雷 珍

(云南財(cái)經(jīng)大學(xué) 云南 昆明 650221)

一、引言

投資決策是企業(yè)運(yùn)行中不可避免的關(guān)鍵決策，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)管理理論中，對(duì)企業(yè)投資效率解釋的理論也在不斷發(fā)展，一是信息不對(duì)稱形成的融資約束理論，有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)面臨的融資約束程度與信息不對(duì)稱程度正相關(guān)，股利支付率越高，表明內(nèi)部資金越充裕，融資約束越低，當(dāng)內(nèi)部資金不充足時(shí)，企業(yè)的投資行為就很可能表現(xiàn)為投資不足。二是融資約束方面的研究逐漸聚焦于信息不對(duì)稱引起代理問(wèn)題上。當(dāng)企業(yè)的規(guī)模與管理者的業(yè)績(jī)績(jī)效相掛鉤時(shí)，管理者往往傾向于過(guò)度投資，作出與企業(yè)利益相背離的投資決策導(dǎo)致投資效率下降。由此，中國(guó)市場(chǎng)也同樣存在著著兩個(gè)問(wèn)題：融資約束造成的投資不足和代理成本形成的投資過(guò)度問(wèn)題。

在傳統(tǒng)理論的基礎(chǔ)上，越來(lái)越多的學(xué)者開始研究管理者主觀行為對(duì)公司投資效率產(chǎn)生的影響。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，學(xué)習(xí)者對(duì)管理者背景特征對(duì)企業(yè)投資的影響進(jìn)行了不少探討，但是，不同產(chǎn)權(quán)背景下CEO和CFO兩個(gè)不同管理者角色選擇的投資行為對(duì)企業(yè)投資效率的影響還是一個(gè)尚無(wú)答案的問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)企業(yè)投資效率的影響因素

很多學(xué)者一直很關(guān)注管理者與企業(yè)投資的關(guān)系，從企業(yè)理論(Coase，1937)被提出以來(lái)，所有權(quán)和管經(jīng)營(yíng)權(quán)分離導(dǎo)致股東僅擁有公司的所有權(quán)，基于個(gè)人利益考慮，管理者經(jīng)營(yíng)目標(biāo)會(huì)與股東利益最大化產(chǎn)生背離。對(duì)此主要有兩種解釋：一是以委托代理理論為基礎(chǔ)，在企業(yè)投資決策中，管理者為了滿足自身利益最大化的動(dòng)機(jī)，投資不利于股東的項(xiàng)目。二是信息不對(duì)稱理論，公司管理者更了解公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)，為了防止原有股東的利益受到損害，管理者可能會(huì)減少外部融資。

在中國(guó)，學(xué)者們積極運(yùn)用Richardson(2006)構(gòu)建的投資效率模型進(jìn)行研究。羅進(jìn)輝(2008)從大股東治理視角分析了管理當(dāng)局的過(guò)度投資行為，發(fā)現(xiàn)大股東持股比例與過(guò)度投資關(guān)系呈現(xiàn)倒U型，而公司治理可以有效抑制上市公司的過(guò)度投資行為(李維安 姜濤，2007)。此外，中國(guó)國(guó)有企業(yè)的低分紅政策會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資行為(魏明海 劉建華，2007)。各種研究可見(jiàn)，企業(yè)的融資方式、股利分配政策、現(xiàn)金流量均在不同程度上會(huì)對(duì)上市公司投資效率形成影響。

(二)管理者特征相關(guān)研究

Hambrick 與Mason(1984)最先提出了“高層梯隊(duì)理論”，高層管理團(tuán)隊(duì)的人口背景特征會(huì)顯著影響管理者的行為，Bantel 與Jackson(1989)認(rèn)為，管理團(tuán)隊(duì)年齡越大，管理者可能會(huì)因?yàn)榉治瞿芰Φ慕档蛷亩サ种苿?chuàng)新。Gabaix 和Landier(2008)設(shè)想了不同的管理者具有不同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，通過(guò)理論以及模型的推導(dǎo)出，管理者能力的差異可能會(huì)導(dǎo)致不同的投資風(fēng)格。同時(shí)，另一部分學(xué)者則從CEO 和CFO 的角度對(duì)企業(yè)行為進(jìn)行研究公司CEO 對(duì)權(quán)力等四個(gè)方面理念的不同認(rèn)識(shí)會(huì)導(dǎo)致公司并購(gòu)規(guī)模有顯著差異，因此企業(yè)管理者的個(gè)人特性和公司并購(gòu)有很大關(guān)系(Rovenpor，1993)。

基于我國(guó)的國(guó)情，陳傳明、孫俊華(2008)以董事長(zhǎng)作為主要研究對(duì)象，實(shí)證發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家的學(xué)歷越高，企業(yè)的多元化程度越高，擁有技術(shù)類專業(yè)背景的企業(yè)家在多元化方面表現(xiàn)突出，但如果企業(yè)家擁有財(cái)務(wù)背景，那么多元化程度會(huì)更低。

(三)管理者特征與企業(yè)投資效率的關(guān)系

更多的學(xué)者傾向于研究管理者背景特征對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的影響，根據(jù)諸多學(xué)者的研究，我們將會(huì)對(duì)企業(yè)的投資效率形成影響的原因主要分為三個(gè)大類。

一是信息不對(duì)稱形成的代理問(wèn)題，使得企業(yè)過(guò)度投資導(dǎo)致投資效率低下。二是信息不對(duì)成形成的融資約束問(wèn)題，使得企業(yè)投資不足導(dǎo)致投資效率低下，而學(xué)歷更高、專業(yè)相關(guān)性更高或者擁有更多海外背景、學(xué)術(shù)背景以及金融背景的管理者更有能力作出更好的融資決策以解決企業(yè)的融資約束問(wèn)題，從而企業(yè)的投資不足可以得到一定程度的緩解，最終會(huì)使得企業(yè)的投資效率提高。三是管理者能力的差異導(dǎo)致了不同的投資風(fēng)格。在管理者的年齡方面，年輕的管理者可以促使企業(yè)擁有研發(fā)方面的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)(Barker和Mueller，2002)。在非國(guó)有企業(yè)中，管理者的年齡會(huì)顯著降低投資規(guī)模，但對(duì)投資效率無(wú)顯著影響(李焰和秦義虎，2011)。管理者的性別方面，女性比男性更多地出席董事會(huì)議且更能發(fā)揮監(jiān)督作用，當(dāng)管理層性別差異大時(shí)股東更能獲得股票薪酬補(bǔ)償(Adams，2009)。

綜上所述，CEO、CFO對(duì)于投資效率的影響主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面是CEO和CFO所具有的特征可以在一定程度上降低信息不對(duì)稱的程度，從而緩解融資約束的問(wèn)題，提高企業(yè)的投資效率(姜付秀,2018)；另一方面，管理層通過(guò)職業(yè)背景、海外經(jīng)歷、金融背景和學(xué)術(shù)背景等特征，提升了自身的職業(yè)操守進(jìn)而緩解了代理問(wèn)題，使得企業(yè)的投資決策能充分實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身的價(jià)值，進(jìn)而提高企業(yè)的投資效率?；诖?，本文將研究樣本分為四組回歸，分別是國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)、CEO特征與CFO特征。按照這樣的分析框架，分析了具體管理者特征對(duì)企業(yè)投資效率所產(chǎn)生的影響。

(四)研究假設(shè)

在我國(guó)上市公司中，管理者風(fēng)格會(huì)顯著影響企業(yè)的投融資決策。首先在管理者的性別方面，女性管理者可能更傾向于“平穩(wěn)”的投資策略，更容易表現(xiàn)出投資不足的投資行為；擁有更高的學(xué)歷、更高的專業(yè)相關(guān)性的管理者，往往擁有更多的投資分析能力，能夠在提升企業(yè)的投資效率方面作出更好的決策；而管理者的海外背景、學(xué)術(shù)背景與金融背景，往往代表著管理者擁有更多的進(jìn)行投資決策的經(jīng)歷和更好的進(jìn)行投資分析的潛能，可以幫助企業(yè)在投資決策中提高效率；最后是管理者的政治關(guān)聯(lián)特征，擁有政治關(guān)聯(lián)的管理者更可能為了滿足自身的升遷需求等原因而作出過(guò)度投資等不利于企業(yè)自身發(fā)展的決策導(dǎo)致企業(yè)投資效率降低?；谏鲜鲅芯炕A(chǔ)，本文增加CEO和CFO的海外背景、政治背景與金融背景三個(gè)解釋變量，通過(guò)這些解釋變量，更全面地研究CEO和CFO特征對(duì)于企業(yè)投資效率的影響機(jī)制。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1:上市公司CEO和CFO的特征會(huì)顯著影響上市公司的投資效率。

H2：非國(guó)有企業(yè)上市公司的CEO、CFO特征比國(guó)企更能影響上市公司的投資效率。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文擬運(yùn)用的數(shù)據(jù)為2008—2017年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源為CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)處理，本文的最選取的終樣本區(qū)間為2010—2017年，因?yàn)槊總€(gè)觀察值都需要用到前兩年的數(shù)據(jù)，故樣本區(qū)間會(huì)比原始數(shù)據(jù)少兩年。本文最終進(jìn)行四組回歸，針對(duì)CEO特征一共獲得25388個(gè)樣本，其中，國(guó)有企業(yè)5753個(gè)樣本，非國(guó)有企業(yè)19635個(gè)樣本；針對(duì)CFO特征一共獲得23871個(gè)樣本，其中國(guó)有企業(yè)4984個(gè)樣本，非國(guó)有企業(yè)18887個(gè)樣本。本文將國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)樣本分別進(jìn)行OLS，分別采用上市公司CEO,CFO特征進(jìn)行回歸。

(二)模型與變量

1.投資支出模型

Inv代表投資規(guī)模，由固定資產(chǎn)凈值計(jì)算得出。模型(1)是對(duì)全樣本的回歸，β1-β9的符號(hào)表示相應(yīng)的CEO、CFO特征對(duì)投資規(guī)模的影響。預(yù)期管理層工作背景越趨于財(cái)務(wù)類，擁有更多政治背景時(shí),越傾向于增加投資支出、擴(kuò)大投資規(guī)模。因此，預(yù)期β5和β7的符號(hào)大于0，其余系數(shù)小于0。

(1)Inv=β0+β1age+β2gend+β3degre+β4edu+β5funback+β6oveback+β7polback+β8acdemic+β9finback+∑control+ε

2.投資效率模型

對(duì)于投資效率的估計(jì)，我們選擇采用Richardson(2006)的模型估算投資效率，用殘差ε來(lái)衡量企業(yè)的投資效率，當(dāng)模型的殘差>0時(shí)，代表過(guò)度投資，數(shù)值越大，過(guò)度投資的程度就會(huì)越大；相反地，當(dāng)ε<0時(shí)，代表的是投資不足，數(shù)值越大，投資不足的程度也就越大。Richardson 模型如下，分年度與行業(yè)進(jìn)行回歸。

(2)Inv=β0+β1Growth+β2Levi,t-1+β3Cashi,t-1+β4Firmagei,t-1+β5Sizei,t-1+β6Invi,t-1+∑Indi+∑Yeari+ε

是Richardson模型的殘差，即ε。當(dāng)ε>0時(shí)為過(guò)度投資，ε<0時(shí)為投資不足。Inv_E_D為過(guò)度投資的虛擬變量，當(dāng)Inv_E>0時(shí)，Inv_E_D=1，否則取0；Inv_E_P為投資不足虛擬變量，當(dāng)Inv_E<0時(shí)，Inv_E_P=1,否則取0。

(3)Var=β0+β1age+β2gend+β3degre+β4edu+β5funback+β6oveback+β7polback+β8acdemic+β9finback+∑control+ε

模型三是對(duì)全樣本的回歸，Var是方程(1)的殘差ε的值，以此進(jìn)行OLS回歸。預(yù)期管理層職業(yè)背景、政治背景與企業(yè)投資過(guò)度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)系數(shù)大于0時(shí)，會(huì)導(dǎo)致投資效率降低。

3.變量定義

本文的變量定義請(qǐng)見(jiàn)表1，解釋變量為管理層特征方面的9個(gè)變量，最后是本文的控制變量。公司層面的變量，包括了上一年的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Growthi,t-1)、資產(chǎn)負(fù)債率(Levi,t-1)、現(xiàn)金持有量(Cashi,t-1)、公司年齡(Firmagei,t-1)和公司規(guī)模(Sizei,t-1)以及投資支出(Invi,t-1)。其中，Cash通過(guò)上年流動(dòng)資產(chǎn)間接計(jì)算得來(lái)。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)管理者的特征和投資投資支出的關(guān)系研究

表2 CEO特征與投資支出關(guān)系回歸結(jié)果

表2是CEO特征與投資關(guān)系的基本最小二乘法回歸結(jié)果，從P值可以看出，CEO的金融背景變量是在1%的程度顯著的，其余變量都不顯著。從變量符號(hào)來(lái)看，CEO的性別與投資支出系數(shù)為正，即男性CEO更傾向于增加投資支出，這可能是因?yàn)槟行訡EO能有較為廣闊的戰(zhàn)略視野與野心造成的；CEO的金融背景也能在一定程度上增加投資支出；此外，隨著CEO的年齡、學(xué)歷等的增長(zhǎng)，企業(yè)更傾向于抑制投資支出，原因可能是隨著閱歷的增長(zhǎng)，CEO更傾向于謹(jǐn)慎投資，也有可能是由于企業(yè)本身的成長(zhǎng)周期造成的；而政治背景的增加會(huì)擴(kuò)大企業(yè)的投資支出。

(二)CFO特征與投資支出關(guān)系回歸結(jié)果

表3 CFO特征與投資支出關(guān)系回歸結(jié)果

表3是CFO特征與投資關(guān)系的基本最小二乘法回歸結(jié)果,表中只有最高學(xué)歷專業(yè)變量在5%的程度上顯著，擁有財(cái)經(jīng)類專業(yè)學(xué)歷的CFO更傾向于擴(kuò)大投資規(guī)模。這可能是因?yàn)閾碛胸?cái)經(jīng)類最高專業(yè)學(xué)歷的CFO能合理運(yùn)用其所學(xué)知識(shí)在資本市場(chǎng)上，愿意用更大的投資規(guī)模賺取投資報(bào)酬，當(dāng)然，也有可能是代理問(wèn)題產(chǎn)生這一現(xiàn)象。與CEO相反的是，企業(yè)CFO的學(xué)歷、海外背景和學(xué)術(shù)背景會(huì)增加企業(yè)投資支出，這可能是由于企業(yè)中CEO與CFO的職業(yè)性質(zhì)與工作目標(biāo)不同導(dǎo)致的。

(三)回歸結(jié)果匯總分析

表4 回歸結(jié)果匯總表

針對(duì)上市公司CEO的特征，在國(guó)有企業(yè)中，CEO的年齡、職業(yè)背景和政治背景都會(huì)顯著影響企業(yè)的投資效率，政治背景會(huì)降低投資效率，而年齡與職業(yè)背景會(huì)增加投資效率；在非國(guó)有企業(yè)中CEO的年齡會(huì)降低企業(yè)的投資效率而性別、專業(yè)相關(guān)性、職業(yè)背景、海外背景、學(xué)術(shù)背景和金融背景能顯著提升企業(yè)的投資效率。

針對(duì)上市公司CFO的特征，在國(guó)有企業(yè)中，只有擁有過(guò)財(cái)務(wù)相關(guān)職務(wù)經(jīng)歷的CFO會(huì)抑制企業(yè)的投資支出從而提高投資效率；在非國(guó)有企業(yè)中，性別、海外背景、政治背景和學(xué)術(shù)背景會(huì)在不同程度上降低企業(yè)的投資效率；而CFO的年齡、職業(yè)背景和金融背景能提高企業(yè)的投資效率。

五、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)，不同所有權(quán)背景下，影響企業(yè)投資效率的管理者特征是不一樣的，針對(duì)上市公司CEO的特征，在國(guó)有企業(yè)中，CEO的年齡、職業(yè)背景和政治背景都會(huì)顯著影響企業(yè)的投資效率，政治背景會(huì)降低投資效率，而年齡與職業(yè)背景會(huì)增加投資效率；在非國(guó)有企業(yè)中CEO的年齡會(huì)降低企業(yè)的投資效率而性別、專業(yè)相關(guān)性、職業(yè)背景、海外背景、學(xué)術(shù)背景和金融背景能顯著提升企業(yè)的投資效率；針對(duì)上市公司CFO的特征，在國(guó)有企業(yè)中，只有擁有過(guò)財(cái)務(wù)相關(guān)職務(wù)經(jīng)歷的CFO會(huì)抑制企業(yè)的投資支出從而提高投資效率；在非國(guó)有企業(yè)中，性別、海外背景、政治背景和學(xué)術(shù)背景會(huì)在不同程度上降低企業(yè)的投資效率；而CFO的年齡、職業(yè)背景和金融背景能提高企業(yè)的投資效率。本文從國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩個(gè)角度研究管理者特征與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，能為國(guó)家針對(duì)不同企業(yè)性質(zhì)制定提升投資效率方面的政策提供引導(dǎo)。同時(shí)，找出會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響的管理者特征，為企業(yè)選拔CEO或CFO等人力資源理論提供一定的啟示。