的姜熙超的情況也不遑多讓。姜熙超持股的其他公司也與花樣年控股的附屬公司多有股權(quán)合作，部分公司的聯(lián)系方式同樣閃現(xiàn)著與花樣年控股牽連的影子。

通過對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)，這些獨(dú)立第三方在獲得附屬公司股權(quán)的同時(shí)，也給花樣年控股帶來了金額不等的投資收益。不過，這些看似與花樣年控股毫無關(guān)系的私人企業(yè)，到底是花樣年控股毫無關(guān)聯(lián)的第三方合作者，還是披著“馬甲”的內(nèi)部人呢？或許需要花樣年控股給出明確的回答。

通過附屬公司轉(zhuǎn)讓和剩余股權(quán)重估等方式，花樣年控股維持了利潤賬面上的增長。在公司簽約規(guī)模逐步擴(kuò)大的同時(shí)，存貨尤其是開發(fā)產(chǎn)品的積壓也愈發(fā)明顯。

存貨零計(jì)提

2020年上半年，花樣年控股累計(jì)實(shí)現(xiàn)合同銷售金額約175.06億元，同比增長32.9%。克而瑞的數(shù)據(jù)顯示，2020年1-8月，花樣年控股的合同銷售額為274.1億元，較上一年同期的198億元增長了近40%。

花樣年控股2020年的銷售目標(biāo)是450億元，較上一年增長25%左右。按照目前的銷售增速，公司完成銷售目標(biāo)并不算難。

花樣年控股的合同銷售是從2017年開始明顯提速的。2013年，公司的合同銷售就超過百億元，達(dá)到101.74億元，公司也成為百億房企俱樂部的一員。

但在之后的幾年，花樣年控股的合同銷售增長幾乎停滯。2014 -2016年，公司合同銷售分別約為102.14億元、112.72億元和122.06億元。從2013年合同銷售破百億，到2016年的120億元出頭，整整四年時(shí)間，花樣年控股的合同銷售僅僅增長了20億元左右。

四年時(shí)間，花樣年控股的合同銷售復(fù)合增長僅有6%出頭。而2013年全國商品住宅銷售金額6.77萬億元，2016年已經(jīng)增長至9.9萬億元，年化復(fù)合增長率超過15%。

從2017年開始，花樣年控股的合同銷售明顯提速。2017 -2019年，公司合同銷售金額分別約為201.64億元、301.73億元和362.1億元，復(fù)合增長率遠(yuǎn)超30%。

簽約的提速得益于公司在土地市場的積極表現(xiàn)?；幽昕毓稍谀陥?bào)中并未披露新增土地和土地款情況，根據(jù)核心運(yùn)營平臺(tái)花樣年集團(tuán)披露的數(shù)據(jù)，2016-2019年公司新增土地價(jià)款為19億元、46.63億元、64.87億元和9.97億元，新增規(guī)劃建筑面積148.03萬平方米、219.32萬平方米、329.8萬平方米和66.37萬平方米。

不過由于2019年拿地降速，花樣年控股的土地儲(chǔ)備略有下降。2018年年末，公司規(guī)劃土地儲(chǔ)備建筑面積約1709萬平方米并創(chuàng)下新高。2019年年末，公司在建及待建項(xiàng)目土地儲(chǔ)備建筑面積約1126萬平方米，2020年上半年末小幅增長至1237萬平方米。

2019年，花樣年控股的合同銷售面積約為321萬平方米，按照未來三年銷售面積復(fù)合增長20%左右的增速來看，花樣年控股大約需要1400萬平方米的土地儲(chǔ)備才能滿足未來三年繼續(xù)穩(wěn)定增長，目前的土地儲(chǔ)備只能保證公司10%左右的復(fù)合增長。

隨著土地儲(chǔ)備的增加，花樣年控股的存貨規(guī)模也水漲船高。僅以花樣年集團(tuán)為例，2016年之前公司的存貨基本在140億元上下，2017-2019年年末分別為182.61億元、331.63億元和315.4億元，2020年上半年末為308.26億元。

在公司的存貨構(gòu)成中，完工開發(fā)產(chǎn)品的增速更為明顯。2017年年末，公司完工開發(fā)產(chǎn)品為64.07億元，2019年年末已經(jīng)增長至104.87億元。2019年，花樣年控股的合同銷售為362.1億元，其中花樣年集團(tuán)完成361.64億元。

已完工的開發(fā)產(chǎn)品占到了公司合同銷售的近30%。眾所周知，房企的已完工開發(fā)產(chǎn)品一般是指已經(jīng)建設(shè)完畢的樓盤項(xiàng)目。由于預(yù)售制度的存在，在項(xiàng)目未完工前，房企已經(jīng)將樓盤大部分預(yù)售，之所以完工仍沒有銷售完畢，銷售不暢應(yīng)該是主要原因。

即便如此，無論是已完工的開發(fā)產(chǎn)品還是在建項(xiàng)目，花樣年集團(tuán)都沒有任何減值計(jì)提。根據(jù)年報(bào)，2018年和2019年，公司的開發(fā)產(chǎn)品和開發(fā)成本跌價(jià)準(zhǔn)備都是零計(jì)提。

在已完工開發(fā)產(chǎn)品中，以成都龍年1-2期為例，2019年年末其金額在15億元左右，2017年年末也有近13億元，由此可見項(xiàng)目已經(jīng)三年以上持續(xù)難以快速去化了。其他類似的如蘇州太湖論壇城等也都如此，難以快速去化仍堅(jiān)持不計(jì)提減值，花樣年集團(tuán)似乎很有信心。

積壓的已完工開發(fā)產(chǎn)品會(huì)對(duì)房企的資金鏈帶來實(shí)實(shí)在在的壓力，花樣年控股也概莫能外。實(shí)際上，由于有息負(fù)債不斷增長，公司的利息支出漲幅何止翻倍，尤其是短期借貸的快速增長讓花樣年控股的壓力越來越大。

難以承受的利息

翻倍增長的利息支出是花樣年控股凈利潤上行的一大阻礙。2020年上半年，花樣年控股的融資成本約為9.27億元，較上一年同期的8.11億元上漲了14.4%?；幽昕毓山忉尫Q，融資成本增加主要由于“帶息負(fù)債平均余額增加所致”。

2020年上半年，花樣年控股的借款、優(yōu)先票據(jù)及債權(quán)、資產(chǎn)抵押證券合計(jì)約411.51億元，上一年同期的規(guī)模約為405.47億元。

近幾年，花樣年控股的有息負(fù)債快速增長。2016年年末，公司借款、優(yōu)先票據(jù)及債券、資產(chǎn)抵押證券合計(jì)為220.22億元，2017-2019年年末分別約為298.97億元、436.24億元和381.73億元，2019年有所下降或許與公司減少拿地有關(guān)，2020年擴(kuò)張拿地后，公司負(fù)債再度迅速增加。

在融資規(guī)?？焖僭鲩L的情況下，花樣年控股的融資成本翻倍增長。2016年，公司的融資成本約為9.32億元，較2015年的3.02億元直線拉漲2.08倍。之后的2017-2019年分別約為12.8億元、14.65億元和18.32億元，在2016年融資成本漲幅超過兩倍之后，2019年的融資成本較2016年再度接近翻倍。

不過，這并不是花樣年控股利息成本的全部，上述融資成本是公司扣除資本化以后的融資成本，資本化的利息雖然不計(jì)入花樣年控股的當(dāng)期費(fèi)用，但也要公司承擔(dān)利息支出的。

2016年之前的2014-2015年，花樣年控股的利息支出合計(jì)分別約為12.89億元和13.24億元，并沒有明顯的增長。2016-2019年，花樣年控股的利息支出分別約為18.36億元、22.97億元、32.02億元和37.34億元，漲幅超過一倍。

2016年，花樣年控股的凈利潤為10.64億元，即公司每掙一元錢就要付出1.73元的利息。2019年公司的凈利潤為15.02億元，即公司每掙一元錢要付出2.49億元的利息。如果沒有出售附屬公司帶來的收益，花樣年控股每掙一塊錢付出的利息支出必將陡然而增。

利息的翻倍增長除了與花樣年控股有息負(fù)債規(guī)模的不斷膨脹有關(guān)外，與短期借款的不斷增長也不無關(guān)聯(lián)。

在花樣年控股上述有息負(fù)債中，2016年年末一年內(nèi)到期的負(fù)債約為25.04億元，在逾220億元的負(fù)債規(guī)模中，這樣的規(guī)模并不大，2017-2019年年末一年內(nèi)到期的有息負(fù)債分別約為75.06億元、143.58億元和113.94億元，2020上半年又再度上升至約148.36億元。

2016年年末，花樣年控股一年內(nèi)的有息負(fù)債占比僅為10%出頭，2019年已經(jīng)提升至29.85%，2020年上半年末進(jìn)一步增長至36.05%。

期限更長、利率更低的借款自然是房企融資的優(yōu)先選擇，如果短貸長用，后果可想而知。

花樣年控股的有息負(fù)債快速增長除了因公司規(guī)模擴(kuò)張而導(dǎo)致有息負(fù)債必然隨之增長之外，公司回款不利或許是另外一個(gè)原因。

如前所述，花樣年集團(tuán)是花樣年控股的核心運(yùn)營平臺(tái)。2017-2019年，花樣年集團(tuán)的簽約銷售分別為124.67億元、236.54億元和361.64億元，花樣年控股分別為201.64億元、301.73億元和362.1億元，2019年兩家公司的銷售額已經(jīng)基本一樣了。

花樣年控股和花樣年集團(tuán)都沒有公布權(quán)益銷售金額?？硕鹋兜?018年和2019年銷售數(shù)據(jù)與花樣年控股披露的銷售金額基本一致。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，花樣年控股2018年和2019年的權(quán)益銷售為262.1億元和276.8億元。

2018年和2019年，花樣年集團(tuán)銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為184.36億元和193.75億元。

2018年，花樣年集團(tuán)的銷售額占到了花樣年控股的近80%，2019年則基本一致。如果花樣年集團(tuán)的權(quán)益銷售也與花樣年控股基本一樣即約276.8億元，而公司這一年銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為193.75億元，與權(quán)益銷售相比明顯縮水了;考慮到現(xiàn)金流量表是含稅的，公司銷售的收現(xiàn)比或許更低。

截至發(fā)稿，花樣年控股沒有回復(fù)《證券市場周刊》記者的采訪。