史長俊 孫樹強

【摘要】匯率是兩種貨幣之間的兌換關(guān)系，直接決定了以外幣計價的商品的本幣價格的高低以及外幣債務(wù)的本幣負(fù)擔(dān)。在全球價值鏈之下，匯率貶值對出口的促進作用變得較為復(fù)雜，在有些條件下貶值甚至不利于出口。然而，隨著一些新興市場國家外幣債務(wù)的不斷積累，高估本幣匯率會降低外債負(fù)擔(dān)，促使這些國家生出高估本幣匯率的動機。

【關(guān)鍵詞】匯率高估 債務(wù) 新興市場

一、引言

新冠疫情在全球蔓延之后，除了對各國經(jīng)濟金融體系產(chǎn)生較大沖擊之外，還發(fā)生了一個極為危險的現(xiàn)象——資本大規(guī)模流出新興市場經(jīng)濟國家。一些新興市場經(jīng)濟體由于外債規(guī)模過大以及外匯儲備規(guī)模較小，已經(jīng)發(fā)生了實質(zhì)違約，如黎巴嫩、阿根廷，土耳其和南非處在危險的邊緣。G20和IMF及時出臺暫停償還債務(wù)、提供緊急貸款等措施，抑制新興市場債務(wù)危機的蔓延。目前，新興市場國家的緊張情況已經(jīng)略有緩解，但鑒于新興市場經(jīng)濟債務(wù)危機和貨幣危機的頻發(fā)性以及當(dāng)前國際金融環(huán)境的特殊性，有必要厘清新興市場債務(wù)危機背后的邏輯。

2008年金融危機之后，在常規(guī)貨幣政策效果甚微的情況下，一些發(fā)達國家相繼實施非常規(guī)貨幣政策，名義利率降至零甚至實施了負(fù)利率，拉低了經(jīng)濟整體回報水平，促使資本放眼全球來尋求高額回報，一個比較吸引資本的目標(biāo)就是新興市場經(jīng)濟體。在正常時期，新興市場經(jīng)濟體的經(jīng)濟活力較好，資本回報率要明顯高于發(fā)達國家。這就吸引了資本通過債務(wù)、投資等形式向新興市場流動，其中甚至摻雜大量的熱錢，而新興市場也對資金存在需求，供給和需求的耦合直接導(dǎo)致新興市場債務(wù)不斷攀升。隨著新興市場債務(wù)的積累，其貨幣錯配問題將越來越嚴(yán)重，尤其是在本幣貶值的情況下，貨幣錯配甚至?xí)l(fā)債務(wù)危機。因此，為了緩解貨幣錯配問題，新興市場經(jīng)濟體可能會通過高估本幣匯率來降低債務(wù)負(fù)擔(dān)。

本文強調(diào)新興市場債務(wù)是影響匯率的一個重要因素。雖然出口、國際收支平衡、積累外匯儲備等多種因素會影響匯率，但在新興市場債務(wù)大規(guī)模積累的條件下，債務(wù)也成為決定匯率的不可忽視的因素。然而，目前業(yè)內(nèi)對這個問題的關(guān)注還遠遠不夠。需要注意的是，從理解本文的角度來看，新興市場匯率高估實際上只是名義匯率高估，因為最終關(guān)注的是新興市場貨幣與外幣的直接兌換關(guān)系。如果不考慮價格的影響，即假定兩國之間的通貨膨脹水平相同，那么名義匯率高估也就意味著實際匯率高估（見圖1）。

二、資本流向新興市場的推拉力量

（一）金融危機后發(fā)達經(jīng)濟體利率普遍降低

從長期演變趨勢來看，利率的水平是逐漸降低的（Homer， Sylla，2005）。在2007～2009年金融危機期間及之后，一些發(fā)達國家和地區(qū)的中央銀行將利率降到了零，甚至實施了負(fù)利率，如歐洲央行、日本銀行、瑞典央行等將利率水平降到了歷史新低。雖然美聯(lián)儲在2015年12月開始了加息進程，經(jīng)過8次、每次25個基點的加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率僅升至2.25%～2.5%，受疫情沖擊，利率再次急速降至零，而歐洲央行、日本銀行等機構(gòu)在上次金融危機之后則一直維持著負(fù)利率政策。

（二）逐利本性促使資本流向新興市場

馬克思在《資本論》第二十四章第六節(jié)的注釋中引用了《評論家季刊》的一段話：“資本害怕利潤太少，就像自然界害怕真空一樣。如果有10%的利潤，它就保證到處被使用;有20%的利潤，它就活躍起來;有50%的利潤，它就鋌而走險;為了100%的利潤，它就敢踐踏一切人間法律;有300%的利潤，它就敢犯任何罪行，甚至冒絞首的危險。如果動亂和紛爭能帶來利潤，它就會鼓勵動亂和紛爭?！边@段話可謂是逼真地描述了資本的本質(zhì)，無論是在過去還是在可預(yù)見的未來，資本的這一本質(zhì)都不會發(fā)生改變。為了獲得適當(dāng)?shù)氖找嫠?，資本會四處尋找各種投資機會，即使存在一定風(fēng)險也在所不惜。

發(fā)達經(jīng)濟體的零利率甚至負(fù)利率政策直接拉低了經(jīng)濟的整體收益水平。為了獲得更高的收益，資金開始向新興市場經(jīng)濟體流動，將新興市場經(jīng)濟體主權(quán)債務(wù)息差縮小至個位數(shù)水平（Aizenman etc.，2020），這是資本流動中“推”的力量。從新興市場經(jīng)濟國家來看，金融危機后，新興市場國家因采取刺激政策較快地恢復(fù)了經(jīng)濟增長速度，與發(fā)達國家經(jīng)濟增速出現(xiàn)差異，“拉動”了資本向新興市場流動。

如圖2所示，巴西、墨西哥等新興市場國家比發(fā)達國家更快地從危機中恢復(fù)，經(jīng)濟增速明顯高于發(fā)達國家?！巴啤焙汀袄钡耐蜃饔?，促使金融危機后的一段時期里，資本大規(guī)模向新興市場經(jīng)濟體流動。但資本又是敏感的，一有風(fēng)吹草動就會刺痛其敏感神經(jīng)，促使其快速逃離新興市場國家，尋找新的避風(fēng)港。就如此次，受新冠疫情沖擊，投資者的避險情緒升高，資本大規(guī)模、快速地流出新興市場經(jīng)濟體。

資本流入新興市場是為了獲得更高的回報，但自2007～2009年的金融危機之后，因為發(fā)達國家的非常規(guī)貨幣政策使經(jīng)濟的整體回報降到了較低水平，資本獲利的動機更為強烈。2010～2013年，新興市場的資本流入幾乎占到全球資本流動總額的50%，遠高于2002～2008年的20%（葛奇，2015）。國際金融協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年末，全球債務(wù)規(guī)模達到255萬億美元，比2008年金融危機之前增加了87萬億美元。在這255萬億美元的債務(wù)中，新興市場經(jīng)濟體的債務(wù)規(guī)模超過71萬億美元，占GDP的比重達到220%，而2007年僅為147%。

具體來看，新興市場的主權(quán)債務(wù)近20萬億美元，其中約10萬億美元是對外負(fù)債，而這10萬億美元債務(wù)中，又有很大一部分是以美元等國際化貨幣計價的債務(wù)，如2010～2013年6月末，新興市場國家的政府和企業(yè)發(fā)行的外幣債券累計達9913億美元。此外，一些新興市場國家的非金融企業(yè)外債規(guī)模也較大，截至2019年底，中國、墨西哥、印度在主要新興市場國家的非金融企業(yè)外債規(guī)模排名中位列前三（見圖3）。

（三）資本的潮汐運動對新興市場造成沖擊

20世紀(jì)80年代以來，一些新興市場經(jīng)濟體備受資本大規(guī)模流入、流出的折磨，國際資本的潮汐運動帶來的沖擊似乎是新興市場經(jīng)濟體無法擺脫的魔咒（楊盼盼，2018）。導(dǎo)致這一局面的重要原因是自上世紀(jì)80年代末期開始，越來越多的發(fā)展中國家開放了資本賬戶，減少了對跨境資本流動設(shè)置的障礙。在經(jīng)濟形勢向好時期，國際資本為了尋求高額回報，會大規(guī)模地以債務(wù)、投資甚至熱錢等形式流向新興市場經(jīng)濟體。如果債務(wù)資金得到了合理利用，未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流能夠覆蓋債務(wù)的本息，那么這種債務(wù)對經(jīng)濟社會是有益的。但更多時候，債務(wù)資金并沒有產(chǎn)生預(yù)期的效果，隨著債務(wù)規(guī)模的持續(xù)積累，償債能力將不斷降低。如果此時再發(fā)生經(jīng)濟前景黯淡或不利的外部沖擊，極易導(dǎo)致資本流入“驟?！?，資金快速逃離新興市場經(jīng)濟體，隨之發(fā)生貨幣危機和債務(wù)危機。

三、新興市場存在高估匯率的動機

（一）驅(qū)使新興市場高估匯率的因素

對于一個經(jīng)濟體的匯率政策制定者來說，選擇何種匯率水平，即是偏向于低估本幣、高估本幣，還是維持在較為均衡的水平，通常的選擇傾向于低估本幣，也就是使本幣保持在較弱的水平，以促進出口，拉動經(jīng)濟發(fā)展，并積累外匯儲備。尤其是在1998年亞洲金融危機之后，經(jīng)歷了外匯儲備不足的困境，新興市場有很強的動力來積累外匯儲備，從而避免因外匯儲備不足而發(fā)生危機。但現(xiàn)實情況卻并不完全是這樣的，一個比較有意思的例子就是所謂的“華盛頓共識”中的一條“避免人為的幣值高估”的要求。這一條似乎令人費解，高估貨幣價值必然使該國出口競爭力受損，難道還有國家愿意高估幣值承擔(dān)此種損失嗎？其實不盡然，有其他原因驅(qū)使這些國家不得不選擇高估本幣，以維持本國經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。

其一，一些國家為了控制本國的通貨膨脹水平，實行了與美元等貨幣掛鉤的固定匯率制度，故意將本幣匯率維持在較高水平，從而降低進口品價格，以降低本國的通貨膨脹水平。

其二，在當(dāng)今通過全球價值鏈進行生產(chǎn)的背景下，匯率貶值并不一定是最優(yōu)選擇。因為一個產(chǎn)品并不完全是在國內(nèi)生產(chǎn)的，而是需要進口中間產(chǎn)品，如果中間產(chǎn)品的進口規(guī)模比較大，生產(chǎn)商就會在貶值所帶來的成本提高和出口收益之間進行權(quán)衡，最終就有可能選擇匯率高估。

其三，如果外幣外債規(guī)模過大，為了降低外債負(fù)擔(dān)，一國政府有故意高估匯率的動機。因為債務(wù)違約的后果可能極為嚴(yán)重，如各國政府對國際貨幣基金組織、世界銀行等組織的債務(wù)違約會致使其喪失以后在危機期間再次借貸的機會并失去在這些機構(gòu)的投票權(quán)，違約也會被廣泛報道，并導(dǎo)致評級機構(gòu)下調(diào)其評級，國際形象會大打折扣，同樣會導(dǎo)致借貸困難以及借貸成本大幅升高。關(guān)于外債對匯率的影響，已有文獻中關(guān)注的并不多，但對于債務(wù)規(guī)模較大的新興市場經(jīng)濟體來說，存在較強烈的動機來通過高估匯率降低外債負(fù)擔(dān)。

（二）外幣債務(wù)積累促使新興市場高估本幣匯率

根據(jù)國際金融協(xié)會的數(shù)據(jù)，截至2019年末，新興市場的外幣外債規(guī)模達到5.3萬億美元，阿根廷、土耳其、匈牙利和智利的外幣外債占GDP的比重分別達到96.5%、63.8%、62.1%和50.6%，這就是貨幣錯配問題的一個重要表現(xiàn)。簡單來說，貨幣錯配就是當(dāng)一個經(jīng)濟體或市場主體的資產(chǎn)和負(fù)債幣種不匹配時，凈資產(chǎn)和凈收入易受匯率影響。20世紀(jì)90年代以來，國際上發(fā)生的多次債務(wù)危機和金融危機都與貨幣錯配有關(guān)。

新興市場經(jīng)濟體積累了大規(guī)模的外幣、尤其是美元債務(wù)，而其資產(chǎn)卻是以本幣表示的，這就導(dǎo)致了資產(chǎn)負(fù)債的計價幣種不同，是貨幣錯配的明顯特征。在外幣升值而本幣貶值的情況下，外債負(fù)擔(dān)會明顯加重，如果疊加較大的負(fù)面沖擊，很容易發(fā)生資本外逃，推動本幣繼續(xù)大幅貶值（貨幣危機），導(dǎo)致外債違約，產(chǎn)生惡性循環(huán)，直至采取強力措施來中斷這個循環(huán)。

所以，從降低外債負(fù)擔(dān)過高的角度來看，一些新興市場國家有高估匯率的動機。從政府和企業(yè)兩類債務(wù)主體來考慮，二者分別有不同的動機。對于政府來說，如果外幣債務(wù)過高，且央行獨立性較差，政府會偏向于高估匯率，從而降低外債負(fù)擔(dān)。當(dāng)然，政府會考慮匯率高估的成本以及成本的承受者。就如上文所闡述的，對于一個經(jīng)濟體來說，有很多理由來支持匯率高估，而低估匯率的理由似乎主要是為了促進出口，即使這個理由也是有條件的?，F(xiàn)實中有可能發(fā)生的情況是，新興市場經(jīng)濟體內(nèi)有一些支持匯率高估的力量，而政府因為存在大量的外幣債務(wù)，也愿意順勢而為，從而降低其外債負(fù)擔(dān)。對于企業(yè)來說，如果企業(yè)規(guī)模較大，在經(jīng)濟中有較大的影響力，一旦積累了大量的外幣外債，就可能會游說政府將本幣幣值保持在較高水平，以減輕其外債負(fù)擔(dān)。例如，巴西、哥倫比亞和墨西哥的國有石油生產(chǎn)企業(yè)90%的債務(wù)都是以美元計價（BIS，2020），如果這些美元債務(wù)沒有對沖，企業(yè)就有動機游說政府高估匯率。

（三）匯率高估的實際案例

Chinn（2000）的研究表明，1997年5月之前，泰國泰銖、馬來西亞林吉特、菲律賓比索匯率曾出現(xiàn)了明顯高估，這恰恰是在亞洲金融危機發(fā)生之前。當(dāng)時這些國家經(jīng)歷了大規(guī)模外資流入，債務(wù)規(guī)模不斷攀升，至1997年年中，亞洲的未償外債總額達到3912億美元。Bolten（2009）研究表明，從1991年開始，阿根廷制造業(yè)部門的美元借款越來越多，而比索匯率高估可以降低他們的債務(wù)成本，所以制造業(yè)企業(yè)支持匯率高估。

嚴(yán)格衡量匯率高估程度比較困難，本文使用了世界銀行數(shù)據(jù)庫中的PPP轉(zhuǎn)換因子與市場匯率之比來觀察一些國家匯率的強弱。這個比值的含義：在美國購買1美元的商品，那么在其他國家購買相同的產(chǎn)品需要花費多少美元，花費的美元越多代表這種貨幣越強勢，因此這個指標(biāo)能夠在一定程度上反應(yīng)匯率的強弱。

從圖4可以看出，泰國泰銖和菲律賓比索的PPP轉(zhuǎn)換因子與市場匯率之比在1997年持續(xù)上升;阿根廷、巴西、智利三國的PPP轉(zhuǎn)換因子與市場匯率之比在金融危機前后一段時間均持續(xù)升高，表示同樣的一籃子商品，在這些國家的美元花費越來越多，也就代表這些國家的貨幣相對美元來說越來越強。

四、新興市場匯率決定的外債視角值得重視

（一）新興市場積累了大量外幣外債

多數(shù)新興市場經(jīng)濟體的大部分外債都是由外幣計價的，最主要的是美元，這些國家的貨幣兌美元的大幅貶值會降低其借款者的信譽，并導(dǎo)致新興市場金融條件急劇收緊;如果不對外幣外債進行對沖，會通過匯率渠道影響新興市場國家的金融穩(wěn)定（BIS，2020）。圖5顯示了部分國家以外幣計價的外債規(guī)模，可以看出，中國外幣外債規(guī)模最大，墨西哥、土耳其、俄羅斯、印度分別排在第二至第五位;且在各國的外幣外債中，美元外債規(guī)模最大。

（二）匯率高估不可持續(xù)引發(fā)危機

本文認(rèn)為，在新興市場經(jīng)濟體的匯率決定因素中，外債尤其是外幣外債規(guī)模是一個重要的影響變量。如果外幣外債規(guī)模過大，為了降低外債負(fù)擔(dān)，一些國家存在高估匯率的動機，尤其是匯率高估還存在其他支持力量，那么決策者很可能會順勢而為，最終導(dǎo)致匯率高估，而不是平常所認(rèn)為的匯率低估。

需要注意的是，匯率高估并不意味著新興市場可以一直將本幣幣值維持在較高水平，因為維持匯率高估需要有足夠多的外匯儲備來干預(yù)外匯市場，在外匯儲備已經(jīng)耗盡或有可能耗盡的時候，匯率高估是無法實現(xiàn)的，這也是新興市場經(jīng)常發(fā)生貨幣危機的原因。從本質(zhì)上看，正是因為外匯儲備規(guī)模是有限的，所以新興市場經(jīng)濟體不可能永遠維持匯率高估。

本文并不是首次提出外債規(guī)模過大可能會影響匯率水平，但鑒于新興市場經(jīng)濟體已經(jīng)較為深入地與國際金融體系接軌，并積累了大規(guī)模外債，匯率高估可能是一些國家的最優(yōu)選擇。對于一些主權(quán)外幣外債規(guī)模較大的新興市場的政府來說，會較為注重國際形象及違約所產(chǎn)生的嚴(yán)重后果，雖然新興市場違約現(xiàn)象不時發(fā)生，但都是在嘗試多種辦法而無能為力之后才發(fā)生的違約，很少有國家會惡意違約。而為了避免違約，降低外債負(fù)擔(dān)，高估本幣匯率是一個便捷、直接的手段。

在分析各國政府債務(wù)的時候，常常引用的一個例子是日本政府的債務(wù)情況。從國際比較來看，日本政府的債務(wù)規(guī)模很高，至2020年3月末已經(jīng)達到10.3萬億美元，占GDP的比例為240%，排在全球第一位。但是，由于日本政府債務(wù)90%以上都集中在國內(nèi)，外部債務(wù)比例很小，所以不需要擔(dān)心其發(fā)生債務(wù)危機。而且日元作為國際化貨幣，有一部分外債是以日元發(fā)行的，降低了貨幣錯配問題。

五、避免匯率高估引發(fā)危機的應(yīng)對建議

新興市場匯率高估，一方面是為了避免因其大規(guī)模借用外債而導(dǎo)致不時發(fā)生貨幣和債務(wù)危機;另一個方面是在由美元、歐元等少數(shù)幾種貨幣承擔(dān)國際貨幣職能的情況下，新興市場為了獲得融資，很多時候不得不借用以美元等貨幣計價結(jié)算的債務(wù)，這就可能會導(dǎo)致貨幣錯配問題，這個問題也是學(xué)界所稱的發(fā)展中國家的“原罪”（Original Sin）。為了降低“原罪”的困擾，一些新興市場經(jīng)濟體故意高估其本幣匯率，降低貨幣錯配問題的表現(xiàn)程度。但高估匯率又存在負(fù)面影響，可能會顯著降低本國的國際貿(mào)易競爭力，對于一些國家來說，高估匯率無異于飲鴆止渴。一些決策者為了眼前的利益，義無反顧地選擇了匯率高估，最終產(chǎn)生了嚴(yán)重后果，這也是著重強調(diào)外債影響匯率的原因。對于一些新興市場經(jīng)濟體來說，未來需要做好以下幾方面工作，以避免國際資本潮汐波動所產(chǎn)生的沖擊。

首先，節(jié)制地借用外債并優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。主權(quán)債務(wù)具有兩面性（Eichengreen等，2019）：債務(wù)能夠放松儲蓄的約束，平滑投資和消費，如果得到適當(dāng)?shù)倪\用，最終的結(jié)果可能是債權(quán)人和債務(wù)人都獲得了利益，實現(xiàn)雙贏，但如果債務(wù)運用并沒有產(chǎn)生適當(dāng)?shù)幕貓?，就會出現(xiàn)違約，導(dǎo)致債權(quán)人和債務(wù)人雙輸。所以對于新興市場經(jīng)濟體來說，要把外債用在邊際效益最高的地方，同時要主動限制外債規(guī)模，尤其是外幣外債規(guī)模，并合理配置外債的期限結(jié)構(gòu)，避免短期外債過高。

其次，避免長期維持匯率高估。匯率高估不是治本之策，長期的匯率高估只會加劇新興市場經(jīng)濟的脆弱性。例如，從近期來看，實際匯率貶值有助于保護大宗商品出口國，巴西、土耳其和南非的經(jīng)常賬戶狀況都有所改善。那些直接將本國貨幣與美元掛鉤的國家（如沙特阿拉伯），還有實行準(zhǔn)盯住美元匯率制度的國家（如埃及），以及美元化經(jīng)濟體（如厄瓜多爾），這些國家的經(jīng)常賬戶狀況則在不斷惡化（Brooks and Fortun，2020）。

再次，構(gòu)建完善的應(yīng)對跨境資本流動的管理框架。多年來的經(jīng)驗表明，新興市場經(jīng)濟體應(yīng)對跨境資本流動沖擊的措施依然是捉襟見肘，會不時受到資本流動的沖擊。自2007～2009年的金融危機之后，國際貨幣基金組織也支持各國發(fā)展應(yīng)對跨境資金流動的宏觀審慎措施，以應(yīng)對異常的資金流動。因此，新興市場經(jīng)濟體更有必要構(gòu)建完善的跨境資金流動宏觀審慎管理框架，平抑跨境資金非理性流動。

最后，改善經(jīng)濟發(fā)展基礎(chǔ)和前景。從本質(zhì)上看，如果投資者情緒發(fā)生改變，資本逃離新興市場經(jīng)濟，那么無論外匯儲備規(guī)模多大都是無濟于事的，較大的外匯儲備只能起到緩解情緒的作用。對于新興市場經(jīng)濟體來說，與國際金融體系隔絕是不現(xiàn)實的，還是要練好基本功，改善經(jīng)濟發(fā)展基礎(chǔ)，提高經(jīng)濟和金融體系的韌性，避免寅吃卯糧式的發(fā)展路徑。

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（文章僅代表個人觀點，與所在單位無關(guān)）

（作者單位：中國人民銀行沈陽分行， 其中史長俊系中國人民銀行沈陽分行營業(yè)管理部主任）